(Luận văn thạc sĩ) phản ứng của giá cổ phiếu đối với các công bố chia cổ tức tiền mặt
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.63 MB, 104 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
VÕ THỊ KIM VÂN
PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI CÁC
CÔNG BỐ CHIA CỔ TỨC TIỀN MẶT
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Tp, Hồ Chí Minh, năm 2014
1
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
VÕ THỊ KIM VÂN
PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI
CÁC CÔNG BỐ CHIA CỔ TỨC TIỀN MẶT
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
MÃ SỐ
: 7701100620
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS HỒ VIẾT TIẾN
Tp, Hồ Chí Minh, năm 2014
2
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao
chép của ai. Nội dung của luận văn có tham khảo và sử dụng tài liệu, thông tin
được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu
của luận văn.
Tác giả luận văn
Võ Thị Kim Vân
MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Danh mục các phụ lục
CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU ............................................................................ 1
1. Lời mở đầu ........................................................................................................ 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 1
3. Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................... 1
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 2
4.1.
Đối tượng nghiên cứu: ....................................................................... 2
4.2.
Phạm vi nghiên cứu ........................................................................... 2
5. Giả thiết nghiên cứu ........................................................................................ 2
6. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 3
7. Kết cấu của đề tài: ............................................................................................ 3
CHƯƠNG II - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ
PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƯỜNG ĐỐI VỚI THÔNG BÁO CHIA CỔ
TỨC .................................................................................................................... 4
1. Lý thuyết về cổ tức, chính sách cổ tức .......................................................... 4
2. Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp ..................... 5
3. Nghiên cứu thực nghiệm về phản ứng thị trường đối với thông báo cổ tức
................................................................................................................ 12
4. Các yếu tố tác động đến suất sinh lợi của cổ phiếu tại giai đoạn phát
hành ......................................................................................................................... 15
CHƯƠNG 3 - CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CÚU ... 18
I.
Cơ sở dữ liệu .................................................................................................. 18
II. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 23
1. Nghiên cứu sự kiện ............................................................................. 23
2. Mơ hình hồi quy .................................................................................. 29
CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................... 34
1. Kết quả hồi quy theo mơ hình điều chỉnh rủi ro thị trường ...................... 34
2. Phản ứng của giá cổ phiếu xung quanh ngày thông báo chia cổ tức ....... 40
3. Các yếu tố tác động đến suất sinh lời bất thường của cổ phiếu ............... 46
CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................... 60
Tài liệu tham khảo
Phụ Lục
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
AAR
:
Suất sinh lời bất thường trung bình
CAR
:
Suất sinh lời bất thường trung bình tích lũy
DPS
:
Tỷ lệ chi trả cổ tức
DY
:
Tỷ suất cổ tức
DEBT
:
Tổng nợ/Tổng tài sản
HOSE
:
Sở giao dịch chứng khốn TPHCM
NCB
:
Ngày cơng bố thơng tin chia cổ tức
NGDKHQ :
Ngày giao dịch không hưởng quyền
NNY
:
Ngày niêm yết
PB
:
Giá trị thị trường/Giá trị sổ sách
ROA
:
Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản
Size
:
Giá trị vốn hóa thị trường
TA
:
Tổng tài sản
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1
:
Thống kê tình hình chi trả cổ tức qua các năm
Bảng 1.2
:
Các trường hợp chi trả cổ tức tiền mặt
Bảng 1.3
:
Phân loại công ty theo nhóm ngành
Bảng 2.1
:
Kết Quả Hồi Quy Bằng Full Regression (Panel Least Square)
Bảng 2.2
:
Kết Quả Hồi Quy Bằng Fixed Effect Model
Bảng 2.3
:
Kết Quả Kiểm Định Bằng Like Lihood
Bảng 2.4
:
Kiểm định AAR bằng t-test
Bảng 2.5
:
Kiểm định CAR bằng t-test với các khung thời gian khác nhau
Bảng 2.6
:
Kiểm định AAR bằng t-test theo nhóm ngành
Bảng 2.7
:
Kiểm định CAR bằng t-test theo nhóm ngành
Bảng 2.8
:
Ma trận hệ số tương quan giữa các biến
Bảng 2.9
:
Kết quả hồi quy
Bảng 2.10 :
Kiểm định white
Bảng 2.11 :
Trường hợp 1: bỏ bớt biến ta
Bảng 2.12 :
Trường hợp 2: bỏ bớt biến DPS
Bảng 2.13 :
Trường hợp 3: bỏ bớt biến DPS và ROA
Bảng 2.14 :
Mơ hình hồi quy - nhóm ngành Cơng Nghiệp
Bảng 2.15 :
Mơ hình hồi quy - nhóm ngành Dịch Vụ
Bảng 2.16 :
Mơ hình hồi quy - nhóm ngành Tài Chính,Ngân Hàng, Bảo Hiểm
DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
Phụ lục 1
:
Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu
Phụ lục 2
:
Bảng tổng hợp các thông báo chia cổ tức
Phụ lục 3
:
Giá cổ phếu tại khung ước lượng và khung sự kiện
Phụ lục 4
:
Giá chỉ số VNINDEX tại khung thời gian tương ứng giá cổ phiếu
Phụ lục 5
:
Suất sinh lời của cổ phiếu (R it )
Phụ lục 6
:
Suất sinh lời của thị trường (R mt )
Phụ lục 7
:
Suất sinh lời trung bình (AR)
Phụ lục 8
:
Các biến trong mơ hình hồi quy
1
CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU
1. Lời mở đầu
Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định cơ bản của tài chính
doanh nghiệp, bên cạnh quyết định đầu tư và quyết định tài trợ nhằm tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp và lợi ích cổ đơng.
Có thể nói cổ tức là chỉ tiêu khá nhạy cảm và rất quan trọng đối với
nhà đầu tư. Do vậy, khi doanh nghiệp công bố thông tin chia cổ tức sẽ tác
động trực tiếp đến hành vi và phản ứng của nhà đầu tư.
Chính sách cổ tức là đề tài khá quen thuộc và rất được các học giả
tài chính quan tâm và nghiên cứu khá phổ biến trên thị trường thế giới và
Việt Nam. Tuy nhiên, đề tài nghiên cứu về phản ứng của Nhà đầu tư đối
với các thông báo chia cổ tức bằng tiền mặt lại chưa được quan tâm lắm ở
thị trường Việt Nam.
Nhằm mục đích xem xét phản ứng của giá cổ phiếu trước thông tin
chia cổ tức bằng tiền mặt và xác định các nhân tố tác động đến sự phản
ứng này. Tác giả đã lựa chọn đề tài: “Phản ứng của giá Cổ Phiếu đối với
các công bố chia cổ tức bằng tiền mặt”
2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu mức độ phản ứng của thị trường đối với thông tin chia
cổ tức bằng tiền mặt của các công ty xung quanh ngày công bố.
Xác định các nhân tố tác động đến suất sinh lời bất thường của cổ
phiếu xung quanh ngày công bố.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Giá cổ phiếu của các công ty công bố thông tin chia cổ tức bằng tiền
mặt biến động như thế nào xung quanh ngày công bố?
2
Các nhân tố nào tác động đến sự thay đổi của giá cổ phiếu của các
công ty công bố thông tin chia cổ tức bằng tiền mặt xung quanh ngày công
bố?
Mức độ tác động của các nhân tố này lên suất sinh lời của cổ phiếu
công ty xung quanh ngày công bố như thế nào?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
4.1.
Đối tượng nghiên cứu:
Bài nghiên cứu tiến hành quan sát phản ứng của thị trường, được thể
hiện qua giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường cổ phiếu
TP.HCM (HOSE) tại ngày công bố thông tin chia cổ tức bằng tiền mặt;
Bài nghiên cứu đồng thời cũng phân tích mức độ tác động của các
nhân tố được chọn (các biến đại diện đã được nghiên cứu trên thế giới) lên
suất sinh lợi của cổ phiếu sau ngày công bố thông tin chia cổ tức tiền mặt.
4.2.
Phạm vi nghiên cứu
Các công ty được lựa chọn là các cơng ty được niêm yết trên sàn
chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE) có thơng báo chia cổ tức tiền mặt liên
tục trong 03 năm từ 2010 – 2012.
5. Giả thiết nghiên cứu
Các giả thiết nghiên cứu đưa ra:
H1: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình của các cơng ty trong mẫu
nghiên cứu khác 0 (AARt ≠ 0) tại các thời điểm trong cửa sổ sự kiện có ý
nghĩa thống kê;
H2: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy của các công ty
trong mẫu nghiên cứu khác 0 (CAR (k,l)≠ 0) tại các khung thời gian được
lựa chọn trong cửa sổ sự kiện có ý nghĩa thống kê;
3
H3: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty trong mẫu
nghiên cứu được phân loại theo nhóm ngành khác 0 (AARxt ≠ 0) tại các
thời điểm trong cửa sổ sự kiện có ý nghĩa thống kê;
H4: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy của các công ty
trong mẫu nghiên cứu được phân loại theo nhóm ngành khác 0 (CAR (k,l)≠
0) tại các khung thời gian được lựa chọn trong cửa sổ sự kiện có ý nghĩa
thống kê
Giả thiết H0 của các sự kiện trên là AAR = 0; CAR = 0. Nếu giả
thiết H0 được chấp nhận, tức tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình và tỷ
suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy của các cơng ty trong mẫu
nghiên cứu bằng 0 có ý nghĩa thống kê, hay nói khác đi nhà đầu tư khơng
có phản ứng trước thơng tin chia cổ tức của Doanh Nghiệp.
6. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sự kiện: đo lường mức độ phản ứng của giá chứng
khốn trong giai đoạn cơng bố thơng tin của các cơng ty thơng báo chia cổ
tức
Mơ hình hồi quy: đo lường mức độ tác động của các biến đại diện
được chọn lên suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trong giai đoạn công
bố thông tin của các công ty thông báo chia cổ tức
7. Kết cấu của đề tài:
Ngồi phần mở đầu, kết luận, các phụ lục đính kèm, đề tài được xây
dựng theo 3 chương:
Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trước đây về phản ứng của
thị trường đối với các thông báo cổ tức
Chương III: Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Chương IV: Kết quả nghiên cứu
4
CHƯƠNG II - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY VỀ PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƯỜNG ĐỐI VỚI
THÔNG BÁO CHIA CỔ TỨC
Mục tiêu của chương này là hệ thống hóa tồn bộ lý thuyết về cổ
tức, chính sách cổ tức, đồng thời tóm tắt một số những nghiên cứu trên thế
giới và Việt Nam về phản ứng của thị trường đối với thông báo chia cổ tức,
đặc biệt thông qua tác động của thông báo chia cổ tức tiền mặt đến giá cổ
phiếu.
1. Lý thuyết về cổ tức, chính sách cổ tức
Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của công ty được dùng để chi trả
cho các cổ đông của cơng ty hay cũng chính là chủ sở hữu của cơng ty.
Chính sách cổ tức là một trong ba chính sách tài chính quan trọng của cơng
ty, là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi
trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư và nó cung cấp
cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương
lai, còn cổ tức cung cấp cho họ một thu nhập hiện tại. Nó ấn định mức lợi
nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao
nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ
tức cho các cổ đông.
Các công ty cổ phần thường trả cổ tức 01 - 04 lần/năm.Cổ tức
thường được đề xuất bởi Hội đồng quản trị và sau đó được thơng qua bởi
Đại hội đồng cổ đơng. Có vài cột mốc thời gian chính sau:
Ngày cơng bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty
công bố mức chi trả cổ tức. Đây là ngày quan trọng bởi vì thơng qua việc
cơng bố cổ tức, nhà đầu tư sẽ đánh giá được mức cổ tức là tăng hay giảm,
hay vẫn được duy trì; qua đó, các nhà đầu tư sẽ đánh giá được những tín
5
hiệu thơng tin mà các cơng ty phát ra. Vì vậy, nếu cơng ty thay đổi cổ tức
đột ngột thì đây là ngày mà phản ứng trên thị trường thường sẽ xuất hiện
rất rõ.
Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là
ngày cuối cùng được hưởng cổ tức, tức là ngày mà nhà đầu tư nên mua cổ
phiếu để được hưởng cổ tức. Do đó, nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu sau ngày
này thì sẽ khơng được hưởng cổ tức.
Ngày giao dịch không hưởng quyền: là ngày mà nếu các nhà đầu tư
mua cổ phiếu sẽ không được hưởng cổ tức. Do đó, giá tham chiếu của cổ
phiếu ngày này thường được điều chỉnh xuống tương ứng với số cổ tức để
đảm bảo bình đẳng giữa các cổ đông, tức là cổ đông được lợi về cổ tức thì
bị thiệt về giá và ngược lại. Giá tham chiếu ngày giao dịch khơng hưởng
quyền bằng giá đóng cửa ngày giao dịch hưởng quyền cuối cùng trừ cổ tức.
Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng (holderof- record date): là ngày Trung tâm lưu ký đóng sổ, chốt danh sách những
cổ đơng được hưởng cổ tức. Ở Việt Nam, do qui chế giao dịch là T+3 nên
ngày chốt danh sách cổ đông thường sau 3 ngày so với ngày giao dịch cuối
cùng được hưởng quyền hay sau 2 ngày so với ngày giao dịch không
hưởng quyền.
Ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date): là ngày mà các cổ
đông sẽ nhận được cổ tức (thường là 2-3 tuần sau ngày chốt danh sách cổ
đông).
2. Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp
Chính sách cổ tức khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp: Theo
giả thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của MM (Merton Miller và Franco
Modigliani-1961), với giả định: Thị trường vốn hoàn hảo, hành vi của các
6
nhà đầu tư là hợp lý, khơng có bất cân xứng thơng tin, và chính sách đầu tư
và tài trợ cố định. Thị trường vốn hồn hảo hàm ý khơng có thuế, khơng có
chi phí giao dịch, khơng có chi phí phát hành, khơng có sự khác biệt về
thuế giữa cổ tức và lãi vốn. Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các
nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và khơng phân biệt giá
trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn. Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa
là các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngồi đều nhận
được thơng tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và
dịng tiền tương lai của doanh nghiệp, thì chính sách cổ tức hồn tồn
khơng làm ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, mà giá trị doanh
nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư.
Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp: Thật ra,
Lintner là người nghiên cứu tiên phong về chính sách cổ tức, khi ông công
bố nghiên cứu khảo sát quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp Mỹ
về chính sách cổ tức vào năm 1956. Lintner (1956) nhận thấy hầu hết các
nhà quản lý tin rằng cổ đơng thích cổ tức ổn định, phản ánh triển vọng tăng
trưởng ổn định của công ty. Các nhà quản lý cũng nhận thức được việc cắt
giảm cổ tức cao là điều không mong muốn, vì thế cho dù trong ngắn hạn
thu nhập của cơng ty có thể tăng cao nhưng các cơng ty lại cho tăng cổ tức
từ từ để đạt tới một tỷ lệ cổ tức mục tiêu nhằm tránh những thay đổi đột
biến trong cổ tức do thu nhập tăng nhưng không bền vững. Trên sơ sở kết
quả khảo sát này, Lintner đã thiết lập một mơ hình thể hiện mức thay đổi
cổ tức của một công ty là một hàm số của tỷ lệ chi trả mục tiêu trừ đi cổ tức
năm trước đó, nhân với hệ số điều chỉnh. Tuy vậy nghiên cứu của ơng
khơng chỉ rõ chính sách cổ tức tác động như thế nào đến giá trị doanh
nghiệp, cũng như không đưa ra các lập luận cho chính sách cổ tức thật sự
có tác động đến giá trị doanh nghiệp.Cuộc tranh luận về chính sách cổ tức
7
có tác động đến giá trị doanh nghiệp trở nên sôi nổi sau khi MM đưa ra lập
luận của hai ông cho rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị
doanh nghiệp.Các học giả tài chính đồng tình với quan điểm của MM trong
một thế giới hoàn hảo với những giả định chính ở trên, nhưng họ cho rằng
trên thực tế thị trường tồn tại các bất hoàn hảo.Từ đó các tranh luận về
chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp chủ yếu nhằm vào
các bất hoàn hảo của thị trường.Và đưa ra các lý giải ủng hộ cho lập luận
chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Chính sách cổ tức trong mơi trường có thuế: Trong mơi trường có
thuế, một số nhà nghiên cứu cho rằng chi trả cổ tức cao hơn sẽ làm giảm
giá trị của doanh nghiệp. Tranh luận này dựa trên sự tác động có thể có của
chính sách thuế tại một quốc gia đối với các thu nhập cổ tức và lãi vốn, mà
chủ yếu tập trung vào chính sách thuế của Mỹ, ở đó thuế suất đánh trên thu
nhập từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn trong nhiều thập niên. Vì cổ tức
bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, nên hàm ý theo nhóm quan điểm này là
doanh nghiệp nên chi trả tiền mặt thấp, và có thể mua lại cổ phần để tiết
kiệm thuế cho cổ đông, hành động này của các doanh nghiệp sẽ được nhà
đầu tư tưởng thưởng bằng cách họ sẽ sẵn lòng trả giá cao hơn cho cổ phần
của cơng ty có tỷ suất cổ tức thấp. Ủng hộ cho lập luận này, kết quả nghiên
cứu của Gene Amromin và cộng sự (2003) về tác động của việc sửa đổi
luật thuế của Mỹ (giảm thuế cổ tức từ 38,6% năm 2002 xuống còn 15%)
lên hành vi cổ tức của các doanh nghiệp, theo đó nghiên cứu này tìm thấy
tỷ lệ cơng ty có mặt trong chỉ số S&P 1500 chi trả cổ tức tăng lên so với
năm 2002
Cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư: Một lập luận về mối quan hệ
giữa giá trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức đó là tâm lý khơng thích
8
rủi ro của nhà đầu tư. Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở
hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn
trong tương lai. Gordon (1963): cho rằng quyết định cổ tức của doanh
nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư, vì thế làm thay đổi
suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá cổ phiếu công ty. Cổ tức
cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đơng, do đó cổ đơng sẽ chiết khấu thu nhập
tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị
doanh nghiệp và ngược lại.
Tín hiệu của chính sách cổ tức (Signal theory): Theo lập luận này,
một công bố cổ tức chứa thông tin về đánh giá của ban quản lý về khả năng
sinhlợi, thu nhập và tỷ lệ tăng tương laicủa công ty. Cổ tức tăng hàm ý nhà
quản trị lạc quan về khả năng sinh lợi trong tương lai và ngược lại. Đến
lượt, các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin hàm chứa trong các thông báo
cổ tức để định giá giá cổ phiếu của công ty.H. Kent Baker và Gary E.
Powell (1999): khảo sát quan điểm của các nhà quản lý ở 198 công ty cổ
phần ở Mỹ, nhìn chung những người trả lời đồng tình rất cao tín hiệu của
chính sách cổ tức.
Chi phí đại diện và vấn đề dòng tiền tư do: Giả thuyết đại diện
được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa
các nhà quản giả công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người
chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát
sinh chi phí đại diện. Chẳng hạn như, khi một doanh nghiệp có dịng tiền tự
do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản trị có thể
nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có
thể làm giảm giá trị cơng ty, chẳng hạn như thực hiện các vụ mua lại những
công ty khác ngay cả khi các vụ mua lại đó không hiệu quả, hay đầu tư vào
9
những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mơ (trong những
tình huống như vậy, chính sách đầu tư rõ ràng khơng độc lập với chính
sách cổ tức). Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống này là vấn đề đầu
tư quá mức.Giả thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức có thể
được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức càng
nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong cơng ty (là dịng tiền nằm
dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu vốn đầu tư
mới, cơng ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn
bên ngồi buộc cơng ty phải chịu sự kiểm sốt của thị trường vốn, điều này
làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản
lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo
rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đơng. Các
nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với
những thơng tin tăng cổ tức và ngược lại.
Lý thuyết vòng đời của doanh nghiệp: Mueller (1972) cho rằng mỗi
doanh nghiệp có một vịng đời tương đối xác định, và lý thuyết này cũng là
cơ sở của lý thuyết chu kỳ sống doanh nghiệp về chính sách cổ tức.
Mueller tập trung vào vấn đề đại diện trong doanh nghiệp và hoài nghi liệu
các nhà quản lý có tối đa hóa giá trị cổ đơng hay theo đuổi mục tiêu tăng
trưởng vì lợi ích riêng và đầu tư quá mức vào các tài sản kém sinh lợi.
Mueller đã nhận ra các hàm ý đối với chính sách cổ tức qua các giai đoạn
trong chu kỳ sống của doanh nghiệp. Ơng cho rằng một cơng ty được tổ
chức để tiến hành các hoạt động liên quan đến sản phẩm mới và tiếp thị.
Trong giai đoạn đầu, công ty đầu tư tất cả nguồn lực để phát triển các sáng
chế và cải thiện khả năng sinh lợi và tạo được một chỗ đứng trên thị
trường. Sau đó cơng ty sẽ tăng trưởng nhanh khi nó tham gia thành công
vào thị trường mới và mở rộng khách hàng trước khi các đối thủ cạnh tranh
10
chủ yếu xuất hiện. Vấn đề đại diện ít có khả năng xuất hiện trong giai đoạn
này bởi lẽ: thứ nhất, công ty phải đối mặt với quá nhiều cơ hội đầu tư sinh
lợi, lúc này mục tiêu tăng trưởng cũng đi kèm với mục tiêu tối đa hóa giá
trị, thứ hai, công ty không thể đáp ứng tất cả các nhu cầu vốn từ nguồn nội
bộ và phải tìm nguồn tài trợ bên ngồi, điều này buộc nó phải chịu sự giám
sát chặt chẽ và tính kỷ luật khắt khe của thị trường vốn, thứ ba, các nhà
điều hành vẫn duy trì một tỷ lệ sở hữu cao vì thế lợi ích của họ vẫn trùng
khớp với lợi ích của các nhà đầu tư khác. Sau đó, các đối thủ cạnh tranh bắt
đầu tham gia vào thị trường, sản xuất và cải tiến sản phẩm của công ty đi
trước. Để duy trì tăng trưởng và khả năng sinh lợi, công ty cần phải tạo ra
các sáng chế mới. Tuy nhiên khi công ty đã tăng trưởng với quy mô lớn,
khả năng xử lý thơng tin của nó cũng trở nên kém đi, bên cạnh đó khả năng
chấp nhận rủi ro của nhà quản lý cũng giảm. Những nhân tố này là rào cản
đối với khả năng tăng trưởng của các công ty lớn thông qua các sáng chế
mới. Cuối cùng công ty đạt đến một điểm trong chu kỳ sống của nó, ở đó
nó khơng cịn các cơ hội đầu tư sinh lợi để sử dụng các dòng tiền do hoạt
động hiện hữu tạo ra. Ở giai đoạn này, một cơng ty tối đa hóa giá trị cổ
đơng nên phân phối thu nhập của nó. Cuối cùng khi tất cả các hoạt động
hiện hữu cũng khơng cịn sinh lợi, một cơng ty tối đa hóa giá trị nên thanh
lý các tài sản của nó để chi trả tồn bộ cho cổ đông. Tuy nhiên nếu người
quản lý không theo đuổi mục tiêu tối đa hóa giá trị, thay vào đó là mở rộng
quy mơ cơng ty để thu lợi (tăng bổng lộc, thù lao), thì chính sách cổ tức mà
nhà quản lý đưa ra có thể chệch với một chính sách cổ tức tối ưu.
Đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư (Catering theory): lập
luận này dựa trên quan điểm: chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà
đầu tư có thể làm tăng giá trị công ty. theo lập luận này, các công ty đáp
ứng những đòi hỏi (mặc dù bất hợp lý) của nhà đầu tư để nâng cao giá cổ
11
phiếu. Baker&Wurgler 2004)cho rằng các giám đốc sẽ thỏa mãn nhu cầu
cổ tức của nhà đầu tư bằng cách chia cổ tức khi nhà đầu tư sẵn lòng trả
mộtmức giá cao hơn cho các cổ phiếu chi trả cổ tức. Nói cách khác, các
cơng ty khơng chi trả bắt đầu chi trả cổ tức khi nhận thấy cổ phần của các
công ty đang chi trả hiện được giao dịch ở mức giá cao so với các công ty
không chi trả, nhằm nỗ lực làm tăng giá trị thị trường của mình.
Tóm lại, các nghiên cứu đều thừa nhận rằng chính sách cổ tức có tác
động đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường khơng hồn hảo,
và các lý giải ở những khía cạnh giả thuyết khác nhau đã được đưa ra để hỗ
trợ cho điều này. Các lý thuyết lý giải cho mối quan hệ giữa cổ tức và giá
cổ phiếu được tóm tắt như bảng dưới:
Stt
Lý thuyết
Mối quan hệ giữa cổ
tức và giá cổ phiếu
Nguyên nhân
1
Với giả định thị trường
Chính sách cổ tức
Lý thuyết của
hồn hảo, chỉ có chính
khơng tác động đến giá
MM
sách đầu tư mới tác động
trị doanh nghiệp
đến giá trị doanh nghiệp
2
Chính sách cổ
Chi trả cổ tức cao, giá Do tác động của thuế cổ
tức trong mơi
cổ phiếu giảm
tức
trường có thuế
3
Cổ tức giảm rủi
Chi trả cổ tức càng cao, Do tâm lý khơng thích rủi
ro cho nhà đầu
giá cổ phiếu càng tăng ro của nhà đầu tư
tư
4
Cổ tức tăng hàm ý nhà
Tín hiệu của
Chi trả cổ tức càng cao, quản trị lạc quan về khả
chính sách cổ
giá cổ phiếu càng tăng năng sinh lời trong tương
tức
lai và ngược lại
5
Chi phí đại diện Chi trả cổ tức càng cao, Do giải quyết được mâu
12
Stt
Lý thuyết
Mối quan hệ giữa cổ
tức và giá cổ phiếu
giá cổ phiếu càng tăng
6
Tùy thuộc vào từng giai
Lý thuyết vòng
đoạn trong chu kỳ sống
đời
của doanh nghiệp
7
Nhà quản lý sẵn sàng
Đáp ứng nhu trả cổ tức cao để thỏa
cầu cổ tức của mãn nhu cầu nhà đầu tư
nếu điều đó làm tăng
nhà đầu tư
giá cổ phiếu
Nguyên nhân
thuẩn đại diện giữa nhà
quản lý và cổ đông
Do các nhà quản lý nhận
thấy các cơng ty chi trả cổ
tức có giá cổ phiếu cao
hơn so với các công ty
không chi trả cổ tức
3. Nghiên cứu thực nghiệm về phản ứng thị trường đối với thông
báo cổ tức
Ứng dụng các lý thuyết trên về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức
và giá trị doanh nghiệp để xem xét phản ứng của thị trường khi có thơng
báo chia cổ tức thể hiện qua mối quan hệ giữa thông báo cổ tức và tỷ suất
sinh lợi của chứng khốn tại ngày cơng bố. Hàng loạt các cơng trình nghiên
cứu ở thị trường phát triển và thị trường mới nổi với những kết luận khác
nhau.
Gurgul, Majdosz, Mestel (2003): “Phản ứng của thị trường chứng
khốn Úc khi có thông báo chia cổ tức” với dữ liệu là 22 cơng ty được
niêm yết trên sàn chứng khốn Úc từ 01/1992 - 04/2002, sử dụng phương
pháp nghiên cứu sự kiện và mơ hình GARCH. Kết quả nghiên cứu cho
thấy rằng: Giá cổ phiếu tăng khi có thơng báo chia cổ tức tăng. Ngược lại,
giá giảm khi có thơng báo chia cổ tức giảm
Dar-Hsin Chen (2007): “Tác động của thông báo thay đổi cổ tức tiền
mặt lên giá cổ phiếu: phân tích thực nghiệm ở Trung Quốc”, đề tài sử dụng
dữ liệu là tất cả các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Trung
13
Quốc trong 03 năm 2000 – 2004, sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện
để xem xét tác động của thông báo thay đổi cổ tức lên giá cổ phiếu và xem
xét lý thuyết dấu hiệu có đúng với thị trường chứng khốn Trung Quốc
khơng. Kết quả cho thấy, thơng báo thay đổi cổ tức có tác động tích cực
đến giá cổ phiếu, nhưng chỉ hỗ trợ một phần lý thuyết dấu hiệu. Tác giả
cũng tìm thấy có hai nhân tố giải thích được cho sự tác động này là tỷ suất
cổ tức và tỷ lệ cổ phiếu không giao dịch (non-floating share)
Cesare Fracassi (2008) với đề tài: “Độ nhạy cảm của giá chứng
khoán khi cổ tức thay đổi” Theo giả thuyết dấu hiệu, giả thuyết dòng tiền
tự do, giả thuyết đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư và giả thuyết vịng đời đều dự
đốn phản ứng tỷ suất sinh lợi trung bình dương hay âm trước những thơng
báo tăng giảm cổ tức. Đề tài sử dụng mẫu là tất cả các thông báo chia cổ
tức của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán NYSE, AMEX,
NASDAQ từ 1963 – 2005. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng: Giá cổ
phiếu tăng khi có thơng báo chia cổ tức tăng, điều này được giải thích dựa
trên giả thuyết dấu hiệu do nhà đầu tư kỳ vọng thu nhập tương lai cao hơn,
hoặc do các nhà quản lý đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư, hoặc do giảm mâu
thuẫn đại diện. Ngược lại, giá giảm khi có thơng báo chia cổ tức giảm là do
giai đoạn chuyển đổi từ thời kỳ ổn định sang thời kỳ suy thoái với rủi ro hệ
thống cao, theo giả thuyết vòng đời.
Eyup Kadioglu (2008): với đề tài: “Tác động của thông báo cổ tức
tiền mặt – bằng chứng từ thị trường chứng khoán Thổ Nhỉ Kỳ” nghiên cứu
tỷ suất sinh lợi bất thường xung quanh ngày cơng bố trên thị trường chứng
khốn Istabul, sử dụng mơ hình thị trường điều chỉnh “The Market
Adjusted Model”, thời gian sự kiện [-5;+15] được sử dụng để kiểm định tác
động này, cổ tức một cổ phần được hồi quy theo tỷ suất sinh lợi bất thường
trong cửa sổ sự kiện. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu là 330 sự kiện của 88
14
công ty từ 2003 đến 2007. Kết quả cho thấy: Mối quan hệ âm giữa cổ tức
tiền mặt và tỷ suất sinh lợi bất thường, thông báo cổ tức tiên mặt tăng thì tỷ
suất sinh lời bất thường âm và ngược lại Thơng báo cổ tức tiền mặt giảm,
thì tỷ suất sinh lợi bất thường dương sau ngày công bố. Điều này được giải
thích là do hiệu ứng thuế cổ tức, do tại Thổ Nhỉ Kỳ thu nhập từ lãi vốn bị
đánh thuế thấp hơn thu nhập từ cổ tức; việc điều chỉnh giá trước những
thông tin mới bắt đầu vào ngày thơng báo và tiếp tục ít nhất 15 ngày và có
ý nghĩa nhất trong 3 ngày đầu tiên; Khơng có mối quan hệ thống kê giữa cổ
tức và tỷ suất sinh lợi bất thường trước ngày thông báo, cho thấy sự rị rĩ
thơng tin ra thị trường trước ngày thơng báo khơng có ý nghĩa thống kê,
cho thấy việc quản lý, giám sát trên thị trường vốn ở Thổ Nhỉ Kỳ là hiệu
quả.
Md. Shehub Md. Shehub Bin Hasan, Sabrina Akhter, Hussain
Ahmed Enamul Huda (2012) với đề tài: “Tác động của thông báo cổ tức
tiền mặt – bằng chứng từ thị trường chứng khoán Dhaka” điều tra tác động
của thông báo cổ tức tiền mặt đến giao dịch chứng khoán ở thị trường
chứng khoán Dhaka, Bangladesh từ năm 2006 – 2010, sử dụng phương
pháp nghiên cứu sự kiện, với cửa sổ sự kiện [-90;+1]. Nghiên cứu cho thấy
rằng: năm 2006, 2007 và 2009 thị trường có phản ứng với thông báo trong
ngày sự kiện. Một số ngành như: Nhiên liệu, thực phẩm thị trường phản
ứng trong và sau ngày công bố, nhà đầu tư kiếm được tỷ suất sinh lợi vượt
trội trong ngày công bố. Năm 2008 và 2010, thị trường khơng có phản ứng
vào ngày cơng bố.
Thanwarat Suwanna (2012) với đề tài: “Tác động của thông báo cổ
tức lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán” nghiên cứu tác động thông báo cổ
tức của 60 công ty trong lĩnh vực cơng nghiệp được niêm yết trên sàn
chứng khốn Thái Lan (SET), trong thời gian 2005 – 2010, sử dụng
15
phương pháp nghiên cứu sự kiện trong thời gian sự kiện 40 ngày. Kết quả
cho thấy, giá chứng khoán tăng sau ngày thông báo, tỷ suất sinh lợi bất
thường và tỷ suất sinh lợi tích lũy dương có ý nghĩa thống kê sau ngày
thơng báo.Từ đó đưa ra kết luận, giả thuyết dấu hiệu (signaling theory)
thông qua thông báo cổ tức có tác động lên giá chứng khốn.
4. Các yếu tố tác động đến suất sinh lợi của cổ phiếu tại giai đoạn
phát hành
Để đo lường tác động của các yếu tố đến suất sinh lợi trung bình tích
lũy của cổ phiếu khi có thơng báo chia cổ tức, các tác giả tiêu biểu cho các
nước phát triển và các nước mới nổi đã sử dụng một số biến sau:
Apostolos Dasilas (2005): nghiên cứu phản ứng của thị trường khi
có thơng báo chia cổ tức tại thị trường chứng khốn Hi Lạp. Ông dựa trên
nghiên cứu của Ghosh and Woolridg (1988); Wansley et al. (1991); Yoon
and Starks (1995), Impson (1997), Lee and Yan (2003), Fuller (2003) và
McClusky (2006) đã sử dụng các biến:Beta: Biến rủi ro hệ thống sử dụng
dữ liệu trong thời kỳ ước lượng; DY: Tỷ suất cổ tức được đo lường bằng:
tỷ lệ cổ tức hàng năm trên giá của một ngày trước khi thông báo chia cổ
tức; Size: Quy mô doanh nghiệp đo lường bằng: giá trị vốn hóa thị trường
một ngày trước ngày cơng bố; AVVOL: khối lượng giao dịch bình thường
trong thời kỳ ước lượng; %∆D: phần trăm thay đổi cổ tức giữa các năm;
PREAV: khối lượng giao dịch bất thường được tính bằng phần trăm khối
lượng giao dịch bất thường trong thời kỳ ước lượng; DUMMY: biến giả để
xem xét mức thanh toán cổ tức của doanh nghiệp dưới hay trên mức tối
thiểu theo luật 2190/1920 và 148/1967 quy định mức cổ tức tối thiểu hàng
năm chi trả cho cổ đông.Kết quả cho thấy chỉ có biến DY và %∆D tương
quan cùng chiều và biến AVVOL tương quan ngược chiều với suất sinh lợi
16
bất thường trung bình tích lũy (CAR), các biến cịn lại khơng có ý nghĩa
thống kê.
Eyup Kadioglu (2008): với nguồn dữ liệu là 330 sự kiện thông báo
chia cổ tức của 88 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Thổ Nhỉ Kỳ trong thời gian 05 năm (2003 – 2007), tác giả nghiên cứu tác
động của thông báo cổ tức tiền mặt lên giá cổ phiếu và đã sử dụng các biến
trong mơ hình: DPS: cổ tức 01 cổ phần sau thuế; JA: biến giả để xem xét
tác động độc lập của thông báo cổ tức bằng tiền mặt, JA = 1 nếu thông báo
cổ tức tiền mặt diễn ra đồng thời với các thông báo khác như: báo cáo thu
nhập và cổ tức bằng cổ phiếu, JA = 0 nếu chỉ có thơng báo cổ tức bằng tiền
mặt; X30: để đo lường tác động của quy mô và khối lượng giao dịch, chỉ
số X30 đại diện cho 30 công ty hàng đầu với khối lượng giao dịch lớn nhất,
X30 = 1 nếu cổ phiếu I thuộc chỉ số X30, X30 = 0 nếu cổ phiếu i không
thuộc chỉ số X30; INC: là biến giả đo lường tác động của thông báo cổ tức
tăng, INC = 1 nếu cổ tức hiện tại lớn hơn cổ tức năm trước đó, INC = 0 nếu
cổ tức hiện tại khơng lớn hơn cổ tức năm trước đó; DEC: biến giảđo lường
tác đông của thông báo cổ tức giảm, DEC = 1 nếu cổ tức hiện tại ít hơn cổ
tức năm trước đó, DEC = 0 nếu cổ tức hiện tại khơng ít hơn cổ tức năm
trước đó; Y: nhóm ngành. Kết quả cho thấy: DPS có quan hệ ngược chiều
với CAR, các biến khác hầu như khơng có ý nghĩa thống kê.
Dar-Hsin Chen (2007) với đề tài: “Tác động thông báo thay đổi cổ
tức tiền mặt lên giá cổ phiếu: phân tích thực nghiệm tại Trung Quốc”. tác
giả sử dụng các biến: DC: phần trăm thay đổi trong cổ tức tiền mặt; DY: tỷ
suất cổ tức tại thời điểm thông báo thay đổi cổ tức tiền mặt; DP: tỷ lệ thanh
tốn cổ tức được tính bằng cổ tức 01 cổ phần trên thu nhập 01 cổ phần;
ASSETS: logarit giá trị sổ sách của tổng tài sản tại thời điểm thông báo
thay đổi cổ tức tiền mặt; P/B: tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách tại thời điểm cuối
17
năm; DEBT: tỷ lệ nợ, được tính bằng giá trị sổ sách của tổng nợ trên giá trị
sổ sách của tổng tài sản; TATR: tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản; ROA: lợi
nhuận trên tổng tài sản; NF: tỷ lệ cổ phiếu khơng được giao dịch.Kết quả
cho thấy có 4 biến tài chính có tác động đến CAR như: biến DY tác động
cùng chiều; PB tác động ngược chiều; ROA tác động cùng chiều và NF tác
động ngược chiều
