(Luận văn thạc sĩ) ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH


VŨ THỊ HẢI

ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN
MẶT LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH


VŨ THỊ HẢI

ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN
MẶT LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. HAY SINH

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của việc
nắm giữ tiền mặt lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam” là kết quả
làm việc của chính cá nhân tác giả dưới sự hướng dẫn của Tiến sĩ Hay Sinh – Giảng
viên Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong
bất kỳ cơng trình nghiên cứu nào khác. Tác giả sẽ chịu hồn tồn trách nhiệm về nội
dung tơi đã trình bày trong Luận văn này.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 12 năm 2013
Tác giả
Vũ Thị Hải


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................................ 3
1.1

Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 3

1.2

Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 4

1.3

Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................... 4

1.4

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................... 4

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu ....................................................................................... 4
1.4.2 Phạm vi nghiên cứu .......................................................................................... 4
1.5

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 5

1.6

Ý nghĩa của đề tài ............................................................................................ 5

1.7

Bố cục của luận văn .......................................................................................... 6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN

LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP ...................................... 7
2.1

Cơ sở lý luận khoa học về nắm giữ tiền mặt...................................................... 7

2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................................... 7
2.1.2 Lý thuyết dịng tiền tự do .................................................................................. 8
2.1.3 Mơ hình đánh đổi.............................................................................................. 8
2.2

Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm ................................................................ 10

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về động cơ thúc đẩy trong việc nắm giữ tiền
của doanh nghiệp ......................................................................................................... 10
2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp .................................................................................. 15


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...................................................... 19
3.1

Mơ hình nghiên cứu.......................................................................................... 19



Mơ hình 1: Động cơ thúc đẩy việc nắm giữ tiền ............................................... 19



Mơ hình 2: Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp ............................................................................................................... 22
3.2

Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu ............................................... 25

3.3

Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình ............................................................ 28

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................. 30
4.1

Kết quả hồi quy mơ hình 1: Động cơ thúc đẩy việc nắm giữ tiền ...................... 30

4.1.1 Ma trận tương quan giữa các biến ..................................................................... 30
4.1.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ................................................................... 31
4.1.3 Kiểm định sự phù hợp của mơ hình hồi quy ..................................................... 32
4.1.4 Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi và tự tượng quan của mơ hình........... 33
4.1.5 Kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của
doanh nghiệp ............................................................................................................... 34
4.2

Kết quả hồi quy mơ hình 2: Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả

hoạt động doanh nghiệp .............................................................................................. 37
4.2.1 Kết quả hồi quy ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên khả năng sinh lợi trên tài
sản ROA ..................................................................................................................... 37
4.2.2 Kết quả hồi quy ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp ......... 42
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN......................................................................................... 48

5.1

Kết luận ........................................................................................................... 48

5.2

Hạn chế của đề tài ........................................................................................... 49

5.3

Hướng nghiên cứu sắp tới................................................................................. 50


TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Dữ liệu bảng và kiểm định Hausman
Phụ lục 2: Danh sách các công ty được dùng làm mẫu nghiên cứu
Phụ lục 3: Kết quả hồi quy mơ hình 1: Động cơ thúc đẩy việc nắm giữ tiền
Phụ lục 4: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên khả năng sinh lợi
ROA
Phụ lục 5: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh
nghiệp PBR


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
BCĐKT

Bảng cân đối kế toán

BCLCTT

Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

CP

Cổ phiếu

DN

Doanh nghiệp

FEM

Fixed effects model (Mơ hình tác động cố định)

GLS

Generalized least square (Phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát)

HOSE

Sở Giao dich chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

H-Sample

Nhóm mẫu có tỉ lệ đầu tư cố định cao

KQHĐKD

Kết quả hoạt động kinh doanh

L-Sample

Nhóm mẫu có tỉ lệ đầu tư cố định thấp

M-Sample

Nhóm mẫu có tỉ lệ đầu tư cố định trung bình

REM

Random effects model (Mơ hình tác động ngẫu nhiên)


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1:

Tóm tắt các mơ hình lý thuyết có thể giúp xác định các đặc
điểm doanh nghiệp mà quyết định việc nắm giữ tiền................. 10

Bảng 3.1.1:

Tổng hợp các biến dùng trong mơ hình thực nghiệm ................ 24

Bảng 3.1.2:

Kỳ vọng dấu của hệ số các biến dùng trong mơ hình nghiên
cứu ........................................................................................... 25

Bảng 3.2:

Tổng quan mẫu nghiên cứu ....................................................... 27

Bảng 3.3:

Thống kê mô tả các biến .......................................................... 28

Bảng 4.1.1:

Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến ........................... 30

Bảng 4.1.2:

Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ........................................... 31

Bảng 4.1.3

Kết quả lựa chọn giữa FEM và REM dựa trên nền tảng Hausman ..32

Bảng 4.1.4A:

Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mơ hình kiểm định các
yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền ......................... 33

Bảng 4.1.4B:

Kết quả kiểm tra hiện tượng tự tương quan ............................... 34

Bảng 4.1.5:

Kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm
giữ tiền của doanh nghiệp ......................................................... 35

Bảng 4.2.1A:

Kết quả kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi cho hồi
quy ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên ROA ......................... 39

Bảng 4.2.1B:

Kết quả kiểm tra hiện tượng tự tương quan cho hồi quy
ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên ROA................................ 40

Bảng 4.2.1C:

Kết quả hồi quy ảnh hưởng của quyết định nắm giữ tiền lên ROA 41

Bảng 4.2.2A:

Kết quả kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi cho hồi
quy ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp .. 43

Bảng 4.2.2B:

Kết quả kiểm tra hiện tượng tự tương quan cho hồi quy
ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp ......... 44

Bảng 4.2.2C:

Kết quả hồi quy ảnh hưởng của quyết định nắm giữ tiền lên

giá trị doanh nghiệp .................................................................. 45


1

TÓM TẮT
Trong bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến
quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp và với mức nắm giữ tiền như vậy đã ảnh
hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam ở từng mức thiết lập cơ
hội đầu tư như thế nào. Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình tác động ngẫu nhiên
(Random effects model) trên nền tảng kiểm định Hausman cho bộ dữ liệu bảng cân
bằng (Balanced data) của 118 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng
khốn thành phố Hồ Chí Minh được thu thập trong giai đoạn từ 2006 – 2012, với kỳ
quan sát tính theo năm. Bài nghiên cứu rút ra được các phát hiện quan trọng sau đây:
Thứ nhất, các doanh nghiệp tăng việc nắm giữ tiền vì xu hướng khơng ổn định của
dịng tiền cao hơn trong những năm 2008 – 2012 do ảnh hưởng nặng nề của cuộc
khủng hoảng tài chính vào cuối 2008; nắm giữ tiền chịu ảnh hưởng đồng biến bởi
dòng tiền và sự biến động của dòng tiền, chịu ảnh hưởng nghịch biến bởi tỉ lệ đòn
bẩy.
Thứ hai, thực sự tồn tại ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp.
Thứ ba, về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên khả năng sinh lợi của tài sản, kết
quả cũng chỉ ra rằng, tỉ lệ ROA tương quan cùng chiều với nắm giữ tiền, điều này
chỉ ra rằng các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt sẽ nắm giữ tiền cao hơn để đầu tư
vào các dự án có hiệu quả nhằm sinh lợi nhiều hơn. Qua đó, kết quả cho thấy nắm
giữ tiền thực sự có tác động tích cực lên khả năng sinh lợi trên tài sản của doanh
nghiệp, có nghĩa là các doanh nghiệp sẽ nắm giữ tiền để tiến hành vào các dự án
sinh lợi, tiến hành các dự án đầu tư và đạt lợi nhuận tốt hơn.
Thứ tư, về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên giá trị doanh nghiệp, các kết quả
chỉ ra bằng chứng rằng các cổ đông đánh giá cao các doanh nghiệp nắm giữ tiền để

đầu tư nhằm gia tăng lợi nhuận, làm doanh nghiệp có thành quả kinh doanh tốt hơn
nên giá trị thị trường của các doanh nghiệp này cao hơn, còn các doanh nghiệp nắm


2

giữ tiền để đầu tư nhưng hiệu quả kinh doanh không cao, lợi nhuận thấp nên không
được các cổ đông đánh giá cao.
Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy thực sự việc nắm giữ tiền có ảnh hưởng đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Do đó, các doanh nghiệp tại Việt Nam nên
chú trọng đến việc quản trị tiền để tạo ra tác động tích cực đến khả năng sinh lợi và
giá trị doanh nghiệp.


3

CHƯƠNG 1:
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1

Lý do chọn đề tài

Tiền mặt giữ một vai trị cực kì quan trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh
nhằm đảm bảo cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được thông suốt. Lượng
tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ phải đủ để đảm bảo cho các hoạt động thường
xun, ngồi ra cịn phải dự trữ cho các tình huống khẩn cấp, những dự tính cho
tương lai. Tuy nhiên, khủng hoảng tài chính tồn cầu cuối năm 2008 đã tác động rất
nhiều đến tình hình kinh tế của tất cả các nước trên thế giới trong đó có Việt Nam.
Cuộc khủng hoảng làm cho tất cả các doanh nghiệp trong nước kinh doanh khó
khăn dẫn đến lợi nhuận suy giảm, điều này làm cho dòng tiền của doanh nghiệp có

nhiều biến động khơng ổn định. Để đối phó với tình trạng thiếu hụt dịng tiền, nhiều
doanh nghiệp đã chọn giải pháp tăng vay vốn ngân hàng nhằm bổ sung vốn đảm
bảo doanh nghiệp hoạt động ổn định. Nhưng chính việc tăng các khoản vay ngân
hàng đã tạo nên áp lực rất lớn về các nghĩa vụ tài chính của doanh nghiệp như là
tăng chi phí lãi vay, các khoản nợ vay đến hạn không chỉ vậy doanh nghiệp còn
phải chi trả cho các khoản chi phí hoạt động và tài trợ cho các dự án đầu tư sinh lợi
nhằm gia tăng lợi nhuận. Chính điều này đã càng thôi thúc doanh nghiêp trong việc
nắm giữ tiền. Lợi ích của nắm giữ tiền là cho phép doanh nghiệp có thể theo đuổi
chính sách đầu tư khi gặp khó khăn và giảm thiểu chi phí của việc huy động vốn tốn
kém bên ngồi. Chi phí chính của nắm giữ tiền ngồi chi phí của vốn đầu tư vào tài
sản ngắn hạn thì cịn có thể phát sinh ra loại chi phí gián tiếp khác mà các lý thuyết
tài chính thường hay đề cập là chi phí đại diện.
Như vậy, câu hỏi đặt ra ở đây là những yếu tố nào sẽ chi phối đến quyết định nắm
giữ tiền mặt của doanh nghiệp? Và với tư cách là chủ thể trung tâm và là cầu nối
cho mọi hoạt động, quyết định nắm giữ tiền mặt nhiều hơn sẽ có có ảnh hưởng tích
cực đến khả năng sinh lợi và giá trị của doanh nghiệp hay không? Để làm rõ hơn về
vấn đề này, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền


4

mặt lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam” để làm luận văn thạc sĩ
của mình.
1.2

Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu kiểm định các yếu tố chi phối quyết định nắm
giữ tiền mặt của doanh nghiệp; và kiểm định xem với lượng tiền mà các doanh
nghiệp đang nắm giữ như hiện nay có ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi và giá trị

doanh nghiệp mà có các mức thiết lập cơ hội đầu tư khác nhau khơng? Nếu có ảnh
hưởng thì ảnh hưởng ra sao, mức độ tác động của việc nắm giữ tiền đó như thế nào?
1.3

Câu hỏi nghiên cứu

Từ mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau:
Một là, dùng mơ hình thực nghiệm để kiểm định các yếu tố thúc đẩy các doanh
nghiệp Việt Nam nắm giữ tiền mặt là gì, mức độ tác động của các yếu tố đó ra sao?
Hai là, dùng mơ hình thực nghiệm để kiểm định ảnh hưởng của mức nắm giữ tiền
của doanh nghiệp lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, mà trong bài hiệu quả
hoạt động được thể hiện qua khả năng sinh lợi trên tài sản ROA và giá trị doanh
nghiệp PBR của các doanh nghiệp Việt Nam ở từng mức thiết lập cơ hội đầu tư
khác nhau. Nếu có ảnh hưởng, thì ảnh hưởng thế nào, mức độ ảnh hưởng ra sao?
1.4

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1

Đối tượng nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền và ảnh hưởng của
quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.
1.4.2

Phạm vi nghiên cứu

Mô hình hồi quy sử dụng dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính (gồm bảng cân

đối kế tốn và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh) của 118 doanh nghiệp phi tài
chính được niêm yết trên Sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh HOSE trong
giai đoạn 2008 – 2012.


5

1.5

Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu dùng dữ liệu được thu thập từ năm 2006 đến năm 2012 để tạo ra bộ
dữ liệu bảng (Panel data) theo dạng cân bằng (Balanced data). Dữ liệu được thu
thập và tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp cơng bố trên sàn Giao
dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh HOSE vào thời điểm cuối năm tài chính
(ngày 31 tháng 12).
Bài nghiên cứu áp dụng mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random effects model) trên
nền tảng kiểm định Hausman (Kiểm định Hausman test dùng để lựa chọn sự phù
hợp với dữ liệu giữa mơ hình tác động cố định FEM và mơ hình tác động ngẫu
nhiên REM để đo lường tác động giữa các quan hệ) để tiến hành kiểm định các mơ
hình trong bài nghiên cứu và các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu sẽ được
mô tả rõ hơn trong chương 3.
Bài nghiên cứu được thực hiện qua hai bước: trước hết kiểm định các yếu tố ảnh
hưởng đến quyết định nắm giữ tiền của doanh nghiệp, sau đó sẽ nghiên cứu ảnh
hưởng của việc nắm giữ tiền đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata11 để thực hiện định lượng phục vụ cho
việc kiểm định các yếu tố thực nghiệm ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền mặt
của doanh nghiệp và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp.
1.6

Ý nghĩa của đề tài

Đối với vấn đề nắm giữ tiền mặt, trên thế giới đã có nhiều tác giả nghiên cứu nhiều
bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc nắm giữ tiền mặt thực sự có ảnh hưởng đến
kết quả hoạt động kinh doanh và giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở nước ta hiện
nay, vấn đề này vẫn chưa nhận được sự quan tâm đúng mức của các nhà nghiên cứu
cũng như chính bản thân các doanh nghiệp. Đề tài đưa ra bằng chứng khách quan
khoa học góp phần giúp cho các doanh nghiệp nhìn nhận rõ hơn ảnh hưởng của việc
nắm giữ tiền đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hiện nay tại Việt Nam, từ


6

đó giúp cho các doanh nghiệp có sự điều chỉnh trong chính sách quản lý tiền hiệu
quả hơn, qua đó góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
1.7

Bố cục của Luận văn

Nội dung chính của luận văn bao gồm 5 chương, được trình bày cụ thể theo trình tự
sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề
tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu, đối tượng, phạm vi
nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa
của đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý luận khoa học và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Trong chương này, tác giả sẽ tổng hợp cơ sở lý luận khoa học, những nghiên cứu
thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền và ảnh

hưởng của quyết định nắm giữ tiền đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Nội dung chính của chương này tác giả sẽ
trình bày phương pháp nghiên cứu, giải thích các biến độc lập và biến phụ thuộc
trong mơ hình, mơ tả các đặc điểm của mơ hình thực nghiệm, các giả định đặt ra để
kiểm định và cách thức thu thập nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày kết quả
nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền của doanh
nghiệp và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đến khả năng sinh lợi trên tài sản (ROA)
và giá trị doanh nghiệp (PBR) ở từng mức thiết lập cơ hội đầu tư khác nhau của các
doanh nghiệp Việt Nam thế nào, mức độ ảnh hưởng ra sao, tác động như thế nào;
đồng thời thảo luận các kết quả thực nghiệm nhận được.
Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết
luận lại kết quả thực nghiệm từ mơ hình nghiên cứu, nêu lên những hạn chế của đề
tài và hướng mở rộng đề tài.


7

CHƯƠNG 2:
CƠ SỞ LÝ LUẬN KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
2.1

Cơ sở lý luận khoa học về nắm giữ tiền mặt

Theo Ferreira và Vielela (2004) có ba mơ hình lý thuyết có thể giúp xác định các
đặc điểm doanh nghiệp mà quyết định việc nắm giữ tiền.
2.1.1

Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) phát biểu rằng các doanh nghiệp tài
trợ cho các dự án đầu tư trước hết bằng lợi nhuận giữ lại, sau đó đến các khoản nợ
và cuối cùng là vốn cổ phần. Mục đích của điều này là để giảm thiểu chi phí bất cân
xứng thơng tin và các chi phí tài chính khác. Lý thuyết này cho rằng các doanh
nghiệp khơng có mức nắm giữ tiền mục tiêu, nhưng thay vào đó, tiền được sử dụng
như một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Do đó, khi dịng tiền
hoạt động hiện tại đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư mới, doanh nghiệp mới hồn
trả nợ và tích lũy tiền. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các đầu tư hiện
tại, doanh nghiệp sử dụng tiền tích lũy và nếu cần mới phát hành nợ.
Thiết lập cơ hội đầu tư. Một sự thiết lập cơ hội đầu tư lớn tạo ra nhu cầu tiền lớn, vì
sự thiếu hụt tiền có nghĩa là nếu một cơng ty khơng được tài trợ bằng bằng nguồn
vốn bên ngoài tốn kém trong khi bản thân doanh nghiệp không đủ nguồn tiền để đáp
ứng cho đầu tư, doanh nghiệp này phải từ bỏ các cơ hội đầu tư sinh lợi. Do đó, mối
quan hệ đồng biến giữa thiết lập cơ hội đầu tư và nắm giữ tiền được dự kiến.
Đòn bẩy. Trong thế giới được phân hạng, nợ thường tăng khi đầu tư vượt quá lợi
nhuận giữ lại và giảm khi đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại. Do đó, nắm giữ tiền theo
mơ hình ngược lại, nắm giữ tiền giảm khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và tăng
khi đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại. Mối quan hệ này giữa nắm giữ tiền, nợ và đầu tư
cho rằng có một mối quan hệ nghịch biến giữa địn bẩy và nắm giữ tiền.


8

Dịng tiền. Lý thuyết dự đốn các doanh nghiệp có dòng tiền cao sẽ nắm giữ nhiều
tiền hơn.
2.1.2

Lý thuyết dòng tiền tự do

Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý có một động cơ để tích trữ tiền nhằm làm
tăng tài sản dưới sự điều hành của họ và để tăng quyền tự quyết cho các quyết định
đầu tư của doanh nghiệp. Có tiền sẵn để đầu tư, các nhà quản lý khơng cần phải huy
động vốn ở bên ngồi cũng như phải cung cấp thông tin chi tiết về các dự án đầu tư
của doanh nghiệp. Do đó, các nhà quản lý có thể thực hiện các đầu tư mà có một tác
động ngược chiều lên lợi ích của cổ đông.
Thiết lập cơ hội đầu tư. Giám đốc của những cơng ty có cơ hội đầu tư yếu được dự
kiến nắm giữ nhiều tiền hơn để đảm bảo sự sẵn có của các quỹ cho đầu tư vào các
dự án tăng trưởng, ngay cả khi NPV của các dự án là âm. Điều này sẽ làm giảm giá
trị cổ đơng ngay cả khi doanh nghiệp có chương trình đầu tư lớn, với một tỉ lệ giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách thấp. Do đó, sử dụng giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách lớn như là một đại diện, có khả năng mối quan hệ giữa sự thiết lập cơ hội đầu
tư và nắm giữ tiền sẽ là ngược chiều.
Địn bẩy. Các doanh nghiệp có địn bẩy thấp ít quan tâm đến việc giám sát, cho
phép quyết định quản trị cao hơn. Do đó, Lý thuyết dịng tiền tự do dự kiến doanh
nghiệp có địn bẩy thấp nắm giữ nhiều tiền hơn.
2.1.3

Mơ hình đánh đổi

Thuật ngữ Lý thuyết đánh đổi được sử dụng bởi nhiều tác giả khác nhau nhằm mơ
tả các lý thuyết có liên quan, mà theo quan điểm của lý thuyết này các nhà quản lý
ra quyết định bằng cách đánh giá giữa lợi ích và chi phí sao cho lợi ích biên và chi
phí biên là cân bằng nhau. Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp thiết lập
mức độ nắm giữ tiền tối ưu bằng cách tính tốn chi phí biên và lợi nhuận biên của
việc nắm giữ tiền. Có nhiều lợi ích liên quan đến việc nắm giữ tiền. Thứ nhất, việc
nắm giữ tiền làm giảm tác động tiêu cực của khủng hoảng tài chính khi nó hoạt
động như là một dự trữ an toàn giúp doanh nghiệp đối mặt với những tổn thất bất

9

ngờ hoặc khi doanh nghiệp gặp các khó khăn huy động vốn bên ngoài. Thứ hai,
việc nắm giữ tiền cho phép theo đuổi các chính sách đầu tư tối ưu thậm chí là khi có
khó khăn tài chính xảy ra. Nếu khơng, các khó khăn từ việc huy động vốn bên ngoài
sẽ khiến các doanh nghiệp từ bỏ các dự án đầu tư có NPV dương. Cuối cùng, việc
nắm giữ tiền góp phần làm tối thiểu chi phí huy động vốn bên ngoài hoặc thanh lý
các tài sản hiện hữu dễ thanh khoản khi nó hoạt động như là miếng đệm giữa nguồn
vốn và sử dụng vốn. Chi phí biên truyền thống của việc nắm giữ tiền là chi phí cơ
hội của nguồn vốn do tỉ lệ lợi nhuận trên tài sản ngắn hạn thấp.
Thiết lập cơ hội đầu tư. Chi phí phát sinh trong tình trạng thiếu tiền là cao hơn đối
với các doanh nghiệp có sự thiết lập cơ hội đầu tư lớn hơn do tổn thất có thể dự báo
được vì thiếu tiền nên phải từ bỏ các cơ hội đầu tư có giá trị. Do đó, Lý thuyết đánh
đổi dự đoán mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội đầu tư và việc nắm giữ tiền.
Đòn bẩy. Đòn bẩy làm tăng khả năng phá sản do áp lực các kế hoạch trả nợ dần
cứng nhắc đặt lên việc quản lý quỹ doanh nghiệp. Để giảm khả năng trải qua khó
khăn tài chính, các doanh nghiệp có địn bẩy cao hơn nắm giữ nhiều tiền hơn. Nói
theo cách khác, phạm vi mà tỉ lệ đòn bẩy hoạt động như là một đại diện cho khả
năng doanh nghiệp phát hành thêm nợ nó được mong đợi các doanh nghiệp mà đòn
bẩy cao hơn (khả năng tăng nợ cao hơn) nắm giữ ít tiền hơn. Do đó, dự đốn mối
quan hệ giữa nắm giữ tiền với đòn bẩy là khơng rõ ràng.
Dịng tiền. Trong trường hợp mà dịng tiền cung cấp một nguồn thanh khoản có sẵn
(xem Kim và cộng sự, 1998) nó được xem như là sự thay thế tiền. Do đó, lý thuyết
đánh đổi dự kiến một mối quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền và việc nắm giữ tiền.
Sự biến động của dòng tiền. Các doanh nghiệp có dịng tiền biến động hơn đối mặt
với một khả năng cao hơn việc thiếu hụt tiền do sự suy giảm bất ngờ của dịng tiền.
Do đó, sự biến động của dịng tiền có mối quan hệ đồng biến với việc nắm giữ tiền.

10

Bảng 2.1: Tóm tắt các mơ hình lý thuyết có thể giúp xác định các đặc điểm
doanh nghiệp mà quyết định việc nắm giữ tiền
Lý thuyết trật tự

Lý thuyết dòng tiền

phân hạng

tự do

Đồng biến

Nghịch biến

Đồng biến

Địn bẩy

Nghịch biến

Nghịch biến

Khơng rõ

Dịng tiền

Đồng biến

Thiết lập cơ hội
đầu tư

Sự biến động của

Lý thuyết đánh đổi

Nghịch biến

Đồng biến

dòng tiền

2.2

Kết quả các nghiên cứu thực nghiệm

2.2.1

Các nghiên cứu thực nghiệm về động cơ thúc đẩy việc nắm giữ tiền

của doanh nghiệp
Trong bài nghiên cứu “Các yếu tố và ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt” được
thực hiện bởi Opler, Tim, Lee F. Pinkowitz, Rene M. Stulz và Rohan Williamson vào
năm 1999 nhằm kiểm tra các yếu tố quyết định và các ảnh hưởng của nắm giữ tiền
mặt và sự an toàn thanh khoản của các công ty được niêm yết ở Mỹ trong giai đoạn
từ năm 1971 – 1994. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm các doanh nghiệp được công
bố theo ngành hàng năm của Compusat trong giai đoạn từ 1971 – 1994. Dữ liệu này
bao gồm các cơng ty cịn tồn tại và không tồn tại mà xuất hiện trên Compusat bất cứ
thời điểm nào trong giai đoạn lấy mẫu đồng thời loại bỏ các cơng ty tài chính, cơng

ty cơng ích và các doanh nghiệp có doanh thu âm trong nhiều năm. Bài nghiên cứu
sử dụng mơ hình tác động cố định, được thực hiện qua ba bước: Đầu tiên, các tác
giả kiểm tra câu hỏi cơ bản là liệu các doanh nghiệp hoạt động như thế nào nếu như


11

họ có một mức số dư tiền mục tiêu. Điều này sẽ làm sáng tỏ liệu các doanh nghiệp
hành động như thế nào nếu như số tiền mặt trên bảng cân đối kế tốn là một biến
chính sách mà được kiểm sốt vì các lý do nêu trên; Tiếp theo, các tác giả nghiên
cứu các yếu tố quyết định của việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp bằng cách sử
dụng hồi quy chéo với nhiều nhân tố ảnh hưởng, xác định số dư tiền liên quan đến
khía cạnh tăng trưởng của doanh nghiệp, sự mất cân đối vốn luân chuyển ngắn hạn,
địn bẩy, độ biến động ngành và quy mơ doanh nghiệp; Cuối cùng, cái gì là lý do
chính để doanh nghiệp có những thay đổi lớn khi nắm giữ tiền dư thừa. Kết quả bài
nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng mạnh và có dịng
tiền biến động hơn nắm giữ tỉ lệ tiền trên tổng tài sản cao hơn. Các doanh nghiệp
mà có khả năng tiếp cận với các thị trường vốn mạnh hơn (Ví dụ: các doanh nghiệp
lớn và những doanh nghiệp được xếp hạng tín dụng) có xu hướng nắm giữ tỉ lệ tiền
trên tổng tài sản thấp hơn. Các kết quả này phù hợp với quan điểm cho rằng các
doanh nghiệp nắm giữ tài sản dễ thanh khoản nhằm đảm bảo cho họ sẽ có thể tiếp
tục đầu tư khi dòng tiền quá thấp cho các dự án đã lên kế hoạch và khi các quỹ bên
ngoài quá tốn kém. Ảnh hưởng ngắn hạn của tiền mặt dư thừa lên chi phí vốn, chi
phí sát nhập và các khoản trả cho cổ đơng là nhỏ. Lý do chính mà các doanh nghiệp
có những thay đổi lớn cho tiền mặt dư thừa là sự xuất hiện của các khoản lỗ hoạt
động. Khơng có bằng chứng cho thấy quản trị rủi ro và nắm giữ tiền là sự thay thế
cho nhau.
Trong bài nghiên cứu “Quyền lực ngân hàng và việc nắm giữ tiền: Bằng chứng từ
Nhật” được Pinkowitz và Williamson thực hiện năm 2001, bài nghiên cứu được tiến
hành cho các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp ở ba nước Mỹ, Nhật và Đức

trong giai đoạn 1971 – 1995, nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa ngân hàng và việc
nắm giữ tiền của doanh nghiệp. Trong đó, số liệu của các doanh nghiệp Nhật được
thu thập từ Pacap trong giai đoạn từ 1974 – 1995, số liệu của các doanh nghiệp Đức
được thu thập từ Compustat’s Global Vantage trong giai đoạn từ 1984 – 1994 còn
các doanh nghiệp Mỹ được thu thập từ Compustat trong giai đoạn từ 1971 – 1994.
Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình tác động cố định và mơ hình hồi quy Fama-


12

Macbeth để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền ở ba nước, tuy
nhiên trọng tâm là nghiên cứu việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Nhật để qua
đó nghiên cứu xem ảnh hưởng của khả năng tiếp cận thị trường vốn ảnh hưởng đến
việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp Nhật như thế nào. Kết quả của bài nghiên
cứu chứng minh rằng các doanh nghiệp Nhật nắm giữ nhiều tiền hơn các doanh
nghiệp ở Mỹ hay Đức và các doanh nghiệp Nhật tăng nắm giữ tiền khi các ngân
hàng có ảnh hưởng lớn và sử dụng nhiều quyền hành hơn với doanh nghiệp. Họ
xem xét các ngân hàng có thể kiếm được tiền thuê từ doanh nghiệp bằng cách áp đặt
mức tiền mặt và tiền gửi.
Trong bài nghiên cứu “Nắm giữ tiền giữa các doanh nghiệp nhỏ” được thực hiện
bởi Michael Faulkender năm 2002 ở Mỹ, nhằm nghiên cứu việc nắm giữ tiền của
các doanh nghiệp nhỏ như thế nào. Nguồn dữ liệu cho bài nghiên cứu này là cuộc
khảo sát năm 1993 về tài chính của các doanh nghiệp nhỏ được thu thập bởi Federal
Reserve. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất
OLS và mơ hình Tobit để nghiên cứu ảnh hưởng của sự bất cân xứng thơng tin,
khủng hoảng tài chính, chi phí đại diện và thuế đến việc nắm giữ tiền. Kết quả của
bài nghiên cứu phát hiện ra rằng các doanh nghiệp nhỏ có chi phí đầu tư cho nghiên
cứu và phát triển cao hơn nắm giữ nhiều tiền hơn. Các doanh nghiệp có địn bẩy cao
hơn có xu hướng nắm giữ nhiều tiền hơn vì mục tiêu phịng ngừa. Các cơng ty có
nhận thức về sự bất cân xứng thông tin hơn khi họ cần tiền cho các nhu cầu tương

lai sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn so với cơng ty có sự nhận thức về bất cân xứng thơng
tin ít hơn. Điều này trái ngược với các doanh nghiệp mà có khó khăn trong việc huy
động vốn trong quá khứ có mức nắm giữ tiền thấp hơn, cho rằng các doanh nghiệp
này có thể đang hoạt động dưới mức tiền mặt tối ưu. Các doanh nghiệp lâu năm hơn
nắm giữ nhiều tiền hơn. Việc nắm giữ tiền tăng lên cùng với quy mơ, cho rằng quy
mơ kinh tế mang lại lợi ích cho việc nắm giữ tiền.
Trong bài nghiên cứu “Nắm giữ tiền của doanh nghiệp: Một nghiên cứu thực
nghiệm từ các doanh nghiệp Anh” của Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan được thực
hiện năm 2004 nhằm nghiên cứu các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền của các


13

doanh nghiệp thương mại được niêm yết ở Anh trong giai đoạn 1984 – 1999. Bộ dữ
liệu bảng cho nghiên cứu này được thu thập như sau: loại bỏ các doanh nghiệp tài
chính và các doanh nghiệp thiếu bất kì biến nào trong thời kì lấy mẫu, các doanh
nghiệp được chọn phải có các quan sát theo chuỗi thời gian ít nhất 5 năm liên tục
trong suốt thời gian lấy mẫu; dữ liệu về nắm giữ cổ phần của giám đốc được thu
thập từ Datastream và dữ liệu cho người kiểm soát cuối cùng của doanh nghiệp
được lấy từ nghiên cứu của Faccio và Lang (2002). Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu
bảng và phương pháp ước lượng Moment tổng quát GMM để kiểm soát một cách
hiệu quả các vấn đề nội sinh tiềm năng và cho phép lựa chọn công cụ tối ưu để giải
quyết sự không đồng nhất giữa các công ty. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy cấu
trúc quyền sở hữu của doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc xác định
mức nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp UK. Kết quả cũng cung cấp bằng
chứng cho thấy dòng tiền và cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp tác động cùng
chiều lên việc nắm giữ tiền, tài sản ngắn hạn tác động ngược chiều lên quyết định
nắm giữ tiền, nắm giữ tiền cao hơn liên quan đến mức nợ của doanh nghiệp thấp
hơn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu “Tại sao các doanh nghiệp lại nắm giữ tiền: Bằng chứng từ

các nước EMU” được thực hiện bởi Ferreira, Miguel A. và Antonio S. Vilela năm
2004 nghiên cứu các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp ở các
nước trong Liên minh kinh tế tiền tệ châu Âu EMU, trong đó mẫu gồm các cơng ty
thương mại được niêm yết từ các nước EMU từ 1987 đến 2000 được lấy từ
Datastream, bao gồm các nước: Đức, Pháp, Hà Lan, Ý, Tây Ban Nha, Phần Lan, Bỉ,
Áo, Ireland, Luxembourg, Hy Lạp và Bồ Đào Nha, các công ty trong lĩnh vực tài
chính và những cơng ty thiếu bất kì biến nào trong mơ hình sẽ bị loại bỏ khỏi mẫu
nghiên cứu. Bài nghiên cứu sử dụng ba phương pháp hồi quy khác nhau: Đầu tiên là
phương pháp Fama-Macbeth (1973): mỗi năm chạy hồi quy chéo và sử dụng các hệ
số hồi quy chuỗi thời gian để đưa ra kết luận; Thứ hai, chạy hồi quy chéo chuỗi thời
gian gộp để sử dụng tất cả thơng tin sẵn có; Cuối cùng, chạy hồi quy chéo giữa các
phần sử dụng phương tiện là các biến cho mỗi công ty theo chuỗi thời gian. Các


14

cơng ty có quan sát ít hơn 8 năm được loại bỏ khỏi hồi quy. Kết quả bài nghiên cứu
chỉ ra rằng nắm giữ tiền chịu ảnh hưởng đồng biến bởi sự thiết lập cơ hội đầu tư và
dòng tiền, chịu ảnh hưởng nghịch biến bởi sự thanh khoản tài sản, địn bẩy và quy
mơ doanh nghiệp. Nợ ngân hàng và việc nắm giữ tiền có mối liên hệ nghịch biến
với nhau, mà mối quan hệ mật thiết với ngân hàng cho phép doanh nghiệp nắm giữ
ít tiền hơn vì những lý do phòng ngừa. Doanh nghiệp ở các nước mà có sự bảo vệ
nhà đầu tư và sự sở hữu tập trung cao nắm giữ ít tiền hơn, được hỗ trợ bởi vai trị tự
quyết của chi phí đại diện trong việc giải thích mức độ nắm giữ tiền. Sự phát triển
của thị trường vốn đã tác động tiêu cực lên mức độ nắm giữ tiền, trái ngược với
quan điểm thuyết đại diện.
Trong bài nghiên cứu “Nắm giữ tiền và thành quả doanh nghiệp: Bằng chứng từ
các doanh nghiệp Nhật” được thực hiện bởi Shinada Naoki vào năm 2012 nghiên
cứu các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp được niêm
yết ở Nhật trong giai đoạn 1980 – 2010, bằng cách sử dụng mô hình tác động cố

định (fixed effects model) cho dữ liệu bảng trên nền tảng kiểm định Hausmancùng
với các giả định được Shinada Naoki tổng hợp. Sau khi tiến hành kiểm định để ước
tính các hệ số, Shinada Naoki phát hiện ra rằng các doanh nghiệp Nhật tăng tích lũy
tiền khi sự biến động của dòng tiền tăng lên từ những năm 1990, đặc biệt là trong
những năm 2000, do sự sẵn có liên tục của nguồn vốn chi phí thấp đã làm cho các
doanh nghiệp dễ dàng tích lũy tiền hơn.
Ngồi ra, nghiên cứu vai trị của quản trị doanh nghiệp đối với việc nắm giữ tiền,
Opler và cộng sự (1999) và Mikkelson và Partch (2003) chỉ ra bằng chứng khơng
mạnh mẽ về lợi ích quản lý ở các doanh nghiệp Mỹ. Ferreira và Vilela (2004) chỉ ra
mối quan hệ nghịch biến không đáng kể giữa cổ tức và việc nắm giữ tiền trong khi
tỉ lệ dòng tiền trên tài sản liên quan một cách đồng biến đến việc nắm giữ tiền.
Như vậy, tính đến nay có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh
hưởng đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp, các nghiên cứu được thực hiện ở
nhiều nước và có thời gian nghiên cứu khác nhau. Hầu hết các bài nghiên cứu đều
cho thấy việc nắm giữ tiền chịu ảnh hưởng rất nhiều bởi các đặc điểm của doanh


15

nghiệp như: tỉ lệ đòn bẩy, dòng tiền, độ biến động của dòng tiền, khả năng tiếp cận
thị trường vốn, sự thiết lập cơ hội đầu tư…
2.2.2

Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền lên

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Trong bài nghiên cứu “Các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp khi
doanh nghiệp có những thơng tin mà nhà đầu tư khơng có” của Myers, Stewart C.,
và Nicholas S. Majluf được thực hiện năm 1984. Bằng cách đưa ra giả định các
giám đốc doanh nghiệp biết nhiều về giá trị của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư

tiềm năng và các nhà đầu tư giải thích hành động của cơng ty một cách hợp lý. Một
mơ hình cân bằng của quyết định Phát hành thêm cổ phần – Đầu tư được phát triển
dựa theo các giả định này, dựa vào mô hình các tác giả đưa ra các trường hợp để lập
luận. Mơ hình này cho thấy rằng các cơng ty có quyền từ chối phát hành cổ phiếu
và do đó có thể bỏ qua cơ hội đầu tư giá trị, nếu một doanh nghiệp đối mặt với một
cơ hội đầu tư sinh lợi nhưng sự bất cân xứng thông tin ngăn chặn tài trợ vốn bổ
sung từ cổ đông, các vấn đề do thiếu đầu tư sẽ nảy sinh. Giả định rằng các doanh
nghiệp có sự nắm giữ tiền lớn và các cơ hội đầu tư cũng đủ lớn, việc nắm giữ tiền
có thể giải quyết các vấn đề do thiếu đầu tư. Các cổ đơng bên ngồi khơng định giá
cao các cơng ty nắm giữ nhiều tiền, bởi vì một mức tiền mặt cao trong bảng cân đối
kế toán có thể khiến cho nhà đầu tư phải đặt câu hỏi, nhất là khi lượng tiền mặt đột
nhiên cao hơn mức bình thường là tại sao các nhà quản trị lại để tiền mặt trong
doanh nghiệp mà không đem đi sử dụng vào các dự án nhằm gia tăng lợi nhuận cho
doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu “Doanh nghiệp làm gì với những khoản tiền bồi thường?”
được thực hiện bởi Blanchard, Olivier Jean, Florencio Lopez-de-Silanes và Andrei
Shleifer vào năm 1994 ở Mỹ nhằm nghiên cứu xem các doanh nghiệp sẽ làm gì sau
khi nhận được những khoản tiền bồi thường do thắng các vụ kiện. Bằng cách phân
tích các quyết định của doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo và trong thị
trường vốn khơng hồn hảo bị tác động sự bất cân xứng thơng tin và vấn đề chi phí


16

đại diện của một mẫu nhỏ gồm 11 công ty được xử thắng kiện từ các vụ kiện và
nhận được tiền bồi thường mà không ảnh hưởng đến chỉ số Tobin’s Q (Chỉ số
Tobin’s Q là tỷ số giữa giá trị thị trường và giá trị thay thế của một tài sản hữu hình,
hệ số này được James Tobin phát triển vào năm 1969), nhằm xem xét sự thay đổi
trên các vấn đề đầu tư, tài sản, sự thay đổi về cấu trúc vốn, chi trả cổ tức và mua lại
cổ phần cũng như các khoản thù lao trả cho các nhân viên quản lý cấp cao. Các tác

giả phát hiện ra rằng các giám đốc thích giữ tiền hơn là phân phối cho cổ đơng dưới
hình thức cổ tức, mua lại cổ phần hoặc giảm nợ mặc dù họ khơng có cơ hội đầu tư
hấp dẫn. Các kết quả cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp này sẽ đầu tư vào các dự án
(như là mua lại các doanh nghiệp đang kinh doanh thua lỗ có liên quan hoặc khơng
liên quan đến loại hình kinh doanh để đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh) mà sau này
sẽ thất bại.
Trong bài nghiên cứu “Dự trữ tiền mặt và việc mua lại” được thực hiện bởi Jarrad
Harford vào năm 1999 nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa dự trữ tiền của doanh
nghiệp và việc mua lại, trong đó mẫu được thu thập từ Compusat trong giai đoạn từ
1950 – 1994 bao gồm các cơng ty từ 19 nhóm ngành cơng nghiệp. Bài nghiên cứu
sử dụng mơ hình tác động cố định theo đặc điểm công ty cho dữ liệu bảng nhằm
nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền, sau đó dùng kiểm định
Wilcoxon để phân tích sự khác nhau giữa nhóm doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền
với phần cịn lại của mẫu và cuối cùng dùng mơ hình Probit để dự đoán các doanh
nghiệp sẽ bị đấu thầu trong một vài năm tới. Kết quả của bài nghiên cứu cũng diễn
giải rằng các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền có xu hướng đầu tư vào xác nhập và
mua lại là những điều làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu “Giá trị của 1 Dollar là gì? Giá trị thị trường của việc nắm
giữ tiền mặt” được thực hiện bởi Pinkowitz, Lee F. và Rohan Williamson vào năm
2005 nhằm nghiên cứu giá trị thị trường của tiền được các doanh nghiệp nắm giữ,
sử dụng dữ liệu được thu thập từ Compusat 2000 gồm các doanh nghiệp phi tài
chính ở Mỹ trong giai đoạn từ 1950 đến 1999. Bằng cách sử dụng mơ hình hồi quy
của Fama-Macbeth nhằm kiểm tra xem các yếu tố cơ hội tăng trưởng, cơ hội đầu tư,


17

khả năng xảy ra khủng hoảng tài chính và khả năng tiếp cận thị trường vốn ảnh
hưởng như thế nào đến giá trị thị trường của việc nắm giữ tiền. Kết quả bài nghiên
cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp có các cơ hội phát triển được định giá cao hơn.

Các tác giả cũng tìm thấy bằng chứng cho rằng việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp
có chương trình đầu tư ổn định và những công ty đang phải đối mặt với khả năng
khủng hoảng tài chính được định giá thấp hơn.
Trong bài nghiên cứu“Có phải sự đóng góp của việc nắm giữ tiền và cổ tức đến giá
trị doanh nghiệp là dựa vào sự quản trị không? Một phân tích chéo giữa các nước
” được thực hiện bởi Lee Pinkowitz, Rene Stulz và Rohan Williamson năm 2006
nhằm nghiên cứu ảnh hưởng của nắm giữ tiền và chính sách cổ tức ảnh hưởng đến
giá trị doanh nghiệp đứng trên quan điểm quản trị doanh nghiệp. Bài nghiên cứu sử
dụng dữ liệu ở 35 nước trong giai đoạn từ 1983 – 1998, áp dụng mơ hình hồi quy
dữ liệu chéo của Fama-Macbeth (1973) nhằm kiểm tra hai giả thuyết là các cổ đơng
thiểu số ở các nước có bảo vệ nhà đầu tư yếu nắm giữ tiền mặt ít hơn hơn ở nước
khác và các cổ đông thiểu số ở các nước có sự bảo vệ nhà đầu tư yếu hơn ở nước
khác cổ tức nhận được có giá trị hơn. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy rằng mối
quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp ở các nước bảo vệ nhà đầu tư
kém là yếu hơn nhiều so với ở các nước khác. Các tác giả nhận ra rằng ở các nước
có sự bảo vệ nhà đầu tư mạnh, một đồng đô la của tài sản lưu động có trị giá xấp xỉ
một đồng đơ la cho các nhà đầu tư nhỏ. Ngược lại, ở các nước bảo vệ nhà đầu tư
kém, một đồng đô la tài sản lưu động có giá trị ít hơn nhiều. Các tác giả này xác
định một mức chiết khấu cho việc nắm giữ tài sản thanh khoản ở các nước có bảo
vệ nhà đầu tư kém. Đặc biệt, họ cho thấy một sự mất mát giá trị tại các quốc gia này
là các cổ đơng bên ngồi khơng nhận được toàn bộ giá trị tài sản lưu động thuộc sở
hữu của công ty.
Trong bài nghiên cứu “Nắm giữ tiền mặt và thành quả doanh nghiệp: Bằng chứng
từ Nhật” được thực hiện bởi Shinada Naoki vào năm 2011, sau khi nghiên cứu các
yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp, Shinada Naoki tiếp tục
nghiên cứu xem việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp được niêm yết ở Nhật