(Luận văn thạc sĩ) mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách trả cổ tức nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO
TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------

TRẦN BÁ DUY

MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU
VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC –
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HCM, NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO
TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------

TRẦN BÁ DUY

MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU
VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC –
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP.HCM, NĂM 2013


i

LỜI CAM ðOAN

Tơi Trần Bá Duy cam đoan rằng cơng trình nghiên cứu về “MỐI QUAN HỆ GIỮA
CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” là của riêng tôi. Các nội dung nghiên cứu và kết
quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và chưa từng được cơng bố trên bất cứ
cơng trình nào khác. Các thơng tin dữ liệu và các nội dung mà tơi trích dẫn ñều ñược ghi
rõ nguồn gốc.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2013
Học viên

Trần Bá Duy


ii

Mục lục
Trang phụ bìa
Lời cam đoan .............................................................................................i
Mục lục.....................................................................................................ii
Danh mục từ viết tắt.................................................................................iv
Danh mục các bảng...................................................................................v
Tóm tắt ....................................................................................................1

Giới thiệu.................................................................................................2
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT .......................................................6
1.1. Thuế ...............................................................................................6
1.2. Chi phí đại diện ..............................................................................9
1.3. Lý thuyết phát tín hiệu.................................................................. 11
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ðÂY .... 13
2.1. Vốn sở hữu của định chế và chính sách cổ tức............................. 13
2.2. Vốn sở hữu nhà quản lý và chính sách cổ tức .............................. 15
2.3. Vốn sở hữu của nhà nước và chính sách cổ tức............................ 16
2.4. Vốn sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức............................... 18
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......... 22
3.1. Nguồn dữ liệu và kích thước mẫu................................................ 22
3.2. Các biến số trong bài nghiên cứu................................................. 23
3.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................. 27
3.3.1. Mơ hình điều chỉnh tồn phần FAM........................................ 28
3.3.2. Mơ hình điều chỉnh từng phần PAM ....................................... 29


iii

3.3.3. Mơ hình Waud ........................................................................ 31
3.3.4. Mơ hình xu hướng thu nhập ETM ........................................... 32
3.4. Phương thức thực nghiệm............................................................ 33
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM......................................... 35
4.1. Thống kê mô tả............................................................................ 35
4.2. Kết quả hồi quy mơ hình FAM.................................................... 37
4.3. Kết quả hồi quy mơ hình PAM.................................................... 39
4.4. Kết quả hồi quy mơ hình WM ..................................................... 41
4.5. Kết quả hồi quy mơ hình ETM .................................................... 42
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN..................................................................... 45

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.............................................. 47
Phụ lục: Danh sách 70 công ty trong bộ mẫu quan sát ....................... 53


iv

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ETM

: Mơ hình xu hướng thu nhập

GCC

: Hội đồng hợp tác Vùng Vịnh

GLS

: Phương pháp bình phương bé nhất tổng qt

FAM

: Mơ hình điều chỉnh tồn phần

HNX

: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

: Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh

OLS

: Phương pháp bình phương bé nhất thơng thường

PAM

: Mơ hình điều chỉnh từng phần

UBCKNN

: Ủy ban chứng khốn Nhà nước

WM

: Mơ hình Waud


v

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến ..................................................................................... 32
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy GLS mô hình điều chỉnh tồn phần FAM ................................ 35
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy GLS mơ hình điều chỉnh từng phần PAM ................................ 37
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy GLS mô hình Waud WM.......................................................... 38
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy GLS mơ hình xu hướng thu nhập ETM.................................... 40

1

MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ
CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Tóm tắt
Trong luận văn này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan
hệ giữa chính sách chi trả cổ tức với cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, bao gồm sở
hữu của nhà quản lý, sở hữu của ñịnh chế, sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài.
Sử dụng dữ liệu bảng (panel data) của các công ty tại Việt Nam, mẫu nghiên cứu
gồm 70 công ty niêm yết trên cả hai Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ
2007-2012. Dựa trên nghiên cứu của Short và cộng sự (2002), vai trị của cấu trúc
sở hữu đối với tỷ lệ chi trả cổ tức được phân tích bằng việc sử dụng bốn mơ hình cổ
tức của Lintner (1956), Waud (1966), Fama và Babiak (1968). Kết quả từ bốn mơ
hình cổ tức đều cho thấy có mối liên hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và cấu trúc sở
hữu của doanh nghiệp. Các kết quả ñã ủng hộ giả thuyết rằng có mối quan hệ
nghịch biến giữa sở hữu nhà quản lý và sở hữu nước ngồi với chính sách chi trả cổ
tức. Thêm nữa, kết quả cũng ñưa ra bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết về mối quan
hệ ñồng biến giữa sở hữu của ñịnh chế và sở hữu nhà nước với chính sách chi trả cổ
tức của các công ty tại Việt Nam.


2

Giới thiệu
Mối liên hệ giữa chính sách tài chính của một cơng ty và cơ cấu sở hữu đã
được ghi nhận trong các cơ sở lý thuyết trước ñây (Williamson, 1964; Leland và
Pyle, 1977; Jensen, 1986). Theo lý thuyết, cổ tức ñược xem như là phần thưởng cho

việc cung cấp nguồn tài trợ cho một công ty, nếu công ty khơng có bất kỳ chi trả cổ
tức nào, cổ phiếu sẽ khơng có giá trị (Kumar, 2003). Chính sách chi trả cổ tức đã là
“câu đố” (puzzle) chính trong tài chính doanh nghiệp từ nghiên cứu của Black
(1976). Chính sách chi trả cổ tức được xem là cơng cụ giúp trung hịa mâu thuẫn lợi
ích giữa các cổ đơng và ban quản lý do cổ đơng thích nhận cổ tức hơn trong khi nhà
quản lý lại thích giữ lại lợi nhuận để duy trì quyền kiểm sốt. Jensen (1986) và
Rozeff (1982) tranh luận rằng các cơng ty có thể làm giảm bớt chi phí đại diện bằng
cách sử dụng chính sách cổ tức. Theo họ, nếu cổ tức khơng được chi trả cho các cổ
đơng, nhà quản lý sẽ sử dụng nguồn lực này phục vụ cho lợi ích cá nhân họ. Chính
sách cổ tức khơng chỉ giúp giảm chi phí đại diện mà cịn phát tín hiệu truyền tải
thơng tin tới các cổ đơng về giá trị doanh nghiệp. Chi trả cổ tức bị tác ñộng bởi cấu
trúc vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp (Leal và Carvalhal-da-Silva, 2007). Các lý
thuyết cổ tức ñã chủ yếu dựa trên hai giả thuyết: lý thuyết tín hiệu và chi phí đại
diện. Ngồi ra, vấn đề về thuế cũng được xem xét khi nghiên cứu mối quan hệ giữa
cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp như các nghiên cứu của
Short và cộng sự (2002), Kumar (2003), Smit và Eije (2009).
Những kết quả thực nghiệm trên thế giới hầu như đều cho thấy có mối liên
hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức với những đặc tính sở hữu khác
nhau và với những mức ñộ sở hữu khác nhau. Các nghiên cứu cho thấy sở hữu định
chế có tác động lên chính sách chi trả cổ tức (Waud, 1966; Fama và Babiak, 1968;
Eckbo và Verma, 1994; Short và cộng sự, 2002…). Trong khi ñó, bằng chứng thực
nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản lý và chính sách chi trả cổ tức cũng
được đề cập trong những nghiên cứu trước đó (Jensen, 1986; Eckbo và Verma,
1994; Short và cộng sự, 2002; Chen và cộng sự, 2005; Ullah và cộng sự, 2012…).


3

Các cơng trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính
sách chi trả cổ tức ñã ñược thực hiện tại nhiều quốc gia trên thế giới. Tuy nhiên,

bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này chưa được nghiên cứu tại Việt Nam.
Chính vì thế, nghiên cứu này ñược thực hiện tại Việt Nam – một quốc gia ñang phát
triển với những ñặc ñiểm riêng biệt về nền kinh tế, về quản trị doanh nghiệp, về
thuế, về môi trường kinh doanh so với những quốc gia phát triển và ñang phát triển
khác – bằng việc sử dụng dữ liệu bảng (panel data) của các công ty đang được niêm
yết trên hai sàn chứng khốn của Việt Nam trong giai ñoạn từ năm 2007 ñến năm
2012, dựa trên nghiên cứu của Short và cộng sự (2002) nghiên cứu này được thực
hiện nhằm đóng góp bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa chính sách chi trả
cổ tức và các cấu trúc sở hữu thành phần của các doanh nghiệp ñang niêm yết trên
thị trường chứng khốn Việt Nam. ðặc biệt, vai trị của sở hữu nhà nước và sở hữu
nước ngồi sẽ được thêm vào ñể xem xét sự ảnh hưởng lên tỷ lệ chi trả cổ tức bằng
các mơ hình cổ tức Lintner (1956), Waud (1966), Fama và Babiak (1968).
ðặc trưng của Việt Nam là các cơng ty từ gia đình và nhà nước được cổ phần
hóa đi lên, vì vậy nghiên cứu này nhằm xem xét liệu rằng sở hữu nhà nước có thực
sự ảnh hưởng đến việc các cơng ty chi trả cổ tức hay khơng. Nghiên cứu dựa trên
luận điểm của Glen và cộng sự (1995), Gugler (2003), Al-Malkawi (2005),… Bên
cạnh ñó, nghiên cứu này cũng xem xét liệu rằng sở hữu nước ngồi có mối liên hệ
với chính sách chi trả cổ tức ở Việt Nam hay không. Trong quá trình hội nhập ngày
càng sâu rộng với quốc tế, việc mở cửa thị trường vốn là cần thiết ñể các doanh
nghiệp có thể tiếp cận với các nguồn vốn quốc tế. Việc cho phép nhà đầu tư nước
ngồi tham gia mua cổ phần và sở hữu doanh nghiệp góp phần đa dạng hóa hình
thức sở hữu, tăng tính độc lập và hiệu quả của quản trị doanh nghiệp. Nghiên cứu
dựa trên luận ñiểm của Kumar (2003), Baba (2009), Warrad và cộng sự (2012)…
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa các cấu trúc sở hữu thành
phần (sở hữu của ñịnh chế, sở hữu của nhà quản lý, sở hữu của nhà nước và sở hữu


4

của nước ngồi) đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ñang ñược niêm
yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu được tiến hành theo phương pháp nghiên cứu ñịnh lượng, với quy
trình như sau:
Bước 1: Tiến hành kiểm tra, thu thập dữ liệu có liên quan từ các trang
website

tài

chính

như

www.cophieu68.com,

www.cafef.vn,

www.vietstock.vn, các niên giám doanh nghiệp niêm yết, báo cáo tài chính
của các cơng ty được niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam (gồm
Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM – HOSE và Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội – HNX). Mẫu nghiên cứu gồm 70 công ty, với thời gian nghiên cứu
từ 2007 đến 2012.
Bước 2: Dữ liệu thơ sau khi ñược thu thập sẽ ñược thống kê, xử lý và tính
tốn trên bảng tính excel để có được bảng dữ liệu đầy đủ của các biến cần
xem xét trong mơ hình nghiên cứu.
Bước 3: Xác định mơ hình định lượng cần sử dụng là mơ hình tác động cố
định (Fixed effect model – FEM) cho cả 4 mơ hình chi trả cổ tức trong bài
nghiên cứu.
Bước 4: Tiến hành các hồi quy bình phương bé nhất tổng quát (Generalized

least square – GLS) cho cả 4 mơ hình chi trả cổ tức bằng phần mềm Eviews
ñể xem xét mối quan hệ giữa các cấu trúc sở hữu thành phần và chính sách
chi trả cổ tức của các công ty trong mẫu nghiên cứu.
Cấu trúc bài nghiên cứu như sau: Chương 1 thảo luận về cơ sở lý thuyết,
nhấn mạnh các lý thuyết về thuế, chi phí đại diện và lý thuyết tín hiệu. Chương 2
xem xét tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3 sẽ trình bày phương pháp
nghiên cứu, các mơ hình về chi trả cổ tức, các mẫu, các biến và phương pháp thực
nghiệm ñược sử dụng ñể kiểm tra mối liên hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và cấu


5

trúc sở hữu. Chương 4 cung cấp các kết quả và thảo luận về phân tích thực nghiệm.
Cuối cùng, chương 5 trình bày kết luận nghiên cứu.


6

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.1. Thuế
“Những tranh luận ban đầu về chính sách cổ tức trong mơi trường có thuế
xuất phát từ các nghiên cứu trên thị trường Mỹ, một quốc gia có thuế suất đánh trên
thu nhập từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn trong nhiều thập niên. Nếu cổ tức bị
ñánh thuế cao hơn lãi vốn, doanh nghiệp sẽ chi trả tiền mặt thấp, tiền mặt có sẵn sẽ
được giữ lại để mua lại cổ phần. Ủng hộ cho lập luận này, Lie và Lie (1999) tìm
thấy thuế suất của nhà đầu tư ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, các doanh nghiệp có
cổ tức thấp và các nhà đầu tư của chúng có thuế suất cao, thường công bố mua lại
cổ phần thường xuyên hơn là cổ tức tiền mặt ñặc biệt, hoặc tăng cổ tức thường
xuyên” (Dương Kha, 2012, trang 43)
Gene Amromin và cộng sự (2003) xem xét tác ñộng của việc sửa ñổi luật

thuế của Mỹ (giảm thuế cổ tức từ 38,6% năm 2002 xuống còn 15%) lên hành vi cổ
tức của các doanh nghiệp, nghiên cứu này tìm thấy tỷ lệ cơng ty có mặt trong chỉ số
S&P 500 chi trả cổ tức trong năm 2003 tăng lên so với năm 2002. Brav và cộng sự
(2008) thực hiện một cuộc khảo sát phản ứng của ban quản trị về ảnh hưởng của
luật thuế sửa ñổi năm 2003 lên quyết ñịnh chi trả cổ tức, kết quả cho thấy cắt giảm
thuế có ảnh hưởng thứ nhì lên cổ tức lần đầu và tăng cổ tức của các công ty. Kết
quả này đã được trình bày trong cơng trình của Trần Thị Hải Lý (2012).


7

Tại một số quốc gia như Mỹ, ðức, Trung Quốc, Thái Lan cũng như Việt
Nam có một hệ thống thuế cổ ñiển, thuế thu nhập cổ tức ñược coi là một loại trong
thuế thu nhập (UBCKNN, 2011). Theo đó các cơng ty bị đánh thuế độc lập với các
cổ đơng của họ. Các công ty phải trả một tỷ lệ cố định trên lợi nhuận và cổ đơng của
họ phải trả thuế thu nhập từ cổ tức mà họ nhận ñược ở tỷ lệ biên của thuế thu nhập.
ðiều này có nghĩa rằng cổ tức về cơ bản bị đánh thuế hai lần, lần đầu tiên dưới hình
thức thuế cơng ty trên lợi nhuận công ty, và thứ hai, trong hình thức thuế thu nhập
đối với thu nhập cổ tức. Theo kết quả quan trọng của hệ thống cổ ñiển là ñối tượng
bị ñánh thuế thu nhập dù là ở mức cao hay thấp đều thích lợi nhuận được giữ lại
trong công ty chứ không phải là chi trả cổ tức (Black, 1976). Việc bị ñánh thuế hai
lần này gây ra tâm lý bất bình cho nhà đầu tư hơn là con số thuế cổ tức mà họ phải
gánh chịu, nên dù với mức thuế cổ tức thấp, các nhà ñầu tư vẫn không ủng hộ việc
chia mức cổ tức cao.


8

Bảng 2: Tỷ suất thuế cổ tức ở một số quốc gia
Quốc gia

Mức thuế suất

Anh

10 – 32.5%

Áo

25%

Ấn ðộ

20 – 25%

Bỉ

15 – 25%

Bulgary

5%
0% với nhà ñầu tư trong nước

ðài Loan
20% với nhà đầu tư nước ngồi
ðức

25%

Hà Lan

15%

Hàn Quốc

6 – 35%

Hong Kong

0%

Indonesia

15%

Italia

12.5%

Malaysia

0%

Pháp

5%

Philippines

10%

Singapore

0%


9

Thái Lan

10%

Trung Quốc

10%

Úc

0 – 15%
Nguồn: Taxrates.cc

1.2. Chi phí đại diện
Lý thuyết ñại diện ñược Jensen và Meckling (1976) ñưa ra xuất phát từ mâu
thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý cơng ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đơng
(người chủ). Trong mơi trường bất cân xứng thơng tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát
sinh chi phí đại diện. Lý thuyết ñại diện cho rằng chi trả cổ tức càng nhiều càng làm
giảm dòng tiền tự do bên trong cơng ty (là dịng tiền nằm dưới quyền định ñoạt của
các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu đầu tư mới, cơng ty có thể huy động nguồn tài
trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc cơng ty phải chịu sự kiểm sốt

của thị trường vốn, ñiều này làm giảm khả năng thực hiện những ñầu tư không hiệu
quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngồi cũng giúp
đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đơng. Các
nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với những thơng
tin tăng cổ tức và ngược lại.
Short và cộng sự (2002) khi tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ
giữa sở hữu của các định chế với chính sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng
gồm 211 cơng ty được niêm yết trên sàn chứng khốn Ln ðơn trong giai ñoạn từ
năm 1988 ñến năm 1992, ñã tìm thấy bằng chứng rằng chính sách cổ tức đóng vai
trị quan trọng trong việc cắt giảm chi phí đại diện. Rozeff (1982) và Easterbrook
(1984) lập luận rằng việc chi trả cổ tức buộc các doanh nghiệp tìm đến các thị
trường vốn bên ngồi để bổ sung nguồn vốn và, do đó, phải chịu sự giám sát bởi các
thị trường vốn. Về mặt này, Zeckhauser và Pound (1990) cho rằng cổ đơng định chế
có thể hoạt động như một cơ chế giám sát thay thế, do đó làm giảm sự cần thiết phải


10

giám sát bởi các thị trường vốn bên ngoài, từ đó chi trả cổ tức ít hơn. Tuy nhiên, do
chịu ảnh hưởng của hành vi “kẻ ăn không” (free rider) (Nguyễn ðức Thành, 2012)
nên các định chế gần như khơng hứng thú với chức năng giám sát. Từ đó,
Zeckhauser và Pound (1990) đề nghị các định chế thay vì giám sát thì nên buộc các
cơng ty chia cổ tức, điều này làm cho các cơng ty buộc phải tìm đến các thị trường
vốn bên ngồi.
Lý thuyết dịng tiền tự do của Jensen (1986) cho thấy rằng các nhà quản lý
không muốn trả cổ tức, thay vào đó họ muốn duy trì nguồn tiền mặt dưới sự kiểm
sốt của mình. Eckbo và Verma (1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308
cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Toronto – Canada (TSE) trong giai
ñoạn từ năm 1976 ñến năm 1988, lập luận rằng cổ đơng định chế sẽ thích dịng tiền
tự do được phân phối dưới hình thức cổ tức để giảm chi phí đại diện của dịng tiền

tự do. Từ quan ñiểm này, chúng ta tranh luận rằng cổ đơng định chế có thể chống
lại xu hướng các nhà quản lý thích lưu giữ quá nhiều tiền mặt, và nhờ quyền biểu
quyết, nhà ñầu tư này buộc các nhà quản lý phải chi trả cổ tức.
Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích định lượng dựa trên mẫu bao
gồm 70 công ty niêm yết trên sàn chứng khốn Karachi đại diện bởi chỉ số KSE100 của Pakistan trong giai ñoạn từ năm 2003 ñến năm 2010, cho thấy chính sách
cổ tức có thể hạn chế hành vi trục lợi của nhà quản lý. Leal và Carvalhal-da-Silva
(2007) cho rằng vấn ñề ñại diện xuất hiện khi nhà quản lý khơng cố gắng để tối đa
hóa giá trị cổ đơng. Stouraitis và Wu (2004) quan sát các cơng ty tại Nhật Bản cũng
nhận thấy chính sách chi trả cổ tức có thể sử dụng để kiểm sốt vấn ñề ñầu tư tràn
lan của công ty và hai ông cũng nhận thấy rằng mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý
và các cổ đơng về chính sách cổ tức cũng thay đổi theo các cơ hội phát triển của
cơng ty.


11

1.3. Lý thuyết phát tín hiệu
Lý thuyết về tác động tín hiệu dựa trên ý tưởng là người đại diện doanh
nghiệp muốn truyền tải thông tin tới chủ sở hữu về tình hình doanh nghiệp nhằm tạo
ra mối quan hệ ñầu tư. Người quản lý có lợi thế nắm bắt nhiều thông tin nội bộ về
công ty hơn các nhà đầu tư bên ngồi nhưng họ khơng sẵn lịng cung cấp những
thơng tin đầy đủ đến cho cổ đơng. Do đó, chính sách cổ tức có thể được sử dụng
cho mục đích thơng tin và chính sách cổ tức cũng ñược xem như một tín hiệu cho
dự án tương lai của công ty (Bhattacharya, 1979, 1980; Miller và Rock, 1985; Li và
Zhao, 2008).
Zeckhauser và Pound (1990) điều tra 286 cơng ty từ 22 ngành công nghiệp
khác nhau tại thị trường Mỹ, cho rằng cổ tức và cổ đơng định chế có thể được xem
như là thiết bị truyền tín hiệu thay thế nhau. Sự hiện diện của một cổ đơng lớn có
thể hạn chế việc sử dụng cổ tức làm tín hiệu, vì bản thân việc các cổ đơng lớn tham
gia góp vốn cũng được xem là một tín hiệu tốt vì các cổ đơng này có tầm ảnh hưởng

trong việc giám sát hoạt động của cơng ty một cách tốt hơn. Tuy nhiên, có một điều
khơng rõ ràng là cổ đơng định chế sẽ phát tín hiệu về triển vọng tương lai của cơng
ty ra thị trường chính xác như thế nào. Có hai kịch bản có thể xảy ra. Thứ nhất, sự
hiện diện của cổ đơng định chế báo hiệu cho thị trường biết chi phí đại diện ñang
giảm do các hoạt ñộng giám sát của họ. Tuy nhiên, như đã thảo luận, dường như cổ
đơng định chế không sẵn sàng giám sát trực tiếp. Thứ hai, các thơng tin thêm được
đưa ra cho thấy cổ đơng định chế có thể có liên quan đến triển vọng trong tương lai
(vì họ dễ dàng kiểm sốt việc quản lý), thị trường hồn tồn có thể giải thích sự
hiện diện của một cổ đơng là định chế như báo hiệu tin tốt về triển vọng tương lai
của công ty. Tuy nhiên cũng có một số điểm đáng chú ý rằng các bằng chứng sẵn có
khơng ủng hộ kịch bản này.
Bản thân sự hiện diện các ñịnh chế ñã nhấn mạnh cổ tức như một tín hiệu về
triển vọng tương lai (Trade and Industry Committee on Com, 1994), có thể thấy
rằng các định chế khơng tự coi mình như tín hiệu thay thế. Ngồi ra, các định chế


12

cần phải cảnh giác với thông tin nội bộ bởi cơng ty có những điều lệ nội bộ riêng.
Hơn nữa, sự tăng trưởng trong các quỹ chỉ số cho thấy rằng sự hiện diện của một cổ
đơng định chế, khơng nhất thiết ám chỉ một ñịnh chế cụ thể nào đó tin tưởng rằng
những cơng ty có triển vọng tốt hơn so với mức trung bình.


13

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ðÂY
2.1. Vốn sở hữu của định chế và chính sách cổ tức
Các nhà ñầu tư ñịnh chế thường là các nhà ñầu tư lớn như các ngân hàng, các
quỹ đầu tư, cơng ty bảo hiểm và các định chế tài chính khác..., với những khoản đầu

tư lớn vào nhiều cơng ty khác nhau. Do đó, các định chế này rất có ảnh hưởng trong
việc thực hiện vai trò quản trị doanh nghiệp. Hoạt ñộng quản trị doanh nghiệp ñặc
biệt ñược quan tâm nhằm làm giảm chi phí đại diện. Cổ tức được xem là phần
thưởng cho cổ đơng do đóng góp của họ trong việc tài trợ vốn cho công ty và việc
chấp nhận gánh chịu các rủi ro liên quan. Chính vì vậy, ban quản lý cơng ty phải lập
ra một chính sách cổ tức để chi trả và phân phối thu nhập cho các cổ đơng dựa trên
phần vốn đầu tư của họ. Một sai lầm nhỏ có thể dẫn đến sự khơng hài lịng của cổ
đơng cũng như có thể làm suy giảm mức độ tăng trưởng của cơng ty.
Mối quan hệ giữa cổ tức và quyền sở hữu của ñịnh chế sẽ xuất hiện phụ
thuộc vào mối quan hệ có trọng số của các vấn đề như thuế, chi phí đại diện và vấn
đề phát tín hiệu như trong nghiên cứu của Short và cộng sự (2002), khi tiến hành
xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của các định chế với chính sách
chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty được niêm yết trên sàn chứng
khốn Ln ðơn trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 1992. Trong đó, những tranh
luận về vấn đề chi phí đại diện cho thấy các cổ đơng định chế địi hỏi mức chi trả cổ
tức cao để buộc các cơng ty đi tìm nguồn vốn tài trợ từ bên ngồi và do đó, phải
chịu giám sát bởi các thị trường vốn bên ngoài. Hơn nữa, hệ thống ưu đãi thuế ở
Anh khơng đánh thuế chồng chéo đối với cổ tức và cũng có những quy ñịnh miễn
thuế, giảm thuế cho các tổ chức ñịnh chế như quỹ hưu trí càng ủng hộ việc chi trả
mức cổ tức cao. Do đó, cả vấn đề về thuế và lý thuyết chi phí đại diện đều cho rằng
có mối quan hệ đồng biến giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của ñịnh chế trong
nghiên cứu của Short và cộng sự (2002). Từ quan ñiểm dịng tiền tự do, các định


14

chế có thể đối phó với xu hướng các nhà quản lý muốn nắm giữ một lượng lớn dòng
tiền tự do dư thừa trong tay ñể trục lợi cho cá nhân và những người thân của họ.
Waud (1966), Fama và Babiak (1968) cho rằng có mối quan hệ có ý nghĩa
thống kê giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của các định chế. Eckbo và Verma

(1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308 công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Toronto – Canada (TSE) trong giai ñoạn từ năm 1976 ñến năm 1988,
trên nền tảng dữ liệu bảng, sử dụng mơ hình tác động cố ñịnh (fixed effect model –
FEM) ñã báo cáo rằng tỷ lệ cổ tức tiền mặt tăng lên ñáng kể với quyền biểu quyết
của cổ đơng là các doanh nghiệp/định chế và giảm ñáng kể với quyền biểu quyết
của nhà quản lý. Moh'd và cộng sự (1995) báo cáo một mối quan hệ đồng biến và
có ý nghĩa giữa cổ tức và phần sở hữu của các ñịnh chế. Short và cộng sự (2002)
sau khi kiểm định bốn mơ hình phân tích chính sách chi trả cổ tức: Mơ hình Lintner
(1956) (mơ hình điều chỉnh tồn phần và mơ hình điều chỉnh từng phần), mơ hình
Waud (1966) và mơ hình của Fama và Babiak (2001) (mơ hình xu hướng thu nhập),
đã tìm ra mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ trọng
vốn sở hữu ñịnh chế.
Ngược lại, Mehrani và cộng sự (2011) nghiên cứu trên thị trường chứng
khoán Tehran - Iran (TSE) trong giai ñoạn từ năm 2000 ñến năm 2007, sử dụng dữ
liệu từ các công ty niêm yết trên TSE cũng kiểm định bốn loại mơ hình chi trả cổ
tức của Short và cộng sự (2002) đã tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ ngược
chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu ñịnh chế. Ngoài ra,
Zeckhauser và Pound (1990), ñiều tra 286 công ty từ 22 ngành công nghiệp khác
nhau tại thị trường Mỹ, đã tìm thấy khơng có bằng chứng ủng hộ quan điểm cho
rằng cổ đơng định chế có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.


15

2.2. Vốn sở hữu nhà quản lý và chính sách cổ tức
Trước đây đã có rất nhiều nghiên cứu xem xét về mối quan hệ giữa phần sở
hữu của nhà quản lý và cổ tức chi trả. Jensen (1986) lập luận rằng các nhà quản lý
thích giữ lại lợi nhuận thay vì chia cho các cổ đơng dưới dạng cổ tức. Các nhà quản
lý muốn giữ lại các nguồn lực tài chính sử dụng cho mục tiêu tăng trưởng tương lai
của công ty cũng như nhằm phục vụ cho lợi ích cá nhân của họ. Ullah và cộng sự

(2012) tiến hành phân tích định lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 cơng ty niêm yết
trên sàn chứng khốn Karachi đại diện bởi chỉ số KSE – 100 của Pakistan trong giai
đoạn từ năm 2003 đến năm 2010, sử dụng mơ hình hồi quy bội phân khúc để kiểm
định mối quan hệ giữa các biến vốn sở hữu với tỷ lệ chi trả cổ tức, ñã cho thấy mối
quan hệ nghịch biến giữa phần sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức. Eckbo
và Verma (1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308 công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Toronto – Canada (TSE) trong giai ñoạn từ năm 1976 ñến
năm 1988, trên nền tảng dữ liệu bảng, sử dụng mơ hình tác động cố định (fixed
effect model – FEM) ñã phát hiện rằng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ trọng vốn sở
hữu của nhà quản lý tăng, ñồng thời kết quả của nghiên cứu cũng thấy rằng khi các
nhà quản lý (và những người liên quan) nắm ñược quyền biểu quyết tuyệt đối kiểm
sốt thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt là bằng không. Chen và cộng sự (2005) tiến
hành nghiên cứu trên bộ dữ liệu gồm 412 công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Hong Kong trong giai ñoạn từ năm 1995 ñến năm 1998 cho thấy có một mối
quan hệ nghịch biến giữa phần sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức; phân
tích xa hơn, nghiên cứu cho thấy vốn sở hữu nhà quản lý cịn có tương quan ngược
chiều với kết quả hoạt ñộng của công ty ở Hong Kong.
Short và cộng sự (2002) tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa
sở hữu của nhà quản lý với chính sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211
cơng ty được niêm yết trên sàn chứng khốn Ln ðơn trong giai đoạn từ năm 1988
đến năm 1992, sử dụng mơ hình tác động cố định (FEM) kết hợp ước lượng bằng
phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS), đã phát hiện rằng có mối quan


16

hệ nghịch biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách chi trả cổ
tức. Nghiên cứu của Wen và Jia (2010) thì tìm được bằng chứng cho thấy cả hai
biến vốn sở hữu nhà quản lý và vốn sở hữu định chế đều có tương quan ngược chiều
với tỷ lệ chi trả cổ tức ở các tập đồn ngân hàng. Jensen và cộng sự (1992) thì lập

luận rằng vốn sở hữu của nhà quản lý có tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ
tức và chính sách vay nợ của cơng ty.
Mehrani và cộng sự (2011) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Tehran Iran (TSE) trong giai ñoạn từ năm 2000 ñến năm 2007, sử dụng dữ liệu từ các công
ty niêm yết trên TSE cũng kiểm định bốn loại mơ hình chi trả cổ tức của Short và
cộng sự (2002): Mơ hình Lintner (1956) (mơ hình điều chỉnh tồn phần và mơ hình
điều chỉnh từng phần), mơ hình Waud (1966) và mơ hình của Fama và Babiak
(2001) (mơ hình xu hướng thu nhập), ñã phát hiện ra chứng cứ xác nhận lại mối
quan hệ nghịch biến giữa phần vốn sở hữu nhà quản lý với chính sách chi trả cổ
tức.
Như vậy, chúng ta thấy rằng nhiều nghiên cứu chính thống trước đây ñã phát
hiện ra mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu nhà quản lý và chính sách
chi trả cổ tức trong những hoàn cảnh khác nhau.
2.3. Vốn sở hữu của nhà nước và chính sách cổ tức
Gugler (2003) bằng việc sử dụng mơ hình chi trả cổ tức của Lintner (1956),
xem xét các thông báo về cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức từ 266 cơng ty được niêm yết
trên thị trường chứng khốn ðức trong giai ñoạn từ năm 1992 ñến năm 1998 và AlMalkawi (2005) phân tích mơ hình dữ liệu bảng từ mẫu bao gồm 160 cơng ty được
niêm yết trên thị trường chứng khốn Amman – Jordan (ASE) trong giai đoạn từ
năm 1989 ñến năm 2000, ñã cho thấy sự tham gia của cổ đơng nhà nước có thể
nhấn mạnh trong các vấn đề chi phí đại diện, nhà nước đóng vai trị đại diện cho
cơng dân khơng kiểm sốt các công ty trực tiếp. Trong những công ty như vậy, vấn
đề đại diện có thể phát sinh giữa cơng dân và ñại diện nhà nước, nếu hiệu suất của


17

người đại diện của nhà nước khơng phù hợp với các “lợi ích” của cơng dân. ðồng
thời, các cuộc xung ñột khác có thể phát sinh giữa các ñại diện nhà nước và các nhà
quản lý khi các nhà quản lý này chỉ lo tối đa hóa lợi ích cho bản thân và người thân
của họ. Giải pháp cho vấn ñề này là cổ ñông nhà nước sẽ yêu cầu mức chi trả cổ tức
cao hơn, có thể làm giảm lưu lượng tiền mặt có sẵn trong tay các nhà quản lý, do đó

làm giảm các vấn đề chi phí ñại diện trong công ty.
Glen và cộng sự (1995) xác ñịnh rằng chính sách cổ tức trong các thị trường
mới nổi có nhiều khác biệt so với các thị thường phát triển. Các công ty tại thị
trường mới nổi chú trọng vào tỷ lệ chi trả cổ tức hơn là chú trọng và mức cổ tức. Do
đó, chi trả cổ tức có xu hướng ổn định hơn tại các thị trường mới nổi. Bên cạnh đó,
Glen và cộng sự (1995) cũng cho thấy rằng sở hữu nhà nước là một yếu tố quan
trọng của q trình ra quyết định cổ tức, vì những quy định bảo vệ cho các cổ đơng
vẫn cịn nhiều hạn chế, các cổ đơng bên ngồi cần phải được bảo vệ, và bởi vì nhà
nước là một nhà đầu tư có ảnh hưởng, họ có thể thực hiện các bước để bảo vệ cổ
đơng thiểu số bằng cách buộc các cổ đơng nội bộ chi ra tiền mặt.
Al-Kuwari trong hai nghiên cứu (2009, 2010) xem xét tác động của chi phí
đại diện và chính sách cổ tức, ñã thấy rằng sở hữu nhà nước là một yếu tố quan
trọng trong việc giải thích các chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khốn các nước Hội đồng Hợp tác vùng Vịnh (GCC). Kết quả cho
thấy các công ty trả cổ tức cao khi phần trăm sở hữu của nhà nước càng nhiều. AlKuwari cho rằng mối liên hệ ñồng biến này ñến từ việc thực tế rằng các hoạt ñộng
kinh tế và xã hội của các quốc gia GCC phụ thuộc rất nhiều vào doanh thu của
chính phủ, được thực hiện chủ yếu bằng cách xuất khẩu dầu thô. Tuy nhiên, do biến
động giá dầu liên tục, cũng như chi phí chiến tranh vùng Vịnh, thâm hụt ngân sách
ñã xuất hiện và ngày càng cao trong ngân sách của các quốc gia GCC. Vì vậy, chính
phủ GCC theo một số chính sách đa dạng hóa nguồn lực kinh tế của mình ñể giảm
sự phụ thuộc rất nhiều vào nguồn thu từ dầu và chi phí khu vực cơng. Mục đích của
các chính sách này là để khuyến khích các nhà đầu tư ñầu tư vào khu vực tư nhân,


18

và trả cổ tức cao là một công cụ quan trọng mà chính phủ đã sử dụng để nâng cao
danh tiếng cho các công ty. Theo cách này, họ thu hút cơng chúng để đầu tư vào
khu vực tư nhân.
Nghiên cứu của Al-Kuwari (2010) dựa trên dữ liệu bảng của mẫu bao gồm

37 cơng ty phi tài chính trên thị trường chứng khốn Kuwait trong giai đoạn từ năm
1999 đến năm 2003, sử dụng mơ hình probit random effect đã tìm thấy bằng chứng
rằng chính phủ là cổ đơng duy nhất trong số các loại cổ đơng lớn có ảnh hưởng đến
khả năng chi trả cổ tức của cơng ty. Thêm nữa, sở hữu nhà nước và lợi nhuận công
ty càng tăng thì tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty càng cao.
Wei và cộng sự (2003) nghiên cứu trên dữ liệu bảng của mẫu gồm 3,994
quan sát các cơng ty niêm yết trên hai sàn chứng khốn Thượng Hải (SHSE) và
Thâm Quyến (SZSE) tại Trung Quốc trong giai ñoạn từ năm 1995 ñến năm 2001,
bằng chuỗi các hồi quy Logit đã tìm thấy bằng chứng rằng sở hữu nhà nước có tác
động đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết. Kết quả
thực nghiệm cho thấy phần sở hữu của nhà nước càng lớn thì tỷ lệ cổ tức tiền mặt
càng lớn.
2.4. Vốn sở hữu nước ngồi và chính sách cổ tức
Mối quan hệ giữa vốn sở hữu nước ngồi và chính sách chi trả cổ tức thì đa
dạng hơn. Các nghiên cứu cho những kết quả khác nhau. Ullah và cộng sự (2012)
tiến hành phân tích định lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 cơng ty niêm yết trên sàn
chứng khốn Karachi ñại diện bởi chỉ số KSE – 100 của Pakistan trong giai ñoạn từ
năm 2003 ñến năm 2010, sử dụng mơ hình hồi quy bội phân khúc để kiểm ñịnh mối
quan hệ giữa các biến vốn sở hữu với tỷ lệ chi trả cổ tức, ñã cho thấy mối quan hệ
đồng biến giữa phần sở hữu nước ngồi và tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả này phù hợp
với lý thuyết về chi phí đại diện, khi các nhà đầu tư nước ngồi khó có thể kiểm
sốt hành ñộng của nhà quản lý ñiều hành công ty, bằng quyền biểu quyết của mình,