(Luận văn thạc sĩ) ảnh hưởng của cung tiền, thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế nghiên cứu tại các nước đông nam á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---------------

TRẦN NGUYỄN PHƯƠNG VY

ẢNH HƯỞNG CỦA CUNG TIỀN, THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN ĐẾN TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ NGHIÊN CỨU TẠI CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM CHÂU Á

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HCM, tháng 10 năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---------------

TRẦN NGUYỄN PHƯƠNG VY

ẢNH HƯỞNG CỦA CUNG TIỀN, THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN ĐẾN TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ NGHIÊN CỨU TẠI CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM CHÂU Á

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. HCM, tháng 10 năm 2014

LỜI CAM ĐOAN

Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu khoa học độc lập của
tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS. TS. Phan Thị Bích Nguyệt. Các thơng tin, số
liệu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể. Kết quả
nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất
kỳ cơng trình nghiên cứu nào khác.

Tác giả

Trần Nguyễn Phương Vy


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT .............................................................................................................1
Chương 1 - GIỚI THIỆU..................................................................................... 2
1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu ................................................................................. 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 3
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................... 4
1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 4
1.5. Ý nghĩa của đề tài ........................................................................................4
1.6. Nội dung chính của luận văn ....................................................................... 5
Chương 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................... 6

2.1. Các nghiên cứu lý thuyết ............................................................................. 6
2.1.1. Nghiên cứu cho rằng thị trường thị trường tiền tệ có một vai trị
quan trọng đối với các hoạt động kinh tế ..................................................... 6
2.1.2. Nghiên cứu cho thấy những rủi ro của thị trường tiền tệ ................... 7
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ....................................................................... 8
2.3. Quan điểm trong bài nghiên cứu này .........................................................11


Chương 3 - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................ 16
3.1. Dữ liệu........................................................................................................16
3.2. Phương pháp nghiên cứu ...........................................................................17
Chương 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................20
4.1. Thống kê dữ liệu ........................................................................................20
4.2. Kiểm định nghiệm đơn vị ..........................................................................22
4.3. Kiểm định độ trễ tối ưu ..............................................................................27
4.4. Kiểm định tính đồng liên kết .....................................................................29
4.5. Kết quả của mơ hình VAR và VECM .......................................................32
4.6. Kiểm định tính tự tương quan của phần dư ...............................................38
4.7. Kiểm định về tính ổn định của mơ hình.....................................................40
4.8. Hàm phản ứng – phân tích cơ chế truyền tải sốc ....................................... 42
4.9. Kiểm định phân rã phương sai Variance Decomposition .......................... 52
Chương 5 - KẾT LUẬN .....................................................................................58
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Diễn giải

ADB

Asia Development Bank – Ngân hàng phát triển Châu Á

ADF

Augmented Dickey–Fuller

AIC

Akaike information criterion – Tiêu chuẩn thông tin Akaike

ECT

Error correction term – Giá trị hiệu chỉnh

GDP

Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm quốc nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

IMF

International Monetary Fund – Quỹ tiền tệ thế giới

MC

Market capitalization – Giá trị vốn hóa

OLS

Ordinary least squares – Phương pháp bình phương bé nhất

VAR

Vector autoregression – Mơ hình tự hồi quy vector

VECM

Vector error correction model – Mơ hình sai số hiệu chỉnh

VT

Value traded – Giá trị giao dịch

WFE

World Federation of Exchange

WTO

World Trade Organization – Tổ chức thương mại thế giới


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng

Nội dung

Trang

4.1

Các chỉ số thống kê kinh tế vĩ mô

22

4.2

Thống kê mô tả dữ liệu của các biến

23

4.3

Kiểm định nghiệm đơn vị của chuỗi dữ liệu gốc

25

4.4

Kiểm định nghiệm đơn vị của chuỗi dữ liệu sai phân bậc 1

26

4.5

Độ trễ tối ưu

29

4.6

Kiểm định tính đồng liên kết của dữ liệu

31

4.7

Mơ hình VAR và VECM tại Việt Nam

32

4.8

Mơ hình VAR và VECM tại Indonesia

34

4.9

Mơ hình VAR và VECM tại Hàn Quốc

35

4.10

Mơ hình VAR và VECM tại Malaysia

36

4.11

Mơ hình VAR và VECM tại Thái Lan

37

4.12

Kiểm định tự tương quan của phần dư tại Việt Nam

39

4.13

Phân tích phân rã phương sai đối với biến GDP tại Việt Nam

52

4.14

Phân tích phân rã phương sai đối với biến GDP tại Indonesia

53

4.15

Phân tích phân rã phương sai đối với biến GDP tại Hàn Quốc

54

4.16

Phân tích phân rã phương sai đối với biến GDP tại Malaysia

55

4.17

Phân tích phân rã phương sai đối với biến GDP tại Thái Lan

56


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Nội dung

Hình

Trang

2.1

Tốc độ tăng trưởng phương tiện thanh toán của Việt Nam

13

4.1

Tỷ lệ tăng trưởng của GDP thực bình quân đầu người

20

4.2

4.3

4.4

4.5

4.6

4.7

Phản ứng của GDP (Y) trước cú sốc cung tiền (M)
và vốn hóa thị trường (MC)
Phản ứng của GDP (Y) trước cú sốc cung tiền (M)
và giá trị giao dịch (VT)
Phản ứng của đầu tư (I) trước cú sốc cung tiền (M)
và vốn hóa thị trường (MC)
Phản ứng của đầu tư (I) trước cú sốc cung tiền (M)
và giá trị giao dịch (VT)
Phản ứng của thị trường chứng khoán trước cú sốc cung
tiền trong mơ hình sử dụng biến GDP
Phản ứng của cung tiền trước cú sốc thị trường chứng

khốn trong mơ hình sử dụng biến GDP

43

45

47

49

50

51


1

Tên đề tài
ẢNH HƯỞNG CỦA CUNG TIỀN, THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN ĐẾN TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ NGHIÊN CỨU TẠI CÁC NƯỚC ĐƠNG NAM CHÂU Á
TĨM TẮT
Bài nghiên cứu này kiểm định mối quan hệ giữa cung tiền, thị trường
chứng khoán và các chỉ số tăng trưởng kinh tế tại 5 nước Đông Nam Châu Á
(Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Thái Lan và Việt Nam) bằng việc sử dụng mơ
hình tự hồi quy vector (VAR) và mơ hình sai số hiệu chỉnh (VECM) với dữ liệu
được thu thập theo quý từ năm 2001 đến năm 2013, khoảng thời gian này cũng
bao gồm cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới 2008-2009. Kết quả nghiên cứu cho
thấy phần lớn có sự tương quan dương giữa sự phát triển của thị trường chứng
khoán với sự tăng trưởng/tổng đầu tư vào nền kinh tế cho cả 5 nước nêu trên; tuy
nhiên ít có bằng chứng cho thấy sự mở rộng/phát triển của thị trường tiền tệ sẽ

thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, thậm chí lại có dấu hiệu tương quan âm ở Hàn
Quốc và một phần ở Indonesia. Kết quả này có thể cho thấy rằng tăng trưởng
tiền tệ ở một mức nào đó sẽ gây ra trạng thái “bão hòa” cho nền kinh tế, và một
thị trường chứng khoán phát triển tốt sẽ thúc đẩy hệ thống kinh tế tài chính ngày
càng tăng trưởng và mạnh mẽ.


2

Chương 1

GIỚI THIỆU
1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu
Khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008-2009 là khủng hoảng lịch sử, là đợt
suy thoái kinh tế kéo dài nhất và nghiêm trọng nhất kể từ Đại Khủng hoảng thập
niên 1930. Cuộc khủng hoảng nêu lên một số vấn đề cơ bản trong kinh tế vĩ mơ
bao gồm vai trị của tình trạng bất cân đối kinh tế toàn cầu, bản chất của thị
trường tài chính, hiệu quả của chính sách tiền tệ trong việc tránh bong bóng tài
sản, tác động của việc nới lỏng qui định tài chính và vấn đề của những thể chế tài
chính “q lớn khơng thể sụp đổ”. Trong phạm vi của bài luận văn này, sẽ
nghiên cứu tập trung vào nguyên nhân tức thời, nguyên nhân thiết yếu của khủng
hoảng, đó chính là sự dồi dào tín dụng.
Từ Mỹ, cuộc khủng hoảng đã nhanh chóng lan nhanh ra trên diện rộng và
mở đầu cho cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới. Điều này buộc các nước cần phải
nhìn lại và điều chỉnh chính sách kinh tế đang thực thi trong thời gian qua. Và
kết quả là, một số chuyên gia kinh tế gọi là sự tăng trưởng tín dụng quá mức, sự
bùng nổ tín dụng đã tạo ra tác động tiêu cực đối với nền kinh tế, khiến nền kinh
tế đi vào suy thoái. Tuy nhiên, lại có một số nghiên cứu khác nhau khi nói về vấn
đề này:
-

Một nghiên cứu gần đây của Rousseau và Wachtel (2011) cho thấy việc
thực hiện các chính sách tiền tệ nới lỏng, đẩy mạnh các dòng vốn chảy
vào nền kinh tế khơng những khơng tạo ra tăng trưởng mà cịn gây ra
khủng hoảng kinh tế vào 2 thập kỷ trước (khủng hoảng kinh tế Châu Á
1997).


3

-

Trong khi đó, một số nghiên cứu và lý thuyết khác cho thấy nhiều bằng
chứng về chức năng chủ yếu và trọng tâm của các định chế tài chính trung
gian là thúc đẩy và phát triển nền kinh tế trong suốt vài thập kỷ trước. Các
nghiên cứu này bao gồm: King và Levine (1993), Atje và Jovanovic
(1993), Demetriades và Hussein (1996), Levine và Zervos (1998),
Rousseau và Wachtel (2000), và Arestis cùng cộng sự (2001).
Những cuộc khủng hoảng liên tục tiếp diễn xảy ra trong vịng 20 năm

(khủng hoảng tài chính Châu Á 1997 và khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008) cho
thấy không đơn giản để tạo lập và thực thi một hệ thống tài chính hoạt động tốt.
Bên cạnh hệ thống Ngân hàng, thị trường chứng khoán cũng là một nơi huy động
vốn tốt và đây cũng là một thành phần quan trọng trong việc phát triển nền kinh
tế. Tuy nhiên, sự thiếu minh bạch đã ngăn chặn phần nào dòng vốn chảy vào thị
trường này. Và nền kinh tế không thể huy động vốn hiệu quả từ thị trường chứng
khốn thì phải áp dụng hình thức huy động thơng qua các định chế tài chính
trung gian. Do đó, trọng tâm nghiên cứu của bài luận văn này là các kênh dẫn
vốn như tín dụng, chứng khốn sẽ có ảnh hưởng như thế nào đến nền kinh tế.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Bài luận sẽ tập trung nghiên cứu các vấn đề sau đây:
-

Nghiên cứu tác động của cung tiền và các chính sách tiền tệ đến tăng
trưởng kinh tế.

-

Nghiên cứu tác động của thị trường chứng khoán đến nền kinh tế.

-

Xem xét ảnh hưởng qua lại giữa cung tiền và thị trường chứng khoán.

-

Mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến nêu trên.


4

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu gồm 5 nền kinh tế đã từng trải qua cả 2 cuộc khủng
hoảng (1997 và 2008) là Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Thái Lan và Việt
Nam. Mặc dù Việt Nam khơng bị ảnh hưởng/ảnh hưởng rất ít của cuộc khủng
hoảng 1997 nhưng đến 2008 thì một số ảnh hưởng đã rõ ràng hơn.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này, dựa trên chuỗi mơ hình tự hồi quy vector (VAR) và mơ
hình sai số hiệu chỉnh (VECM) với dữ liệu được thu thập theo quý từ năm 2001
đến năm 2013 (do một số giới hạn về dữ liệu và để đồng bộ dữ liệu ở cả 5 quốc

gia nên dữ liệu chỉ có thể cập nhật đến cuối năm 2013) và những kiểm định liên
quan (kiểm định tính dừng ADF test/PP test hoặc kiểm định đồng liên kết
Johansen test).
Mức tăng trưởng kinh tế được đại diện bởi 2 biến là GDP (Y) và đầu tư
nội địa (I), cung tiền được lấy theo hiệu số giữa cung tiền M2 và M1 (Rousseau
và Wachtel (1998) đã trừ đi M1 từ M2 để đưa ra cách thức đo lường cung tiền
dài hạn được tạo ra từ hệ thống Ngân hàng. Theo quan điểm chung về cung tiền,
cung tiền nghĩa rộng dùng để đầu tư cho các dự án dài hạn và duy trì/hỗ trợ cho
sự phát triển. Đo lường (M2 – M1) nhằm giảm bớt những sai số/nhiễu hơn là chỉ
đo lường đơn thuần bằng tổng lượng cung tiền M2), thị trường chứng khoán
được đo lường bằng mức vốn hóa thị trường (MC) và giá trị giao dịch (VT).
1.5. Ý nghĩa của đề tài
Nghiên cứu này cho thấy rằng cả quy mơ và tính thanh khoản của thị
trường chứng khốn có ảnh hưởng cùng chiều đến sản lượng và đầu tư nội địa tại


5

các quốc gia nghiên cứu. Tuy nhiên, biến cung tiền lại có ảnh hưởng ngược
chiều đối với các hoạt động trong nền kinh tế ở một số trường hợp.
Nghiên cứu này khác với các nghiên cứu trước về thị trường tài chính và
tăng trưởng kinh tế bởi vì xem xét tác động của cung tiền và thị trường chứng
khoán lên tăng trưởng kinh tế trong giai đoạn có xảy ra khủng hoảng kinh tế.
Trong khi các nghiên cứu khác, phần lớn trong thời gian nghiên cứu thì nền kinh
tế tương đối ổn định và ít biến chuyển. Để kinh tế có thể tăng trưởng bền vững,
bài nghiên cứu sẽ giúp đưa ra các giải pháp nhằm tập trung vào tác động ngắn và
trung hạn của sự phát triển của thị trường chứng khoán trong việc giảm bớt/điều
tiết ảnh hưởng của việc tăng trưởng tín dụng quá mức. Dưới quan điểm của đề
tài, thị trường chứng khốn là một cơng cụ thay thế giúp nhà đầu tư phân bổ/tái
phân bổ lại nguồn vốn dựa trên các tín hiệu của thị trường khi nhận thấy cung

tiền có dấu hiệu tăng trưởng nóng.
1.6. Nội dung chính của luận văn
-

Tổng quan lý thuyết: Có một số lý thuyết cổ vũ cho vai trò của cung tiền
đối với nền kinh tế, một số khác lại chỉ ra rằng tăng trưởng tín dụng quá
mức sẽ tiềm ẩn nhiều rủi ro. Các nghiên cứu về tác động của thị trường
chứng khốn đến tăng trưởng kinh tế thì khá ít.

-

Dữ liệu nghiên cứu: Được thu thập theo quý tính trên bình qn đầu người
trong khoảng thời gian từ 2001-2013 tại 5 quốc gia Việt Nam, Indonesia,
Hàn Quốc, Malaysia và Thái Lan.

-

Phương pháp nghiên cứu: VAR và VECM.

-

Kết quả nghiên cứu: Có sự tác động đồng biến giữa thị trường chứng
khoán và tăng trưởng kinh tế trong khi tác động của cung tiền đến nền
kinh tế là không rõ, thậm chí có khi nghịch biến.


6

Chương 2

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Các nghiên cứu lý thuyết
2.1.1. Nghiên cứu cho rằng thị trường tiền tệ có một vai trị quan trọng đối với
các hoạt động kinh tế
Greenwood và Jovanovic (1990) đã cho rằng có mối liên quan tác động
qua lại giữa thị trường tiền tệ và tăng trưởng kinh tế. Tăng trưởng kinh tế góp
phần thúc đẩy phát triển thị trường tiền tệ, và ngược lại, một thị trường tiền tệ
được quản lý hiệu quả cũng sẽ góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Trong vài
thập kỷ trước, khi một thị trường tiền tệ cịn được quản lý đơn sơ, thì tăng trưởng
kinh tế cũng diễn ra chậm chạp. Và gần đây, khi các công cụ quản lý tiền tệ được
áp dụng nhiều hơn, phạm vi ảnh hưởng của các chính sách tiền tệ được mở rộng
hơn thì nền kinh tế cũng đã phát triển nhanh và mạnh mẽ hơn.
Bencivenga cùng cộng sự (1995) cho thì cho rằng khi lượng tiền trong nền
kinh tế sụt giảm sẽ khiến cho các chi phí giao dịch tài chính gia tăng. Các chi phí
giao dịch tài chính là nguyên nhân chính trong việc lựa chọn giữa việc nắm giữ
tiếp tục các tài sản tài chính hiện tại hoặc đầu tư vào các tài sản tài chính mới.
Việc gia tăng chi phí giao dịch tài chính sẽ khiến các nhà đầu tư nhận thấy rằng
nắm giữ các tài sản tài chính hiện tại khơng có lợi, điều này làm cho vốn đầu tư
được sử dụng không hiệu quả vì thời gian sử dụng ngắn, hiệu suất sử dụng vốn
thấp, và cứ tiếp tục như vậy sẽ khiến cho nền kinh tế chậm tăng trưởng. Và
ngược lại, khi lượng cung tiền trong nền kinh tế gia tăng, các chi phí giao dịch
tài chính giảm sẽ làm cho nguồn vốn đầu tư sẽ tiếp tục được sử dụng xoay vòng,
kéo dài thời gian đáo hạn, hiệu suất sử dụng vốn cao. Việc này sẽ thúc đẩy nền
kinh tế phát triển.


7

Tiếp theo, Greenwood và Smith (1997) lại nhấn mạnh quan điểm của họ
như đã nêu ở trên. Thị trường tiền tệ có một vai trị quan trọng trong việc thúc

đẩy phát triển kinh tế.
Bên cạnh đó, cịn có một số quan điểm cho rằng ngân hàng cùng các định
chế tài chính sẽ góp vai trị làm giảm chi phí liên quan đến vấn đề bất cân xứng
thông tin trong các giao dịch tài chính. Một hệ thống tài chính được xây dựng tốt
sẽ góp phần làm gia tăng giá trị của các chứng khoán giao dịch trên thị trường,
giúp các doanh nghiệp tiếp cận được các nguồn vốn cho các dự án, và đưa ra
thêm nhiều cơ hội chia sẻ rủi ro thơng qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư
cũng như áp dụng các cơng cụ phịng ngừa rủi ro (hedging). Ngồi việc điều tiết
dịng vốn từ nơi thừa đến nơi thiếu, các định chế tài chính trung gian cịn có vai
trị giúp phân bổ nguồn vốn sao cho đạt được lợi ích tối ưu. Do đó, các định chế
tài chính góp vai trị quan trọng trong việc thúc đẩy nền kinh tế phát triển bền
vững.
2.1.2. Nghiên cứu cho thấy những rủi ro của thị trường tiền tệ
Một số nghiên cứu khác cũng đề cập đến những rủi ro tiềm ẩn liên quan
đến hệ thống tài chính. Diamond và Dybvig (1983) phân tích cú sốc thanh khoản
có thể dẫn đến phá vỡ hệ thống tài chính. Khi có một thông tin bất lợi trong nền
kinh tế, người gửi tiền khơng cịn tin tưởng nhiều vào hệ thống Ngân hàng thì sẽ
dẫn đến tình trạng rút tiền hàng loạt, gây nên phản ứng dây chuyền trong hệ
thống Ngân hàng.
Stiglitz (1994) nhấn mạnh vấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí thu
thập thơng tin cùng với những sai sót của thị trường sẽ gây ra những ngoại tác
tiêu cực, trong khi Radelet và Sachs (1998) cho rằng hệ thống tài chính hiện đại,
riêng cho 1 nước và cả tồn cầu, về bản chất là khơng bền vững, do đó sẽ dễ dẫn


8

đến phát sinh những nguồn vốn vào và ra không kiểm sốt được. Điển hình là
cuộc khủng hoảng tài chính ở Châu Á 1997. Vào thời điểm này, các nước châu
Á theo đuổi lý thuyết bộ ba bất khả thi bằng cách thực hiện chính sách tự do hóa

tài khoản vốn với lãi suất cao hơn ở các nước phát triển. Chính vì thế, các dịng
vốn quốc tế đã ồ ạt chảy vào đây. Khi nhận thấy thị trường tài chính có dấu hiệu
bị phá vỡ, người ta khơng cịn tin rằng chính phủ đủ khả năng giữ nổi tỷ giá hối
đối cố định. Do đó, một số thể chế đầu cơ vĩ mô đã tiến hành tấn công tiền tệ
châu Á và các nhà đầu tư nước ngoài đồng loạt rút vốn ra, dẫn đến tình trạng
khủng hoảng tại các nước này.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm
Các nghiên cứu thực nghiệm phần lớn hỗ trợ cho ý kiến phát triển thị
trường tài chính sẽ kéo theo tăng trưởng kinh tế. Một hướng nghiên cứu bằng
cách sử dụng dữ liệu chéo giữa các quốc gia cho thấy vai trò đặc biệt của các
trung gian tài chính và thị trường chứng khoán. Levine và Zervos (1998), nghiên
cứu mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán, hệ thống ngân hàng và tăng
trưởng kinh tế trong dài hạn bằng việc sử dụng dữ liệu chéo của 47 quốc gia với
dữ liệu từ năm 1976 - 1993. Các biến độc lập trong bài nghiên cứu gồm Tổng
cho vay của hệ thống Ngân hàng, Giá trị giao dịch, Khối lượng giao dịch, Vốn
hóa thị trường, trong khi các biến phụ thuộc bao gồm GDP, Đầu tư, Năng suất
sản xuất và Tiết kiệm. Bài nghiên cứu lần lượt dùng các phương trình ước lượng
OLS để kiểm định kết quả. Bài nghiên cứu nhận thấy sau khi kiểm sốt các yếu
tố liên quan đến tăng trưởng, thì tính thanh khoản của thị trường chứng khốn và
sự phát triển của hệ thống ngân hàng đều có tác động tích cực đến tăng trưởng
kinh tế, vốn đầu tư và năng suất sản xuất. Tuy nhiên, bài nghiên cứu này có hạn
chế là nghiên cứu trên dữ liệu chéo thường chỉ tính chung tác động trung bình


9

của các biến trong mối quan hệ dài hạn nên nó sẽ khơng chỉ rõ cụ thể tác động
dương là của thị trường tiền tệ hay thị trường chứng khoán gây ra.
Một hướng nghiên cứu khác bằng cách sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian để
phân tích các mối quan hệ thống kê nhân quả (chẳng hạn bằng phương pháp

Granger). Một bất lợi là các biến số tài chính thường phản ứng lại trước những
thơng tin về tình hình kinh tế nhanh hơn phản ứng của các biến sản lượng hay
biến đầu tư, điều này có thể dẫn đến sai lệch trong các kết quả thống kê nhân
quả. Tuy nhiên, khi áp dụng mơ hình tự hồi quy vector (VAR) thì cũng sẽ cho ra
được những kết quả tương đối chính xác về thống kê nhân quả trong cả ngắn và
dài hạn mà các mơ hình dựa trên dữ liệu chéo khơng thể làm được. Cụ thể hơn,
bởi vì VAR chỉ tập trung phân tích trong phạm vi dữ liệu một nước hơn là dữ
liệu chéo giữa các nước khác nhau, nó có thể đưa ra câu trả lời cho câu hỏi rằng
sự thay đổi trong chính sách tiền tệ hoặc thị trường chứng khốn có ảnh hưởng
như thế nào đến tăng trưởng kinh tế của một nước riêng lẻ. Rousseau và Wachtel
(1998) nghiên cứu tác động của cung tiền đến tăng trưởng kinh tế tại 5 quốc gia
Mỹ, Anh, Canada, Nauy và Thụy Điển bằng cách sử dụng mô hình VECM để đo
lường mối quan hệ dài hạn giữa GDP bình quân đầu người và cơ sở tiền tệ trong
khoảng thời gian từ 1870 – 1929 và nhận thấy thị trường tiền tệ có tác động tích
cực và là một kênh quan trọng trong phát triển kinh tế.
Bell và Rousseau (2001) nghiên cứu tác động của cung tiền lên nền kinh
tế của Ấn Độ. Dữ liệu được thu thập theo quý từ năm 1970 – 1991 với các biến
như Lượng tiền gửi, Lượng tiền cho vay, GDP và đầu tư. Kiểm định Granger
trong mơ hình VAR được sử dụng để đo lường tác động của biến này lên biến
khác và mơ hình VECM được sử dụng để đo lường các tác động trong dài hạn.
Kết quả nghiên cứu cũng nhận thấy cung tiền có một vai trị quan trọng trong
phát triển kinh tế.


10

Rousseau và Vuthipadadorn (2005) cũng sử dụng mơ hình VAR và
VECM để kiểm định tác động của cung tiền lên tăng trưởng kinh tế với dữ liệu
tại 10 nước Châu Á (Ấn Độ, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia,
Pakistan, Philippines, Singapore, Sri Lanka và Thái Lan) từ năm 1950 - 2000.

Bài nghiên cứu sử dụng biến M2 – M1 để đo lường cung tiền, biến GDP và đầu
tư nội địa (I) được sử đụng để đo lường tăng trưởng kinh tế. Kết quả nghiên cứu
nhận thấy một mối tương quan cùng chiều giữa cung ứng tiền tệ và đầu tư. Tuy
nhiên, ít có bằng chứng cho thấy đầu tư tác động ngược trở lại cung tiền.
Trong khi đó, một số nghiên cứu khác như Jung (1986), Demetriades và
Hussein (1996) cho ra kết quả không thống nhất. Demetriades và Hussein (1996)
thực hiện nghiên cứu trên mẫu 16 nước có nền kinh tế không thật sự phát triển
cao bao gồm: Costa Rica, El Salvador, Hy Lạp, Guatemala, Honduras, Ấn Độ,
Hàn Quốc, Mauritius, Pakistan, Bồ Đào Nha, Nam Phi, Tây Ban Nha, Sri Lanka,
Thailand, Thổ Nhĩ Kỳ và Venezuela trong khoảng thời gian từ 1960 – 1990.
Phương pháp kiểm định nhân quả Granger cộng với mơ hình sai số hiệu chỉnh
ECM được áp dụng. Các biến nghiên cứu bao gồm biến cung tiền M2, GDP
được tính trên bình qn đầu người theo đồng nội tệ. Kết quả nghiên cứu cho
thấy ít bằng chứng về mối quan hệ giữa cung tiền và tăng trưởng kinh tế. Một
phần kết quả cho thấy có sự tương quan dương giữa phát triển tiền tệ và phát
triển kinh tế, một phần kết quả cho thấy vừa có tương quan dương, vừa có tương
quan âm trong một số giai đoạn khác nhau.
Ngồi ra, chỉ một số ít nghiên cứu chuỗi thời gian như của Arestis và cộng
sự (2001), Rousseau và Xiao (2007) nghiên cứu vai trò của thị trường chứng
khoán lên tăng trưởng kinh tế trong phạm vi các quốc gia riêng lẻ. Arestis và
cộng sự (2001) thì cho rằng thị trường chứng khốn cũng có tác động tích cực


11

đến tăng trưởng kinh tế và đầu tư. Tuy nhiên, mức ảnh hưởng là không lớn bằng
tác động của thị trường tiền tệ.
Rousseau và Xiao (2007) thì nghiên cứu trên nước Trung Quốc trong giai
đoạn từ 1995 – 2005. Bài nghiên cứu này tìm hiểu tác động của cả cung tiền và
thị trường chứng khoán lên nền kinh tế Trung Quốc. Các biến được sử dụng là

Tổng mức tín dụng nội địa, giá trị giao dịch của thị trường chứng khoán, GDP và
đầu tư nội địa. Kiểm định nhân quả Granger trong mơ hình VAR được sử dụng
để tìm hiểu tác động qua lại giữa các biến. Nghiên cứu này nhận thấy cung tiền
có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến nền kinh tế trong khi vai trị của
thị trường chứng khốn là chưa thật sự nổi bật.
2.3. Quan điểm trong bài nghiên cứu này
Quan điểm chính của bài viết này là vào một thời điểm nào đó, sẽ có một
sự sụt giảm lợi nhuận mạnh mẽ đối với các định chế tài chính trung gian trong
các nền kinh tế mới nổi, đặc biệt là ở những nơi mà thị trường chứng khoán chưa
phát triển. Nguyên nhân của việc này là khi có dịng vốn vào dư thừa, nhưng các
định chế tài chính chưa thể tìm được đầu ra phù hợp, chưa thể chuyển thành các
tài sản có chất lượng tốt do vấn đề giới hạn thông tin và do những vấn đề về cơ
sở vật chất, công nghệ, chuyên môn... (muốn tăng quy mô cho vay thì phải tăng
cơ sở vật chất lên tương ứng). Và do việc chuẩn bị cơ sở vật chất, chuyên môn…
phải mất nhiều thời gian (chẳng hạn như chuẩn bị nhân sự, cũng như thời gian
nghiên cứu/tìm hiểu để có thể phân bổ đầu ra đúng đắn). Điều này có thể dẫn đến
các khoản cho vay đến một lúc nào đó sẽ có lợi nhuận thấp liên quan đến việc
thiếu thông tin, không thể xử lý những thông tin phức tạp, giao dịch nội bộ hoặc
những yếu tố khác. Trong khi ấy, giá trị của doanh nghiệp tốt sẽ được gia tăng ở
những nơi có thị trường chứng khốn minh bạch và phát triển, và vì thế, giá trị


12

của những doanh nghiệp này có thể sẽ cao hơn những doanh nghiệp được tài trợ
bằng vốn vay.
Một cách nói khác, có một sự “bão hịa” trong việc cấp tín dụng của các
định chế tài chính. Sự bão hịa này có thể được gây ra bởi hai yếu tố. Thứ nhất,
việc tự do tài chính sẽ làm gia tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn. Giá trị nợ tư
nhân nước ngoài tại Thái Lan tăng gần 3 lần, từ 31 tỷ USD năm 1992 lên đến 92

tỷ USD năm 1996 (Asian Development Bank, 2001, tập 2, trang 232). Việc gia
tăng này theo sau việc tự do hóa thị trường vốn và việc tư nhân hóa hệ thống
Ngân hàng trong thập niên 1980 và được hỗ trợ bởi sự tăng trưởng kinh tế nhanh
chóng trong thập niên 1990. Tại Indonesia và Hàn Quốc, việc gia tăng cung tiền
cùng với việc mở rộng nhanh chóng tổ chức Ngân hàng và phi Ngân hàng là tiền
đề cho cuộc khủng hoảng 1997. Theo Shin (2004, trang 252), số lượng tổ chức
tín dụng tại Hàn Quốc tăng từ 325 vào năm 1985 lên 436 vào năm 1997. Bên
cạnh đó, khi Indonesia tự do hóa thị trường tài chính vào năm 1988, số lượng
Ngân hàng tăng đột biến lên khoảng hơn 200 (Asian Development Bank, 2001,
tập 1, trang 43).
Việt Nam sau khi gia nhập WTO, mức gia tăng lượng tiền lưu thông cũng
ở mức đáng chú ý. Tổng phương tiện thanh toán cả năm 2007 tăng cao hơn nhiều
năm trước: tăng khoảng 37% so với năm 2006, cao hơn mức tăng trung bình của
thời kỳ 2001 – 2007 (Hình 2.1). Như vậy, nếu so với chỉ tiêu đề ra đầu năm thì
tốc độ tăng tổng phương tiện thanh toán năm 2007 quá cao, vượt 80% so với kế
hoạch. Đây là con số nói lên lượng cung tiền tệ tăng quá mức cần thiết của nền
kinh tế. (Tạp chí Ngân hàng, 2008, số 2+3)


13

40
35
30
25
20
15
10
5
0

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

(Nguồn: Tạp chí Ngân hàng 2008, số 2+3)
Hình 2.1: Tốc độ tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán
của Việt Nam qua các năm (%)
Thứ hai, việc ưa thích tài trợ nợ cho Công ty hơn là việc huy động vốn từ
thị trường chứng khoán nhằm giúp các chủ doanh nghiệp duy trì được quyền sở
hữu và quyền quyết định trong doanh nghiệp. Vấn đề này cũng sẽ dẫn đến “sự
bão hịa”. Nhiều Cơng ty tại các nền kinh tế mới nổi bắt đầu bằng Cơng ty gia
đình nên họ khơng muốn chia sẻ quyền lực tại Công ty. Chẳng hạn như năm
1996, 15 Cơng ty-gia đình lớn nhất tại Indonesia chiếm 61.7% tổng vốn hóa của
thị trường chứng khốn. Năm 1997, 5 chủ sở hữu lớn nhất của các Công ty niêm
yết chiếm trung bình khoảng 56.4% giá trị vốn hóa tại Thái Lan, 58.8% tại
Malaysia và 38.5% tại Hàn Quốc (Asian Development Bank, 2001, tập 1, trang
22). Riêng đối với Việt Nam, 30 gia đình lớn nhất trên thị trường chứng khốn
chiếm khoảng 12.5% tổng giá trị vốn hóa của thị trường vào năm 2009.
( />

14

Bởi vì thiếu đi những luật lệ và biện phát giám sát thận trọng cho hoạt
động của hệ thống các tổ chức Ngân hàng và phi Ngân hàng, tín dụng tăng
trưởng nóng là một hình thức phân bổ khơng hiệu quả của hệ thống tín dụng. Tại
Việt Nam năm 2007, sự hoạt động sôi động và phát triển mạnh của lĩnh vực
chứng khoán, bất động sản và tiêu dùng đã tác động ngược vào hệ thống ngân
hàng làm cho nó cũng sơi động theo. Do đó, mặc dù tổng dư nợ cho vay năm
2007 tăng gần 40% so với cùng kỳ nhưng tập trung chủ yếu đối với lĩnh vực phi
sản xuất, trong khi lĩnh vực sản xuất lại chưa đáp ứng được nhu cầu. Theo như
Asia Development Bank (2001), “Trong suốt thập niên 1990, lợi nhuận của các
doanh nghiệp có chiều hướng suy giảm tại Thái Lan. Nhưng thay vì giảm cho
vay, hệ thống tài chính tại Thái Lan lại tiếp tục đổ vào thị trường những dòng
vốn rẻ nhằm để hỗ trợ cho các doanh nghiệp tiếp tục đầu tư”. Điều này cũng nhất
quán với các nghiên cứu về bùng nổ tín dụng. Terrones (2004), đã mơ tả 3 dạng
của bùng nổ tín dụng: tăng trưởng tín dụng mạnh theo nghĩa thơng thường, tăng
trưởng đều bình thường nhưng không tuân theo những chu kỳ suy giảm của nền
kinh tế và tăng trưởng vượt nhu cầu.
Bài nghiên cứu tin rằng sự “bão hịa tín dụng” có thể gây ra tác động âm
đối với nền kinh tế, đặc biệt là trong những nền kinh tế mới nổi nếu những kênh
phân bổ tài sản khác, chẳng hạn như thị trường chứng khốn khơng thật sự phát
huy hiệu quả của nó. Với thị trường chứng khoán vững mạnh, phần vốn cho vay
của các định chế tài chính và phần vốn chủ sở hữu từ các cổ đơng tham gia thị
trường có thể gắn kết lẫn nhau để tạo sự ổn định hơn, quan hệ bổ sung cho nhau.
Nghiên cứu này cũng nhận ra rằng thật là khó cho một nền kinh tế mới nổi
trong việc tiếp nhận và sử dụng hiệu quả dịng vốn lớn đổ vào thơng qua kênh
Ngân hàng hoặc là kênh chứng khoán, và đây cũng là một trong những vấn đề
mà Việt Nam phải đối mặt trong giai đoạn giữa những thập niên 2000. Cùng thời

15

gian này, khủng hoảng tài chính tồn cầu đã xảy ra vào năm 2008. Tuy nhiên, nó
gây ảnh hưởng ít nghiêm trọng hơn một số dự đoán. Và cơ hội để tìm hiểu, đo
lường mức độ ảnh hưởng nghiêm trọng như thế nào nếu khơng có thị trường
chứng khốn là khơng thể xảy ra. Đây chính là lý do nghiên cứu này được thực
hiện bằng việc sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian để tìm hiểu sự “bão hịa tín dụng”
và vai trị của thị trường chứng khốn trong việc giảm bớt tác động của bùng nổ
tín dụng. Thật vậy, nghiên cứu này sẽ cho thấy thị trường chứng khoán có tác
động tích cực đến nền kinh tế trong tất cả 5 quốc gia nghiên cứu.


16

Chương 3

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu
Dữ liệu được thu thập theo quý của Tổng sản phẩm nội địa GDP (Y),
Tổng chi phí đầu tư (I) và Cung ứng tiền tệ (M1 và M2) tính theo đồng nội tệ từ
các dữ liệu thống kê của Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF). Các chỉ số kinh tế vĩ mô
khác như Dân số và Chỉ số giá điều chỉnh cho GDP cũng được thu thập từ IMF.
Đối với dữ liệu dân số, chúng ta nội suy dữ liệu dân số từ năm ra quý bằng cách
giả định tăng trưởng đều qua các quý. Riêng về dữ liệu GDP của Việt Nam,
GDP theo quý được lấy từ dữ liệu của cafef.vn.
Nghiên cứu sử dụng GDP để đo lường sản lượng nội địa (Y) và Tổng đầu
tư để đo lường cho biến đầu tư (I). Phương pháp đo lường mức độ cung ứng tiền
tệ của các định chế tài chính trung gian (M) là hiệu số giữa cung tiền nghĩa rộng
và cung tiền nghĩa hẹp (M2 – M1). Rousseau và Wachtel (1998) đã trừ đi M1 từ
M2 để đưa ra cách thức đo lường cung tiền dài hạn được tạo ra từ hệ thống Ngân

hàng. Theo quan điểm chung về cung tiền, cung tiền nghĩa rộng dùng để đầu tư
cho các dự án dài hạn và duy trì/hỗ trợ cho sự phát triển. Đo lường (M2 – M1)
nhằm giảm bớt những sai số/nhiễu hơn là đo lường bằng tổng mức cung tiền M2.
Dữ liệu về thị trường chứng khoán được lấy từ World Federation of
Exchange (WFE) và đối với dữ liệu của Việt Nam thì được lấy từ cafef.vn. Tổ
chức này cung cấp đa dạng các chỉ số về thị trường vốn cho cả cổ phiếu và trái
phiếu cho những sàn giao dịch có quy mơ lớn nhất ở mỗi nước. Đối với 5 nước
trong bài nghiên cứu, đó là Jakarta Stock Exchange tại Indonesia, Korea Stock
Exchange tại Hàn Quốc, Kuala Lumpur Stock Exchange tại Malaysia, Bangkok
Stock Exchange tại Thái Lan (SET) và Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE)


17

tại Việt Nam. Chỉ số Vốn hóa thị trường (MC) đại điện cho quy mơ của thị
trường chứng khốn và chỉ số Tổng giá trị giao dịch (VT) đại điện cho cả quy
mơ và tính thanh khoản của thị trường.
Tất cả các biến được phân tích dựa trên số liệu bình qn đầu người tính
theo đồng nội tệ ở mỗi quốc gia và sử dụng chỉ số điều chỉnh GDP để chuyển
các số liệu danh nghĩa về số liệu thực tính theo giá năm 2010. Việc sử dụng đồng
nội tệ cho phép chúng ta đo lường chính xác hơn tác động của các chỉ số tài
chính lên tình hình nền kinh tế với số liệu thực tế. Việc các biến số quy về bình
quân đầu người giúp chúng ta nghiên cứu được mối quan hệ giữa các chỉ số tài
chính và sản lượng (đầu ra) cho cả 2 chiều một cách rõ ràng và chính xác hơn.
Chúng ta cũng lấy logarit tự nhiên (ln) cho tất cả các biến khi phân tích dữ liệu
chuỗi thời gian nhằm để thu gọn giá trị của mẫu nghiên cứu và giảm các sai lệch
dữ liệu khi đưa vào mơ hình phân tích.
Trong nghiên cứu thực nghiệm này, mẫu nghiên cứu với dữ liệu theo quý
từ đầu năm 2001 đến cuối năm 2013 (do Việt Nam có thị trường chứng khốn
vào giữa năm 2000). Giai đoạn này bao gồm cuộc khủng hoảng tài chính toàn

cầu năm 2008-2009 và giai đoạn phục hồi sau khủng hoảng. Do một số giới hạn
về dữ liệu và để đồng bộ dữ liệu ở cả 5 quốc gia nên dữ liệu trong bài nghiên cứu
này chỉ có thể cập nhật đến cuối năm 2013.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp kinh tế lượng của bài nghiên cứu bắt đầu bằng các mơ hình
tự hồi quy vector (VAR) để khám phá mối liên hệ thống kê nhân quả giữa các
chỉ số tài chính và các biến đo lường tăng trưởng kinh tế ở mỗi nước. Bài nghiên
cứu này xem xét hai dạng khác nhau của các hoạt động tài chính: cung ứng tiền