(Luận văn thạc sĩ) đánh giá tính bền vững của nợ công việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

TRẦN XN TN

ĐÁNH GIÁ TÍNH BỀN VỮNG CỦA NỢ CƠNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CƠNG

TP.Hồ Chí Minh, năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

TRẦN XN TN

ĐÁNH GIÁ TÍNH BỀN VỮNG CỦA NỢ CƠNG VIỆT NAM
Ngành:

Chính sách cơng

Mã số:

60340402

LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CƠNG

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. VŨ THÀNH TỰ ANH

TP.Hồ Chí Minh, năm 2014


-i-

LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan Luận văn này hồn tồn do tơi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu
sử dụng trong Luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi
hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của trường Đại học
Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright.
Tp.Hồ Chí Minh, ngày 29 tháng 04 năm 2014
Tác giả

Trần Xuân Tuân


-ii-

LỜI CẢM ƠN
Tôi xin dành lời tri ân sâu sắc nhất đến Q thầy cơ giáo tại Chương trình Giảng dạy kinh
tế Fulbright đã trang bị kiến thức và nhiệt tình hỗ trợ mọi mặt, tạo ra mơi trường học tập
nghiêm túc và chất lượng cho tôi và các học viên trong thời gian hai năm học vừa qua.
Đầu tiên tơi xin bày tỏ lịng cảm ơn sâu sắc đến TS. Vũ Thành Tự Anh đã nhiệt tình giúp
đỡ, hướng dẫn trực tiếp cho tơi hồn thành Luận văn này. Đồng thời, tôi cũng xin gửi lời
cảm ơn đến Thầy Đỗ Thiên Anh Tuấn, cô Đinh Vũ Trang Ngân đã có những góp ý và định
hướng rõ ràng trong quá trình thực hiện luận văn. Qua đây tơi cũng xin gởi lời cảm ơn
chân thành đến các anh chị đang cơng tác tại Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright đã
tạo mọi điều kiện cho tôi trong suốt thời gian học và nghiên cứu tại chương trình.

Tơi xin cảm ơn gia đình, bạn bè và tồn thể các thành viên Lớp thạc sỹ Chính sách cơng
khóa 05 đã ln động viên, chia sẻ và hỗ trợ tôi trong thời gian qua.
Trần Xuân Tuân


-iii-

TĨM TẮT
Nợ cơng và tính bền vững nợ cơng khơng còn là vấn đề xa lạ trong những hội thảo kinh tế
gần đây. Mục tiêu thảo luận tính bền vững của nợ công nhằm trả lời một câu hỏi tưởng
chừng đơn giản: khi nào nợ của một nước trở nên quá lớn dẫn đến mất khả năng trả nợ?
Tuy nhiên, gánh nặng nợ công và những hệ quả vĩ mô của nó đã trở thành nỗi lo thường
trực của nhiều quốc gia. Chấn động nợ công từ Hy Lạp đã tác động sâu sắc và lan rộng
sang một số quốc gia khác ở EU như Italia, Bồ Đào Nha, Ireland, Tây Ban Nha,…Thiệt hại
kinh tế nặng nề khi các cơ quan cơng quyền Mỹ đóng cửa vào tháng 10/2013 do khơng có
sự thống nhất giữa hai Đảng Cộng hịa và Dân chủ về việc nâng trần nợ công, khiến các
nước có nợ cơng lớn và thâm hụt ngân sách kinh niên phải đánh giá lại tình trạng tài khóa
của chính mình.
Tình trạng thâm hụt NS cao và kéo dài trong nhiều năm, đặc biệt một số năm đã vượt xa
ngưỡng “báo động đỏ” 5% theo thông lệ quốc tế, trong khi tăng trưởng kinh tế bình qn
nhìn chung khơng cao là hệ quả tất yếu dẫn đến tỷ lệ nợ công trên GDP của Việt Nam liên
tục tăng lên. Mặc dù chiếm tỷ trọng nhỏ trong cơ cấu nhưng nợ trong nước lại đem đến rủi
ro cao và áp lực trả nợ lớn hơn so với nợ nước ngoài, do có kỳ hạn ngắn và lãi suất vay
cao. Nợ cơng nước ngoài lại đem đến rủi ro tỷ giá khi cơ cấu nợ tập trung vào các đồng
tiền mạnh như USD, EUR, JPY và SDR. Nợ công tăng, lãi suất vay nợ tăng trong khi
thành quả tăng trưởng kinh tế đang chậm lại khiến Chính phủ có thể thực hiện trò chơi
Ponzi rủi ro, vay nợ mới để trang trải cho nghĩa vụ nợ của các món vay cũ.
Thơng qua 3 phương pháp: kiểm tra tính dừng chuỗi dữ liệu nợ công; so sánh các chỉ số về
giá trị nợ và nghĩa vụ nợ theo khung phân tích nợ bền vững của IMF & WB và sơ đồ cây
nhị phân đều đưa ra kết luận nợ cơng Việt Nam có tính bền vững khi xem xét ở dạng tĩnh.

Tuy nhiên, khi thực hiện phân tích tính động thơng qua mơ hình Campbell & Shiller, nợcơng khơng hội đủ điều kiện của giới hạn NS liên thời gian của CP. Bằng cách gạt ra
những khoản nợ mất khả năng thanh toán của DNNN, có khả nặng tạo ra gánh nặng cho
NSNN và chuyển thành trách nhiệm nợ của khu vực công, thì nợ cơng vẫn nằm trong vùng
an tồn trong ngắn và trung hạn. Quy mô thu NS cao hơn mức hợp lý nhưng cơ cấu thu lại
phụ thuộc nhiều vào những nguồn thu khơng có tính ổn định cao như tài nguyên và xuất
nhập khẩu, trong khi nguồn thu nội địa sụt giảm tạo nên áp lực lớn lên NSNN và căng


-iv-

thẳng trong trả nợ. Điều này được minh chứng thông qua nghĩa vụ trả nợ chiếm tỷ trọng
tương đối lớn trong tổng thu NSNN và có xu hướng tăng lên trong những năm qua.
Thơng qua phân tích, luận văn cũng chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến tính bền vững của nợ
công ở Việt Nam. Mức nợ công hiện tại, mức độ thâm hụt NSNN, tốc độ tăng trưởng GDP
và lãi suất là những nhân tố nằm trong ràng buộc ngân sách. Các nhân tố nằm ngoài điều
kiện ràng buộc như nghĩa vụ trong tương lai (chi bảo hiểm xã hội và tình trạng già hóa dân
số), nghĩa vụ phát sinh (chi phí cho tái cấu trúc nền kinh tế và DNNN, những nhân tố bất
định và sự kém hiệu quả của DNNN), mối quan hệ giữa chính sách tài khóa và chính sách
tiền tệ, lạm phát và tỷ giá.
Tỷ lệ nợ công của Việt Nam sẽ tăng nhanh trong tương lai nếu khơng có sự cải thiện mức
độ thâm hụt NS và tiến đến thặng dư ngay cả khi nền kinh tế tăng trưởng ở tốc độ cao. Do
đó, những gợi ý chính sách mang tính trọng tâm tập trung vào giảm bớt gánh nặng NS.
Điều kiện tiên quyết là tăng cường tính kỷ luật tài khóa. Tăng thu trong điều kiện sức cầu
yếu hiện nay sẽ khó khả thi hơn việc cắt giảm chi tiêu. Đi đôi với cắt giảm chi tiêu công
cần nâng cao hiệu quả chi nhằm tránh rơi vào vòng luẩn quẩn, khiến cho bài toán giải
quyết thâm hụt NS quay lại điểm khởi đầu. Tuy nhiên, CP cần nhìn nhận và đánh giá lại
những hạn chế của chính sách phân cấp ngân sách để khuyến nghị này trở nên khả thi hơn.
Tiếp theo cần đẩy nhanh quá trình tái cấu trúc khu vực DNNN đi đôi tái cấu trúc nền kinh
tế thông qua cải cách thể chế và môi trường pháp lý. Rào cản về mặt chính trị là một thách
thức lớn cho cải cách thể chế khi chính quyền các cấp cịn phụ thuộc vào các DNNN để có

hậu thuẫn chính trị và tài chính. Song song với đó, giải pháp phát triển thị trường nợ trong
nước và tăng cường phối hợp CSTT và CSTK là một trong những gợi ý cần thực hiện ngay
từ lúc này. Bên cạnh đó, nhóm giải pháp bổ trợ liên quan đến các kỹ thuật trong quản lý
nợ-cơng bao gồm ngun tắc hoạch tốn và thiết lập các tiêu chí an tồn nợ.


-v-

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN ........................................................................................................................ ii
TÓM TẮT .............................................................................................................................iii
MỤC LỤC ............................................................................................................................. v
DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT ...........................................................................viii
DANH MỤC BẢNG BIỂU .................................................................................................. ix
DANH MỤC HÌNH VẼ ........................................................................................................ x
DANH MỤC HỘP ................................................................................................................ xi
DANH MỤC PHỤ LỤC ...................................................................................................... xii
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VÀ VẤN ĐỀ CHÍNH SÁCH ................................................. 1
1.1. Bối cảnh chính sách ................................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................... 2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................................... 3
1.4. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu ....................................................... 3
1.5. Cấu trúc của luận văn ................................................................................................. 3
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ KHUNG PHÂN TÍCH .......................................... 4
2.1. Các khái niệm cơ bản ................................................................................................. 4
2.1.1. Khái niệm nợ công và sự khác biệt trong định nghĩa của Việt-Nam ................. 4
2.1.2. Tính bền vững của nợ công ................................................................................ 5
2.2. Đánh giá vị thế nợ công theo cách tiếp cận định lượng ............................................. 6
2.2.1. Kiểm tra tính dừng của chuỗi số liệu nợ cơng .................................................... 6

2.2.2. Kiểm tra tính bền vững của chính sách tài khóa thơng qua điều kiện giới hạn
NS liên thời gian ........................................................................................................... 7
2.3. Các tiêu chí đánh giá mức độ an toàn nợ từ cách tiếp cận thực tiễn .......................... 9


-vi-

2.4. Phương pháp phân tích cây nhị phân ....................................................................... 11
2.5. Các dấu hiệu dẫn đến tình trạng khó khăn trong trả nợ và khủng hoảng nợ của một
số nước trên thế giới ........................................................................................................ 13
2.5.1. Nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng nợ ở Hy Lạp ............................................ 13
2.5.2. Nguyên nhân xảy ra vỡ nợ ở Argentina 2001 .................................................. 14
CHƯƠNG 3. ĐÁNH GIÁ TÍNH BỀN VỮNG HIỆN TẠI VÀ XU HƯỚNG NỢ CƠNG
VIỆT NAM .......................................................................................................................... 15
3.1. Thực trạng nợ công Việt-Nam ................................................................................. 15
3.2. Đánh giá tính bền vững nợ cơng Việt-Nam từ cách tiếp cận định lượng ................ 21
3.2.1. Mô tả nguồn dữ liệu thu thập ........................................................................... 21
3.2.2. Kiểm tra tính dừng chuỗi thời gian nợ cơng..................................................... 21
3.2.3. Kiểm tra tính dừng chuỗi thời gian thâm-hụt NS ............................................. 22
3.2.4. Kiểm tra điều kiện giới hạn NS liên thời gian .................................................. 24
3.3. Phân tích khả năng xảy ra vỡ nợ của Việt-Nam ...................................................... 25
3.4. Đánh giá tính bền vững nợ cơng Việt-Nam dựa trên các ngưỡng nợ của IMF và WB
......................................................................................................................................... 28
3.5. Các nhân tố ảnh hưởng đến tính bền vững của nợ cơng Việt-Nam ......................... 31
3.5.1. Những nhân tố nằm trong ràng buộc NS .......................................................... 31
3.5.2. Những nhân tố nằm ngoài ràng buộc NS ......................................................... 33
3.6. Dự báo xu hướng nợ công Việt-Nam trong tương lai .............................................. 36
CHƯƠNG 4. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH ...................................... 40
4.1. Kết luận .................................................................................................................... 40
4.2. Gợi ý chính sách ....................................................................................................... 43

4.2.1. Nhóm giải pháp trọng tâm ................................................................................ 43
4.2.2. Nhóm giải pháp bổ trợ ...................................................................................... 45


-vii-

4.3. Hạn chế của nghiên cứu ........................................................................................... 46
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................... 47
PHỤ LỤC ............................................................................................................................ 52


-viii-

DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Tên Tiếng Anh

Chính phủ

CP
CPIA

Tên Tiếng Việt

Country Policy and Institutional

Chỉ số đánh giá sức mạnh thể chế

Assessment

và chất lượng chính sách

CQĐP

Chính quyền địa phương

CQTW

Chính quyền trung ương

CSTK

Chính sách tài khóa

CSTT

Chính sách tiền tệ

DMFAS

Debt Management and Financial

Hệ thống quản lý nợ và phân tích

Analysis System

tài chính

DN

Doanh nghiệp

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

DSF

Debt Sustainability Framework

Khung phân tích nợ bền-vững

IMF

International Monetary Fund

Quỹ tiền tệ quốc tế

LGFV

Local Government Financing

Các tổ chức huy động vốn của

Vehicles

CQĐP

MOF

Bộ Tài Chính

NN

Nhà nước

NS

Ngân sách

NSCB

Ngân sách cơ bản

NSNN

Ngân sách nhà nước

TCTD

Tổ chức tín dụng

TFP

Total factor productivity

Năng suất các yếu tố tổng hợp

TPCP

Trái phiếu Chính phủ

VAMC

Cơng ty TNHH MTV Quản lý tài
sản của các tổ chức tín dụng Việt
Nam

WB

World Bank

Ngân hàng thế giới


-ix-

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Ngưỡng nợ nguy hiểm áp dụng cho nợ cơng nước ngồi ................................... 10
Bảng 2.2. Ngưỡng nợ nguy hiểm áp dụng cho tổng nợ công .............................................. 10
Bảng 2.3. Các-mức-rủi-ro-theo-phân-loại-của-IMF-và-WB ............................................... 10
Bảng 3.1. Lãi suất hiệu dụng của các khoản nợ nước ngoài Việt-Nam ............................... 18
Bảng 3.2. Kết quả kiểm tra tính dừng của chuỗi nợ cơng Việt-Nam trong giai đoạn 1990 2012 ..................................................................................................................................... 22
Bảng 3.3. Kết quả kiểm tra tính dừng của chuỗi thâm-hụt NS Việt-Nam trong giai đoạn
1990 - 2012 .......................................................................................................................... 23
Bảng 3.4. Kết quả kiểm định Wald cho phương trình (6) ................................................... 24
Bảng 3.5. 6 biến sử dụng giải thích khủng hoảng nợ Việt-Nam trong giai đoạn 2008 - 2012
............................................................................................................................................. 25
Bảng 3.6. Các chỉ số gánh nặng nợ cơng nước ngồi Việt-Nam trong giai đoạn 2008 - 2012

............................................................................................................................................. 28
Bảng 3.7. Các chỉ số gánh nặng nợ công Việt-Nam trong giai đoạn 2010 - 2012 .............. 29
Bảng 3.8. Tỷ trọng đóng góp các yếu tố vào tăng trưởng GDP giai đoạn 2001 - 2010 ...... 32


-x-

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 2.1. Sơ-đồ-cây-nhị-phân ............................................................................................. 12
Hình 3.1: Tỷ lệ nợ cơng của Việt-Nam (%GDP)................................................................. 15
Hình 3.2. Tỷ lệ nợ công trên GDP của Việt-Nam và các nước so sánh tính đến năm 2013 16
Hình 3.3. Cấu trúc nợ của Việt-Nam (%GDP) tính đến cuối năm 2012 ............................. 17
Hình 3.4. Lãi suất và tỷ trọng các khoản nợ công nước ngồi tính đến 31/12/2010 ........... 18
Hình 3.5. Lãi suất và tỷ trọng các khoản nợ TPCP và TPCP bảo lãnh tính đến 30/06/2012
............................................................................................................................................. 18
Hình 3.6. Cơ cấu kỳ hạn của TPCP và TPCP bảo lãnh trong nước tính đến 30/06/2012 ... 19
Hình 3.7. Tỷ trọng nợ cơng nước ngồi theo các đồng tiền khác nhau ............................... 20
Hình 3.8. Nợ công bao gồm nợ DNNN không được CP bảo lãnh ...................................... 27
Hình 3.9. Nợ cơng và cán cân NS của Việt-Nam giai đoạn 2001 - 2011 ............................ 30
Hình 3.10. So sánh chỉ số CPI và tốc độ tăng trưởng tín dụng trong nước của Việt-Nam và
các nước trong khu vực ........................................................................................................ 33
Hình 3.11. Nhóm kịch bản I ................................................................................................ 37
Hình 3.12. Nhóm kịch bản II ............................................................................................... 38
Hình 3.13. Nhóm kịch bản III .............................................................................................. 38


-xi-

DANH MỤC HỘP
Hộp 1: Nợ chính quyền địa phương Trung Quốc ................................................................ 42

-xii-

DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục I: Số liệu nợ công và thâm hụt NS Việt Nam giai đoạn 1990 - 2012 ..................... 52
Phụ lục II: Mơ hình hồi quy phương trình (6) và các kiểm định kiểm tra mơ hình............. 53
Phụ lục III: Nguyên nhân thâm hụt NSNN và rủi ro của các cách thức tài trợ thâm hụt .... 57


-1-

CHƯƠNG 1.
TỔNG QUAN VÀ VẤN ĐỀ CHÍNH SÁCH

1.1. Bối cảnh chính sách
Cuộc khủng-hoảng nợ-cơng Châu Âu đã bước sang năm thứ 4, đây là một trong những
khủng-hoảng kéo dài nhất trong lịch sử kinh tế thế giới nhưng chưa có dấu hiệu kết thúc.
Cuộc khủng-hoảng này bắt nguồn từ Hy Lạp, sau đó lan rộng sang các nước Italia, Bồ Đào
Nha, Ireland, Tây Ban Nha,…khiến cho các nền kinh tế của châu lục này dần kiệt quệ. Sau
hơn một năm chật vật áp dụng các biện pháp thắt lưng buộc bụng trong chi tiêu ngân sách
(NS), các chỉ số kinh tế vĩ mô của Hy Lạp vẫn ở mức báo động và tiếp tục tăng cao. Theo
dự báo của Ủy ban châu Âu, nợ-cơng của Hy Lạp có thể tăng đến mức 175% GDP.1 Cuộc
khủng-hoảng này được xem là giai đoạn thứ hai và là hậu quả tất yếu của cuộc khủng
hoảng tài chính tồn cầu năm 2008. Ảnh hưởng của nó khơng chỉ dừng lại trong khu vực
mà cịn tác động mạnh mẽ đến khu vực tài chính thế giới.
Vấn đề này được dấy lên một lần nữa khi các cơ quan cơng quyền của Chính phủ (CP) Mỹ
buộc phải tạm thời ngưng hoạt động do chưa đạt được sự đồng thuận giữa hai Đảng Cộng
hòa và Dân chủ trong việc nâng trần nợ-công trước ngày 17/10/2013. Nợ-công của Mỹ đã
vượt quá mức trần cho phép là 16.699 tỷ USD, buộc Quốc hội Mỹ phải thông qua trần nợ

công mới nhằm đảm bảo sự ổn định trong hoạt động kinh tế của Mỹ nói riêng và thị trường
tài chính thế giới nói chung. Cuối cùng, tối ngày 16/10/2013, Hạ viện Mỹ đã thông qua dự
luật gia hạn trần nợ-công để tránh xảy ra nguy cơ vỡ nợ. Mặc dù cuộc khủng-hoảng tài
chính – chính trị của Mỹ đã tạm lắng xuống nhưng “núi nợ-công” đang tăng cao là vấn đề
nổi cộm và cuộc tranh luận về trần nợ được dự đoán sẽ trở nên căng thẳng hơn trong tương
lai.
Kinh tế Việt-Nam sau giai đoạn tăng trưởng ấn tượng đã có dấu hiệu chậm lại và đang trải
qua giai đoạn khó khăn nhất từ năm 1990 đến nay. Điều này được lý giải bởi những tác
1

Tháng-03/2012,-Hy-Lạp-đã-được-các-chủ-nợ-xóa-hơn-100-tỷ-Euro-và-nhận-thêm-2-chương-trình-hỗ-trợquốc-tế-với-tổng-giá-trị-240-tỷ-USD-để-tập-trung-xử-lý-thâm-hụt-ngân-sách.
Nguyễn-Chiến-(2013)


-2-

động bên ngồi từ cuộc khủng-hoảng tài chính tồn cầu và những bất ổn từ cơ cấu nền kinh
tế. Cỗ máy tăng trưởng bốn động cơ bao gồm khu vực kinh tế nhà nước (NN), khu vực
doanh nghiệp (DN) tư nhân trong nước, nơng nghiệp – hộ gia đình cá thể và khu vực DN
FDI nhưng hiện tại chỉ còn khu vực FDI hoạt động ổn định và tạo ra kết quả tốt.2 Tăng
trưởng kinh tế liên tục suy giảm từ mức khoảng 7.5% trong giai đoạn 2000 – 2007 xuống
còn xấp xỉ 6% trong giai đoạn 2008 – 2012.3 Số liệu thống kê cho thấy, Việt-Nam đã bị
thâm-hụt ngân sách nhà nước (NSNN) trong thời gian dài (phụ lục 1) và nợ-cơng gia tăng
nhanh chóng đi cùng với mở cửa nền kinh tế. Không phủ định nợ-công là nguồn vốn quan
trọng trong đầu tư công và là nhân tố góp phần tạo nên sự tăng trưởng và phát triển kinh tế
trong giai đoạn trước khủng-hoảng. Tuy nhiên, đầu tư công của Việt-Nam mang lại hiệu
quả chưa cao, gây lãng phí nguồn lực xã hội và gây ra hiệu ứng chèn lấn khu vực tư nhân.4
Đặc biệt, hàng loạt các tập đoàn kinh tế NN như Vinashin, Vinalines, Tập đoàn Sông
Đà,…thua lỗ và đứng trên bờ vực phá sản lại càng dấy lên hồi chuông cảnh tỉnh đối với
các nhà hoạch định chính-sách về việc sử dụng nguồn lực hiệu quả, trong đó có nợ-cơng.

Vay nợ để phục vụ cho nhu cầu chi tiêu và sử dụng của CP là xu hướng của hầu hết các
nước, nhưng chiến lược quản lý nợ-cơng nhằm tránh tình trạng mất khả năng thanh toán và
xảy ra khủng-hoảng nợ ở mỗi nơi là khác nhau. Việc đánh giá thực trạng nợ-cơng dựa trên
tiêu chí ổn định và bền-vững có ý nghĩa quan trọng trong việc quyết định nên tăng thêm
hay giảm nợ, hoặc lựa chọn nguồn vốn tài trợ thích hợp nhằm đảm bảo khả năng thanh
toán nợ và sử dụng nợ một cách hiệu quả trong tương lai. Từ đó, CP sẽ có nhiều lựa chọn
hơn trong việc giúp nền kinh tế thoát khỏi tình trạng suy giảm hiện thời.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài đặt mục tiêu nghiên cứu đánh giá thực trạng nợ-công Việt-Nam dựa trên cách tiếp
cận đánh giá vị thế nợ bền-vững từ góc độ định lượng và thực tiễn. Do đó, đề tài sẽ tìm
hiểu các ngun nhân gây ra rủi ro cho nợ-cơng khơng bền-vững; từ đó đề xuất các khuyến
nghị chính-sách nhằm đảm bảo khả năng thanh toán nợ và sử dụng nợ một cách hiệu quả
trong tương lai.

2

Nhóm-tác-giả-Chương-trình-Giảng-dạy-Kinh-tế-Fulbright-(2013)
Worldbank-(2012)
4
Nguyễn-Hồi-Nam-(2013)
3


-3-

1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Câu hỏi 1: Những yếu tố nào ảnh hưởng đến tính-bền-vững của nợ-cơng Việt-Nam? Nợcơng của Việt-Nam hiện nay có bền-vững khơng?
Câu hỏi 2: CP cần thực hiện những biện pháp quản lý như thế nào để tăng tính-bền-vững
của nợ cơng?
1.4. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính kết hợp định lượng để đánh giá vị thế
nợ bền-vững của Việt-Nam. Bên cạnh đó, luận văn cịn sử dụng các phân tích thực tiễn để
áp dụng phân tích cụ thể cho trường hợp Việt-Nam nhằm đánh giá, so sánh và tìm ra các
nhân tố ảnh hưởng đến tính-bền-vững của nợ. Thơng qua nguồn thơng tin thứ cấp, dữ liệu
nợ cơng Việt-Nam được sử dụng phân tích nằm trong giai đoạn từ 1990 – 2012.
1.5. Cấu trúc của luận văn
Về cấu trúc, luận văn được bố cục thành 4 chương. Tiếp theo chương 1 giới thiệu về
nghiên cứu trên đây, chương 2 tập trung đưa ra các khung phân tích hướng đến tính-bền
vững của nợ. Trong chương 3, luận văn tiến hành phân tích tính-bền-vững theo mơ hình
định lượng kết hợp định tính, từ đó chỉ ra những yếu tố ảnh hưởng đến tính-bền-vững nợ
cơng và những rủi ro trong việc nhận định tính bền vững cũng như đưa ra các dự báo tương
lai. Cuối cùng, chương 4 đưa ra các kết luận và gợi ý chính-sách dựa trên các phân tích ở
chương 3.


-4-

CHƯƠNG 2.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ KHUNG PHÂN TÍCH

2.1. Các khái niệm cơ bản
2.1.1. Khái niệm nợ công và sự khác biệt trong định nghĩa của Việt-Nam
Xuất phát từ sự khác biệt trong khái niệm khu vực công nên cách xác định nợ-công của các
cơ quan quản lý nợ-công và tổ chức kinh tế - tài chính trên thế giới cũng khác nhau. Nhìn
chung có thể chia các khái niệm này thành hai nhóm: nợ-cơng theo nghĩa hẹp và nợ-cơng
theo nghĩa rộng.
Theo Điều 1 Luật quản lý nợ-công (2009), Việt-Nam đã định nghĩa nợ-công bao gồm nợ
CP, nợ được CP bảo lãnh và nợ chính quyền địa phương. Đây được xem là nợ-cơng theo
nghĩa hẹp. Theo nghĩa rộng, nợ-cơng ngồi ba thành phần trên còn bao gồm cả nghĩa vụ nợ
của ngân hàng trung ương, các tổ chức trực thuộc CP (bao gồm DN nhà nước). Đây là khái

niệm được Hệ thống quản lý nợ và phân tích tài chính (DMFAS) của UNCTAD sử dụng.
Nghĩa vụ nợ phát sinh là yếu tố khác biệt quan trọng nhất giữa hai cách phân loại trên.
Đứng từ góc độ DN, doanh nghiệp nhà nước (DNNN) phải tự chịu trách nhiệm về nghĩa vụ
nợ, khoản mục DNNN tự vay và tự trả sẽ không được tính vào nợ-cơng theo định nghĩa
của Việt-Nam. Điều này là bất hợp lý bởi NN là đơn vị đóng góp 100% vốn hoặc nắm cổ
phần, vốn góp chi phối tại các đơn vị này. Do vậy, khoản nợ của các DNNN cũng thể hiện
phần nào đó NN đi vay (một phần hoặc toàn bộ). Thực tế, tại Việt-Nam khu vực quốc
doanh rất lớn, mặc dù theo Nghị định 25/2010/NĐ-CP, các DNNN 100% vốn NN được
chuyển thành Công ty TNHH một thành viên nhưng khi những DN này gặp khó khăn trả
nợ, đứng trên bờ vực phá sản thì NN có thể sử dụng NS và các biện pháp khác để giải cứu.5
Khi ấy, gánh nặng nợ của DNNN đã được chuyển thành trách nhiệm nợ của khu vực công
và-tạo-áp-lực-lên-gánh-nặng-NS.
Do có sự khác biệt trong việc tính tốn nợ cơng và chưa có một chuẩn mực chung để đánh
giá nên con số mà Bộ Tài chính cơng bố khác xa so với một số nghiên cứu gần đây. Trong
5

Trường-hợp-điển-hình-là-Vinashin,-CP-đã-đứng-ra-thực-hiện-các-biện-pháp-hỗ-trợ-trả-nợ-cho-các-khoảnnợ-đến-hạn-mà-Vinashin-khơng-có-khả-năng-chi-trả.


-5-

luận văn này, chúng tôi sử dụng định nghĩa nợ-công theo nghĩa hẹp để phân tích và gọi
chung là “Nợ-chính-phủ”.
2.1.2. Tính bền vững của nợ cơng
Mục tiêu đánh giá tính-bền-vững của nợ-công nhằm trả lời một câu hỏi tưởng chừng đơn
giản: khi nào nợ một quốc gia trở nên quá lớn dẫn đến mất khả năng trả nợ? Quỹ tiền tệ
quốc tế (IMF) cũng đưa ra định nghĩa về tính-bền-vững của nợ như sau: “một khoản nợ
được xem là bền-vững nếu hội đủ các điều kiện về khả năng thanh tốn mà khơng có một
sự điều chỉnh lớn […] do chi phí tài trợ”.6 Khả năng thanh tốn nợ được thực hiện khi
thặng-dư ngân sách cơ bản (NSCB) trong tương lai đủ lớn để trang trải khoản trả lãi và nợ

gốc. Về mặt kỹ thuật, khả năng thanh toán nợ đòi hỏi giá trị hiện tại của các khoản nợ cộng
với giá trị hiện tại của các khoản chi tiêu công không được vượt quá giá trị hiện tại của các
khoản thu NS.
Hai tiêu chuẩn trong định nghĩa của IMF về sự phát triển bền-vững đưa ra yêu cầu khắt khe
hơn so với khả năng thanh toán. Điều kiện đầu tiên là loại trừ “sự điều chỉnh lớn” trong cán
cân NSCB. Điều này có thể đề cập đến sự cắt giảm mạnh chi tiêu hoặc gia tăng nguồn thu
nhanh chóng. Do vậy, định nghĩa này bao hàm cả ý nghĩa về giới hạn khả năng thanh
khoản của một quốc gia. Điều kiện thứ hai đề cập đến “chi phí tài trợ”. Chi phí tài trợ ln
thay đổi theo thời gian và khó dự đốn trước. Đặc biệt, nó có thể tăng lên khi bùng phát nợ
và có thể tạo ra một vòng luẩn quẩn. Kết quả là một khoản nợ có thể bền-vững trong hơm
nay nhưng có thể ngày mai không bền-vững và ngược lại. Tuy nhiên, định nghĩa về tính
bền-vững-nợ-của-IMF-có-sự-mơ-hồ-và-khó-tiếp-cận-đánh-giá.
Như vậy, có thể thấy vấn đề về nợ-cơng và tính-bền-vững của nợ-cơng đã được thảo luận
từ rất lâu, nhưng đến thời điểm hiện nay, chưa có một khái niệm về tính-bền-vững của nợ
cơng được xác định rõ ràng. Mặc dù, các nhà nghiên cứu có thể thống nhất ý kiến về tính
trạng nợ-cơng tuyệt đối bền-vững và tuyệt đối khơng bền-vững, song rất khó để đưa ra
chính xác khi nào ngưỡng bền-vững bị phá vỡ. Điều này khơng có nghĩa là khơng có
phương pháp đánh giá tính-bền-vững nợ-cơng một cách trực tiếp hoặc gián tiếp. Tựu trung
lại, có ba cách tiếp cận đánh giá tính-bền-vững nợ-cơng: từ góc độ lý thuyết, định lượng và
thực tiễn.
6

IMF (2002)


-6-

Trong luận văn này, để trả lời cho câu hỏi thứ nhất về tính-bền-vững nợ-cơng, chúng tơi tiến
hành đánh giá dựa trên cách tiếp cận định lượng (kiểm định tính dừng) và thực tiễn (so sánh
với các-ngưỡng-nợ-được-đề-ra-của-IMF-và-WB-cũng-như-các-phương-pháp-bổ-sung-khác).

2.2. Đánh giá vị thế nợ công theo cách tiếp cận định lượng
2.2.1. Kiểm tra tính dừng của chuỗi số liệu nợ cơng
Nghiên cứu thực nghiệm trong kinh tế vĩ mô chủ yếu dựa vào chuỗi thời gian, vì các chỉ số
kinh tế ln biến động theo xu hướng. Theo xu hướng đó, chuỗi dữ liệu thời gian có thể cố
định hoặc khơng.
Chuỗi số liệu thời gian cố định (tính dừng) có thuộc tính giá trị trung bình, phương sai,
giữa hai giá trị quan sát bất kỳ khơng có tương quan với nhau và khơng có biến động định
kỳ. Do đó, nếu chuỗi thời gian của nợ-công không dừng, nghĩa là tỷ-lệ nợ thực/GDP liên
tục tăng và vượt quá giá trị hiện tại của các khoản thặng-dư NS trong tương lai thì nợ-cơng
sẽ khơng bền-vững.
Trên thực tế, có khá nhiều nhà nghiên cứu đã sử dụng các kiểm tra về tính dừng trong phân
tích. Corsetti G. và Roubini N. (1991) đã dựa trên bộ số liệu của 18 nước trong khối OECD
với chuỗi dữ liệu thời gian từ 1960 – 1989. Các tác giả đã phát hiện có sự khác biệt về sự
phát triển bền-vững của các quốc gia trong dài hạn. Các nước lớn (Mỹ, Nhật, Đức, Pháp,
Anh và Canada) không gặp trở ngại về khả năng thanh tốn. Trong khi đó, một số nước
nhỏ (Bỉ, Ireland, Hà Lan và Hy Lạp) lại gặp phải vấn đề phát triển bền-vững. Điểm chung
của-các-quốc-gia-này-là-có-tỷ-lệ-nợ-cơng/GDP-lớn-(trên-100%-ở-Bỉ-và-Ireland).
Bên cạnh đó, Anca Ruxandra (2011) đã sử dụng số liệu hàng năm của 14 nước Châu Âu
trong giai đoạn 1970 – 2012 để chỉ ra tỷ-lệ-nợ-công của một số nước vượt xa ngưỡng nợ
của Hiệp ước Maastricht đề ra (ngoại trừ Đan Mạch, Phần Lan, Thụy điển). Tình trạng này
trở nên tồi tệ hơn khi khủng-hoảng tài chính – kinh tế tồn cầu xảy ra, tỷ-lệ-nợ-cơng của
các nước có xu hướng tăng nhanh từ năm 2007, một trong số đó đạt đến mức báo động.
Các nước như Đan Mạch, Phần Lan, Hà Lan và Thụy Điển là những nước khơng có nguy
cơ đối mặt với rủi ro thanh khoản trong tương lai. Vị thế tài chính bền-vững của họ dựa
trên một tỷ-lệ-nợ-công không vượt quá ngưỡng và thặng-dư NSCB đủ lớn nhằm đảm bảo
cho sự ổn định


-7-

2.2.2. Kiểm tra tính bền vững của chính sách tài khóa thơng qua điều kiện giới hạn
NS liên thời gian
2.2.2.1. Lý thuyết về ràng buộc NS của CP và giới hạn NS liên thời gian
Ràng buộc NS CP đặt ra yêu cầu chi tiêu hàng hóa và dịch vụ của CP cộng với chi phí trả
lãi và nợ gốc hiện tại tương đương với thu nhập thuế hiện tại cộng với nợ phát hành mới.
Điều-kiện-này-được-minh-họa-như-sau:

Gt  (1  it ) Bt 1  Tt  Bt hay Bt  (1  it ) Bt 1  Dt (1)
Với:
it-là-lãi-suất-trái-phiếu-Chính-phủ-(TPCP)-giai-đoạn-t-(it >0)
Gt-là-chi-tiêu-CP-cho-hàng-hóa-và-dịch-vụ-giai-đoạn-t
Tt-là-thu-thuế-giai-đoạn-t
Bt-là-nợ-CP-phát-hành-giai-đoạn-t
Dt-=-Gt---Tt-là-thâm-hụt-NS-giai-đoạn-t
Phương-trình-(1)-có-thể-được-viết-lại-dưới dạng tỷ-lệ của các biến số so với GDP như sau:
dt 

1  it
bt 1  bt (2)
1  yt

Với: gt,-tt,-bt-lần-lượt-là-tỷ-lệ-chi-tiêu-CP,-thu-thuế-và-nợ-mới-phát-hành-theo-GDP
dt-=-gt---tt-là-tỷ-lệ-thâm-hụt-NSCB
yt-là-tốc-độ-tăng-trưởng-GDP
Dựa vào phương trình (2), chúng ta có thể nhận thấy: (i) vị thế nợ-công của một quốc gia
phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau, điển hình là tỷ-lệ thâm-hụt NS, lãi suất TPCP và tốc
độ tăng trưởng GDP. (ii) nợ-cơng sẽ tăng liên tục (tính theo tỷ-lệ %GDP) khi quốc gia
đang thâm-hụt NS cộng với tốc độ tăng trưởng kinh tế lại thấp hơn lãi suất TPCP. Khi đó,
chúng-ta-có-thể-thấy-rằng-nợ-cơng-sẽ-khơng-bền-vững.
Ngồi ra, chúng ta dựa vào điều kiện “no ponzi condition”, nghĩa là CP không thể phát

hành nợ mới để trang trải khoản trả lãi và gốc của nợ cũ một cách vơ thời hạn, để xem xét
tính-bền-vững của NS và nợ-cơng. Kết hợp phương trình cân bằng NS (1) và “no ponzi
condition”, chúng-ta-đi-đến-ràng-buộc-NS-liên-thời-gian


-8-



Bt 1   E[  j 1 Dt  j ]  E[lim  j 1 Bt  j ] (3)
j 0

j 

Trong-đó-   1 /(1  r ) -là-nhân-tố-chiết-khấu.
Điều kiện ràng buộc NS đặt ra yêu cầu giá trị hiện tại của thặng-dư NSCB phải lớn hơn
khoản thâm-hụt NSCB hiện tại, nhằm trang trải cho nợ-công ban đầu. Phương trình (3) chỉ
ra rằng nợ ban đầu sẽ bằng với giá trị hiện tại của thặng-dư NSCB khi và chỉ khi giá trị
hiện tại-của-các-khoản-nợ-trong-tương-lai-hội-tụ-về-0.
lim  j 1 Bt  j  0
j 

Nếu điều kiện này được đáp ứng, giá trị hiện tại của thặng-dư NS phải lớn hơn hoặc bằng
giá trị hiện tại của nợ-công ban đầu. Hay nói cách khác, nợ-cơng hơm nay phải được bảo
đảm-bằng-sự-thặng-dư-trong-tương-lai-của-NS.


Bt 1   E[  j 1 Dt  j ] (4)
j 0

Tuy nhiên, điều kiện ràng buộc này sẽ khó thực thi trong thực tế. Theo nguyên lý này, nợcông sẽ luôn bền-vững nếu tốc độ tăng nợ-công luôn nhỏ hơn lãi suất thực của các khoản
nợ-công mới phát hành, bất kể kết cấu và mức nợ ban đầu ra sao. Bên cạnh đó, cam kết đạt
thặng-dư NS trong tương lai thường thiếu tin cậy. Để giảm thâm-hụt NS trong tương lai,
CP có hai lựa chọn khả dĩ là giảm chi tiêu công hoặc tăng thu NS. Nếu giảm chi tiêu công
sẽ ảnh hưởng đến quyền lợi của các nhóm lợi ích, đơi khi khó thực thi bởi rào cản về mặt
chính trị do có sự phản kháng từ các nhóm này. Nếu tăng thuế và ban hành các khoản phí,
lệ phí mới nhằm tăng thu NS có thể dẫn đến lạm thu và tận thu, ảnh hưởng đến phúc lợi xã
hội-do-gia-tăng-tổn-thất-vơ-ích.
2.2.2.2. Kiểm định điều kiện giới hạn NS liên thời gian
Phương trình (4) cung cấp chúng ta một thử nghiệm đơn giản về ràng buộc NS liên thời
gian khi lãi suất thực không đổi.7 Nếu Dt là một chuỗi thời gian có tính dừng, cân bằng
NSCB sẽ thỏa mãn khi chuỗi thời gian Bt cũng có tính dừng. Nếu Dt và Bt đều khơng có
tính dừng, thực hiện hồi quy tuyến tính phương trình (4) có thể xảy ra hồi quy giả
(cointegration). Hầu hết các nghiên cứu đều kiểm tra nghiệm đơn vị để xác nhận tính dừng
7

Trehan,-B.-&-Walsh,-C.-(1991)


-9-

hoặc mối quan hệ đồng kết hợp giữa thâm-hụt NS và khoản nợ-công. Đối với vấn đề này,
Greiner A. and Semmler W. (1999) đã sử dụng dữ liệu hàng năm từ 1955 đến 1994, đưa ra
kết luận nước Đức không đáp ứng được điều kiện về giới hạn NS liên thời gian. Đặc biệt,
thâm-hụt NS trong giai đoạn sau 1989 đã góp phần vào xu hướng đó.
Bên cạnh đó, mơ hình giá trị hiện tại của Campbell và Shiller (1987) có thể được sử dụng
để kiểm tra giới hạn NS liên thời gian. Lợi thế của mơ hình này là cho phép chúng ta xác
định cách thức tối ưu thông qua giá trị hiện tại của nợ-công dựa trên mô hình VAR. Điều
này-được-thể-hiện-qua-mơ-hình-VAR-với-hai-biến-Dt-và-Bt

 Dt  a( L) b( L)   Dt 1   u1t 
 B    c( L) d ( L)  B   u  (5)
  t 1   2t 
 t 
Trong-đó,-a(L),-b(L),-c(L),-d(L)-là-các-độ-trễ-ở-bậc-p
Hai tác giả Campbell và Shiller đã biến đổi phương trình (5) và kiểm tra giới hạn NS liên
thời gian bằng cách hồi quy tuyến tính phương trình sau với giả thuyết H0: 1,k   2,k  0
(với-k>0)
p

p

k 1

k 1

Bt  Dt  (1  r ) Bt 1     1,k Bt k    2,k Dt k  vt (6)
2.3. Các tiêu chí đánh giá mức độ an toàn nợ từ cách tiếp cận thực tiễn
Khung phân tích nợ bền-vững (Debt Sustainability Framework – DSF) cho các nước có thu
nhập thấp được IMF và WB đưa vào sử dụng năm 2005, được cập nhật vào các năm 2006,
2009 và 2012. DSF bao gồm một tập hợp các ngưỡng nợ nguy hiểm, dựa vào đó có thể dự
báo nợ-cơng và nợ-cơng nước ngồi trong vòng 20 năm tới và đánh giá nguy cơ tiềm ẩn
của nợ. Các ngưỡng chỉ số gánh nặng nợ phụ thuộc vào mức độ hỗ trợ của chính-sách và
khung thể chế của một quốc gia đối với tăng trưởng bền-vững và giảm nghèo, được đo
lường bằng chỉ số CPIA (Country Policy and Institutional Assessment)8 của WB. Các
ngưỡng-nợ-nguy-hiểm-này-được-trình-bày-trong-các-bảng-sau.

8

CPIA-là-một chỉ-số gồm-16 chỉ-tiêu được nhóm lại-thành 4 loại: (1)-quản lý-kinh tế, (2)-chính-sách-cấu

trúc, (3)-chính-sách-xã hội và-công bằng, (4)-quản trị-khu vực-công và-thể chế.-Các nước-được đánh giá tình
trạng-hiện tại-của họ-trong mỗi-tiêu chí-thực hiện,-với thang-điểm từ 1 đến 6.-Chỉ số này-được cập nhật hàng
năm-cho-tất-cả-các-nước-trong-Hiệp-hội-phát-triển-quốc-tế.


-10-

Bảng 2.1. Ngưỡng nợ nguy hiểm áp dụng cho nợ cơng nước ngồi

Chính sách yếu (CPIA <=3.25)
Chính sách trung bình (3.25 < CPIA <3.75)
Chính sách mạnh (CPIA >= 3.75)

Giá trị của nợ theo tỷ lệ phần trăm của
Kim ngạch
GDP
Thu ngân sách
xuất khẩu
28
131
184
36
179
217
44
226
250

Trả nợ theo tỷ lệ phần trăm
Kim ngạch

Thu ngân sách
xuất khẩu
17
18
20
20
24
22

Nguồn:-IMF-và-WB-(2012)
Bảng 2.2. Ngưỡng nợ nguy hiểm áp dụng cho tổng nợ cơng

Nợ cơng/GDP
Giá trị hiện tại
Giá trị danh nghĩa
Chính sách yếu (CPIA <=3.25)
38
49
Chính sách trung bình (3.25 < CPIA <3.75)
56
62
Chính sách mạnh (CPIA >= 3.75)
74
75
Nguồn:-IMF-và-WB-(2012)

Dựa trên những ngưỡng nguy hiểm trên, chúng ta có thể xếp hạng tình hình nợ trong nước
theo-4-mức-nguy-cơ-được-trình-bày-trong-bảng-sau.
Bảng 2.3. Các-mức-rủi-ro-theo-phân-loại-của-IMF-và-WB

-11-

2.4. Phương pháp phân tích cây nhị phân
Phương pháp phân tích Cây Nhị phân được sử dụng để đánh giá xác suất xảy ra khủnghoảng nợ ở một quốc gia tại một thời điểm. Phương pháp này được Manasse và Roubini9
khởi xướng dựa trên các bằng chứng thực nghiệm trong quá khứ tại các quốc gia xảy ra
khủng-hoảng nợ (sử dụng số liệu của 47 nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn 1970–2002).
Các tác giả đã lựa chọn ra 10 biến số quan trọng nhất trong 50 biến số thuộc ba nhóm có
ảnh hưởng đến việc phân loại rủi ro và dự đốn nợ-cơng: (i) nhóm biến vĩ mơ căn bản; (ii)
nhóm biến phản ánh sự biến động; (iii) nhóm biến phản ánh kinh tế chính trị. 10 biến số
được sử dụng là: tỷ-lệ nợ nước ngoài/GDP; tỷ-lệ nợ ngắn hạn/dự trữ ngoại hối; tốc độ tăng
trưởng GDP thực; tỷ-lệ-nợ-cơng nước ngồi/tổng thu NS; lạm phát; số năm đến cuộc bầu
cử tổng thống; lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ; nhu cầu tài trợ từ bên ngoài; định giá tỷ giá
quá cao; và sự biến động tỷ giá. Nội dung chi tiết cây Nhị phân được trình bày trong hình
2.1. Phương pháp này nhấn mạnh vai trị nợ nước ngồi hơn là tổng nợ-cơng.
Mẫu nghiên cứu được các tác giả phân tích và xếp vào hoặc vùng an tồn hoặc vùng rủi ro,
tùy thuộc vào giá trị của các biến số. Nợ của một quốc gia được xem là nằm trong vùng an
tồn khi có tổng nợ nước ngồi thấp hơn 49.7%GDP; nợ ngắn hạn nước ngoài nhỏ hơn
130%-dự trữ; nợ-cơng nước ngồi thấp hơn 214%-tổng thu NS và tỷ giá khơng bị định giá
cao (<48%). Bên cạnh đó, tác giả cũng xác định ba loại rủi ro có thể gây ra khủng-hoảng
nợ: (i) rủi ro thanh toán hay tính khơng bền-vững của nợ; (ii) rủi ro thanh khoản; (iii) rủi ro
tỷ giá. Ứng-với-mỗi-loại-rủi-ro-sẽ-gây-ra-khủng-hoảng-ở-những-xác-suất-khác-nhau.
Phương pháp cây Nhị phân khá hữu ích trong phân tích tính-bền-vững của nợ vì xem xét
rủi ro dưới nhiều góc độ khác nhau. Thơng qua q trình phân tích, chúng ta có thể nhận
thấy khơng hẳn một quốc gia có tỷ-lệ vay nợ cao lại có xác suất xảy ra khủng-hoảng nợ
cao; ngược lại một quốc gia có tỷ-lệ nợ vừa phải lại có rủi ro vỡ nợ lớn. Sự khác biệt này
đến từ hiệu ứng kết hợp giữa các món vay sắp đáo hạn, sự bất ổn chính trị và chính-sách tỷ
giá cố định, khiến cho khủng hoảng thanh khoản có thể xảy ra kể cả khi đất nước đang có
tỷ-lệ nợ thấp. Ngược lại, xác suất xảy ra khủng-hoảng ở những nước có tỷ-lệ nợ cao có thể
thấp khi quốc gia đó thực hiện hiệu quả chính-sách tiền tệ (CSTT), cán cân vãng lai thặngdư và-mơ-hình-tài-chính-cơng-hiệu-quả.

9

Manase-P.-và-Roubini-N.-(2005)