(Luận văn thạc sĩ) tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các ngân hàng thương mại cổ phần tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------------------------

TRẦN THIÊN ĐỨC

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC NGÂN HÀNG
THƯƠNG MẠI CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh, Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------------------------

TRẦN THIÊN ĐỨC

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC NGÂN HÀNG
THƯƠNG MẠI CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS. TS TRƯƠNG QUANG THƠNG

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt
động của các Ngân hàng Thương mại Cổ phần tại Việt Nam” là cơng trình nghiên
cứu của tơi. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực, được
đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Các
số liệu sử dụng; một số nhận xét, đánh giá của một số bài nghiên cứu khoa học, các
bài báo,… tất cả đều có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng.
Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Trương
Quang Thông.
Tác giả

Trần Thiên Đức


MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ

LỜI CAM ĐOAN ......................................................................................................1
MỤC LỤC ..................................................................................................................2
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT.......................................................................7
DANH MỤC BẢNG BIỂU .......................................................................................8
LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................1
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN ..............................................4

VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC NHTMCP ..........................................4
1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn .............................................................................4
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn .............................................................................. 4
1.1.2 Ưu nhược điểm của việc tài trợ bằng nợ và vốn chủ sở hữu ..................... 6
1.1.2.1 Ưu nhược điểm của việc tài trợ bằng nợ .............................................6
1.1.2.2 Ưu nhược điểm của việc tài trợ bằng vốn chủ sở hữu ........................7
1.1.3 Vai trò của cấu trúc vốn ............................................................................. 7
1.1.3.1 Đối với nhà quản trị doanh nghiệp ......................................................7
1.1.3.2 Đối với các nhà đầu tư, người cho vay ...............................................8
1.1.4 Các lý thuyết về cấu trúc vốn..................................................................... 9
1.1.4.1 Theo quan điểm truyền thống .............................................................9
1.1.4.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mơ hình MM) ...10
1.1.4.3 Lý thuyết về chi phí kiệt quệ tài chính ..............................................12
1.1.4.4 Lý thuyết về chi phí đại diện .............................................................14
1.1.4.5 Lý thuyết thông tin bất cân xứng ......................................................16
1.2 Tổng quan về hiệu quả hoạt động của NHTMCP ......................................17
1.2.1 Khái niệm hiệu quả hoạt động kinh doanh .............................................. 17
1.2.2 Sự cần thiết nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của các NHTMCP18


1.2.3 Các chỉ tiêu ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các
NHTMCP .......................................................................................................... 18
1.2.3.1 Doanh thu ..........................................................................................18
1.2.3.2 Chi phí ...............................................................................................19
1.2.3.3 Lợi nhuận ngân hàng .........................................................................20
1.2.4 Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của ngân hàng ........................ 20
1.2.4.1 Tỷ lệ thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE) .......................................20
1.2.4.2 Tỷ lệ thu nhập trên tổng tài sản (ROA) .............................................20
1.2.4.3 Mối quan hệ giữa ROE và ROA .......................................................20
1.2.4.4 Tỷ lệ thu nhập cận biên .....................................................................21

1.2.4.5 Thu nhập trên cổ phiếu (Earning Per Share – EPS) ..........................21
1.2.4.6 Chênh lệch lãi suất bình quân (chênh lệch lãi suất đầu vào và đầu ra)
.......................................................................................................................22
1.2.4.7 Tỷ lệ hiệu suất sử dụng tài sản cố định .............................................22
1.2.4.8 Tỷ lệ tài sản sinh lời ..........................................................................22
1.2.4.9 Mức tăng giá cổ phiếu của ngân hàng trên thị trường ......................22
1.3 Mơ hình phân tách các chỉ số phân tích ROE và ROA .............................23
1.3.1 Phân tách các thành tố của ROE .............................................................. 23
1.3.2 Phân tách các thành tố của ROA ............................................................. 24
1.4 Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả
hoạt động ..............................................................................................................25
1.5 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của ngân
hàng ......................................................................................................................27
1.5.1 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của ngân hàng ............................ 27
1.5.1.1 Quy mô ngân hàng ............................................................................27
1.5.1.2 Khả năng sinh lợi của ngân hàng ......................................................27
1.5.1.3 Cơ hội tăng trưởng ............................................................................28
1.5.1.4 Tài sản hữu hình ................................................................................28
1.5.1.5 Vịng quay tài sản ..............................................................................29


1.5.1.6 Rủi ro kinh doanh ..............................................................................29
1.5.1.7 Khả năng thanh khoản.......................................................................30
1.5.1.8 Sự tham gia của cổ đơng nước ngồi ................................................30
1.5.2 Các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của Ngân hàng ................ 31
1.5.2.1 Địn bẩy tài chính ..............................................................................31
1.5.2.2 Khả năng thanh khoản.......................................................................31
1.5.2.3 Rủi ro tín dụng ..................................................................................31
1.5.2.4 Tỷ suất sinh lời hoạt động .................................................................32
1.5.2.5 Các khoản thu ngoài lãi .....................................................................32

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ........................................................................................33
CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG CỦA CÁC NHTMCP VIỆT NAM ...........................................................34
2.1 Tổng quan về hệ thống NHTMCP Việt Nam .............................................34
2.1.1 Sự ra đời và phát triển của hệ thống NHTMCP Việt Nam ...................... 34
2.1.2 Những thành tựu đạt được của hệ thống các NHTMCP .......................... 36
2.1.2.1 Phát triển nhanh về số lượng và nguồn vốn chủ sở hữu ...................36
2.1.2.2 Năng lực tài chính và quy mơ hoạt động tăng nhanh trong những
năm vừa qua ..................................................................................................36
2.1.2.3 Năng lực cạnh tranh và cung ứng dịch vụ ngân hàng ngày càng được
cải thiện đáp ứng tốt hơn nhu cầu của nền kinh tế ........................................37
2.1.2.4 Tăng cường mở cửa thị trường và hội nhập quốc tế trong lĩnh vực
ngân hàng ......................................................................................................37
2.2 Phân tích thực trạng của các NHTMCP tại Việt Nam hiện nay ..............38
2.2.1 Phân tích cấu trúc vốn của hệ thống NHTMCP ...................................... 38
2.2.1.1 Về tổng tài sản ...................................................................................38
2.2.1.2 Về vốn chủ sở hữu ............................................................................38
2.2.1.3 Huy động vốn ....................................................................................41
2.2.1.4 Hoạt động tín dụng ............................................................................42
2.2.2 Phân tích hiệu quả hoạt động của các NHTMCP hiện nay ......... 44


2.2.2.1 Về lợi nhuận ..................................................................................44
2.2.2.2 Về khả năng sinh lợi ...................................................................46
2.2.3 Cạnh tranh không lành mạnh giữa các ngân hàng ................................... 50
2.2.4 Nợ xấu tăng mạnh .................................................................................... 51
2.2.5 Rủi ro lãi suất và tỷ giá hối đoái .............................................................. 52
2.2.6 Năng lực quản trị cịn yếu kém ................................................................ 52
2.3 Mơ hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các
NHTMCP Việt Nam ............................................................................................53

2.3.1 Mơ hình nghiên cứu ................................................................................. 54
2.3.2 Thu thập và xử lý dữ liệu ......................................................................... 55
2.3.3 Kết quả nghiên cứu .................................................................................. 56
2.3.3.1 Thống kê mô tả các biến ...................................................................56
2.3.3.3 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ...................................................57
2.3.3.4 Ước lượng tham số ............................................................................57
2.3.3.5 Kết luận .............................................................................................57
2.4 Mơ hình phân tích tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của
các NHTMCP Việt Nam .....................................................................................60
2.4.1 Mơ hình nghiên cứu ................................................................................. 60
2.4.2 Thu thập và xử lý dữ liệu ......................................................................... 61
2.4.3 Kết quả nghiên cứu .................................................................................. 61
2.4.3.1 Thống kê mô tả các biến ...................................................................61
2.4.3.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ...................................................61
2.4.3.3 Ước lượng tham số ............................................................................61
2.4.3.4 Kết luận .............................................................................................62
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ........................................................................................65
CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP TỐI ƢU HÓA CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
NHTMCP VIỆT NAM NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG ........67
3.1 Định hƣớng chiến lƣợc phát triển hệ thống ngân hàng đến 2020 ............67
3.1.1 Về quan điểm phát triển ........................................................................... 67


3.1.2 Mục tiêu chiến lược ................................................................................. 67
3.2 Định hƣớng theo đề án cơ cấu lại hệ thống các TCTD ..............................68
3.2.1 Cơ cấu lại tài chính .................................................................................. 68
3.2.1.1 Xử lý nợ xấu thông qua các biện pháp sau đây.................................68
3.2.1.2 Tăng quy mơ và chất lượng vốn tựcó của TCTD .............................69
3.2.2 Cơ cấu lại hoạt động ................................................................................ 69
3.2.3 Cơ cấu lại hệ thống quản trị ..................................................................... 70

3.3 Các giải pháp khác ........................................................................................71
3.3.1 Nâng cao năng lực tài chính .................................................................... 71
3.3.1.1 Tăng tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản để bảo đảm khả năng
chịu đựng rủi ro của các NHTMCP ..............................................................72
3.3.1.2 Sử dụng thận trọng, hợp lý việc mua bán và sáp nhập các ngân hàng
để nâng cao năng lực tài chính và lành mạnh hóa ngân hàng .......................73
3.3.2 Đa dạng hóa sản phẩm và dịch vụ theo hướng nâng cao chất lượng dịch
vụ truyền thống và phát triển các dịch vụ hiện đại ........................................... 73
3.3.3 Các NHTMCP cần phát triển các sản phẩm huy động phù hợp với môi
trường kinh tế của Việt Nam để tăng cường khả năng huy động vốn .............. 74
3.3.4 Nâng cao năng lực quản trị ...................................................................... 75
3.3.4.1 Hiện đại hóa cơng nghệ ngân hàng ...................................................75
3.3.4.2 Quản lý chi phí hiệu quả ...................................................................75
3.3.4.3 Nâng cao chất lượng đội ngũ nhân viên............................................76
3.3.5 Giải quyết triệt để nợ xấu......................................................................... 76
3.3.5.1 Đánh giá chính xác tình trạng nợ xấu tại các NHTMCP ..................76
3.3.5.2 Các cơ quan chức năng cần có sự phối hợp chặt chẽ của trong việc
xử lý nợ xấu của các NHTMCP ....................................................................77
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ........................................................................................79
KẾT LUẬN CHUNG ..............................................................................................80
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................82


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
BCTC

: Báo cáo tài chính

CAR

: Tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu

CNNHTMNN : Chi nhánh Ngân hàng Thương mại Nước Ngồi
CSTT

: Chính sách tiền tệ

MM

: Modilligani và Miller

NHNN

: Ngân hàng Nhà nước

NHTM

: Ngân hàng Thương mại

NHTMCP

: Ngân hàng Thương mại Cổ phần

NHTMLD

: Ngân hàng Thương mại Liên doanh

NHTMNN

: Ngân hàng Thương mại Nhà nước

TCTD

: Tổ chức tín dụng


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Các cách đo lường cấu trúc vốn .................................................................6
Bảng 2.1: Quy mô Tổng tài sản và vốn chủ sở hữu của các NHTMCP giai đoạn
2008 -2012 ................................................................................................................39
Bảng 2.2: Một số chỉ tiêu ngân hàng Việt Nam so với các nước trong khu vực ......41
Bảng 2.3: Tình hình huy động vốn và cho vay khách hàng của các NHTMCP giai
đoạn 2008 - 2012 .......................................................................................................42
Bảng 2.4: Diễn biến Lợi nhuận sau thuế của các NHTMCP giai đoạn 2008 – 2012
...................................................................................................................................45
Bảng 2.5: ROE của các NHTMCP giai đoạn 2008 - 2012 .......................................47
Bảng 2.6: ROA của NHTMCP giai đoạn 2008 - 2012 .............................................47
Bảng 2.7: Tỷ lệ thu nhập lãi cận biên của các NHTMCP giai đoạn 2008 - 2012 .....48
Bảng 2.8: NII so với các quốc gia Châu Á Thái Bình Dương khác..........................49
Bảng 2.9: ROA và ROE một số quốc gia năm 2011.................................................50
Bảng 2.10: Các giả thiết về mối tương quan giữa Địn bẩy tài chính và các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn của các NHTMCP Việt Nam ..........................................55
Bảng 2.11: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các
NHTMCP giai đoạn 2008 - 2012 ..............................................................................58
Bảng 2.12: Các giả thiết về mối tương quan giữa ROA và các nhân tố tác động đến
hiệu quả hoạt động của các NHTMCP Việt Nam .....................................................61
Bảng 2.13: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của các
NHTMCP giai đoạn 2008 - 2012 ..............................................................................62

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 1.1: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp .................................13
Hình 2.1: Tỷ số cho vay/tổng huy động của các NHTMCP giai đoạn 2008 - 2012 .44
Hình 2.2: Tỷ lệ dự phịng trên tổng dư nợ cho vay của các NHTMCP giai đoạn 2008
- 2012.........................................................................................................................46
Hình 2.3: Tỷ trọng thu nhập ngồi lãi của các NHTMCP giai đoạn 2008 - 2012 ....49
Hình 2.4:Tỷ lệ nợ xấu toàn hệ thống ngân hàng giai đoạn 2008 - 2012 ...................52


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Đặt vấn đề
Trong xu thế hội nhập và cạnh tranh trên quy mơ tồn cầu hiện nay thì loại
hình NHTMCP được xem là tối ưu nhất và là loại hình mang lại hiệu quả tốt nhất.
Tuy nhiên, c ng với quá trình hội nhập sâu vào khu vực và thế giới, việc nới l ng
các điệu kiện kinh doanh, loại b các phân biệt đối xử giữa các thành phần kinh tế,
mở rộng thị trường... thì số lượng các NHTMCP Việt Nam đ gia tăng nhanh
chóng. Sự tăng trưởng nhanh về số lượng của hệ thống NHTMCP trong thời gian
qua, cùng với sự phát triển của khối các NHTM nước ngoài làm cho mức độ cạnh
tranh đối với các NHTMCP ngày càng trở nên khốc liệt hơn.
Thực tế về năng lực cạnh tranh của hệ thống NHTMCP Việt Nam trong thời
gian qua đ có những chuyển biến đáng ghi nhận trên một số mặt về số lượng, chất
lượng dịch vụ và quản trị điều hành. Tuy nhiên khủng hoảng và những yếu kém về
quản trị đ cho thấy năng lực cạnh tranh của các ngân hàng này chưa có tính bền
vững.
Trong mơi trường cạnh tranh và địi h i của việc hội nhập như vậy, các
NHTMCP không những phải duy trì được sự ổn định trong hoạt động của mình mà
cịn phải có khả năng gia tăng cạnh tranh đối với các doanh nghiệp khác trong lĩnh

vực tài chính. Để làm được điều đó địi h i các NHTMCP phải không ngừng tăng
cường hiệu quả hoạt động của mình. Do đó, việc nghiên cứu tìm ra những giải pháp
để đẩy mạnh hiệu quả hoạt động của các NHTMCP Việt Nam là việc làm cần thiết.
Có một nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp đ
được nghiên cứu thực nghiệm trong nhiều công trình nghiên cứu của thế giới, đó là
cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, những bằng chứng thực nghiệm về mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Việt Nam
không nhiều và có một số hạn chế. Đặc biệt là nghiên cứu về cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính.
Do đó, việc nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động
của các NHTMCP tại Việt Nam tuy không phải là mới, nhưng lại rất cấp thiết và có


2

ý nghĩa. Nhất là trong giai đoạn hiện nay, khi mà hệ thống ngân hàng đang trong
tiến trình thực hiện đề án tái cơ cấu để hoạt động an toàn, lành mạnh và có hiệu quả
hơn.
2. Mục tiêu nghiên cứu


Mục tiêu tổng quát

Hiểu được bản chất cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động và các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn cũng như tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp nói chung và ngành ngân hàng nói riêng.


Mục tiêu cụ thể

Nghiên cứu cơ sở lý luận về cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động của NHTMCP;
và các nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp nói chung và ngành ngân hàng nói riêng.
Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các NHTMCP
tại Việt Nam, xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và tác động của cấu
trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các NHTMCP tại Việt Nam.
Gợi ý các giải pháp thích hợp, chú trọng đến cấu trúc vốn nhằm nâng cao
hiệu quả hoạt động của các NHTMCP tại Việt Nam.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu: cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các
NHTMCP tại Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: nghiên cứu dựa trên cơ sở dữ liệu thu thập được từ các
báo cáo tài chính của các NHTMCP tại Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2012.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Đề tài kết hợp phân tích thống kê mơ tả và phân tích mơ hình hồi quy đa biến
để đánh giá các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và ảnh hưởng của cấu trúc vốn
đến hiệu quả hoạt động của các NHTMCP tại Việt Nam. Số liệu sẽ được phân tích
và trình bày dựa trên kết quả thống kê có được từ phần mềm Eviews 7.2.


3

5. Ý nghĩa của nghiên cứu
Việc phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của
các NHTMCP Việt Nam cho thấy những thuận lợi, khó khăn và tồn tại của các
NHTMCP tại Việt Nam hiện nay.
Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động giúp
tìm ra các giải pháp để nâng cao hiệu quả hoạt động cho các NHTMCP tại Việt
Nam trong đó chú trọng đến cơ cấu vốn, từ đó có định hướng tốt hơn trong việc tái
cấu trúc lại các NHTMCP.

Đề tài kế thừa các nghiên cứu trước đây và sử dụng bộ dữ liệu của 28
NHTMCP tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2012 để tìm ra sự khác biệt giữa tác
động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các NHTMCP tại Việt Nam so
với các NHTMCP trên thế giới.
6. Bố cục của luận văn
Bố cục của luận văn gồm 3 chương:
 Chương 1: Tổng quan về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các
NHTMCP.
 Chương 2:Thực trạng về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các
NHTMCP Việt Nam.
 Chương 3: Giải pháp tối ưu hóa cấu trúc vốn của các NHTMCP Việt
Nam nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động.


4

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN
VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC NHTMCP
1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn: được định nghĩa là quan hệ tỷ lệ giữa các khoản nợ và vốn
chủ của doanh nghiệp. Khái niệm này được giới nghiên cứu tài chính quan tâm hơn
40 năm qua vì liên quan với một vấn đề: cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh
nghiệp không? Trong thị trường hồn hảo, cấu trúc vốn khơng liên quan đến giá trị
doanh nghiệp. Tuy nhiên, thị trường hoàn hảo chỉ là một ý niệm rất lý tưởng nên
nhiều nhà nghiên cứu đ đặt ra vấn đề có sự liên quan giữa cấu trúc vốn và giá trị
doanh nghiệp. Chính vì mối liên quan này, thuật ngữ đòn bẩy nợ (hay đòn bẩy tài
chính) cũng hàm ý cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn là một khái niệm trừu tượng, nên khi nghiên cứu về lĩnh vực
này, giới tài chính đ cụ thể hóa bằng nhiều cách đo khác trong các cơng trình của

mình. Đây là một vấn đề cần quan tâm vì mỗi cách đo lường khác nhau đều ảnh
hưởng đến kết quả nghiên cứu, không giống như các định nghĩa phổ biến trong các
giáo trình về quản trị tài chính. Rajan và Zingales (1995) cho rằng định nghĩa về cấu
trúc vốn t y thuộc vào mục tiêu phân tích. Có hai vấn đề thường quan tâm khi đo
lường cấu trúc vốn:
Một là, giá trị thị trường hay giá trị sổ sách sẽ sử dụng để xác định gía trị của
tài sản và các khoản nợ phải trả khi xem xét cấu trúc vốn? Có hai dịng tranh luận
đối lập về vấn đề này. Theo trường phái sử dụng giá trị sổ sách (lấy sổ sách kế
tốn), chi phí cơ bản của các khoản vay là chi phí kỳ vọng của sự kiệt quệ về tài
chính trong trường hợp phá sản. Sự kiệt quệ tài chính ảnh hưởng đến chi phí vốn
trung bình, tác động kéo theo đến một cấu trúc vốn tối ưu.
Trong trường hợp đó, giá trị của một doanh nghiệp bị kiệt quệ sẽ gần với giá
trị sổ sách. Nếu việc phá sản xảy ra, việc đo lường trách nhiệm đối với các chủ nợ
theo giá trị sổ sách kế tốn là chính xác nhất. Ngồi ra, giá trị sổ sách dễ tiếp cận
hơn giá trị trường, ghi nhận chính xác hơn và khơng bị lệch so với sự thay đổi như


5

giá trị thị trường. Giá trị sổ sách còn ph hợp khi xác định cấu trúc vốn đối với các
công ty không yết giá hay các doanh nghiệp nh . Nếu sử dụng giá sổ sách, giá trị nợ
và tài sản được sử dụng trên Bảng cân đối kế toán. Kiểu đo lường này được sử dụng
trong nhiều nghiên cứu của Graham (2000), Hesmatti (2001), Michealas (1999),
Mira (2001)...
Theo trường phái giá trị thị trường, người ta cho rằng giá trị thị trường xác
định được giá trị thực của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có giá trị vốn chủ sở
hữu âm trên sổ kế tốn nhưng lại có giá thị trường dương. Điều này có thể xảy ra
nếu hoạt động kinh doanh trước đây thua lỗ làm vốn chủ có giá trị âm, nhưng giá thị
trường dương phản ánh các dòng tiền kỳ vọng tương lai của doanh nghiệp đó. Vì lẽ
đó, nhiều nghiên cứu sử dụng cả giá trị thị trường và giá trị sổ sách để đo lường cấu

trúc vốn (Titman và Wessel, 1988; Pandey, 2001, Huang và Song, 2001…).
Hai là, nợ phải trả để xác định cấu trúc vốn là loại nợ gì? Có cần thiết đo
lường cấu trúc vốn theo từng loại nợ không? Nếu các dự đoán lý thuyết chủ yếu
quan tâm ảnh hưởng của các nhân tố đối với cấu trúc vốn ở góc độ chung thì các
nghiên cứu thực nghiệm thường đo lường cấu trúc vốn theo các khoản nợ vay ngắn
hạn và dài hạn. Bennette và Donnelly (1993) lập luận rằng nếu các doanh nghiệp có
các chính sách tài trợ riêng biệt với các khoản nợ vay ngắn hạn thì ở các doanh
nghiệp đó thực sự có sự tương tác giữa mức nợ vay ngắn hạn và dài hạn. Michaelas
và cộng sự (1999) cho rằng nếu các nhân tố ảnh hưởng đến nợ ngắn hạn khác với
các nhân tố ảnh hưởng đến nợ dài hạn thì cần thiết sử dụng cả nợ vay ngắn và nợ
dài để đo lường cấu trúc vốn. Đây là hướng tiếp cận đ được nhiều nhà nghiên cứu
quan tâm như Titman và Wessels (1988), Pandey (2001), Huang và Song (2001) ...
Nợ vay hay toàn bộ nợ phải trả cũng là vấn đề quan tâm khi đo lường cấu
trúc vốn. Lý do là trong nợ phải trả cịn có các khoản tín dụng thương mại và các
nguồn vốn tạm thời khác mà những nguồn vốn này cũng góp phần không nh trong
các khoản tài trợ ở doanh nghiệp. Điều này càng thích hợp với các doanh nghiệp
nh .


6

Tóm lại, chúng ta có thể đưa ra các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, chúng rất đa dạng. Bảng dưới đây tổng hợp các cách đo lường cấu trúc vốn:
Bảng 1.1: Các cách đo lƣờng cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn

Cách thức đo lƣờng

Tỷ lệ nợ phải trả (NPT) và tổng tài sản (TTS)

NPT/TTS

Tỷ lệ nợ ngắn hạn (NNH) và tổng tài sản (TTS)

NNH/TTS

Tỷ lệ nợ phải trả so với vốn chủ sở hữu (VCSH)

NPT/VCSH

Tỷ lệ giữa nợ dài hạn (NDH) và vốn thường
xuyên (VTX)

NDH/VTX

Nguồn: Bài giảng Quản trị tài chính – Đồn Gia Dũng
1.1.2 Ƣu nhƣợc điểm của việc tài trợ bằng nợ và vốn chủ sở hữu
Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện nay chủ yếu vẫn dựa vào mặt định tính mà
vẫn chưa có được những định lượng cụ thể trong việc xác định cấu trúc vốn tối ưu
và đây chính là vấn đề đang tạo ra khoảng cách giữa lý thuyết và thực tiễn.
Tuy nhiên, hầu hết các lý thuyết cấu trúc vốn đều chủ yếu xoay quanh hai
thành tố chính của nguồn vốn là nợ và vốn chủ sở hữu.
1.1.2.1 Ƣu nhƣợc điểm của việc tài trợ bằng nợ
Ưu điểm lớn nhất của việc tài trợ bằng nợ đó là việc khấu trừ thuế thu nhập
doanh nghiệp của phần lãi vay, hay sử dụng lá chắn thuế. Trong khi đó, cổ tức hay
các hình thức khác của chủ sở hữu đều bị đánh thuế. Xét về lý thuyết, khi chúng ta
sử dụng nợ thay cho vốn chủ sở hữu sẽ tạo ra một lượng lớn hơn thu nhập sau thuế
và do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thơng thường tài trợ bằng nợ rẻ hơn vốn chủ
sở hữu. Nguyên nhân xuất phát từ việc l i vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu

nhập doanh nghiệp, trong khi thu nhập của chủ sở hữu thì khơng. Do đó khi tăng nợ
tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế làm tăng thu nhập sau
thuế, cũng như giá trị của doanh nghiệp. Do đó, tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu còn
được gọi là tỷ số đòn bẩy.


7

Tuy nhiên, tài trợ bằng nợ cũng không hẳn là hoản hảo bởi một sự giá tăng
sử dụng nợ nhiều hơn sẽ làm gia tăng nguy cơ phá sản của doanh nghiệp. Điều này
gần như đồng nghĩa với một quy tắc trong tài chính là: Lợi nhuận càng cao, rủi ro
càng lớn. Việc tài trợ bằng nợ rõ ràng sẽ tạo ra chi phí vốn nh cho doanh nghiệp,
đồng thời làm tăng lợi nhuận cũng như giá trị doanh nghiệp. Vay nợ quá nhiều rồi
sẽ đến lúc tạo ra gánh nặng trả nợ cho doanh nghiệp, đồng thời vay nợ quá nhiều
cũng tạo ra lãi vay phải trả lớn. Điều này đồng nghĩa với việc để có thu nhập dương,
doanh nghiệp cần phải tạo ra một khoản thu nhập trước thuế và l i vay đủ lớn để chi
trả cho lượng lãi vay khổng lồ đó. Do đó, hậu quả là sẽ dễ dẫn đến các sai lầm trong
quản trị doanh nghiệp và tăng nguy cơ phá sản.
1.1.2.2 Ƣu nhƣợc điểm của việc tài trợ bằng vốn chủ sở hữu
Một trong những điểm bất lợi của vốn chủ sở hữu đó là giá thành (hay chi
phí) của nó cao hơn chi phí của nợ do tác dụng của lá chắn thuế. Điều này là hiển
nhiên bởi khi các nhà đầu tư đầu tư vào một doanh nghiệp, họ mong muốn nhận lại
được nhiều hơn l i vay do các lí do về áp lực điều hành cũng như quản trị doanh
nghiệp. Điều này cùng với tính chất khơng được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn
chủ sở hữu càng cao hơn. Hệ quả tất yếu của sự việc trên là khi số người sở hữu
doanh nghiệp ngày càng nhiều thì họ sẽ càng mong muốn có được mức lợi tức kỳ
vọng cao hơn và do đó gây áp lực lớn lên quá trình quản trị hoạt động của doanh
nghiệp.
Tuy nhiên, trong một số trường hợp, doanh nghiệp vẫn cần tăng vốn chủ sở
hữu để làm cân bằng với nợ và đưa doanh nghiệp thốt kh i tình trạng tài chính

khơng lành mạnh. Một lý do khác để doanh nghiệp tăng vốn chủ sở hữu là khi giá
trị thị trường cổ phiếu của doanh nghiệp cao hơn giá trị nội tại, việc phát hành tăng
vốn lúc này sẽ tạo ra lợi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.
1.1.3 Vai trò của cấu trúc vốn
1.1.3.1 Đối với nhà quản trị doanh nghiệp
Cấu trúc vốn giúp nhà quản trị dễ dàng hơn trong việc xác định các mục tiêu
kế hoạch, đồng thời chủ động trong quá trình quản lý điều hành doanh nghiệp.


8

Thơng qua cấu trúc vốn, nhà quản trị có thể gửi đến các nhà đầu tư những
thông tin về chiến lược phát triển của doanh nghiệp mình. Tỷ trọng vốn vay trong
cấu trúc vốn trong một thời gian dài sẽ cho biết doanh nghiệp có thường đi vay nợ
hay khơng, và loại nợ mà doanh nghiệp ưa thích là nợ ngắn hạn hay dài hạn, hoặc
để tài trợ cho các dự án của mình, doanh nghiệp sẽ chọn các phương án là huy động
nợ hay vốn cổ phẩn. Tất cả những thông tin trên sẽ được thể hiện phần nào nếu
quan sát kỹ cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong một thời gian.
1.1.3.2 Đối với các nhà đầu tƣ, ngƣời cho vay
Xem xét cấu trúc vốn của doanh nghiệp giúp nhà đầu tư biết được tình trạng
vay nợ và khả năng trả nợ của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp đi vay quá nhiều sẽ
dẫn tới rủi ro phá sản doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, ta có thể
nhận thấy cho d doanh nghiệp có số nợ vay tăng lên nhưng chi phí l i vay lại giảm
đi. Điều này có thể cho biết doanh nghiệp đi vay nợ với l i suất ưu đ i nhưng cũng
có thể cho thấy tình trạng thiếu minh bạch trong tài chính của doanh nghiệp. Trong
trường hợp doanh nghiệp đ đi vay quá nhiều và phải trả nợ nhiều, điều này làm gia
tăng khả năng phá sản của doanh nghiệp. Đây sẽ là một căn cứ để các chủ nợ có nên
tiếp tục cho doanh nghiệp vay hay không, bởi nếu tiếp tục cho vay thì sẽ đến lúc
nào đó, giá trị thị trường của tổng nợ sẽ vượt quá giá trị thị trường của tổng tài sản
tức là cho d có bán hết tài sản đi thì doanh nghiệp cũng không trả hết nợ và rủi ro

lúc này là của chủ nợ.
Mặt khác, cấu trúc vốn cũng cho biết các chính sách tài trợ dự án của doanh
nghiệp là ưa thích nợ vay hay vốn cổ phần. Một doanh nghiệp hiếm khi đi vay và
thường xuyên dựa vào nguồn vốn chủ sở hữu của mình thường sẽ phải chịu áp lực
lớn hơn trong quá trình hoạt động do lợi tức kỳ vọng của vốn chủ sở hữu thường lớn
hơn lợi lức vốn vay. Điều này một mặt thể hiện rằng doanh nghiệp muốn đi lên
bằng sức mạnh nội tại từ nguồn vốn chủ sở hữu của mình. Tuy nhiên, nó cũng cho
thấy sự khơng linh hoạt về tài chính của doanh nghiệp hay nói cách khác doanh
nghiệp sợ tình trạng vay nợ. Các nhà đầu tư lúc này có thể thấy rằng bộ máy quản
trị doanh nghiệp đang chịu một áp lực rất lớn trong việc duy trì một tốc độ tăng


9

trưởng thu nhập cao cũng như lợi tức cao của doanh nghiệp qua nhiều giai đoạn.
Điều này là rất khó khăn bởi khơng phải trong bất kì tình hình thị trường nào doanh
nghiệp cũng có thể duy trì tốc độ tăng trưởng lợi tức như nhau. Do đó, việc đầu tư
vào một doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bởi vốn chủ sở hữu thường sẽ mang lại
rủi ro phá sản thấp nhưng khó có được mức lợi tức cao.
Ở khía cạnh khác, một doanh nghiệp sử dụng chính sách đi vay liên tục cũng
là một dấu hiệu đáng lưu ý với nhà đầu tư. Sử dụng nợ vay với doanh nghiệp sẽ
giúp tạo ra chi phí vốn nh hơn do ưu điểm “lá chắn thuế” của nợ vay, từ đó sẽ góp
phần tạo ra mức lợi tức cao hơn cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, như đ nói ở trên, khi
doanh nghiệp đi vay quá nhiều, sẽ đến lúc toàn bộ giá trị thị trường của tổng tài sản
doanh nghiệp sẽ không thể b đắp được tổng giá trị thị trường của tổng nợ và do đó
dẫn đến nguy cơ phá sản. Các nhà đầu tư lúc này cần cân nhắc chiến lược đầu tư dài
hạn hay ngắn hạn của mình khi đầu tư vào một doanh nghiệp có sử dụng nhiều nợ
vay.
Các nhà đầu tư có thể đầu tư dài hạn vào một doanh nghiệp có sử dụng nhiều
vốn cổ phẩn do khả năng phá sản thấp và việc đầu tư dài hạn sẽ giúp tạo nhiều lợi

nhuận hơn so với đầu tư ngắn hạn. Còn các nhà đầu tư ưa thích đầu tư ngắn hạn có
thể đầu tư vào các doanh nghiệp có sử dụng l i vay cao để đạt mục đích lợi tức cao
đồng thời tránh nguy cơ phá sản trong dài hạn.
1.1.4 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
1.1.4.1 Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi doanh nghiệp bắt đầu
vay nợ, thuận lợi nhiều hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ
khiến chi phí vốn bình qn gia quyền giảm khi nợ tăng và do đó tạo ra lợi thế so
với vốn chủ sở hữu.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ nợ so
với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn
chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì
khả năng doanh nghiệp khơng trả được nợ là cao hơn và phải trả nhiều lãi vay hơn.


10

Do đó, ở mức tỷ số giữa nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn,chi phí vốn bình qn gia
quyền sẽ tăng.
Vấn đề chính cịn tồn tại trong quan điểm truyền thống là khơng có một lý
thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa nợ và
vốn chủ sở hữu tăng hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
1.1.4.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mơ hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Lý thuyết hiện đại vềcấu trúcvốn khởi đầu
từ năm 1958 khi hai giáo sư Franco Modilligani và Merton Miller chứng minh rằng:
giá trị của doanh nghiệp sẽ không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn theo một số giả
thuyết. Kết quả nghiên cứu này cho rằng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
được tài trợ bằng nguồn vốn gì khơng là một vấn đề cần quan tâm vì cấu trúcvốn
khơng liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Nghĩa là:

Trong đó:
Vg, Vu : giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ và khơng sử dụng nợ.
KsU

: tỷ lệ hồn vốn u cầu đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ.

EBIT

: lợi nhuận trước thuế và lãi vay.

 Lý thuyết trên dựa vào các giả thuyết sau:
-

Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.

-

Cổ phiếu và trái phiếu được kinh doanh trên thị trường hoàn hảo. Nghĩa
là khơng có các chi phí mơi giới và nhà đầu tư có thể vay với cùng một
lãi suất như các doanh nghiệp khác.

-

Nhà đầu tư và nhà quản trị tại doanh nghiệp đều có thơng tin như nhau về
cơ hội tăng trưởng đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai.

-

Các khoản nợ là khơng có rủi ro bất kể mức độ sử dụng nợ của doanh

nghiệp. Lãi suất vay trên các khoản nợ là lãi suất khơng có rủi ro.

-

Tất cả các dịng tiền đều có tính liên tục.


11

Tuy nhiên, các giả thuyết của mơ hình MM đều rất lý tưởng. Trước hết, thuế
thu nhập doanh nghiệp và thu nhập cá nhân, cũng như sự bất cân xứng về thông tin
đều tồn tại trên thực tế. Hai là, lãi suất vay thường tăng khi sử dụng nợ ngày càng
tăng lên. Ba là, lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm với những mức độ sử dụng nợ
khác nhau và khả năng phá sản gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng tăng các khoản
nợ để tài trợ.
Mặc dù các giả thuyết trên đều không tồn tại trên thực tế nhưng mơ hình đ
chỉ ra những đầu mối về tính liên quan của cấu trúc vốn đối với giá trị một doanh
nghiệp. Các lý thuyết về tài chính tiếp theo đ mở rộng mơ hình này bằng cách loại
b các giả thuyết nghiên cứu.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc
tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là một khoản
chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh
nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm
đối với các nhà đầu tư:
Vg = Vu + T.D
Trong đó:
Vg

: Giá trị doanh nghiệp

Vu

: Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ

D

: Tổng số nợ sử dụng.

T

: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.

T.D

: Khoản lợi từ việc sử dụng nợ.

Như vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp, hai ông cho rằng sử dụng nợ sẽ
làm tăng giá trị của một doanh nghiệp. Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn
đến luận đề MM: “giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh
nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng
nợ”. Theo đó cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp, sử dụng nợ càng
tăng sẽ càng làm tăng giá trị doanh nghiệp.


12

1.1.4.3 Lý thuyết về chi phí kiệt quệ tài chính
Sự kiệt quệ về tài chính bao gồm nguy cơ phá sản và sự phá sản. Một doanh
nghiệp rơi vào tính trạng phá sản ln phát sinh các chi phí kế toán và pháp lý đáng
kể (Myers, 1984) và doanh nghiệp đó phải mất nhiều thời gian để duy trì khách

hàng, nhà cung cấp và người lao động. Ngoài ra, phá sản thường áp lực các doanh
nghiệp phải thanh lý, nhượng bán các tài sản với giá thấp hơn giá trị của nó so với
trường hợp hoạt động bình thường.
Chi phí kiệt quệ tài chính có thể gồm cả các chi phí trực tiếp và gián tiếp.
Các chi phí trực tiếp như các chi phí về pháp lý và hành chính trong q trình phá
sản. Chi phí gián tiếp là những khoản thiệt hại với doanh nhiệp khi các bên có liên
quan đến lợi ích doanh nghiệp hạn chế những điều kiện ưu đ i cho doanh nghiệp đó.
Chi phí kiệt quệ về tài chính tùy thuộc vào 3 yếu tố: Khả năng phá sản; chi phí phát
sinh khi tình trạng kiệt quệ về tài chính gia tăng; và ảnh hưởng của nguy cơ phá sản
đối với hoạt động của doanh nghiệp ở hiện tại.
Nếu sử dụng nợ để làm gia tăng giá trị doanh nghiệp theo mơ hình thuế MM,
nhưng việc gia tăng nợ lên sẽ làm gia tăng chi phí kiệt quệ, gia tăng khả năng phá
sản, và sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Ý tưởng về chi phí kiệt quệ tài chính dẫn
đến lý thuyết “đánh đổi” về cấu trúc vốn, theo đó cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc địi
h i phải có sự đánh đổi giữa lợi ích do sử dụng nợ và chi phí kiệt quệ tài chính. Nội
dung của lý thuyết này có thể tóm lược qua mơ hình dưới đây:


13

Nguồn: Bài giảng Quản trị tài chính – Đồn Gia Dũng.
Hình 1.1: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
 Mơ hình trên cho thấy một số kết quả sau:
Theo giả thuyết của mơ hình MM, khi quan tâm đến thuế thu nhập doanh
nghiệp, giá trị doanh nghiệp sẽ được tối đa nếu sử dụng 100% nợ vay để tài trợ.
Trong thực tế, các doanh nghiệp ít khi sử dụng 100% nợ để tài trợ vì sự gia
tăng tỷ lệ nợ/tài sản sẽ làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính và lãi suất vay. Ở đây,
có một vài ngưỡng cần quan tâm. Dưới điểm D1, khả năng phá sản của doanh
nghiệp rất thấp vì thế chi phí kiệt quệ thấp và lợi ích từ việc tiết kiệm thuế do tăng
tỷ lệ nợ/tài sản sẽ có ảnh hưởng tốt. Tuy nhiên, khi vượt qua điểm D1 thì chi phí

kiệt quệ tài chính và lãi suất vay gia tăng. Những khoản này làm giảm lợi ích về
thuế khi doanh nghiệp gia tăng nợ và điều này làm giảm thấp giá trị cổ phiếu của
doanh nghiệp.
Từ điểm D1 sang điểm D2, chi phí kiệt quệ tài chính tăng, nhưng khơng lớn
hơn khoản lợi ích do sử dụng nợ, do vậy giá trị doanh nghiệp vẫn gia tăng khi tỷ
suất nợ gia tăng. Tuy nhiên, vượt qua điểm D2, chi phí kiệt quệ tài chính đ lớn hơn


14

lợi ích do sử dụng nợ, do vậy tỷ suất nợ gia tăng sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Điểm D2 được xem là điểm có cấu trúc vốn tối ưu khi nó cân bằng giữa chi phí kiệt
quệ và lợi ích do sử dụng nợ.
Như vậy, lý thuyết đánh đổi đối lập với những lý thuyết trước đây của MM
theo mơ hình thuế. Petit và Singer (1985) cho rằng khi khả năng phá sản càng gia
tăng thì doanh nghiệp sẽ ít sử dụng nợ khi tăng vốn hoạt động.
1.1.4.4 Lý thuyết về chi phí đại diện
Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện ln chưa đứng mâu thuẫn tiềm tàng
vềlợi ích giữa người tài trợ với người quản lý doanh nghiệp. Jenshen và Meckling
(1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở
hữu với nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người
chủ nợ.
Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý doanh nghiệp, vấn đề
đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu. Kết
quả là người chủ sở hữu khơng giành được tồn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng
cao lợi nhuận của doanh nghiệp mình, nhưng họ phải gánh chịu tồn bộ chi phí cho
những hoạt động này. Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp
nhận b ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (hoạt động
kiểm toán), chi để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi khơng mong muốn,
và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý.

Mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ doanh nghiệp xuất hiện trong các
hợp đồng vay nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư. Cụ thể là, nếu
một khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ doanh nghiệp
sẽ hưởng toàn bộ khoản thu nhập này. Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó khơng thành
cơng, người chủ doanh nghiệp sẽ gánh chịu khoản thua lỗ này ở mức nào đó do
trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư. Kết quả là người chủ doanh nghiệp có thể
bất lợi từ đầu tư vào những dự án có rủi ro cao. Do vậy, các chủ nợ thường đưa ra
cơ chế tự bảo vệ mình thơng qua xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp
đồng vay. Những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài