(Luận văn thạc sĩ) ảnh hưởng của lý thuyết thời điểm thị trường đến phát hành cổ phần của các doanh nghiệp trên TTCK việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

HUỲNH NGỌC NAM

ẢNH HƯỞNG CỦA LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ
TRƯỜNG ĐẾN PHÁT HÀNH CỔ PHẦN CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHỐN VIỆT NAM.

Chun ngành

: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của lý thuyết
thời điểm thị trường đến phát hành cổ phần của các doanh nghiệp trên thị trường
chứng khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS

TS. Trần Thị Thùy Linh.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai cơng bố
trong bất kỳ cơng trình nào khác. Tơi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tơi đã trình bày
trong luận văn này.
TP.HCM, ngày

tháng

năm 2014

Tác giả

Huỳnh Ngọc Nam


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI ....................................................................... 2
1.1 Giới thiệu ......................................................................................................... 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 3
1.3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 4
1.4 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 4
1.5 Điểm mới của đề tài nghiên cứu ....................................................................... 5
1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu ........................................................................... 5

CHƯƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY ..................................................................... 6
2.1 Các lý thuyết nền tảng ...................................................................................... 6
2.1.1 Lý thuyết Thời điểm thị trường ................................................................ 6
2.1.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng .............................................................. 7
2.1.3 Lý thuyết về phát hành và rủi ro ............................................................... 8
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ........................................................ 9
2.2.1 Phát hành cổ phần ảnh hưởng đến TSSL dài hạn của cổ phiếu ................. 9
2.2.2 Phát hành cổ phần có sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông
kiểm soát ảnh hưởng đến TSSL dài hạn của chứng khoán ......................12
2.2.3 Các nhân tố khác ảnh hưởng đến TSSL dài hạn của chứng khoán ...........15
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thời điểm thị trường tại Việt Nam ...15


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................19
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................19
3.2 Các biến, giả thiết, mơ hình nghiên cứu ...........................................................21
3.2.1 Các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình nghiên cứu ........................21
a. Biến phụ thuộc được sử dụng trong mơ hình hồi quy ..............................21
b. Các biến độc lập được sử dụng trong mơ hình hồi quy............................22
3.2.2 Các giả thiết nghiên cứu ..........................................................................27
3.2.3 Lựa chọn mơ hình nghiên cứu .................................................................29
3.3 Phương pháp kiểm định mơ hình .....................................................................31
3.3.1 So sánh kết quả hồi quy bằng 3 phương pháp Pooled OLS, FEM và REM .
........................................................................................................................32
3.3.2 Kiểm định Likelihood Ratio ....................................................................32
3.3.3 Kiểm định Hausman................................................................................32
3.3.4 Kiểm định các giả thiết của phương pháp bình phương nhỏ nhất .............33
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................34
4.1 Phân tích TSSL các cơng ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt

Nam ...............................................................................................................34
4.2 Thống kê mơ tả các biến giải thích và TSSL hàng năm của cổ phiếu ...............39
4.3 Kết quả kiểm định mơ hình .............................................................................40
4.3.1 So sánh mức độ phù hợp của Phương pháp hồi quy Pooled OLS, FEM và
REM.......................................................................................................40
4.3.2 Kết quả kiểm định Likelihood Ratio........................................................42
4.3.3 Kết quả kiểm định Hausman ...................................................................43
4.3.4 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ...................................................43
4.3.5 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ............................................................44
4.3.6 Kết quả kiểm định tự tương quan của nhiễu ............................................47
4.4 Phân tích kết quả mơ hình hồi quy ...................................................................48


4.4.1 Mơ hình hồi quy về phát hành cổ phần và phát hành cổ phần có sự thay
đổi trong SCS tác động đến TSSL trong dài hạn của cổ phiếu ................48
4.4.2 Mơ hình hồi quy về sự thay đổi trong SCS mà khơng có phát hành cổ phần
tác động đến TSSL trong dài hạn của cổ phiếu .......................................58
4.4.3 So sánh sự tác động của lý thuyết thời điểm thị trường đến phát hành cổ
phần có sự pha lỗng trong SCS và khơng có phát hành cổ phần mà có sự
pha lỗng trong SCS từ kết quả hồi quy của mơ hình 3 và mơ hình 4 .....61
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................63
5.1 Kết luận...........................................................................................................63
5.2 Những hạn chế của luận văn ............................................................................64
5.3 Hướng phát triển của đề tài..............................................................................65
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt

Tên đầy đủ

TSSL

Tỷ suất sinh lợi

SCS

Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng kiểm sốt

MT

Lý thuyết thời điểm thị trường

OLS

Ordinal Least Square

FEM

Fixed Effect Model

REM

Random Effect Model

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

HNX

Ha Noi Stock Exchange


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng

Trang

Bảng 2.1: Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu TSSL chứng khoán của các nghiên cứu
thực nghiệm................................................................................................................17
Bảng 3.1: Mô tả mẫu các công ty theo ngành..............................................................20
Bảng 3.2 Giải thích các biến độc lập trong mơ hình hồi quy .......................................25
Bảng 3.3: Các giả thiết nghiên cứu và kỳ vọng dấu ....................................................28
Bảng 4.1: TSSL trung bình hàng năm theo phát hành cổ phần từ tháng 7/2010- tháng
6/2014 ........................................................................................................................34
Bảng 4.2: Thống kê mô tả cho các công ty phát hành cổ phần theo sự thay đổi trong tỷ
lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng kiểm sốt ....................................................................36
Bảng 4.3: Thống kê mô tả cho các biến trong hồi quy tỷ suất sinh lợi .........................39
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy theo 3 phương pháp Pooled OLS, FEM và REM ..............41
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Likelihood Ratio ...........................................................42
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman .......................................................................43
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Wald test .......................................................................44
Bảng 4.8: Ma trận tương quan các biến giải thích mơ hình 1 ......................................44
Bảng 4.9: Ma trận trương quan các biến giải thích mơ hình 2 .....................................45
Bảng 4.10: Ma trận trương quan các biến giải thích mơ hình 3 ...................................46
Bảng 4.11: Ma trận trương quan các biến giải thích mơ hình 4 ...................................47
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định tự tương quan của nhiễu Durbin-Watson .....................48
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy TSSL hàng năm R i,t (mơ hình 1) .....................................49

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy TSSL hàng năm R i,t (mơ hình 2) .....................................52
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy TSSL hàng năm Ri,t (mơ hình 3) .....................................53
Bảng 4.16 (tổng hợp từ bảng 4.13 - 4.15): Sự tác động của phát hành cổ phiếu theo
những thay đổi trong cổ phần của các cổ đơng kiểm sốt (SCS) đến TSSL .................55


Bảng 4.17: Bảng kết quả hồi quy TSSL hàng năm R i,t (mơ hình 4) .............................58
Bảng 4.18 (tổng hợp từ bảng 4.15 và 4.17): Sự tác động của phát hành cổ phiếu có sự
thay đổi trong SCS và sự thay đổi trong SCS mà khơng có phát hành cổ phiếu đến
TSSL ..........................................................................................................................61


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ
Hình, Đồ thị

Trang

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu ..................................................................................19
Đồ thị 4.1: TSSL trung bình các cơng ty phát hành cổ phần và các cơng ty khơng có
phát hành cổ phần .......................................................................................................35
Đồ thị 4.2: Diễn biến TSSL trung bình các cơng ty phát hành cổ phần có pha lỗng và
các cơng ty phát hành cổ phần khơng có pha lỗng trong năm 2011 ...........................38
Đồ thị 4.3: TSSL trung bình các cơng ty suy giảm trong SCS không đi kèm phát hành
cổ phần và các công ty gia tăng trong SCS không đi kèm phát hành cổ phần ..............60


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu kiểm định tác động của lý thuyết thời điểm thị trường (MT) đến

các công ty phát hành cổ phần tại Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm có 404 quan sát các
cơng ty theo năm trong giai đoạn từ tháng 7 năm 2010 đến tháng 06 năm 2014. Tác giả
phân tích lý thuyết thời điểm thị trường bằng phương pháp hồi quy Fixed Effect Model
(FEM). Kết quả bài nghiên cứu cho thấy lý thuyết thời điểm thị trường có tác động đến
các cơng ty phát hành cổ phần và các cơng ty phát hành cổ phần có sự pha loãng đáng
kể trong tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng kiểm sốt (SCS). Hệ số logarithm phát hành
cổ phần (ISSUE) tăng 1 đơn vị dự đoán một mức TSSSL trung bình hàng năm (Ri,t)
trong tương lai giảm 1.49%. Một cuộc phát hành cổ phần có sự sụt giảm đáng kể trong
SCS (ISSUE x Dummy Decrease SCS larger 5%) dự đốn một sự suy giảm TSSL
trung bình hàng năm (Ri,t) trong tương lai là 31.29%. Ngoài ra, TSSL trung bình hàng
năm (Ri,t) trong tương lai của cổ phiếu còn chịu tác động của 2 nhân tố: Nhân tố xu
hướng của cổ phiếu (MOM) và tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường của cổ phiếu (BM).
Nhân tố xu hướng của cổ phiếu (MOM) gia tăng 1 đơn vị dự đốn sẽ làm gia tăng
TSSL trung bình hàng năm (Ri,t) trong tương lai của cổ phiếu 0.31%, nghiên cứu của
Larrain và Urzua (2012) cũng có kết quả tương tự. Hệ số logarithm tự nhiên tỷ số giá
sổ sách trên giá thị trường (BM) của cổ phiếu gia tăng 1 đơn vị sẽ làm gia tăng TSSL
trung bình hàng năm (Ri,t) trong tương lai của cổ phiếu 9.37%, phù hợp với nghiên cứu
của Pontiff và Woodgate (2008).


2

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
1.1 Giới thiệu
Có nhiều lý thuyết nghiên cứu về Tỷ suất sinh lợi (TSSL) của chứng khoán.
TSSL của chứng khoán là tổng các khoản thu nhập hoặc lỗ của nhà đầu tư từ lúc nắm
giữ cho đến lúc bán chứng khoán. Lý thuyết về thị trường hiệu quả của Modigliani và
Miller (1958) phát biểu rằng giá cả chứng khoán được xác định tại mức cân bằng và
phản ánh đầy đủ thơng tin hiện có trên thị trường, việc giá tăng hay giảm là do phản
ứng với các thơng tin mới. Theo đó, Giá chứng khốn là ngẫu nhiên và khơng dự dốn

trước được. Đi kèm với lý thuyết của 2 ông là những giả định của thị trường hiệu quả.
Lý thuyết về thông tin bất cân xứng của Myers và Majluf (1984) dự đoán một sự suy
giảm trong giá cổ phiếu khi một công ty thơng báo phát hành cổ phần. Do nhà quản lý
có thơng tin nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngồi. Các nhà đầu tư bên ngoài nhận ra
điều này và tự bảo vệ mình bằng cách điều chỉnh giảm giá cổ phiếu một cách hợp lý.
Lý thuyết về Phát hành cổ phần và rủi ro của Carlson, Fisher và Giammarino (2006)
cho rằng khi công ty đứng trước một cơ hội đầu tư được ví như cơng ty đang có một
quyền chọn đầu tư. Việc phát hành cổ phiếu thể hiện một sự suy giảm trong rủi ro bởi
vì nó cho phép công ty chuyển đổi quyền chọn đầu tư thành một tài sản thực. Mà tài
sản thực này ít rủi ro hơn quyền chọn đầu tư. Vì vậy việc phát hành cổ phiếu làm cho
rủi ro của công ty sụt giảm dẫn đến tỷ suất sinh lợi giảm. Lý thuyết tài chính hành vi
Stein (1996) đã chứng minh thị trường vốn là khơng hiệu quả điều này có nghĩa là một
vài chứng khoán dường như đi chệch giá trị nội tại của nó qua một thời gian dài, các
cơng ty có cơ hội tạo ra giá trị bằng việc mua và bán chứng khoán của họ. Stein (1996)
gợi ý một lý thuyết mới lý thuyết thời điểm thị trường.
Lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory) một lý thuyết hiện đại
về phát hành cổ phần được tìm thấy trong các nghiên cứu thực nghiệm. Lý thuyết này
phát biểu rằng: Các cơng ty có khả năng phát hành cổ phần khi cổ phiếu của công ty


3

được định giá cao và mua lại cổ phần hoặc phát hành nợ khi chứng khốn của cơng ty
bị định giá thấp. Baker và Wurgler (2000) đã xây dựng và đặt tên lý thuyết định thời
điểm thị trường “Market timing Theory” trong nghiên cứu “Phát hành cổ phần và tỷ
suất sinh lợi thị trường” được xuất bản năm 2000 và gần đây là nghiên cứu “Cổ đơng
kiểm sốt, thời điểm thị trường trong phát hành cổ phần” của Larrain và Urzua (2012).
Tại Việt Nam, tác động của lý thyết thời điểm thị trường đến phát hành cổ phần của
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán đang là một đề tài cịn khá mới
mẽ và ít các nghiên cứu liên quan. Vì vậy tơi chọn đề tài: “Ảnh hưởng của lý thuyết

thời điểm thị trường đến phát hành cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán Việt Nam”.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm định ảnh hưởng lý thuyết thời điểm thị
trường đến việc phát hành cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng
khoán Việt Nam. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cịn xem xét tác động của các nhân tố
đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tập trung vào bốn nhân
tố: nhân tố xu hướng (MOMENTUM), tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường (BM), quy
mô công ty (ME), hệ số beta của cổ phiếu (β ). Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên,
bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:
1. Lý thuyết thởi điểm thị trường có tác động đến các doanh nghiệp bị kiểm sốt
bởi các cổ đơng lớn hay khơng?
2. Lý thuyết thởi điểm thị trường tác động đến TSSL cổ phiếu của các cơng ty bị
kiểm sốt bởi các cổ đông lớn như thế nào?
3. Những nhân tố khác trong mơ hình như: Nhân tố Xu hướng (MOMENTUM),
Quy mơ cơng ty (ME), Hệ số beta của chứng khốn (β ) và tỷ số giá sổ sách
trên giá thị trường (BM) tác động đến TSSL cổ phiếu của các công ty niêm yết
trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào?


4

1.3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu
Đề tài này nghiên cứu các nhân tố tác động đến TSSL cổ phần của 101 cơng ty
niêm yết trên sàn chứng khốn Việt Nam, dựa theo nghiên cứu của Larrain và Urzua
(2012). Tác giả chọn lọc mẫu nghiên cứu theo tiêu chí: Các cơng ty có phát hành cổ
phần ít nhất một lần trong giai đoạn từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012, mẫu nghiên
cứu khơng bao gồm các định chế tài chính như ngân hàng, cơng ty tài chính, cơng ty
bảo hiểm và cơng ty chứng khốn, các cơng ty khơng có số liệu đầy đủ sẽ bị loại bỏ.
Phạm vi nghiên cứu trong giai đoạn từ tháng 7 năm 2010 đến tháng 6 năm 2014,

nguồn dữ liệu thu thập từ website các cơng ty chứng khốn Việt Nam như:
www.cophieu68.com, www.fpts.com.vn và www.stox.vn.
Tác giả chọn lọc các công ty phát hành cổ phần trong giai đoạn từ tháng
01/2009 đến tháng 12/2012 để làm cơ sở tính tốn cho biến phát hành cổ phần (ISSUE)
trong bài nghiên cứu. Tương ứng với phát hành cổ phần, tác giả tính tốn TSSL hàng
năm (Ri,t) của chứng khoán lần lượt từ tháng 7/2010 đến tháng 6/2011, tháng 7/2011
đến tháng 6/2012, tháng 7/2012 đến tháng 6/2013, tháng 7/2013 đến tháng 6/2014.
Theo lý thuyết thời điểm thị trường và theo nghiên cứu của Larrain và Urzua (2012),
cần phải có thời gian tối thiểu 6 tháng để các nhà đầu tư có thể nhận ra giá cổ phiếu
đang bị định giá cao. Nên các công ty phát hành cổ phần trong năm 2009 thì giá cổ
phiếu sẽ được điều chỉnh giảm bắt đầu từ tháng 7/2010. Giá cả sẽ điều chỉnh giảm dần
về giá trị nội tại của nó trong giai đoạn từ tháng 7/2010 đến tháng 6/2011.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên mơ hình
tác động cố định FEM (Fixed Effect Model) trên dữ liệu bảng (Panel Data) để xem xét
tác động của thời điểm thị trường qua biến ISSUE và biến CHANGE IN SCS lên TSSL
cổ phiếu như thế nào. Ngồi ra, tác giả cịn xem xét mối quan hệ giữa các biến độc lập
khác: Xu hướng (MOMENTUM), quy mô công ty (ME), tỷ số giá sổ sách trên giá thị


5

trường (BM), hệ số beta của chứng khoán (β ). Mơ hình nghiên cứu được sử dụng
trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây như Fama và French (2008); Larrain và
Urzua (2012). Tác giả thực hiện hồi quy mơ hình đa biến trên phần mềm Eviews 6.
1.5 Điểm mới của đề tài nghiên cứu
Điểm mới của nghiên cứu này là kiểm định ảnh hưởng của lý thuyết thời điểm
thị trường đến việc phát hành cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng
khoán Việt Nam, một lĩnh vực nghiên cứu còn rất mới mẽ khi các nghiên cứu tại Việt
Nam chủ yếu tập trung vào ảnh hưởng của lý thuyết thời điểm thị trường đến cấu trúc

vốn và phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO).
1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Chương 1: Giới thiệu bối cảnh về vấn đề nghiên cứu, lý do chọn đề tài, mục tiêu
nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nội dung, kết quả của nghiên cứu
Chương 5: Kết luận của luận văn và gợi ý hướng nghiên cứu xa hơn


6

CHƯƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ TỔNG QUAN
CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
2.1 Các lý thuyết nền tảng:
2.1.1 Lý thuyết Thời điểm thị trường:
Lý thuyết Thời điểm thị trường về TSSL dài hạn của chứng khoán của Baker và
Wurgler (2000), các cơng ty có khả năng phát hành cổ phần khi cổ phiếu của công ty
được định giá cao và mua lại cổ phần hoặc phát hành nợ khi chứng khốn của cơng ty
bị định giá thấp. Dự dốn chính của lý thuyết thời điểm thị trường là TSSL dài hạn sau
phát hành thấp bởi vì các cổ đơng bên ngồi khơng phải ngay lập tức có thể cảm nhận
được định giá cao hoặc hành động chống lại nó. Sau khi phát hành thơng tin dần được
đưa vào giá hoặc các nhà đầu tư mất dần lạc quan về công ty, định giá quá cao sẽ biến
mất và giá chứng khoán sẽ trở về giá trị thực của nó.
Lý thuyết thời điểm thị trường dựa trên những giả định:
-

Các cổ đơng kiểm sốt có thơng tin tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài.

-

Các nhà đầu tư bên ngồi khơng nhận thức được bản thân của họ đang bị
bất lợi về các cuộc phát hành cổ phần của công ty, phải đối diện với việc
kinh doanh chứng khốn từ các cổ đơng kiểm sốt.

Baker và Wurgler (2000) giải thích Lý thuyết Thời điểm thị trường trên cơ sở
nghiên cứu định lượng về sự ảnh hưởng của phát hành cổ phần và phát hành nợ đến
TSSL thị trường. Biến chính đại diện cho phát hành cổ phần và phát hành nợ là tổng
thay đổi ròng trong phát hành cổ phần và phát hành nợ của các công ty ở thị trường
Mỹ, quan sát hàng năm trong giai đoạn từ 1928–1997. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy
một xu hướng rằng các công ty gia tăng phát hành cổ phần trước giai đoạn tỷ suất sinh
lợi của thị trường thấp và gia tăng phát hành nợ trước giai đoạn tỷ suất sinh lợi của thị


7

trường cao. Hay nói cách khác, phát hành cổ phần là yếu tố có khả năng dự đốn tốt
cho TSSL của thị trường trong tương lai.
Trong cuộc khảo sát của Graham và Harvey (2001), giám đốc tài chính thừa
nhận cần cố gắng để xác định thời điểm mua lại hay phát hành cổ phiếu của công ty, và
hai phần ba những công ty được coi là đã phát hành cổ phiếu phổ thông báo cáo rằng
“số tiền mà cổ phiếu bị định giá thấp hoặc định giá cao” là một xem xét quan trọng.
Bằng chứng khảo sát này hỗ trợ các giả định quan trọng trong lý thuyết xác định thời
điểm thị trường, đó là các nhà quản lý tin rằng họ có thể xác định thời điểm thị trường.
2.1.2 Lý thuyết thông tin bất cân xứng
Lý thuyết bất cân xứng thông tin được nghiên cứu đầu tiên bởi G.A Akerlof
(1970). Akerlof phân tích những thị trường hàng hóa tại đó người bán biết nhiều thơng
tin về chất lượng hàng hóa hơn người mua. Ví dụ điển hình là thị trường ô tô cũ,
Akerlof đã dùng từ “Vỏ chanh” để chỉ những chiếc xe cũ có chất lượng kém. Trên thị
trường xe cũ những người bán biết nhiều thông tin về chất lượng sản phẩm hơn là

những người mua. Người bán biết đến sự tồn tại của vấn đề thông tin bất đối xứng này
và nó kích thích anh ta mạo hiểm bán hàng hóa cũ mất chất lượng với giá như hàng hóa
chất lượng cịn tốt. Người mua cũng biết đến sự tồn tại của vấn đề thông tin bất đối
xứng nên cố gắng để khỏi bị hớ bằng cách chọn mua các hàng hóa cũ giá trung bình
với lập luận rằng trong trường hợp bị mắc lừa thì cũng không đến nỗi thiệt hại lắm. Hệ
quả là những người có xe cũ chất lượng tốt sẽ khơng bán được giá cao và sẽ rút khỏi
thị trường, dần dần thị trường sẽ chỉ cịn lại những chiếc xe có chất lượng kém
Bất đối xứng thông tin là khái niệm mơ tả các tình huống trong đó những người
tham gia tương tác trên thị trường nắm được thông tin khác nhau về giá trị hoặc chất
lượng của một tài sản đang được giao dịch trên thị trường đó. Trên thị trường chứng
khốn, một số nhà đầu tư nắm được thơng tin sẽ thu được lợi nhuận cá biệt cao hơn lợi
nhuận thị trường, điều này là do các doanh nghiệp có những nguồn thơng tin tốt chưa


8

được công bố, giá cổ phiếu của các doanh nghiệp này đang bị định giá thấp hơn giá trị
thực. Tuy nhiên một số nhà đầu tư nắm được thông tin đó và mua vào cổ phiếu với giá
rẻ thu được lợi nhuận cá biệt cao hơn lợi nhuận thị trường. Trái ngược với nhà đầu tư
có nhiều thơng tin, những nhà đầu tư có ít thơng tin sẽ mua phải những cổ phiếu có giá
thị trường cao hơn giá trị thực nên sẽ phải chịu chi phí cao hơn chi phí thị trường, thu
lợi nhuận thấp và có thể thua lỗ.
Myers và Majluf (1984) dự đoán một sự suy giảm trong giá cổ phiếu khi công ty
công bố phát hành cổ phần. Do nhà quản lý có thơng tin nhiều hơn các nhà đầu tư bên
ngoài. Các nhà đầu tư bên ngoài nhận ra điều này và tự bảo vệ mình bằng cách điều
chỉnh giảm giá cổ phiếu một cách hợp lý. Giá cổ phiếu được điều chỉnh giảm ngay lập
tức khi công ty phát hành cổ phiếu. Điều này làm cho lý thuyết thông tin bất cân xứng
không thể giải thích tỷ suất sinh lợi trong dài hạn của chứng khốn. Đó là điểm khác
nhau giữa lý thuyết thời điểm thị trường và lý thuyết thông tin bất cân xứng.
2.1.3 Lý thuyết về phát hành và rủi ro

Lý thuyết về phát hành và rủi ro được nghiên cứu bởi Carlson, Fisher và
Giammarino (2006). Khi Công ty đứng trước một cơ hội đầu tư được ví như cơng ty
đang có một quyền chọn đầu tư. Việc phát hành cổ phiếu thể hiện một sự suy giảm
trong rủi ro bởi vì nó cho phép cơng ty chuyển đổi quyền chọn đầu tư thành một tài sản
thực. Mà tài sản thực này ít rủi ro hơn quyền chọn đầu tư. Vì vậy việc phát hành cổ
phiếu làm cho rủi ro của công ty sụt giảm dẫn đến Tỷ suất sinh lợi giảm.
Giải thích cho lý thuyết về phát hành và rủi ro Carlson, Fisher và Giammarino
(2006) thực hiện một nghiên cứu định lượng về TSSL của chứng khoán với mẫu
nghiên cứu gồm có 3.000 cơng ty trên thị trường Mỹ tham gia phát hành cổ phần theo
mùa vụ. Tác giả thực hiện phân loại các công ty theo mức độ rủi ro, mà rủi ro này được
tạo ra từ việc chuyển đổi quyền chọn đầu tư thành tài sản thực. Bài nghiên cứu cho


9

thấy, các cơng ty có rủi ro thấp thì TSSL trước phát hành và sau phát hành thấp. Ngược
lại các cơng ty có rủi ro cao thì TSSL trước phát hành và sau phát hành cao.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới:
2.2.1 Phát hành cổ phần ảnh hưởng đến TSSL dài hạn của cổ phiếu.
Loughran và Ritter (1995) cho thấy những công ty phát hành cổ phần ở thị
trường Mỹ trong suốt giai đoạn 1970-1990, bao gồm phát hành cổ phần lần đầu ra công
chúng (IPO) và phát hành cổ phần theo mùa vụ (SEOs) đều có TSSL trong dài hạn cho
nhà đầu tư kém. TSSL hàng năm trung bình trong suốt 5 năm sau khi phát hành của
các cơng ty IPO là 5% và chỉ có 7% đối với các cơng ty SEOs. Trong khi đó, đầu tư
một khoản tiền giống như vậy vào những công ty khơng phát hành cổ phần, mà những
cơng ty này có cùng đặc điểm với những cơng ty có phát hành cổ phần sẽ thu được
12% TSSL hàng năm trung bình đối với các công ty IPO và 15% TSSL hàng năm
trung bình đối với các cơng ty SEOs. Bài nghiên cứu đề nghị lời giải thích hợp lý cho
hiện tượng này là các công ty tận dụng thời điểm thị trường để phát hành cổ phần khi
cổ phiếu của công ty đang được định giá cao.

Dirk Jenter (2004) cho thấy các cơng ty phát hành cổ phần có tỷ suất sinh lợi
sau phát hành từ 10.7%/năm - 12.2%/năm, thấp hơn so với các cơng ty khơng có phát
hành, chênh lệch TSSL giữa các cơng ty có phát hành và khơng có phát hành là 5.9% 7.6%. Tuy nhiên, bài nghiên cứu vẫn chưa tìm thấy được sự tác động của giao dịch cổ
đông nội bộ công ty đến TSSL sau phát hành. Tác giả thực hiện nghiên cứu định lượng
về sự tác động của phát hành cổ phần, giao dịch của các cổ đông nội bộ công ty trước
phát hành ảnh hưởng đến TSSL của chứng khoán sau phát hành. Với mẫu nghiên cứu
bao gồm 10.436 quan sát công ty theo năm có xảy ra sự kiện (phát hành cổ phần, mua
lại cổ phần và giao dịch nội bộ trước phát hành) trên thị trường Mỹ trong giai đoạn từ
năm 1993 – 2000.


10

Pontiff và Woodgate (2008) nghiên cứu về tác động của Phát hành cổ phần,
mua lại cổ phần, bán cổ phần theo mùa vụ và sáp nhập cổ phần lên TSSL của cổ phiếu.
Bài nghiên cứu của 2 ông nghiên cứu tại thị trường Mỹ. chia làm 2 giai đoạn nghiên
cứu:
Giai đoạn 1 (từ tháng 1 năm 1970 đến tháng 12 năm 2003): Với mẫu nghiên cứu
là 2.494.343 quan sát công ty theo tháng. Hai ông đưa ra kết luận rằng tác động của
phát hành cổ phần và TSSL của chứng khốn là một tác động âm và có ý nghĩa thống
kê hơn so với khả năng dự đoán của biến đại diện cho quy mô, tỷ số giá sổ sách trên
giá thị trường và xu hướng.
Giai đoạn 2 (từ tháng 9 năm 1932 đến tháng 12 năm 1969): với mẫu nghiên cứu
là 568.449 quan sát công ty theo tháng. Kết quả là khơng tìm thấy ý nghĩa thống kê về
khả năng dự đoán của phát hành cổ phần, mua lại cổ phần, bán cổ phần và sáp nhập cổ
phần lên TSSL của cổ phiếu.
Fama và French (2008) nghiên cứu về sự tác động của phát hành cổ phần ròng,
sự thay đổi trong vốn lưu động, tỷ lệ giá sổ sách trên giá thị trường, quy mô và xu
hướng đến Tỷ suất sinh lợi bất thường của chứng khoán. Bài nghiên cứu của 2 ơng chia
làm 3 nhóm cổ phiếu phân loại theo quy mơ vào tháng 6 mỗi năm: nhóm siêu nhỏ,

nhóm nhỏ và nhóm lớn. Trong đó, nhóm siêu nhỏ là những cơng ty có quy mơ ở dưới
mức phân vị 20% giá trị vốn hóa thị trường của tất cả các công ty được bao gồm trong
chỉ số NYSE. Nhóm nhỏ là nhóm cơng ty có quy mơ ở giữa mức phân vị từ 20% đến
50% giá trị vốn hóa thị trường của tất cả các cơng ty được bao gồm trong chỉ số NYSE.
Nhóm lớn là nhóm có quy mơ lớn hơn mức trung vị của tất cả các công ty được bao
gồm trong chỉ số NYSE. Bài nghiên cứu gồm có 1.831 quan sát đại diện cho nhóm các
cơng ty có quy mơ siêu nhỏ, 603 quan sát cho nhóm các cơng ty có quy mơ nhỏ và 626
quan sát cho nhóm các cơng ty có quy mô lớn. Nghiên cứu trong giai đoạn từ tháng 7
năm 1963 đến tháng 12 năm 2005, tại thị trường Mỹ.


11

Kết quả cho thấy có sự tác động ngược chiều của quy mơ đến TSSL của chứng
khốn đối với nhóm cơng ty siêu nhỏ, tác động này khơng có ý nghĩa thống kê đối với
các công ty nhỏ và lớn. Đối với phát hành cổ phần, tồn tại mối quan hệ ngược chiều
giữa phát hành cổ phần và TSSL của chứng khốn ở tất cả các nhóm quan sát. Tỷ số
giá sổ sách trên giá thị trường có tác động dương đến TSSL chứng khốn đối với nhóm
cơng ty siêu nhỏ và nhỏ. Nhân tố xu hướng có tác động dương đến TSSL của chứng
khốn ở tất cả các nhóm quan sát. Sự thay đổi trong vốn lưu động có tác động ngược
chiều đến TSSL chứng khốn ở nhóm các cơng ty có quy mơ siêu nhỏ và nhỏ.
McLean, Pontiff và Watanabe (2009) nghiên cứu về tác động của phát hành
cổ phần, mua lại cổ phần đến TSSL trong một mẫu 2.618.084 quan sát các công ty từ
41 quốc gia khác nhau không bao gồm Mỹ, cho giai đoạn từ tháng 7 năm 1981 đến
tháng 6 năm 2006 . Mẫu cịn lại 2 ơng thực hiện là nghiên cứu bao gồm thêm các công
ty ở thị trường Mỹ với 3.007.248 quan sát các công ty từ 42 quốc gia, cho giai đoạn từ
tháng 7 năm 1981 đến tháng 6 năm 2006.
Kết quả bài nghiên cứu cho rằng phát hành cổ phiếu có tác động mạnh hơn đến
TSSL sau khi phát hành ở các nước trên thế giới so với Mỹ. Mua lại cổ phần ở các
quốc gia không bao gồm Mỹ dự đoán một TSSL cổ phiếu cao. Nhưng tác động của

mua lại cổ phiếu thì yếu hơn phát hành cổ phần ở các quốc gia không bao gồm Mỹ và
yếu hơn tác động của mua lại cổ phần của các công ty ở thị trường Mỹ. Ảnh hưởng của
phát hành cổ phần có liên quan đến sự dễ dàng mà các cơng ty có thể phát hành hoặc
mua lại chứng khốn ở quốc gia đó. Khả năng dự đốn TSSL của việc phát hành là lớn
hơn ở các quốc gia có hoạt động phát hành lớn, sự phát triển của thị trường chứng
khoán lớn, và pháp luật bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư mạnh hơn.
Greenwood and Hanson (2012) nghiên cứu về TSSL của chứng khoán theo
sau những cuộc phát hành cổ phần, mua lại cổ phần, và không phát hành cổ phần của
các công ty Mỹ giai đoạn 1962-2006. Kết quả cho thấy TSSL chứng khoán của các


12

công ty sau khi phát hành cổ phần thấp và TSSL chứng khốn của các cơng ty sau khi
mua lại cổ phần cao. Kết quả này trở nên mạnh mẽ hơn khi phân loại các cổ phiếu theo
tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường (Book to market), quy mô (Size), và theo ngành
công nghiệp (industry).
2.2.2 Phát hành cổ phần có sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đơng
kiểm sốt ảnh hưởng đến TSSL dài hạn của chứng khoán.
Inmoo Lee (1997) nghiên cứu về giao dịch nội bộ của chủ tịch hội đồng quản
trị của công ty trước phát hành tác động như thế nào đến phát hành cổ phần lần đầu
(IPO) và phát hành cổ phần lần thứ 2 (SEO). Mẫu nghiên cứu bao gồm 2.164 cuộc phát
hành cổ phần theo mùa vụ của các công ty trên thị trường Mỹ trong giai đoạn từ năm
1976-1990. Bài nghiên cứu cho thấy Giao dịch nội bộ của chủ tịch hội đồng quản trị
công ty khơng tác động đến TSSL chứng khốn sau khi IPO. Cổ đơng kiểm sốt của
cơng ty đã khơng thành cơng trong việc định thời điểm giao dịch cá nhân trước các
cuộc IPO của công ty. Nhưng đối với SEOs, giao dịch nội bộ của cổ đơng kiểm sốt có
thể đánh giá được chất lượng của cổ phiếu sau khi phát hành. Giao dịch bán cổ phần
của cổ đơng kiểm sốt trước SEO dự đoán một TSSL thấp sau khi phát hành cổ phần.
Và ngược lại, giao dịch mua lại cổ phần của cổ đơng kiểm sốt dự đốn một TSSL sau

phát hành cao.
Kathleen M.Kahle (2000) cho thấy có mối tương quan ngược chiều giữa giao
dịch bán rịng của cổ đơng nội bộ và TSSL dài hạn sau phát hành. Bên cạnh đó, giao
dịch mua rịng của cổ đơng nội bộ cơng ty lại có tương quan cùng chiều với TSSL dài
hạn sau phát hành cổ phần. Kết quả bài nghiên cứu phù hợp với quan điểm cho rằng
các cổ đông nội bộ của công ty tận dụng việc định giá cao để phát hành cổ phần và
mua lại cổ phần khi cổ phiếu đang bị định giá thấp. Giao dịch bán rịng và giao dịch
mua rịng được giải thích là chênh lệch về khối lượng mua và bán của các cổ đông nội
bộ trong công ty trước ngày phát hành cổ phần. Mẫu nghiên cứu bao gồm 577 quan sát


13

công ty phát hành nợ, 527 quan sát công ty phát hành nợ có khả năng chuyển đổi và
2014 cơng ty phát hành cổ phần trong giai đoạn từ năm 1981-1992 tại thị trường Mỹ.
Clarke, Dunbar, Kahle (2001) nghiên cứu định lượng về sự tác động của giao
dịch nội bộ đến TSSL trong dài hạn của cổ phiếu. Bài nghiên cứu có 2 mốc thời gian
quan trọng đó là ngày đăng ký phát hành và ngày phát hành. Với mẫu nghiên cứu bao
gồm 3.092 cuộc phát hành cổ phần theo mùa vụ đã hoàn thành và 174 cuộc phát hành
đã đăng ký phát hành nhưng hủy bỏ ở ngày phát hành của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Mỹ từ năm 1984 đến 1996.
Kết quả bài nghiên cứu:
Đối với những cuộc phát hành theo mùa vụ đã hoàn thành, Giao dịch nội bộ gia
tăng cao trước ngày đăng ký phát hành và vẫn duy trì ở mức cao sau ngày đăng ký phát
hành. Giao dịch nội bộ trước ngày đăng ký phát hành có tương quan âm với TSSL dài
hạn sau phát hành.
Đối với những cuộc phát hành đã đăng ký phát hành nhưng hủy bỏ, Giao dịch
nội bộ gia tăng cao trước ngày đăng ký phát hành và suy giảm sau ngày đăng ký phát
hành. Giao dịch nội bộ trước phát hành có tương quan âm đến TSSL của cổ phiếu từ
thời điểm đăng ký phát hành cho đến lúc huỷ bỏ phát hành.

Cuối cùng, Giao dịch nội bộ sau ngày đăng ký phát hành của 2 trường hợp phát
hành nêu trên có tương quan âm đến khả năng hủy bỏ phát hành của các công ty đăng
ký phát hành. Bởi vì Những nhà quản lý bên trong công ty cho rằng công ty của họ
không còn được định giá cao nên họ giảm giao dịch cá nhân của họ đồng thời hủy bỏ
phát hành. Bài nghiên cứu phù hợp với giả thuyết các nhà quản lý bên trong công ty
tận dụng cơ hội thị trường bằng việc phát hành cổ phần khi cổ phiếu của công ty đang
được định giá cao.


14

Bài nghiên cứu của Intintoli và Kahle (2010) xem xét việc định dưới giá ở các
cuộc phát hành cổ phần theo mùa vụ (SEO) qua sự tác động của các nhân tố: Quyền sở
hữu của các cổ đông nội bộ công ty trước các cuộc SEO (và ảnh hưởng của số lượng cổ
phiếu có thể giao dịch được bên ngồi công ty), số lượng cổ phiếu bán ra của cổ đông
nội bộ ở các cuộc SEO. Việc định dưới giá được đo lường qua sự đảo chiều một lần
của giá chứng khoán từ ngày trước phát hành đến giá chứng khoán trong ngày phát
hành. Mẫu nghiên cứu bao gồm 4.139 quan sát các công ty trên thị trường Mỹ từ năm
1980 đến 2004.
Kết quả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa quyền sở hữu của các cổ đông
nội bộ công ty trước các cuộc SEO và việc định dưới giá. Quyền sở hữu của các cổ
đông nội bộ công ty trước các cuộc SEO càng lớn làm cho số lượng cổ phiếu có thể
giao dịch được bên ngồi công ty là thấp, dẫn đến sự định dưới giá cao ở các cuộc phát
hành chứng khoán và ngược lại. Số lượng cổ phiếu bán ra của cổ đông nội bộ ở các
cuộc SEO càng cao làm cho số lượng cổ phiếu có thể giao dịch được bên ngồi cơng ty
cao, dẫn đến việc định dưới giá thấp.
Dựa theo lý thuyết thời điểm thị trường, Larrain và Urzua (2012) nghiên cứu
sự tác động của việc phát hành cổ phiếu của các cơng ty bị kiểm sốt bởi các cổ đơng
lớn đến TSSL chứng khốn trong dài hạn. Bên cạnh đó, Larrain và Urzua (2012) còn
nghiên cứu về các nhân tố khác như: Nhân tố xu hướng, tỷ số giá sổ sách trên giá thị

trường, quy mô công ty và hệ số beta của cổ phiếu tác động như thế nào đến TSSL dài
hạn của chứng khoán. Mẫu nghiên cứu bao gồm 1608 quan sát các cơng ty có hoạt
động phát hành cổ phần từ năm 1990 đến 2009 ở trị trường Chi Lê. Sự thay đổi trong
khối lượng cổ phiếu đang lưu hành và sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu của cổ đơng kiểm
sốt của cơng ty là 2 biến quan trọng đại diện cho lý thuyết thời điểm thị trường trong
bài nghiên cứu.


15

Kết quả bài nghiên cứu cho thấy sự suy giảm đáng kể tỷ lệ sở hữu cổ phần của
cổ đông kiểm soát đi kèm với phát hành cổ phần dự báo một TSSL của chứng khốn
thấp. Cổ đơng thiểu số mất đi trung bình 20% trong một năm bằng cách mua cổ phần
của các cơng ty có sự pha lỗng cổ phần của các cổ đơng kiểm sốt so với đầu tư vào
các cơng ty khác.
Thêm vào đó, bài nghiên cứu cho thấy tác động của nhân tố xu hướng cổ phiếu
đến TSSL dài hạn của chứng khoán là cùng chiều và tác động của quy mô công ty đến
TSSL của chứng khoán là ngược chiều.
2.2.3 Các nhân tố khác ảnh hưởng đến TSSL dài hạn của chứng khoán:
Fama và French (1992) nghiên cứu sự tác động của hệ số Beta của cổ phiếu,
quy mơ, địn bẫy, giá sổ sách trên giá thị trường vốn cổ phần và tỷ số tổng thu nhập
trên giá trị thị trường của vốn cổ phần đến TSSL dài hạn của cổ phiếu. Với mẫu bao
gồm 2.267 quan sát công ty tại thị trường Mỹ trong giai đoạn từ tháng 7 năm 1963 đến
tháng 12 năm 1990. Kết quả cho thấy biến Beta không thể giải thích được sự biến động
của TSSL dài hạn của cổ phiếu. Biến đại diện cho Quy mơ và địn bẩy có tác động
ngược chiều đến TSSL dài hạn của cổ phiếu. Ngược lại, tỷ số giá sổ sách trên giá thị
trường vốn cổ phần và tỷ số thu nhập trên giá thị trường vốn cổ phần có tác dộng cùng
chiều với TSSL dài hạn của cổ phiếu.
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết MT tại Việt Nam.
Bài nghiên cứu Trương Huệ Nam (2012) sử dụng biến Giá sổ sách trên giá thị

trường (M/B) đại diện cho lý thuyết thời điểm thị trường để xem xét tác động của lý
thuyết thời điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (giá trị sổ sách của nợ trên
tổng tài sản) của các công ty niêm yết trên sàn Hose như thế nào. Tác giả sử dụng
phương pháp hồi quy tác động cố định FEM trên dữ liệu bảng từ 01/2007 đến tháng
12/2011 của 93 công ty Việt Nam niêm yết trên sàn Hose. Kết quả cho thấy M/B có tác


16

động dương với địn bẫy dẫn đến khơng ủng hộ quan điểm lý thuyết thời điểm thị
trường có tác động đến cấu trúc vốn.
Lê Minh Cúc Quỳnh (2013) đưa vào một biến giả HOT đại diện cho lý thuyết
thời điểm thị trường. Biến hot được định nghĩa là số lượng IPO vượt quá mức trung
bình số lượng IPO hàng tháng trong mẫu nghiên cứu. Bài nghiên cứu sử dụng phương
pháp hồi quy Pooled OLS để kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị
trường đến số lượng vốn cổ phần phát hành bởi doanh nghiệp IPO (được tính bằng
chênh lệch lợi nhuận IPO từ năm bắt đầu cho đến cuối năm IPO). Với mẫu nghiên cứu
bao gồm 234 doanh nghiệp tham gia IPO từ tháng 1/2006 đến tháng 12/2012 ở Việt
Nam được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy
biến giả HOT có ý nghĩa ảnh hưởng đến thời điểm phát hành cổ phần của các cơng ty,
các cơng ty có xu hướng phát hành nhiều cổ phần hơn khi tham gia vào thị trường
HOT.