(Luận văn thạc sĩ) sự thất bại của hoạt động huy động vốn tín dụng nhà nước qua phát hành trái phiếu chính phủ năm 2009 và một số khuyến nghị chính sách

0

1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-------------------CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

HOÀNG THỊ THU HUYỀN

SỰ THẤT BẠI CỦA HOẠT ĐỘNG HUY ĐỘNG VỐN
TÍN DỤNG NHÀ NƯỚC QUA PHÁT HÀNH
TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ NĂM 2009
VÀ MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH

Chuyên Ngành: Chính sách công
Mã số: 603114

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.TRẦN THỊ QUẾ GIANG

TP. Hồ Chí Minh - năm 2010


i

0

LỜI CAM ĐOAN

Tơi xin cam đoan luận văn này hồn tồn do tơi thực hiện. Các đoạn trích dẫn
và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất
trong phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm
của Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình giảng dạy
kinh tế Fulbright.

TP.HCM, ngày

tháng

năm 2010

Tác giả

Hoàng Thị Thu Huyền


ii

1

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i
MỤC LỤC.................................................................................................................. ii
DANH MỤC CÁC TỪ, NGỮ VIẾT TẮT ............................................................... iv
DANH MỤC BẢNG...................................................................................................v
DANH MỤC BIỂU................................................................................................... vi

U

TÓM TẮT ĐỀ TÀI .................................................................................................. vii
MỞ ĐẦU.....................................................................................................................1
U

1. Bối cảnh và câu hỏi nghiên cứu ...........................................................................1
2. Phạm vi và phương pháp nghiên cứu ..................................................................3
3. Ý nghĩa và kết cấu của đề tài ...............................................................................4
PHẦN I. SỰ CẦN THIẾT VÀ TÌNH HÌNH HUY ĐỘNG VỐN TÍN DỤNG NHÀ
NƯỚC QUA PHÁT HÀNH TPCP Ở VIỆT NAM.....................................................5
1.1. Khái niệm và vai trò của TDNN.......................................................................5
1.1.1. Khái niệm TDNN ............................................................................................5
1.1.2. Vai trị của TDNN ...........................................................................................5
1.2. Hình thức huy động vốn TDNN qua phát hành TPCP ..................................7
1.2.1. Khái niệm TPCP..............................................................................................7
1.2.2. Ưu, nhược điểm của hình thức huy động vốn TDNN qua phát hành
TPCP............................................................................................................................7
1.3. Nhu cầu huy động vốn TDNN qua phát hành TPCP ở Việt Nam................8
1.4. Tình hình huy động vốn TDNN qua phát hành TPCP Việt Nam từ năm
2000 đến nay.............................................................................................................11
1.4.1. Giá trị TPCP phát hành qua các năm ..........................................................11
1.4.2. Cơ cấu TPCP phát hành theo kỳ hạn ..........................................................15
1.4.3. Các phương thức phát hành TPCP ..............................................................16
1.4.4. Qui mô các đợt phát hành TPCP .................................................................17


iii

1.4.5. Đối tượng mua TPCP ...................................................................................18

PHẦN II. P HÂN TÍCH NHỮNG NGUYÊN NHÂN CHÍNH DẪN ĐẾN SỰ
THẤT BẠI CỦA CÁC ĐỢT PHÁT HÀNH TPCP VIỆT NAM NĂM 2009..........20
2.1. Sự thất bại của hoạt động huy động vốn TDNN qua phát hành TPCP năm
2009 ...........................................................................................................................20
2.2. Phân tích những nguyên nhân chính dẫn đến sự thất bại của các đợt phát
hành TPCP năm 2009 ..............................................................................................22
2.2.1. Môi trường kinh tế không thuận lợi do tác động của khủng hoảng kinh
tế toàn cầu và những yếu tố bất ổn kinh tế vĩ mô trong nước ............................22
2.2.2. Nguyên nhân trên thị trường sơ cấp............................................................23
2.2.3. Nguyên nhân trên thị trường thứ cấp ..........................................................35
2.2.3.1. Qui mô thị trường ......................................................................................37
2.2.3.2. Hàng hóa TPCP trên thị trường................................................................38
2.2.3.3. NĐT tham gia thị trường ..........................................................................39
2.2.3.4. Cơ sở hạ tầng kỹ thuật phục vụ giao dịch và thông tin thị trường.......42
PHẦN III. KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH............................................................45
3.1. Dỡ bỏ những bất cập của công cụ LSCB hiện nay ......................................46
3.2. Đảm bảo cơ chế lãi suất TPCP linh hoạt, được xác định dựa trên quan hệ
cung – cầu về vốn trên thị trường ..........................................................................47
3.3. Phát triển hàng hóa cho thị trường và tập trung phát hành TPCP theo lơ
lớn, hướng đến hình thành đường cong lãi suất chuẩn của TPCP .....................48
3.4. Thu hút sự tham gia đông đảo của NĐT, phát triển hệ thống nhà tạo lập
thị trường ...................................................................................................................49
3.5. Phát triển cơ sở hạ tầng giao dịch và cơng khai, minh bạch hóa thơng tin ....50
KẾT LUẬN ...............................................................................................................52
TÀI LIỆU THAM KHẢO.........................................................................................55
PHỤ LỤC..................................................................................................................59


iv

2

DANH MỤC CÁC TỪ, NGỮ VIẾT TẮT

BTC

: Bộ Tài chính

CTCK

: Cơng ty chứng khốn

HNX

: Sở Giao dịch Chứng khốn Hà Nội

KBNN

: Kho bạc Nhà nước

LSCB

: Lãi suất cơ bản

NĐT

: Nhà đầu tư

ĐTNN

: Đầu tư nước ngoài

NĐTNN

: Nhà đầu tư nước ngoài

NHNN

: Ngân hàng Nhà nước

NHTM

: Ngân hàng thương mại

NSNN

: Ngân sách Nhà nước

ODA

: Vốn hỗ trợ phát triển chính thức

TDNN

: Tín dụng Nhà nước

TPCP

: Trái phiếu Chính phủ

TTCK

: Thị trường chứng khoán

TTM

: Thị trường mở

TTTP

: Thị trường trái phiếu

TTTT

: Thị trường tiền tệ

YTM

: Lợi suất đến khi đáo hạn


v

3

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1: Cân đối NSNN và nguồn bù đắp bội chi của Việt Nam 2000 – 2010E .....9 
Bảng 1.2: Giá trị TPCP phát hành giai đoạn 2000 – 3/2010.....................................12 
Bảng 2.1: Chênh lệch giữa lãi suất yêu cầu của NĐT và lãi suất trần TPCP một số

đợt phát hành nửa đầu năm 2009 ..............................................................................25 
Bảng 2.2: Chênh lệch lãi suất yêu cầu của NĐT và trần lãi suất TPCP các đợt phát
hành cuối năm 2009 ..................................................................................................27 
Bảng 2.3: Một số chỉ tiêu kinh tế Việt Nam giai đoạn 2006 - 2007 .........................29 
Bảng 2.4: Cơ cấu và ICOR vốn đầu tư xã hội giai đoạn 1995 – 2008......................33 
Bảng 2.5: Giá trị TPCP niêm yết và giao dịch giai đoạn 2000 - 2008......................37 


vi

4

DANH MỤC BIỂU

Biểu 1.1: Giá trị TPCP phát hành theo mục đích sử dụng giai đoạn 2000 – 2006 ...10 
Biểu 1.2: Tốc độ tăng GDP và CPI giai đoạn 2001 – 2010 ......................................13 
Biểu 1.3: TPCP phát hành theo kỳ hạn giai đoạn 2000 – 2008 ................................15 
Biểu 1.4: TPCP phát hành theo các phương thức giai đoạn 2000 – 2008 ................16 
Biểu 1.5: Qui mô các đợt phát hành TPCP ...............................................................18 
Biểu 1.6: Tỷ trọng TPCP phát hành theo đối tượng giai đoạn 2000 - 2008 .............19 
Biểu 2.1: Xu hướng tăng của lãi suất liên ngân hàng những tháng cuối năm 2009.........26 
Biểu 2.2: Biến động lãi suất trên thị trường tiền tệ năm 2009 ..................................26 
Biểu 2.3: Diễn biến lợi suất TPCP qua các tháng năm 2009 ....................................28 
Biểu 2.4: Qui mô thị trường trái phiếu một số quốc gia Châu Á (% GDP).............38 
Biểu 2.5: Tổng giá trị giao dịch TPCP của NĐTNN trong năm 2009......................41 
Biểu 2.6: Tỷ lệ giao dịch TPCP của NĐTNN và NĐT trong nước năm 2009 .........41 


vii

5

TĨM TẮT ĐỀ TÀI

Trái phiếu chính phủ (TPCP) là cơng cụ quan trọng của hầu hết các quốc gia,
đặc biệt là ở các quốc gia đang phát triển nhằm huy động vốn bù đắp thâm hụt ngân
sách nhà nước (NSNN) và tài trợ chi đầu tư phát triển. Ở những quốc gia có thị
trường tài chính phát triển, TPCP là hàng hóa chủ chốt trên thị trường chứng khốn
(TTCK), lãi suất TPCP đóng vai trị là lãi suất mang tính định hướng trên thị
trường. Với đặc tính rủi ro thấp, TPCP là loại hàng hóa quan trọng trong việc xây
dựng danh mục đầu tư hiệu quả của các nhà đầu tư (NĐT).
Ở Việt Nam, giai đoạn 2000 – 2008, phát hành TPCP là kênh huy động vốn
quan trọng bù đắp bội chi ngân sách và tài trợ các dự án đầu tư phát triển quốc gia
trong lĩnh vực thủy lợi, y tế, giáo dục. Năm 2009, nhu cầu huy động vốn qua phát
hành TPCP càng tăng cao nhằm bù đắp sự gia tăng của bội chi NSNN và đáp ứng
nhu cầu vốn tài trợ gói kích thích kinh tế của Chính phủ. Tuy nhiên, hoạt động huy
động vốn qua phát hành TPCP trong năm 2009 đã gặp rất nhiều khó khăn, hàng loạt
đợt phát hành TPCP không huy động được đồng nào cho ngân sách và rất nhiều đợt
phát hành TPCP khơng có NĐT nào tham gia.
Nghiên cứu này sẽ đi sâu tìm hiểu những ngun nhân chính dẫn đến sự thất bại
của hoạt động huy động vốn tín dụng Nhà nước (TDNN) qua phát hành TPCP ở
Việt Nam trong năm 2009, từ đó khuyến nghị một số chính sách quan trọng và có
tính khả thi nhất nhằm nâng cao khả năng huy động vốn TDNN qua phát hành
TPCP trong giai đoạn tới.
Đề tài nghiên cứu gồm ba phần. Trong phần một, tác giả trình bày sơ lược khái
niệm và vai trị của TDNN, khái qt tình hình huy động vốn TDNN qua phát hành
TPCP của Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2000 đến nay. Phần này cũng chứng


viii

minh nhu cầu vốn qua phát hành TPCP của Việt Nam từ năm 2000 đến nay, đặc
biệt là trong năm 2009 và cả trong giai đoạn tới.
Trong phần hai, tác giả mô tả sự thất bại của hoạt động huy động vốn qua kênh
phát hành TPCP năm 2009 và phân tích các nguyên nhân chính dẫn đến thất bại của
hoạt động huy động vốn trong năm 2009. Nguyên nhân thứ nhất là năm 2009 môi
trường kinh tế không thuận lợi do tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu và
những yếu tố bất ổn kinh tế vĩ mô trong nước; thứ hai, ở thị trường sơ cấp (thị
trường phát hành) trần lãi suất của TPCP do BTC đưa ra quá thấp, không đạt kỳ
vọng của NĐT; và thứ ba đó là trên thị trường thứ cấp (thị trường giao dịch), tính
thanh khoản của TPCP ở mức thấp nên khơng hấp dẫn được NĐT.
Trên cơ sở phân tích những nguyên nhân chính dẫn đến sự thất bại của hoạt
động huy động vốn TDNN qua phát hành TPCP năm 2009 ở phần hai, trong phần
ba đề tài khuyến nghị một số chính sách quan trọng và có tính khả thi nhất nhằm cải
thiện những bất cập, tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động huy động vốn TDNN qua
phát hành TPCP trong giai đoạn tới. Theo tác giả, có hai nhóm giải pháp cần thực
hiện ngay bao gồm: Thứ nhất là nhóm chính sách về lãi suất, đảm bảo cơ chế xác
định lãi suất TPCP linh hoạt, dựa vào cung – cầu thị trường trên cơ sở đấu thầu
cạnh tranh lãi suất. Việc dỡ bỏ những bất cập của công cụ lãi suất cơ bản (LSCB)
đang tồn tại hiện nay là yếu tố quan trọng để công cụ này không tạo ra rào cản đối
với lãi suất TPCP. Thứ hai, nhóm chính sách nhằm nâng cao tính thanh khoản của
TPCP trên thị trường thứ cấp như đa dạng hóa sản phẩm, thu hút sự tham gia đông
đảo NĐT, thiết lập hệ thống nhà tạo lập thị trường, phát triển cơ sở hạ tầng giao
dịch TPCP và minh bạch hóa thơng tin.


1

6

16

MỞ ĐẦU

1. Bối cảnh và câu hỏi nghiên cứu

Việt Nam là một nền kinh tế đang phát triển nên nhu cầu về vốn để phục vụ đầu
tư phát triển, đặc biệt nguồn vốn dài hạn đầu tư cho cơ sở hạ tầng là rất lớn. Tỷ lệ
vốn đầu tư toàn xã hội trên tổng sản phẩm trong nước (GDP) của Việt Nam năm
2009 lên đến 42,4% và bình quân của cả giai đoạn 1995 – 2009 là 30,7%/năm 1 .
Nhằm đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển, Việt Nam đã đẩy mạnh huy
động vốn cả trong và ngồi nước, trong đó phát hành trái phiếu Chính phủ (TPCP)
là một kênh quan trọng. Theo thống kê của Bộ tài chính (BTC), trong giai đoạn
2000 – 2007, vốn huy động từ phát hành TPCP bù đắp khoảng 64% thâm hụt
NSNN và tài trợ các dự án đầu tư trọng điểm quốc gia trong lĩnh vực giao thông
thủy lợi, đầu tư xây dựng, kiên cố hóa trường học...Giai đoạn 2005 – 2007, với
những yếu tố thuận lợi của nền kinh tế toàn cầu, sự phát triển ổn định của nền kinh
tế trong nước, khối lượng vốn huy động qua phát hành TPCP nội địa tăng cao, bình
quân đạt 50.000 tỷ đồng/năm, tương đương khoảng 5% GDP. Ngoài ra, Việt Nam
cũng đã thành công trong đợt huy động vốn qua phát hành TPCP lần đầu tiên ra thị
trường quốc tế vào tháng 10/2005 với khối lượng 750 triệu USD, lợi suất
7,125%/năm. Tuy nhiên, từ giữa năm 2008 đến nay, trước tác động bất lợi của cuộc
khủng hoảng tài chính tồn cầu, cùng những yếu tố bất ổn kinh tế vĩ mô trong nước
1

Nguyễn Phi Lân (2010), “Hướng tới tăng trưởng bền vững tại Việt Nam”, Tạp chí Ngân hàng, số 6 tháng
3/2010, trang 1-9,[15].


2

và hơn hết là những vấn đề tồn tại của chính thị trường chứng khốn nợ này thì huy
động vốn qua phát hành TPCP có xu hướng giảm. Đặc biệt, trong năm 2009, các
đợt phát hành TPCP liên tiếp thất bại. Theo thống kê, năm 2009 Sở Giao dịch
Chứng khoán Hà Nội (HNX) đã tổ chức 51 đợt đấu thầu TPCP bằng nội tệ với tổng
khối lượng gọi thầu là 62.700 tỷ đồng nhưng kết quả chỉ huy động được 2.578 tỷ
đồng, tức tỷ lệ thành công chỉ đạt 4,18%. Đáng nói hơn là có rất nhiều phiên đấu
thầu khơng có NĐT nào tham gia. Do vậy, việc tìm hiểu những nguyên nhân dẫn
đến sự thất bại liên tiếp của các đợt phát hành TPCP gần đây đang là một yêu cầu
cấp thiết nhằm đưa ra những khuyến nghị thiết thực góp phần cải thiện và nâng cao
khả năng thành công của các đợt phát hành TPCP trong thời gian tới. Việc khơi
thông kênh huy động vốn từ phát hành TPCP cũng sẽ góp phần quan trọng thúc đẩy
sự phát triển của thị trường trái phiếu (TTTP) nói riêng và thị trường tài chính Việt
Nam nói chung trong giai đoạn tới qua việc hình thành một khối lượng hàng hóa đa
dạng trên thị trường. Đặc biệt, tín phiếu kho bạc với nhiều kỳ hạn trở thành một
hàng hóa chủ chốt trên thị trường mở (TTM), tạo công cụ điều hành chính sách tiền
tệ quốc gia. Để làm rõ nội dung trên, đề tài sẽ tập trung giải quyết hai câu hỏi sau:
1. Những nguyên nhân chính nào làm cho các đợt đấu thầu trái phiếu Chính
phủ Việt Nam trong năm 2009 liên tục thất bại?
2. Những giải pháp trọng tâm nhằm nâng cao khả năng huy động vốn tín dụng
Nhà nước (TDNN) qua phát hành TPCP là gì?


3

17

2. Phạm vi và phương pháp nghiên cứu

Đề tài chỉ giới hạn nghiên cứu hình thức huy động vốn TDNN bằng phát hành

TPCP, khơng nghiên cứu các hình thức TDNN khác như vay ODA hay vay nợ ngân
hàng. TPCP được đề cập trên đây gồm các loại trái phiếu ngắn, trung và dài hạn do
Chính phủ phát hành bằng đồng nội tệ (VND) và ngoại tệ (USD) trong giai đoạn từ
năm 2000 đến nay, không nghiên cứu các loại trái phiếu do địa phương và trái phiếu
do Chính phủ bảo lãnh phát hành.
Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu của đề tài, tác giả sử dụng các phương pháp
luận chính là tổng hợp, thống kê mơ tả, phân tích, đối chiếu so sánh. Trong phần
một, phương pháp tổng hợp và thống kê mơ tả được sử dụng chính để khái quát về
nhu cầu và tình hình huy động TDNN qua phát hành TPCP ở Việt Nam từ năm
2000 đến nay.
Trong phần hai và ba, phương pháp thống kê mô tả, phân tích qui nạp và diễn
dịch, kết hợp với đối chiếu so sánh được sử dụng để trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ
nhất: những nguyên nhân chính nào làm cho các đợt đấu thầu TPCP Việt Nam trong
năm 2009 liên tục thất bại? Cụ thể, việc tổng hợp, mô tả, đối chiếu so sánh lãi suất
TPCP phát hành trong năm 2009 với lãi suất đặt thầu của NĐT, mặt bằng lãi suất
huy động, cho vay trên thị trường, lợi suất TPCP cùng kỳ hạn đang giao dịch trên
thị trường sẽ làm rõ sự bất cập của lãi suất TPCP phát hành trên TTTP sơ cấp trong
năm qua và vì vậy đã khơng thu hút được NĐT. Những khía cạnh khác như qui mơ,
chủng loại hàng hóa TPCP, cơ sở hạ tầng giao dịch cũng được mô tả, kết hợp với
đối chiếu so sánh với các quốc gia Đông Á cũng như TTTP Mỹ để thấy rõ những


4

hạn chế của TTTP thứ cấp ở Việt Nam hiện nay khiến tính thanh khoản của loại
chứng khốn nợ này còn ở mức rất thấp. Từ những tổng hợp, phân tích, đối chiếu và
so sánh cả ở thị trường TPCP sơ cấp và thứ cấp, tác giả đề xuất những khuyến nghị
chính sách có tính khả thi và thiết thực nhất nhằm nâng cao khả năng huy động vốn
TDNN qua phát hành TPCP ở Việt Nam giai đoạn tới.
18

3. Ý nghĩa và kết cấu của đề tài

Như vừa đề cập trên đây, đề tài mang lại cái nhìn khái quát về tình hình huy
động TDNN qua hình thức phát hành TPCP ở Việt Nam giai đoạn từ 2000 đến nay.
Trong đó, đề tài đi sâu tìm hiểu và phân tích những nguyên nhân chính dẫn đến sự
thất bại của hoạt động huy động vốn qua phát hành TPCP trong năm 2009 vừa qua
để từ đó đề xuất những khuyến nghị chính sách nhằm nâng cao khả năng huy động
vốn TDNN qua phát hành TPCP ở Việt Nam trong giai đoạn tới. Ngoài phần mở
đầu và kết luận, cấu trúc của đề tài bao gồm ba phần chính. Phần một trình bày khái
quát sự cần thiết và tình hình huy động vốn TDNN qua phát hành TPCP ở Việt
Nam giai đoạn từ năm 2000 đến nay. Phần hai mô tả sự thất bại của hoạt động huy
động vốn TDNN qua phát hành TPCP năm 2009, đánh giá và phân tích những
nguyên nhân chính dẫn đến sự thất bại đó. Phần ba trình bày một số khuyến nghị
chính sách giúp Việt Nam nâng cao khả năng huy động vốn TDNN qua phát hành
TPCP trong giai đoạn tới.


5

7

8

SỰ CẦN THIẾT VÀ TÌNH HÌNH HUY ĐỘNG VỐN TÍN DỤNG
9

19

31

PHẦN I

NHÀ NƯỚC QUA PHÁT HÀNH TPCP Ở VIỆT NAM

1.1. Khái niệm và vai trò của TDNN
1.1.1. Khái niệm TDNN

TDNN là một biện pháp huy động nguồn lực tài chính do Nhà nước thực hiện
thơng qua hình thức vay (trong và ngoài nước) và cho vay đầu tư phát triển kinh tế.
TDNN xuất hiện nhằm đáp ứng yêu cầu giải quyết tình trạng thâm hụt NSNN và
yêu cầu phát triển kinh tế do Nhà nước thực hiện. (Trần Văn Giao (2009)
32

1.1.2. Vai trị của TDNN

Về mặt lý thuyết, TDNN có bốn vai trò quan trọng (Trần Văn Giao (2009).
Thứ nhất, TDNN giúp phân phối lại các nguồn lực tài chính của xã hội thơng
qua việc Chính phủ thực hiện huy động các nguồn vốn từ các tổ chức, cá nhân trong
và ngoài nước và cho các doanh nghiệp, tổ chức kinh doanh, hộ gia đình vay lại
nhằm thỏa mãn nhu cầu đầu tư phát triển theo kế hoạch, định hướng của Nhà nước.
Thứ hai, TDNN góp phần bù đắp thâm hụt NSNN và lành mạnh hóa nền tài
chính – tiền tệ quốc gia. Việc vay nợ của Nhà nước là một biện pháp tín dụng quan
trọng nhằm bù đắp thiếu hụt NSNN và bổ sung nguồn vốn đầu tư phát triển. Chính
phủ có thể thực hiện huy động vốn từ các thành phần kinh tế trong nước cũng như
từ các Chính phủ, tổ chức, cá nhân ở nước ngồi dưới các hình thức phát hành tín
phiếu, trái phiếu kho bạc, chứng chỉ đầu tư và các hiệp định vay nợ. Cơ chế TDNN


6

ra đời giúp xóa bỏ cơ chế phát hành tiền để bù đắp thâm hụt NSNN, là nền tảng cho
việc lành mạnh hóa khu vực tiền tệ - ngân hàng, góp phần duy trì giá trị đồng nội tệ
quốc gia. TDNN ra đời cịn giúp tách bạch hoạt động tín dụng chính sách và tín
dụng thương mại, có tác dụng tích cực hạn chế rủi ro thanh khoản cho các ngân
hàng thương mại (NHTM).
Thứ ba, TDNN góp phần điều chỉnh cơ cấu kinh tế, nâng cao hiệu quả đầu tư.
Mục tiêu của TDNN là thực hiện chức năng điều tiết vĩ mô nền kinh tế, giải quyết
những vấn đề tồn tại của cơ chế thị trường như phân hóa giàu nghèo, hàng hóa
cơng... Vì vậy, TDNN tập trung vào các dự án qua đó trực tiếp hoặc gián tiếp
khuyến khích phát triển các ngành nghề, lĩnh vực theo định hướng của Nhà nước,
góp phần điều chỉnh cơ cấu kinh tế. Bên cạnh đó, nếu các cơ chế, chính sách quản
lý TDNN được qui định chặt chẽ sẽ có tác động tích cực trong việc phân bổ nguồn
vốn một cách hiệu quả cho hoạt động đầu tư thuộc trách nhiệm tài chính quốc gia.
Thứ tư, TDNN cung cấp hàng hóa cho thị trường tài chính, tham gia điều tiết
tiền tệ và kiềm chế lạm phát hoặc giảm phát trong nền kinh tế. Huy động TDNN
thông qua phát hành TPCP kỳ hạn ngắn, trung và dài hạn sẽ góp phần bổ sung, đa
dạng hóa hàng hóa trên thị trường tài chính. Đặc biệt, tín phiếu kho bạc được phát
hành với khối lượng lớn và thường xuyên trở thành hàng hóa chủ lực tham gia TTM
- một công cụ gián tiếp để điều hành chính sách tiền tệ quốc gia. Tùy vào tình hình
kinh tế ở từng thời kỳ nhất định, NHNN sẽ sử dụng TPCP với các kỳ hạn thích hợp
để bơm hoặc rút tiền ra khỏi lưu thơng nhằm điều hịa, ổn định tiền tệ và kiềm chế
lạm phát hoặc giảm phát trong nền kinh tế.


7

20

33

1.2. Hình thức huy động vốn TDNN qua phát hành TPCP
1.2.1. Khái niệm TPCP

Theo Nghị định 141/2003/NĐ-CP, ngày 20/11/2003 [18], “Trái phiếu Chính
phủ là một loại chứng khốn nợ, do Chính phủ phát hành, có thời hạn, có mệnh giá,
có lãi, xác nhận nghĩa vụ trả nợ của Chính phủ đối với người sở hữu trái phiếu”.
Như vậy, TPCP là một loại cơng cụ nợ mà Chính phủ sử dụng để huy động vốn
trong và ngoài nước. TPCP bao gồm tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc, trái
phiếu cơng trình trung ương, trái phiếu đầu tư và trái phiếu ngoại tệ. TPCP có thể
được phát hành dưới dạng chứng chỉ hoặc bút toán ghi sổ.

34

1.2.2. Ưu, nhược điểm của hình thức huy động vốn TDNN qua phát hành

TPCP
Huy động vốn TDNN có thể được thực hiện qua các hình thức như hỗ trợ phát
triển chính thức (ODA), vay nợ ngân hàng hay phát hành TPCP. Huy động vốn qua
phát hành TPCP là hình thức huy động TDNN thơng qua việc Chính phủ phát hành
chứng khốn nợ để vay nợ trong và ngồi nước. Ưu điểm của hình thức này là phạm
vi huy động vốn rộng vì Chính phủ có thể thực hiện việc phát hành TPCP để huy
động vốn ở cả thị trường trong nước và quốc tế. Một ưu điểm nữa đó là phát hành
TPCP tạo điều kiện vay nợ trung và dài hạn cho Nhà nước trong khi người mua
TPCP không nhất thiết phải nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn mà có thể
chuyển nhượng TPCP để thu hồi vốn trên thị trường thứ cấp. TPCP được phát hành
và giao dịch trên thị trường góp phần đa dạng hóa hàng hóa trên thị trường tài


8

chính, là cơng cụ quan trọng để thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia. Chính vì vậy
hiện nay phát hành TPCP đã trở thành hoạt động thường xuyên ở hầu hết các nước,
kể cả những nước có thặng dư ngân sách. Tuy có nhiều ưu điểm so với các hình
thức TDNN khác nhưng vay nợ bằng hình thức phát hành TPCP sẽ tạo ra nợ trong
tương lai, làm tăng chi ngân sách quốc gia nên khối lượng vay nợ cũng phải được
tính tốn và phải có kế hoạch trả nợ cùng với lãi vay hợp lý để không gây nên mất
cân đối lớn cho ngân sách và tạo ra những bất ổn cho nền kinh tế quốc gia.
21

1.3. Nhu cầu huy động vốn TDNN qua phát hành TPCP ở Việt Nam

Ở Việt Nam, phát hành TPCP được sử dụng như một kênh quan trọng nhằm
huy động vốn bù đắp thâm hụt ngân sách và tài trợ các dự án đầu tư phát triển quốc
gia. Số liệu thống kê bảng 1.1 cho thấy, chưa kể các khoản chi ngoài ngân sách
được thực hiện thơng qua các quỹ tài chính Nhà nước ngoài ngân sách, thâm hụt
ngân sách của Việt Nam suốt giai đoạn 2000 – 2008 luôn ở mức xấp sỉ 5%
GDP/năm. Năm 2009, với việc đưa ra gói kích thích kinh tế qui mơ 8 tỷ USD của
Chính phủ (tương đương khoảng 10% GDP của năm 2009) nhằm ngăn chặn đà suy
giảm và kích thích tăng trưởng kinh tế trước tác động bất lợi của khủng khoảng kinh
tế toàn cầu đã đẩy mức thâm hụt NSNN của Việt Nam lên đến 6,9% GDP. 2 Để bù
đắp bội chi ngân sách ngày một gia tăng, Chính phủ đẩy mạnh thực hiện vay nợ
trong và ngồi nước, trong đó nguồn vay trong nước chiếm trên 70%. 3
2

Ứớc tính thâm hụt NSNN năm 2010 của Việt Nam sẽ tiếp tục ở mức cao, khoảng 6,2% GDP.
Theo số liệu báo cáo mới nhất của Ủy ban Kinh tế và Tài chính - Ngân sách của Quốc hội, tỷ lệ dự nợ
Chính phủ năm 2010 có thể lên tới 44,6% GDP, tiến gần sát với mức an toàn theo khuyến cáo của các tổ
chức quốc tế đối với tỷ lệ này đối với các quốc gia đang phát triển là dưới 50% GDP.

3


9

Bảng 1.1: Cân đối NSNN và nguồn bù đắp bội chi của Việt Nam 2000 – 2010E

Năm
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010E

Bội chi NSNN Tỷ lệ bội chi/GDP
(tỷ đồng)
(%)
18.212
25.885
24.348
29.936
34.703
40.746
48.500

56.500
66.200
115.900
119.700

4,12
5,38
4,54
4,88
4,85
4,86
4,98
4,94
4,48
6,90
6,20

Nguồn bù đắp bội chi NSNN
(tỷ đồng)
Vay trong nước
15.370
17.195
18.382
22.895
27.450
32.420
36.000
43.000
51.200
99.900

98.700

Vay ngoài nước
2.842
8.690
5.966
7.041
7.253
8.326
12.500
13.500
15.000
16.000
21.000

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ số liệu của BTC,[36] và Tổng cục Thống kê [39].
Theo số liệu thống kê của BTC, vốn huy động từ phát hành TPCP giai đoạn
2000 – 2006 tài trợ trên 64% thâm hụt NSNN của Việt Nam, chiếm 73% tổng giá trị
TPCP phát hành giai đoạn này. Ngoài bù đắp thâm hụt NSNN, vốn huy động từ
TPCP còn nhằm tài trợ các dự án đầu tư phát triển kinh tế theo định hướng Nhà
nước (hạch tốn ngồi ngân sách). Trong giai đoạn 2000 – 2006, khoảng 20% vốn
từ phát hành TPCP dùng để tài trợ cho các dự án đầu tư trọng điểm quốc gia trong
các lĩnh vực giao thông thủy lợi, đầu tư xây dựng, nâng cấp bệnh viện tuyến huyện,
thực hiện chương trình kiên cố hóa trường học (biểu 1.1).
Với qui mô thâm hụt NSNN tiếp tục gia tăng từ 2007 đến nay, đặc biệt trong
năm 2009, trước nhu cầu vốn tài trợ gói kích thích kinh tế của Chính phủ thì áp lực
huy động vốn từ kênh phát hành TPCP của Việt Nam càng lớn hơn rất nhiều. Cụ
thể, theo số liệu báo cáo từ BTC, nhu cầu vốn TPCP trong năm 2009 lên đến

10

200.000 tỷ đồng 4 và năm 2010, theo ước tính, nhu cầu vốn từ TPCP là 114.000 tỷ
đồng, bao gồm 56.000 tỷ đồng vốn TPCP theo kế hoạch giải ngân đã được Chính
phủ phê duyệt 5 và nhu cầu thanh toán nợ vay TPCP đáo hạn trong năm 2010 trên
50.000 tỷ đồng 6 . (Tham khảo dư nợ TPCP nội tệ Việt Nam vào thời điểm cuối năm
2008 tại phụ lục 2).
Biểu 1.1: Giá trị TPCP phát hành theo mục đích sử dụng giai đoạn 2000 – 2006
Huy động vốn bằng TPCP theo mục đích sử dụng
(bình qn giai đoạn 2000 - 2006 (%))
Cho giáo dục;
3,0%
Cho cơng trình
Trung ương;
0,02%

Cho giao thông
thủy lợi; 16,7%

Cho Ngân hàng
Phát triển;
7,5%

Cho ngân sách
nhà nước;
72,9%

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ số liệu công bố của Bộ tài chính,[36].

Trong giai đoạn tới, để bù đắp thâm hụt NSNN và đáp ứng nhu cầu vốn phục vụ

đầu tư phát triển kinh tế ngày càng cao của Việt Nam thì hoạt động huy động vốn
4

Nhu cầu huy động vốn từ TPCP năm 2009 khoảng 200.000 tỷ đồng, trong đó, KBNN là 126.000 tỷ đồng,
Ngân hàng Phát triển Việt Nam (VDB) 40.000 tỷ đồng, Ngân hàng Chính sách xã hội 10.000 tỷ đồng.
5
Trong 56.000 tỷ đồng vốn TPCP được duyệt, vốn cho các dự án ngành giao thông vận tải là 28.000 tỷ đồng,
thủy lợi 13.600 tỷ đồng, y tế 5.600 tỷ đồng, di dân tái định cư thủy điện Sơn La 1.500 tỷ đồng, giáo dục
6.500 tỷ đồng.
6
Tham khảo tại trang truy cập ngày 1/4/2010.


11

TDNN qua phát hành TPCP sẽ tiếp tục được đẩy mạnh, nhất là trong bối cảnh
nguồn vốn hỗ trợ chính thức (ODA) sẽ có xu hướng giảm dần khi Việt Nam đã trở
thành nước có thu nhập bình qn đầu người trên 1.000 USD. Việc vay mượn tạm
thời từ NHNN sẽ tiềm ẩn những rủi ro gia tăng lạm phát trong nền kinh tế nếu
khơng được kiểm sốt hợp lý, gây khó khăn cho hoạt động điều hành chính sách
tiền tệ.
Đặc biệt, đẩy mạnh huy động vốn cho ngân sách bằng việc phát hành TPCP với
nhiều kỳ hạn khác nhau cũng sẽ góp phần phát triển hàng hóa của thị trường tài
chính, qua đó góp phần quan trọng vào sự phát triển của TTCK nói chung và TTTP
Việt Nam nói riêng. Ngồi ra, TPCP cịn là cơng cụ để các NHTM sử dụng nhằm đa
dạng hóa rủi ro và đảm bảo tính thanh khoản thơng qua việc cầm cố, chiết khấu tại
NHNN hay trên thị trường liên ngân hàng để vay vốn khi cần thiết. Đặc biệt, tín
phiếu kho bạc hiện là hàng hóa chủ chốt trên TTM, là cơng cụ quan trọng giúp
NHNN điều tiết cung – cầu tiền trong nền kinh tế nhằm kìm chế lạm phát, ổn định
tiền tệ.

22

1.4. Tình hình huy động vốn TDNN qua phát hành TPCP Việt Nam từ
năm 2000 đến nay

35

1.4.1. Giá trị TPCP phát hành qua các năm

Trong thời gian qua, hoạt động phát hành TPCP đã đạt những kết quả nhất định.
Khối lượng và giá trị TPCP phát hành tăng lên qua các năm, đặc biệt giai đoạn 2005
– 2007, giá trị TPCP phát hành tăng rất mạnh (bảng 1.2).


12

Bảng 1.2: Giá trị TPCP phát hành giai đoạn 2000 – 3/2010

Nguồn: Tổng hợp và tính tốn của tác giả từ số liệu công bố của BTC,[36]
và Tổng Cục Thống Kê [39].
Kết quả này đạt được là do trong giai đoạn này nền kinh tế Việt Nam đạt được
những thành tựu tăng trưởng rất khả quan: kinh tế vĩ mô ổn định, tốc độ tăng trưởng
kinh tế liên tục duy trì ở mức trên 7%/năm (biểu 1.2), vốn đầu tư nước ngoài vào
Việt Nam liên tục tăng cao, năm 2007 cũng là năm Việt Nam chính thức trở thành
thành viên của tổ chức thương mại thế giới (WTO). Thêm vào đó, việc NHNN thực
hiện chính sách giữ ổn định lãi suất cơ bản trong một khoảng thời gian dài 7 , Chính
phủ tập trung đấu thầu TPCP về Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và ban hành qui
7

Từ 1/12/2005 đến 1/2008 lãi suất cơ bản được NHNN duy trì ổn định ở mức 8,25%.

13

chế phát hành TPCP theo lô lớn từ giữa năm 2006 cũng là những yếu tố góp phần
làm tăng lượng vốn TPCP huy động trong giai đoạn này.
Biểu 1.2: Tốc độ tăng GDP và CPI giai đoạn 2001 – 2010
Tốc độ tăng GDP và CPI giai đoạn 2001 - 2010E
25,0
19,9

%/năm

20,0
15,0
10,0

12,6
6,9

5,0

7,1
4,0

0,8

-

7,3

9,5
7,8

3,0

8,4

8,2
6,6

10,0

8,5
6,2

6,5
5,3

6,5

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E
Tốc độ tăng GDP (%/năm)

CPI (%/năm)

Nguồn: Tạp chí Ngân hàng số 4, tháng 2-2010, [ 2]
Tháng 10/2005, đợt phát hành TPCP lần đầu tiên của Việt Nam ra thị trường
quốc tế đã thành công với tổng giá trị phát hành là 750 triệu USD, thời hạn 10 năm,
với lợi suất 7,125%/năm. Đây là một bước đi quan trọng giúp Việt Nam mở rộng

phạm vi huy động vốn qua phát hành trái phiếu ra thị trường vốn quốc tế, đồng thời
cũng giúp hình thành một mức lãi suất tham chiếu, làm cơ sở xác định lãi suất trái
phiếu phát hành của các doanh nghiệp và địa phương Việt Nam huy động vốn trên
thị trường quốc tế.
Tuy đạt được những thành công nhất định như vừa nêu trên nhưng từ giữa năm
2008 đến nay, trước tác động bất lợi của cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu,
những yếu tố bất ổn của kinh tế vĩ mô trong nước và hơn hết là những tồn tại chưa


14

được cải thiện của chính thị trường chứng khốn nợ này đã làm cho giá trị TPCP
phát hành được bằng đồng nội tệ sụt giảm đáng kể. Trong năm 2009, hàng loạt các
đợt phát hành đều không huy động được đồng nào cho ngân sách.
Không thành công trong huy động vốn qua phát hành TPCP bằng nội tệ nhưng
TPCP phát hành bằng ngoại tệ trong năm 2009 lại đạt được kết quả khá tốt. Theo
thống kê đến cuối năm 2009, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) đã tổ chức
7 phiên đấu thầu TPCP bằng ngoại tệ, tỷ lệ thành công đạt 61,35% với tổng khối
lượng vốn huy động được 460,11 triệu USD/750 triệu USD gọi thầu. Việc Chính
phủ đẩy mạnh phát hành TPCP bằng ngoại tệ trong năm 2009 vừa qua thực sự cần
thiết nhằm thu hút vốn ngoại tệ cho nền kinh tế, bổ sung cho thị trường một loại
hàng hóa chất lượng cao, đáp ứng nhu cầu đa dạng hóa danh mục của NĐT, phù
hợp với xu thế mở cửa, hội nhập hiện nay của nền kinh tế. Nếu so với phát hành
TPCP ra nước ngoài thì huy động vốn qua phát hành TPCP bằng ngoại tệ trong
nước có chi phí lãi vay thấp hơn. Cụ thể lợi suất TPCP ngoại tệ phát hành trong
nước năm 2009 chỉ ở khoảng 2,98% - 3%/năm đối với kỳ hạn 1 năm; 3,6% 3,9%/năm đối với kỳ hạn 2 – 3 năm, trong khi đó TPCP kỳ hạn 10 năm của Việt
Nam phát hành quốc tế trong tháng 1/2010 chịu mức lợi suất lên đến 6,95%/năm.
Việc huy động vốn bằng ngoại tệ thông qua phát hành TPCP trong nước cịn góp
phần giúp các NHTM được hưởng chênh lệch lãi suất và khơng phải gửi tiền ở nước
ngồi với lãi suất thấp. Tuy vậy, việc phát hành TPCP bằng ngoại tệ trong nước

15

cũng cần được tính tốn, cân nhắc hợp lý để tránh phát sinh rủi ro tỷ giá và tình
trạng đơ la hóa trong nền kinh tế 8 .
36

1.4.2. Cơ cấu TPCP phát hành theo kỳ hạn

TPCP Việt Nam phát hành hiện bao gồm tín phiếu kho bạc (kỳ hạn dưới 1 năm)
và TPCP kỳ hạn từ 2 – 15 năm. Ngồi tín phiếu kho bạc, TPCP kỳ hạn 5 năm và 2
năm thu hút được nhiều sự quan tâm của NĐT (biểu 1.3). Sự ưa thích trái phiếu có
kỳ hạn tương đối ngắn phần nào thể hiện sự lo ngại của NĐT trước sự gia tăng lạm
phát và sự biến động của lãi suất thị trường. Điều này càng thể hiện rõ hơn trong
năm 2008 và 2009 khi hầu như các TPCP kỳ hạn trên 5 năm đều không thu hút
được NĐT 9 .
Biểu 1.3: TPCP phát hành theo kỳ hạn giai đoạn 2000 – 2008
Cơ cấu TPCP phát hành theo kỳ hạn
(bình quân giai đoạn 2000 - 2008) (%)

7 năm
0,9%

10 năm
8,3%

15 năm
0,3%

<1 năm
44,1%

5 năm
28,0%
3 năm
3,2%

2 năm
15,1%

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ số liệu công bố của BTC, [36].
8

Tham khảo tại trang truy cập ngày 15/5/2010.
9
Trong năm 2009, TPCP phát hành thành cơng phần lớn có kỳ hạn 2 năm và 3 năm. Khơng có TPCP nào kỳ
hạn trên 5 năm được phát hành.


16

37

1.4.3. Các phương thức phát hành TPCP

TPCP Việt Nam hiện nay được phát hành qua bốn kênh đó là: (1) bán lẻ qua
KBNN, (2) đấu thầu qua NHNN, (3) đấu thầu qua TTCK và (4) bảo lãnh phát hành.
Ngồi tín phiếu kho bạc được đấu thầu qua NHNN thì TPCP hiện nay được phát
hành chủ yếu dưới hình thức đấu thầu qua TTCK và bảo lãnh phát hành (biểu 1.4).

Biểu 1.4: TPCP phát hành theo các phương thức giai đoạn 2000 – 2008
Giá trị TPCP phát hành theo phương thức
giai đoạn 2000 - 2008 (tỷ đồng)
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
2000

2001

2002

2003

2004

2005

Đấu thầu qua NHNN

Đấu thầu qua TTGDCK

Bán lẻ qua KBNN

Bảo hiểm xã hội mua

2006

2007

2008

Bảo lãnh phát hành

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ số liệu cơng bố của Bộ tài chính, [36].
Sự chuyển dịch từ kênh phát hành qua KBNN sang đấu thầu và bảo lãnh phát
hành mang tính tích cực, tạo thuận lợi cho sự phát triển mạnh mẽ của TTTP bởi lẽ
việc bán lẻ TPCP qua KBNN mang nặng tính phân bổ hành chính, chưa xem TPCP
như một hàng hóa trên thị trường. Kinh nghiệm từ quá trình phát triển TTTP ở các
quốc gia trên thế giới như Mỹ, Anh, các thị trường Châu Á... đều cho thấy TTCK