(Luận văn thạc sĩ) các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HỒI PHONG

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH
LỢI CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế với đề tài “Các nhân tố tác động đến tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khốn Việt Nam” là cơng trình
nghiên cứu của riêng tơi dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong
bất kỳ công trình nào khác. Tơi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tơi đã trình bày

trong luận văn này.
TP.HCM, ngày

tháng

năm 2013

Tác giả

Nguyễn Hoài Phong


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TĨM TẮT
CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI .............................................................. 1
1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu.......................................................................................... 1
1.3. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 2
1.4. Ý nghĩa của đề tài .............................................................................................. 2
1.5. Kết cấu của đề tài .............................................................................................. 3
CHƯƠNG 2 – CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................. 4
2.1. Các nghiên cứu trên thế giới ............................................................................ 4
2.2. Các nghiên cứu ở Việt Nam............................................................................ 12
CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................... 15
3.1. Mơ hình nghiên cứu ........................................................................................ 15
3.2. Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu......................................................... 16

3.2.1. Phương pháp thu thập dữ liệu ........................................................................ 16
3.2.2. Phương pháp xử lý dữ liệu ............................................................................. 17
3.3. Giả thiết nghiên cứu ........................................................................................ 22
3.4. Phương pháp ước lượng ................................................................................. 22
CHƯƠNG 4 – TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN TỶ SUẤT SINH
LỢI CỔ PHIẾU Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM................. 24
4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................ 24
4.1.1. Tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư ...................................................... 24
4.1.2. Các biến trong mơ hình .................................................................................. 27
4.1.3. Tương quan giữa các biến độc lập ................................................................. 28
4.2. Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu ........................................................... 28
4.3. Kết quả hồi quy mơ hình ba nhân tố ............................................................. 29
4.3.1. Mơ hình ba nhân tố ........................................................................................ 29


4.3.2. Kết quả hồi quy .............................................................................................. 32
4.3.3. Kiểm định kết quả hồi quy ............................................................................. 33
4.3.4. Khắc phục vi phạm giả thiết OLS .................................................................. 37
4.3.5. Tổng kết mơ hình ba nhân tố ......................................................................... 38
4.4. Kết quả hồi quy mơ hình bốn nhân tố ........................................................... 39
4.4.1. Mơ hình bốn nhân tố ...................................................................................... 39
4.4.2. Kết quả hồi quy .............................................................................................. 43
4.4.3. Kiểm định kết quả hồi quy ............................................................................. 45
4.4.4. Khắc phục vi phạm giả thiết OLS .................................................................. 50
4.4.5. Tổng kết mơ hình bốn nhân tố ....................................................................... 52
4.5. Kết quả hồi quy mơ hình năm nhân tố.......................................................... 53
4.5.1. Mơ hình năm nhân tố ..................................................................................... 53
4.5.2. Kết quả hồi quy .............................................................................................. 58
4.5.3. Kiểm định kết quả hồi quy ............................................................................. 61
4.5.4. Khắc phục vi phạm giả thiết OLS .................................................................. 67

4.5.5. Tổng kết mơ hình năm nhân tố ...................................................................... 70
CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN .................................................................................... 72
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ..................................................................... 72
5.2. Hạn chế của đề tài ........................................................................................... 73
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi của 14 danh mục đầu tư ................ 24
Bảng 4.2: Bảng thống kê mô tả các biến trong mơ hình .......................................... 27
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập .............................................. 28
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu ...................................... 29
Bảng 4.5: Hệ số hồi quy mơ hình ba nhân tố ở 6 danh mục được sắp xếp theo quy
mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường ......................................... 32
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định hệ số hồi quy mơ hình ba nhân tố ở 6 danh mục đầu tư
được sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường .... 33
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định tự tương quan mơ hình ba nhân tố ở 6 danh mục đầu
tư được sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường 35
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định hệ số xác định mơ hình ba nhân tố ở 6 danh mục đầu
tư được sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường 36
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mơ hình ba nhân tố ở 6 danh mục
đầu tư được sắp xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường ....................................................................................................................... 37
Bảng 4.10: Hệ số hồi quy mơ hình bốn nhân tố ở 6 danh mục đầu tư được sắp xếp
theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường .......................... 43
Bảng 4.11: Hệ số hồi quy mơ hình bốn nhân tố ở 4 danh mục đầu tư được sắp xếp
theo quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi năm trước .................................................. 44
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định hệ số hồi quy mơ hình bốn nhân tố ở 10 danh mục
đầu tư được sắp xếp theo quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
và tỷ suất sinh lợi năm trước .................................................................................... 45

Bảng 4.13: Kết quả kiểm định tự tương quan mơ hình bốn nhân tố ở 10 danh mục
đầu tư được sắp xếp theo quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
và tỷ suất sinh lợi năm trước .................................................................................... 47


Bảng 4.14: Kết quả kiểm định hệ số xác định mơ hình bốn nhân tố ở 10 danh mục
đầu tư được sắp xếp theo quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
và tỷ suất sinh lợi năm trước .................................................................................... 48
Bảng 4.15: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mơ hình bốn nhân tố ở 10 danh
mục đầu tư được sắp xếp theo quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường và tỷ suất sinh lợi năm trước ........................................................................ 49
Bảng 4.16: Hệ số hồi quy mơ hình năm nhân tố ở 6 danh mục đầu tư sắp xếp theo
quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. ................................. 58
Bảng 4.17: Hệ số hồi quy mơ hình năm nhân tố ở 4 danh mục đầu tư sắp xếp theo
quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi năm trước .......................................................... 59
Bảng 4.18: Hệ số hồi quy mơ hình năm nhân tố ở 4 danh mục đầu tư sắp xếp theo
quy mô công ty và tỷ lệ doanh số giao dịch ............................................................. 60
Bảng 4.19: Kết quả kiểm định hệ số hồi qua mơ hình năm nhân tố ở 14 danh mục
đầu tư. ....................................................................................................................... 61
Bảng 4.20: Kết quả kiểm định tự tương quan mơ hình năm nhân tố ở 14 danh mục
đầu tư ........................................................................................................................ 64
Bảng 4.21: Kết quả kiểm định hệ số xác định mơ hình năm nhân tố ở 14 danh mục
đầu tư ........................................................................................................................ 65
Bảng 4.22: Kết quả kiểm định tự tương quan mơ hình năm nhân tố ở 14 danh mục
đầu tư ........................................................................................................................ 67


TĨM TẮT
Định giá cổ phiếu có vai trị rất quan trọng đối với các nhà đầu tư khi tham gia thị
trường trường chứng khoán để thực hiện mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận. Do đó, các

nhà đầu tư cần phải có cơng cụ để định giá thơng qua các nhân tố tác động đến giá
cổ phiếu. Mục tiêu nghiên cứu của bài luận văn này tập trung nghiên cứu tác động
của năm nhân tố gồm thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường, xu hướng và thanh khoản tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả thu thập mẫu dữ liệu gồm 103 cơng ty niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh trong thời gian từ 07/2008 đến
06/2013. Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng bình phương bé nhất OLS với dữ
liệu chuỗi thời gian để chạy hồi quy.
Sau khi thực hiện chạy hồi quy, tác giả nhận thấy nhân tố thị trường, quy mô công
ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng và thanh khoản có tác động
đến tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư. Ngoài nhân tố thị trường tác động đến tỷ
suất sinh lợi tất cả các danh mục, các nhân tố khác chỉ có tác động và có ý nghĩa
thống kê ở một số danh mục trong tổng số 14 danh mục được xây dựng từ quy mô
công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tỷ suất sinh lợi năm trước và tỷ lệ
doanh số giao dịch. Kết quả có những điểm phù hợp những cũng có những điểm
khác biệt so với nghiên cứu trước đây ở các quốc gia khác.

Từ khóa: Fama – French, xu hướng, thanh khoản.


-1-

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khốn có vai trị vơ cùng quan trọng đối với nền kinh tế ở các
quốc gia. Sự biến động của thị trường luôn được sự quan tâm của các bên tham gia
thị trường như Nhà nước, các công ty niêm yết, các nhà môi giới, các nhà đầu tư cá
nhân và tổ chức.
Đối với các nhà đầu tư, việc định giá chứng khoán là mối quan tâm hàng đầu. Vì

khi định giá chứng khốn đúng, các nhà đầu tư sẽ làm gia tăng giá trị đầu tư thông
qua các giao dịch mua bán trên thị trường. Định giá khơng chỉ đơn thuần là xem xét
chứng khốn có giá bao nhiêu mà còn xem xét đến các nhân tố tác động đến biến
động giá của chứng khoán. Định giá cũng đồng nghĩa với việc dự báo giá. Về mặt lý
thuyết, nếu chúng ta có thể hiểu được các nhân tố tác động tới biến động giá thì
cũng đồng nghĩa với việc chúng ta có thể dự báo được giá trong tương lai bằng cách
dự báo các nhân tố.
Hiện nay, ở Việt Nam, thị trường trái phiếu còn chưa phát triển, số lượng trái phiếu
niêm yết chưa nhiều và đa dạng, chủ yếu là các trái phiếu do Chính phủ và các
doanh nghiệp nhà nước phát hành, giao dịch khơng sơi động bằng thị trường cổ
phiếu. Do đó, tác giả chỉ giới hạn phạm vi nghiên cứu trên thị trường cổ phiếu được
niêm yết. Vì vậy, tác giả tiến hành nghiên cứu “Các nhân tố tác động đến tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
1.2. Mục tiêu và vấn đề nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét tác động của các nhân tố đến tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tập trung vào năm
nhân tố: rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường,
xu hướng và thanh khoản.


-2-

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các
vấn đề sau:
Đầu tiên, tác giả nghiên cứu tác động của ba nhân tố gồm rủi ro thị trường, quy mô
công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
như mơ hình Fama - French.
Sau đó, tác giả thêm nhân tố xu hướng được hình thành dựa trên tỷ suất sinh lợi
trong quá khứ vào mơ hình để xem xét tác động của bốn nhân tố trong mơ hình đến
tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.

Cuối cùng, tác giả tiếp tục thêm nhân tố thanh khoản vào mơ hình để xem xét tác
động của năm nhân tố trong mơ hình đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc xác định
các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khốn Việt
Nam.
Dữ liệu để chạy mơ hình hồi quy sử dụng trong bài nghiên cứu này được thu thập từ
báo cáo tài chính của các cơng ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn thành phố
Hồ Chí Minh. Dữ liệu về giá giao dịch cổ phiếu của các công ty được thu thập từ
website www.cophieu68.vn.
Tác giả sử dụng các phương pháp phân tích tương quan, phân tích hồi quy tuyến
tính theo phương pháp bình phương bé nhất OLS với dữ liệu chuỗi thời gian để tiến
hành chạy mô hình hồi quy và đưa ra kết quả.
Tác giả sử dụng phần mềm Microsoft Excel 2013 để tính tốn các dữ liệu và lọc các
dữ liệu cần thiết. Sau đó, tác giả sử dụng phần mềm STATA để phân tích dữ liệu và
chạy mơ hình hồi quy.
1.4. Ý nghĩa của đề tài


-3-

Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của các nhân tố
rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu
hướng và thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường cổ phiếu Việt Nam, các
nhân tố này đã được nghiên cứu nhiều trên thế giới.
Từ những bằng chứng này, nhà đầu tư có được công cụ để thực hiện định giá cổ
phiếu cũng như dự báo giá cổ phiếu trong tương lai, giúp họ lập ra những chiến
lược đầu tư đúng đắn nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận.
1.5. Kết cấu của đề tài
Ngồi phần tóm tắt, danh mục bảng, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao

gồm:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Trong chương này, tác giả cho thấy sự cần thiết của
việc nghiên cứu đề tài, mục tiêu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và kết cấu của
đề tài.
Chương 2: Các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả tóm tắt các
nghiên cứu trước đây về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày mơ hình,
phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử
dụng trong bài nghiên cứu. Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở
cho các phân tích tiếp theo ở Chương 4.
Chương 4: Nghiên cứu tác động của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên
thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong chương này, tác giả đưa ra kết quả và
phân tích kết quả về tác động của các nhân tố rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ
lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng và thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu.
Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và các
hạn chế của bài nghiên cứu.


-4-

CHƯƠNG 2
CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Các nghiên cứu trên thế giới
Trên thế giới đã có nhiều cơng trình nghiên cứu về định giá tài sản, các nhân tố tác
động đến biến động của giá tài sản. Từ đó, chúng ta có thể dự báo được giá tài sản
trong tương lai và ra quyết định đầu tư.
Đầu tiên phải kể đến là mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) giải thích mối quan
hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của tài sản. Năm 1964, CAPM được William
Sharp phát triển dựa trên ý tưởng không phải tất cả rủi ro đều ảnh hưởng đến giá tài

sản và có loại rủi ro có thể được đa dạng hóa và giảm thiểu bằng cách đưa một tài
sản vào danh mục đầu tư.
CAPM phân tích rủi ro của một danh mục đầu tư bằng rủi ro hệ thống và rủi ro
không hệ thống. Rủi ro hệ thống là rủi ro thuộc về thị trường, khơng có nhà đầu tư
nào có thể tránh khỏi cho dù đã đa dạng hoá được danh mục đầu tư, rủi ro không hệ
thống là rủi ro có thể đa dạng hố được, có thể được loại bỏ hoàn toàn.
Theo CAPM , tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán sẽ bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi
ro cộng beta chứng khoán nhân với chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ
suất sinh lợi phi rủi ro.
Phương trình của rủi ro và tỷ suất sinh lợi:
R = Rf + β * (Rm - Rf)
Trong đó:
R: tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư.
Rf: tỷ suất sinh lợi phi rủi ro.
Rm: tỷ suất sinh lợi của danh mục tồn thị trường.
β: hệ số góc của phương trình hồi quy.


-5-

CAPM cho rằng hệ số Beta là thước đo rủi ro có liên quan đối với việc đầu tư, và vì
vậy, có tồn tại tương quan thuận chiều giữa Beta và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Mặt
khác, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng có tương quan thuận chiều và tuyến tính với Beta thị
trường và rủi ro hệ thống. Hệ số Beta này được chấp nhận rộng rãi trong việc giải
thích độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi tài sản khi thị trường thay đổi.
Kế thừa kết quả nghiên cứu của Sharp (1964), Fama – French cho rằng, rủi ro thị
trường khơng thể giải thích hồn tồn sự biến động của tỷ suất sinh lợi. Năm 1993,
Fama French tiến hành một nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời
gian với dữ liệu trên thị trường chứng khoán Mỹ trong thời gian từ năm 1963 đến
1991. Tác giả nghiên cứu tác động của các nhân tố rủi ro như nhân tố thị trường,

quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, kỳ hạn và rủi ro vỡ nợ
của thị trường trái phiếu đến sự biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu.
Tác giả xây dựng sáu danh mục đầu tư dựa vào giá trị vốn hóa thị trường của cổ
phiếu và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
Một là, S/L: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mơ nhỏ và có tỷ lệ
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp.
Hai là, S/M: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mơ nhỏ và có tỷ lệ
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình.
Ba là, S/H: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mơ nhỏ và có tỷ lệ giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường cao.
Bốn là, B/L: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mơ lớn và có tỷ lệ giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp.
Năm là, B/M: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mơ lớn và có tỷ lệ
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình.
Sáu là, B/H: danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mơ lớn và có tỷ lệ giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường cao.


-6-

Sau đó, tác giả xây dựng nhân tố SMB để mô phỏng nhân tố rủi ro liên quan đến
quy mô công ty và nhân tố HML để mô phỏng nhân tố rủi ro liên quan đến tỷ lệ giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường. Tác giả tiến hành chạy hồi quy tỷ suất sinh lợi của
25 danh mục phân nhóm theo giá trị vốn hóa thị trường và tỷ lệ giá trị sổ sách trên
giá trị thị trường.
Kết quả chạy hồi quy cho thấy mơ hình ba nhân tố giải thích tốt nhất sự biến động
của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Mơ hình ba nhân tố như sau:
Ri - Rf = ai + βi * ( Rm - Rf ) + si * SMB + hi * HML + εi
Trong đó:
Ri: tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư i.

Rf: tỷ suất sinh lợi phi rủi ro.
Rm: tỷ suất sinh lợi của danh mục toàn thị trường.
Hệ số β trong mơ hình ba nhân tố - βi cũng tương tự như β truyền thống trong mơ
hình CAPM nhưng có giá trị nhỏ hơn, vì có thêm hai nhân tố đã được thêm vào và
mỗi nhân tố này đều có hệ số hồi quy riêng để giải thích phần nào tỷ suất sinh lợi
của danh mục.
SMB là bình quân chênh lệch trong quá khứ của tỷ suất sinh lợi danh mục chứng
khốn cơng ty có quy mơ nhỏ so với danh mục chứng khốn cơng ty có quy mơ lớn.
HML là bình qn chênh lệch trong q khứ của tỷ suất sinh lợi danh mục chứng
khoán của cơng ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và cơng ty có tỷ
lệ này thấp.
βi, si, hi lần lượt là các hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro cho danh mục
chứng khốn thị trường, nhân tố quy mơ - SMB và nhân tố nhân tố giá trị - HML.
Kết quả nghiên cứu của tác giả như sau:
Thứ nhất, trong các nhân tố tiến hành nghiên cứu, ba nhân tố là thị trường, quy mô
công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có tác động mạnh nhất đến sự biến


-7-

động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Các nhân tố cịn lại đều khơng có ý nghĩa trong
việc giải thích biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Thứ hai, mối quan hệ giữa quy mô và tỷ suất sinh lợi trung bình là ngược chiều, và
một mối tương quan cùng chiều mạnh hơn của tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường với tỷ suất sinh lợi trung bình. Với cùng một nhóm danh mục tỷ lệ giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường (ngoại trừ danh mục có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường thấp nhất), tỷ suất sinh lợi giảm khi quy mơ tăng, điều này cũng có nghĩa là
hệ số của nhân tố quy mô SMB là dương. Với các danh mục cùng quy mô, tỷ suất
sinh lợi trung bình có xu hướng tăng cùng với tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường, tức hệ số của nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường HML là dương.

Thứ ba, tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho việc chấp nhận một tỷ lệ rủi ro cao.
Fama-French giải thích hệ số của nhân tố quy mơ SMB dương là do những doanh
nghiệp có quy mô nhỏ thường chứa đựng rủi ro cao, hoạt động kém hiệu quả hơn,
chi phí đại diện cao hơn, do đó nhà đầu tư địi hịi một phần bù rủi ro lớn hơn.
Những cơng ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao thường rơi vào kiệt
quệ tài chính nhiều hơn, gây rủi ro cho nhà đầu tư, do đó nhà đầu tư được phần bù
giá trị dương.
Kế thừa những kết quả của Fama – French (1993), năm 1997, Carhart đã xây dựng
một nhân tố có liên quan đến tác động của xu hướng dựa trên tỷ suất sinh lợi quá
khứ một năm và đề xuất mơ hình bốn nhân tố. Tác giả sử dụng mẫu bao gồm dữ
liệu tháng của tất cả những quỹ tương hỗ từ tháng 01/1962 đến 12/1993 tổng cộng
1892 quỹ và 16.109 năm hoạt động. Mơ hình bốn nhân tố bao gồm 3 nhân tố của
Fama French (1993) và thêm một nhân tố nữa là nhân tố xu hướng trong một năm.
Kết quả nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, mô hình bốn nhân tố có thể giải thích được biến động tỷ suất sinh lợi ở
những danh mục cổ phiếu được sắp xếp dựa theo tỷ suất sinh lợi trong năm vừa qua.
Hệ số hồi quy của nhân tố xu hướng dương đối với danh mục có tỷ suất sinh lợi
năm trước cao và âm đối với 2 danh mục có tỷ suất sinh lợi năm trước thấp nhất.


-8-

Thứ hai, tác giả cho rằng không nên đầu tư vào những quỹ đầu tư có tỷ suất sinh lợi
âm thường xuyên, những quỹ đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao năm trước sẽ có tỷ suất
sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trung bình, nhưng những năm sau đó thì
chưa chắc.
Cũng vào năm 2007, Lars Petter Lunden đã tiến hành nghiên cứu các nhân tố
trong mơ hình Fama – French gồm nhân tố rủi ro thị trường, quy mô công ty và tỷ lệ
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trong khoản thời gian từ 1995 đến năm 2005 ở
thị trường chứng khoán Brazil. Kết quả nghiên cứu cũng tương đồng với kết quả

của Fama – French ở Mỹ. Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có tương quan nghịch với
quy mơ cơng ty và tương quan thuận với tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
Năm 2008, Brighi, Paola, D'Addona, Stefano tiến hành kiểm định tác động của
nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị và xu hướng đến biến động của tỷ suất sinh
lợi. Tác giả sử dụng dữ liệu từ tháng 01/1986 đến tháng 04/2002 trên thị trường
chứng khoán Italia. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mơ cơng ty có tác
động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và nhân tố giá trị có tác động nhưng ít có ý nghĩa
về mặt thống kê. Ngồi ra, tác giả khơng tìm thấy sự tác động của nhân tố xu hướng
đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
ELAHI Mirza Nawazish đã tiến hành một nghiên cứu vào năm 2008 về phần bù
quy mô và giá trị ở thị trường cổ phiếu Karachi. Tác giả thu thập dữ liệu từ tháng
01/2003 đến tháng 12/2007 để xem xét tác động của rủi ro thị trường, quy mô công
ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ
phiếu. Tác giả cũng phân chia cổ phiếu thành 6 danh mục theo quy mô công ty và tỷ
lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Kết quả cho thấy:
Thứ nhất, hệ số hồi quy của nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có ý nghĩa
ở tất cả 6 danh mục và chiếm ưu thế hơn hai nhân tố còn lại. Hệ số hồi quy của
nhân tố quy mơ khơng có ý nghĩa ở danh mục gồm những cơng ty lớn có tỷ lệ giá trị
sổ sách trên giá trị thị trường cao.


-9-

Thứ hai, hệ số hồi quy SMB là dương đối với danh mục có quy mơ nhỏ và âm đối
với danh mục có quy mơ lớn. Tương tự, hệ số hồi quy nhân tố HML là âm đối với
danh mục có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp và dương đối với danh
mục cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao.
Năm 2009, Gilbert V. Nartea, Bert D. Ward và Hadrian G. Djajadikerta đã tiến
hành nghiên cứu tác động của quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường và nhân tố xu hướng ở thị trường chứng khoán New Zealand và so sánh hiệu

quả của mơ hình định giá tài sản vốn CAPM, mơ hình Fama – French và mơ hình
Carhart trong việc giải thích biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Kết quả cho thấy,
nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách và nhân tố xu hướng có tác động đến biến động của tỷ
suất sinh lợi, nhân tố quy mơ có tác động nhưng yếu hơn. Mơ hình Fama – French
giải thích tốt hơn mơ hình CAPM nhưng lại khơng giải thích được tác động của
nhân tố xu hướng ở thị trường New Zealand.
Cùng năm 2009, Rowland Bismark Fernando Pasaribu đã kiểm định mơ hình ba
nhân tố Fama – French với dữ liệu từ năm 2003 đến năm 2006 ở thị trường chứng
khoán Indonesia, cụ thể là tác động của nhân tố quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Tác giả chia cổ
phiếu thành 4 danh mục theo quy mô công ty và giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường. Kết quả nghiên cứu cho thấy:
Thứ nhất, mơ hình ba nhân tố Fama – French có khả năng giải thích biến động tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu tốt hơn mơ hình định giá tài sản vốn CAPM.
Thứ hai, ở danh mục đầu tư gồm những cổ phiếu nhỏ có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá
trị thị trường cao thì các nhân tố trong mơ hình Fama – French có ý nghĩa về mặt
thống kê ở mức 5%. Hệ số hồi quy của nhân tố quy mơ chỉ có ý nghĩa ở những danh
mục có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao. Hệ số hồi quy của nhân tố tỷ
lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường chỉ có ý nghĩa ở những danh mục gồm những
cơng ty có quy mơ nhỏ, hay nói cách khác là có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu.


- 10 -

Một nghiên cứu khác của Sabine Artmann, Philipp Finter và Alexander Kempf
vào năm 2011 về tác động của các đặc điểm giá trị công ty như quy mô, giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường, tỷ lệ lãi trên giá, đòn bẩy thị trường, tỷ lệ lãi trên tổng tài
sản và yếu tố xu hướng đến tỷ suất sinh lợi với dữ liệu trong thời gian từ năm 1963
đến 2006 ở thị trường chứng khoán Đức và sử dụng phướng pháp hồi quy Fama –

Macbeth. Kết quả nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tỷ lệ lãi trên giá, yếu tố xu
hướng có mối tương quan thuận chiều với tỷ suất sinh lợi trung bình.
Thứ hai, mơ hình Fama – French khơng giải thích tốt sự biến động tỷ suất sinh lợi
trung bình của cổ phiếu ở Đức. Khi thay đổi nhân tố trong mơ hình bằng các nhân
tố thị trường, nhân tố lãi trên giá và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thì
mơ hình có thể giải thích tốt hơn. Khi thêm vào nhân tố xu hướng thì mức độ giải
thích của mơ hình cũng tăng lên.
Tóm lại, nhân tố giá trị và xu hướng là nhân tố chính tác động sự biến động của giá
cổ phiếu ở Đức.
Cũng vào năm 2011, Intan N. Awwaliyah và Zaafri A. Husodo đã tiến hành
kiểm định mơ hình bốn nhân tố bao gồm rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường, nhân tố xu hướng và so sánh với mơ hình ba nhân
tố của Fama – French. Tác giả thu thập dữ liệu từ tháng 01/1963 đến tháng 12/2010
ở thị trường chứng khoán Mỹ. Sau khi nghiên cứu, tác giả thấy hệ số hồi quy của
bốn nhân tố đều có ý nghĩa, tức là các nhân tố đều tác động đến tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu. Việc thêm nhân tố xu hướng vào mô hình Fama – French giúp cho mơ
hình gia tăng khả năng giải thích biến động của tỷ suất sinh lợi. Kết quả này phù
hợp với kết quả nghiên của Carhart (1997).
Năm 2012, Hassan Ghalibaf Asl, Mehdi Karimi & Elham Eghbali nghiên cứu
mối quan hệ giữa nhân tố rủi ro thị trường, quy mô công ty, giá trị và thanh khoản


- 11 -

với mẫu bao gồm 68 công ty được chọn trong thời gian từ năm 2004 đến năm 2008
ở thị trường chứng khoán Tehran. Kết quả nghiên cứu cho thấy:
Thứ nhất, cả bốn nhân tố đều có tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Thứ hai, hệ số hồi quy của nhân tố quy mô ở danh mục công ty nhỏ là dương và ở
công ty lớn là âm.

Thứ ba, khi nghiên cứu những danh mục đầu tư riêng biệt, ở danh mục cơng ty có tỷ
số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao thì tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường và tỷ suất sinh lợi của có mối quan hệ đồng biến, trái với kết quả nghiên cứu
của Fama – French (1993).
Thứ tư, ở danh mục cơng ty nhỏ có tính thanh khoản thấp, số lượng giao dịch cổ
phiếu và tỷ suất sinh lợi có mối quan hệ đồng biến. Ở danh mục những cơng ty nhỏ
và lớn có tính thanh khoản cao thì số lượng giao dịch cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi có
mối quan hệ nghịch biến.
Cũng trong năm 2012, Glenn Pettengill, George Chang & James Hueng đã tiến
hành nghiên cứu về dự báo tỷ suất sinh lợi rủi ro bằng mơ hình ba nhân tố Fama –
French. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán
và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi chứng
khốn và quy mơ công ty là đồng biến.
Năm 2013, Sobhesh K. Agarwalla, Joshy Jacob & Jayanth R. Varma đã tiến
hành nghiên cứu mô hình bốn nhân tố bao gồm rủi ro thị trường, quy mô công ty, tỷ
lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố xu hướng ở thị trường chứng
khoán Ấn Độ trong thời gian từ năm 1993 đến 2012. Tác giả thu thập số liệu của
các cơng ty ngoại trừ các cơng ty có tính thanh khoản thấp. Sau đó, tác giả phân loại
các cơng ty theo quy mô và điều chỉnh đối với các công ty khơng cịn niêm yết. Kết
quả như sau: tỷ suất sinh lợi trung bình hàng năm của nhân tố xu hướng là 21,2%,
của nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường là 6%, của nhân tố quy mô
công ty là -0,8% và của nhân tố thị trường là 3,5%.


- 12 -

Cùng năm 2013, Ulas UNLU cũng tiến hành nghiên cứu tác động của nhân tố thị
trường, nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, nhân
tố xu hướng và nhân tố thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Istanbul với dữ liệu thu thập từ tháng 07/1992 đến tháng 06/2011. Kết

quả cho thấy:
Thứ nhất, các nhân tố nêu trên đều có ý nghĩa trong tất cả các mơ hình ba nhân tố
gồm nhân tố thị trường, nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường; mô hình bốn nhân tố gồm ba nhân tố trên và nhân tố xu hướng; mơ hình
năm nhân tố gồm bốn nhân tố trên và nhân tố thanh khoản.
Thứ hai, những cơng ty quy mơ nhỏ có tương quan đồng biến với tỷ suất sinh lợi
cịn những cơng ty quy mơ lớn có tương quan nghịch biến với tỷ suất sinh lợi.
Thứ ba, những cơng ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao thì có tương
quan đồng biến với tỷ suất sinh lợi còn những cơng ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên
giá trị thị trường thấp thì có tương quan nghịch biến.
Thứ tư, hệ số hồi quy của nhân tố xu hướng đều âm và hệ số hồi quy của nhân tố
thanh khoản đều dương ở tất cả các danh mục. Điều này cho thấy khơng có mối liên
hệ giữa nhân tố xu hướng, nhân tố thanh khoản với nhân tố quy mô và nhân tố giá
trị. Kết quả nghiên cứu nhắm đến sự tồn tại nhân tố quy mô và nhân tố giá trị ở thị
trường chứng khoán Istanbul.
2.2. Các nghiên cứu ở Việt Nam
Năm 2011, nhóm sinh viên trường Đại Học Kinh tế TPHCM nghiên sự tác động
của nhân tố thị trường, nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường, nhân tố xu hướng, nhân tố đầu tư và nhân tố lợi nhuận trên tổng tài sản đến
tỷ suất sinh lợi với dữ liệu gồm 95 công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khốn
TP. Hồ Chí Minh, Việt Nam trong giai đoan từ tháng 1-2008 đến tháng 12-2010.
Kết quả nghiên cứu như sau:


- 13 -

Thứ nhất, đối với mơ hình ba nhân tố Fama – French, nhân tố quy mơ có tương
quan nghịch chiều với tỷ suất sinh lợi và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường có tương quan thuận chiều với tỷ suất sinh lợi.
Thứ hai, đối với mơ hình bốn nhân tố Carhart, thêm nhân tố xu hướng vào mơ hình

ban nhân tố Fama – French, hệ số nhân tố xu hướng âm trong tất cả các danh mục
xếp theo quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Khi phân loại
danh mục theo quy mô và tỷ suất sinh lợi quá khứ thì hệ số hồi quy của nhân tố xu
hướng là dương đối với danh mục có tỷ suất sinh lợi trong quá khứ cao và âm đối
với danh mục có tỷ suất sinh lợi trong quá khứ thấp.
Cùng năm 2011, Trần Minh Ngọc nghiên cứu tác động của nhân tố thị trường nhân
tố quy mô công ty, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố xu hướng
với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn
tháng 01/2004 đến tháng 12/2010. Từ đó, tác giả so sánh mức độ giải thích của mơ
hình định giá tài sản vốn CAPM, mơ hình ba nhân tố Fama – French và mơ hình
bốn nhân tố Carhart. Kết quả nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi của danh mục chịu ảnh hưởng mạnh của nhân tố thị
trường, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và lợi nhuận trong quá khứ trên
thị trường chứng khoán Việt Nam, ảnh hưởng của nhân tố quy mơ vốn hóa khơng
đáng kể.
Thứ hai, mức độ giải thích của mơ hình Fama - French cao hơn so với mơ hình
CAPM và mơ hình Carhart có khả năng giải thích cao hơn so với Fama – French.

Từ các bằng chứng thực nghiệm nêu trên cho thấy, mơ hình ba nhân tố Fama French được sử dụng phổ biến và rộng rãi trong các nghiên cứu về giải thích biến
động tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khốn thơng qua một loạt các kiểm định
ở các nước khác nhau. Nhân tố thị trường, nhân tố quy mô công ty và nhân tố tỷ lệ
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường hầu hết có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu, mặc dù tác động của chúng không nhất quán ở các quốc gia khác nhau. Mặt


- 14 -

khác, các nhà nghiên cứu khác cung cấp bằng chứng cho thấy nhân tố thanh khoản,
lợi nhuận quá khứ một năm cũng có tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

- 15 -

CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Mơ hình nghiên cứu

Như đã đề cập ở chương 1, mục tiêu của bài nghiên cứu này là nghiên cứu tác động
của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tập trung vào năm nhân tố gồm: rủi
ro thị trường, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, xu hướng
và thanh khoản. Để thực hiện mục tiêu trên, tác giả thực hiện thành ba giai đoạn:
Mơ hình Fama – French đã được chứng minh hiệu quả ở nhiều quốc gia trên thế
giới nên tác giả sử dụng mơ hình này đầu tiên để xem xét tác động của ba nhân tố
rủi ro thị nường, quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đến
biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Mơ hình ba nhân tố
Ri - Rf = ai + βi * ( Rm - Rf ) + si * SMB + hi * HML + εi
Sau đó, tác giả thêm vào mơ hình này nhân tố xu hướng xem nhân tố này có góp
phần để giải thích biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hay khơng?
Mơ hình bốn nhân tố
Ri - Rf = ai + βi * ( Rm - Rf ) + si * SMB + hi * HML + wi * WML + εi
Cuối cùng, tác giả tiếp tục thêm nhân tố thanh khoản vào mơ hình cũng để xem xét
tác động của nhân tố thanh khoản đến biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Mơ hình năm nhân tố
Ri - Rf = ai + βi * ( Rm - Rf ) + si * SMB + hi * HML + wi * WML + li *
LMH + εi
Trong đó:
Ri: tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư i.

- 16 -

Rf: tỷ suất sinh lợi phi rủi ro.
Rm: tỷ suất sinh lợi của danh mục toàn thị trường.
SMB: nhân tố quy mô công ty.
HML: nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
WML: nhân tố xu hướng
LMH: nhân tố thanh khoản
β: hệ số hồi quy nhân tố thị trường của danh mục đầu tư i.
si: hệ số hồi quy nhân tố quy mô công ty.
hi: hệ số hồi quy nhân tố nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
wi: hệ số hồi quy nhân tố xu hướng.
li: hệ số hồi quy nhân tố thanh khoản.
3.2. Phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu
3.2.1. Phương pháp thu thập dữ liệu

Trong bài nghiên cứu này, dữ liệu được tác giả thu thập số liệu của các công ty
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh. Cơng ty được chọn trong
mẫu quan sát là những công ty được niêm yết trước tháng 07/2008 và đến thời điểm
hiện tại chưa bị hủy niêm yết. Đồng thời, theo các nghiên cứu trước, tác giả cũng
loại trừ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính ra khỏi mẫu bởi vì chúng thường hoạt
động theo các nguyên tắc riêng. Sau khi lọc dữ liệu, tác giả chỉ giữ lại những cơng
ty có dữ liệu đầy đủ cho tất cả các biến số mà tác giả nêu ra trong mơ hình. Cuối
cùng, mẫu nghiên cứu sau khi lọc gồm có 103 cơng ty với thời gian nghiên cứu là từ
tháng 7/2008 đến 06/2013.
Các dữ liệu về giá trị sổ sách, số lượng cổ phiếu đang lưu hành và số lượng cổ phiếu
phát hành được thu thập từ các báo cáo tài chính năm và bán niên gồm bảng cân đối
kế toán và bảng thuyết minh báo cáo tài chính của các cơng ty niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh www.hsx.vn.
Đối với số liệu về giá thị trường cổ phiếu, số lượng cổ phiếu giao dịch của các công

ty và chỉ số VNIndex trong thời gian nghiên cứu được thu thập từ hệ thống cơ sở dữ


- 17 -

liệu của trang web www.cophieu68.vn trong khoảng thời gian từ tháng 07/2007 đến
tháng 06/2013, do nhân tố xu hướng cần phải thu thập tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
của một năm trước.
Giá cổ phiếu là giá đóng cửa của phiên giao dịch vào ngày đầu tiên và ngày cuối
của mỗi tháng.
Chỉ số VNINDEX được sử dụng để tính tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường.
Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro là lãi suất của tài sản phi rủi ro. Bài nghiên cứu này sử
dụng lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm do Kho Bạc Nhà Nước phát
hành. Lãi suất này là lãi suất trúng thầu của các tháng có đấu thầu loại trái phiếu
chính phủ 5 năm của Kho Bạc Nhà Nước; với những tháng khơng có đợt đấu thầu
thì giữ nguyên lãi suất của tháng trước. Lãi suất trái phiếu được thu thập từ dữ liệu
của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội www.hnx.vn.
Số lượng giao dịch là số lượng cổ phiếu được khớp lệnh trong các phiên giao dịch.
3.2.2. Phương pháp xử lý dữ liệu
3.2.2.1. Tính chỉ số đại diện cho các đặc điểm của công ty và tỷ suất sinh lợi

Quy mô công ty = số lượng cổ phiếu đang lưu hành * giá đóng cửa phiên giao dịch
ngày cuối tháng 6 mỗi năm.

3.2.2.2. Tính các biến trong mơ hình

Để tính các biến trong mơ hình, tác giả thành lập các danh mục đầu tư vào cuối
tháng 6 của mỗi năm t: quy mô công ty được tính vào thời điểm cuối tháng 6 năm t
và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường được tính vào thời điểm cuối năm của
năm t -1.

- 18 -

Các cổ phiếu được chọn được xếp hạng theo quy mô công ty vào ngày 30/06 năm t
và sắp xếp từ thấp đến cao. Chọn ra 50% cổ phiếu trên tổng số cổ phiếu được xếp từ
trên xuống vào nhóm có quy mơ nhỏ (S) và phần cịn lại thuộc nhóm có quy mơ lớn
(B).
Tương tự, các cổ phiếu được chọn hàng năm được xếp hạng theo tỷ lệ giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường dựa theo báo cáo tài chính cuối năm t-1 và sắp xếp từ cao đến
thấp. Chọn ra 30% cổ phiếu trên tổng số cổ phiếu được xếp từ dưới lên vào nhóm
có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp (L) và 30% cổ phiếu trên tổng số
cổ phiếu được xếp từ trên xuống vào nhóm có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường cao (H) và phần cịn lại vào nhóm có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường trung bình (M).
Từ đó, tác giả tạo thành 6 danh mục từ 2 nhóm theo quy mơ cơng ty và 3 nhóm theo
tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường là S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H.
STT

Danh mục

Diễn giải

1

S/L

Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mơ nhỏ
và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp

2

S/M

Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mơ nhỏ
và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình

3

S/H

Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mơ nhỏ
và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao

4

B/L

Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mơ lớn
và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp

5

B/M

Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mơ lớn
và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình

6

B/H

Danh mục bao gồm các cổ phiếu thuộc nhóm quy mơ lớn
và có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao