Các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP. HỒ CHÍ MINH
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ LUẬT

PHAN THỊ HUYỀN TRANG

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2018


ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP. HỒ CHÍ MINH
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ LUẬT

PHAN THỊ HUYỀN TRANG

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. NGUYỄN THỊ CÀNH

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sỹ kinh tế với đề tài “Các yếu tố ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu độc lập của bản thân với
sự hƣớng dẫn của GS.TS Nguyễn Thị Cành. Các thông tin, dữ liệu trong luận văn là
trung thực, có nguồn gốc cụ thể, rõ ràng. Ngoại trừ những tài liệu tham khảo đƣợc
trích dẫn trong luận văn, tơi cam đoan rằng tồn phần hay những phần nhỏ của luận
văn này chƣa từng đƣợc công bố hoặc đƣợc sử dụng ở các nghiên cứu trƣớc đó.
Khơng có sản phẩm/nghiên cứu nào của ngƣời khác đƣợc sử dụng trong luận văn
này mà không đƣợc trích dẫn theo đúng quy định. Tơi xin chịu trách nhiệm về nội
dung tơi đã trình bày trong luận văn.
HỌC VIÊN

Phan Thị Huyền Trang


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
-

BĐS: Bất động sản

-

CTCP: Công ty cổ phần

-

GDCK: Giao dịch chứng khoán

-

HOSE: Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ chí Minh

-

HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

-

NĐT: Nhà đầu tƣ

-

NHTM: Ngân hàng thƣơng mại

-

TTCK: Thị trƣờng chứng khoán


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
NỘI DUNG

STT

TRANG

1

Bảng 2.1

Tổng hợp các biến trong mơ hình và kỳ vọng dấu

33

2

Bảng 3.1

Thống kê mơ tả các biến nghiên cứu

45

3

Bảng 3.2

Ma trận hệ số tƣơng quan

51

4

Bảng 3.3

Kết quả mơ hình hồi quy theo phƣơng pháp GMM

53

5

Bảng 3.4

Kết quả VIF kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến

55

6

Bảng 3.5

Kết quả Arellano-Bond kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan

55

7

Bảng 3.6 Kết quả kiểm định hiện tƣợng nội sinh Sargan

56


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
NỘI DUNG

STT

TRANG

1

Hình 3.1

Lịch sử các thời kỳ biến động của thị trƣờng BĐS Việt Nam

38

2

Đồ thị 3.1

Sự biến động giá cổ phiếu bất động sản Việt Nam giai đoạn

42

2010-2016
3

Đồ thị 3.2

Tỷ lệ tăng trƣởng GDP của Việt Nam, giai đoạn 2010-2016

49

4

Đồ thị 3.3

Tỷ lệ lạm phát của Việt Nam giai đoạn 2010 -2016

50


LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
MỤC LỤC
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................................. 1
1.1.

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ...................................................................................................... 1

1.2.

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN ....................... 3

1.3.

MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ....................................................................... 5

1.4.

ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU, PHẠM VI NGHIÊN CỨU ................................................ 6

1.5.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................................................... 6

1.6.

Ý NGHĨA CỦA LUẬN VĂN ............................................................................................. 8

1.7.

KẾT CẤU LUẬN VĂN ...................................................................................................... 8

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ LỰA CHỌN MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU. ..... 10
2.1 CÁC KHÁI NIỆM VÀ LÝ THUYẾT CÓ LIÊN QUAN. ...................................................... 10
2.1.1 Các khái niệm................................................................................................................... 10
2.1.1.1 Thị trƣờng chứng khoán ............................................................................................ 10
2.1.1.2 Cổ phiếu .................................................................................................................... 11
2.1.2 Lý thuyết về các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu........................................................... 13
2.1.2.1 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH)....................... 13
2.1.2.2 Lý thuyết tài chính hành vi........................................................................................ 14
2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG LÊN
GIÁ CỔ PHIẾU. ........................................................................................................................... 17
2.2.1 Nghiên cứu nƣớc ngoài .................................................................................................... 17
2.2.2 Nghiên cứu trong nƣớc..................................................................................................... 24
2.2.3 Kế thừa và phát triển ........................................................................................................ 25
2.3 LỰA CHỌN MƠ HÌNH VÀ ĐO LƢỜNG CÁC BIẾN ......................................................... 28
2.3.1 Lựa chọn mơ hình ............................................................................................................ 28
2.3.2 Đo lƣờng các biến và giả thuyết nghiên cứu .................................................................... 29
2.3.3 Phƣơng pháp ƣớc lƣợng mơ hình ..................................................................................... 34
Kết luận chƣơng ............................................................................................................................ 34
CHƢƠNG 3: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN GIÁ
CỔ PHIẾU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT. .............................. 37
3.1. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƢỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VÀ GIÁ CỔ PHIẾU BẤT ĐỘNG
SẢN............................................................................................................................................... 37

3.2. QUY TRÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ........................................................................ 44
3.2.1 Quy trình nghiên cứu ....................................................................................................... 44
3.2.2 Dữ liệu.............................................................................................................................. 44
3.3. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ................................................................................................. 45
3.3.1. Thống kê mô tả................................................................................................................ 45
3.3.2. Kiểm định các biến - Phân tích tƣơng quan. ................................................................... 51
3.3.3. Kết quả mơ hình và kiểm định mơ hình .......................................................................... 52
3.3.3.1 Kết quả mơ hình ........................................................................................................ 52
3.3.3.2 Kiểm định mơ hình.................................................................................................... 53
3.3.4. Kiểm định dấu kỳ vọng. .................................................................................................. 56
3.3.5. Thảo luận kết quả và so sánh với các nghiên cứu trƣớc.................................................. 57
Kết luận chƣơng ............................................................................................................................ 62
CHƢƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .............................................................. 63
4.1. CÁC KẾT LUẬN LÀM CƠ SỞ ĐƢA RA CÁC HÀM Ý .................................................... 63
4.2. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH ................................................................................................ 64
4.2.1 Hàm ý chính sách cho nhà đầu tƣ cổ phiếu bất động sản ................................................. 64
4.2.2 Hàm ý chính sách cho doanh nghiệp bất động sản. ......................................................... 66
4.2.3 Hàm ý chính sách cho sở giao dịch chứng khoán. ........................................................... 70
4.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ ĐỀ XUẤT HƢỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƢƠNG LAI71
4.3.1. Một số hạn chế của đề tài ................................................................................................ 71
4.3.2. Đề xuất hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai ..................................................................... 72
Kết luận chƣơng ............................................................................................................................ 73
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Thị trƣờng chứng khoán đƣợc xem là phong vũ biểu của nền kinh tế, tức
là sự biến động của nền kinh tế, hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp đều đƣợc
phản ánh qua thị trƣờng chứng khoán. Những biến động về giá cổ phiếu luôn là vấn
đề quan tâm của doanh nghiệp và các nhà đầu tƣ.
Theo lý thuyết bƣớc đi ngẫu nhiên, giá của cổ phiếu là một chuỗi độc lập,
ngẫu nhiên khơng thể dự đốn đƣợc. Tuy nhiên, đã có khá nhiều cơng trình nghiên
cứu trong và ngồi nƣớc phản bác lại lý thuyết này. Nhƣ nghiên cứu của Shafiqul
Alam và cộng sự (2016) đã chỉ ra rằng có nhiều yếu tố quan trọng bao gồm cả vi mô
và vĩ mô tác động đến giá cổ phiếu nhƣ: tăng trƣởng GDP thực tế, tỷ lệ lạm phát
(CPI), giá trị thị trƣờng trên thu nhập của mỗi cổ phiếu (P/E), thu nhập của mỗi cổ
phần (EPS), giá trị tài sản rịng trên mỗi cổ phiếu (NAVPS). Mơ hình của Faris
Nasif AL-Shubiri et al (2010), Muhammad Numan Khan & Amanullah (2012),
Zeeshan Arshad et al (2015) cũng đều khẳng định, các yếu tố vĩ mơ rõ ràng có tác
động đến giá thị trƣờng của mỗi cổ phiếu. Bên cạnh đó nhiều nghiên cứu thực
nghiệm nhƣ nghiên cứu của Nidhi Malhotra và Kamini Tandon (2013), Taimur
Sharif, Harsh Purohit & Rekha Pillai (2015), đã chỉ ra rằng các yếu tố cơ bản của
công ty, chẳng hạn nhƣ tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV), giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ
sách (P/B) ảnh hƣởng trực tiếp đến giá cổ phiếu. Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả của
Eugene Fama cũng cho rằng, tại thị trƣờng tài chính hiệu quả, giá của chứng khốn
phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trƣờng. Theo các tài liệu mà tác giả thu thập
đƣợc, tác giả nhận thấy, các nghiên cứu chủ yếu tập trung vào tác động của các yếu
tố hoặc là vi mô, hoặc là vĩ mô lên giá cổ phiếu hơn là một nghiên cứu tổng hợp tất
cả các tác động. Ngoài ra, các nghiên cứu trong nƣớc cũng nhƣ quốc tế có đề cập
đến giá cổ phiếu của nhiều ngành nghề nhƣ công nghiệp, xi măng, ngân hàng, y
tế…Tuy nhiên chƣa có nghiên cứu nào đề cập đến các yếu tố ảnh hƣởng đến giá cổ
phiếu của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam.

2

Theo giới chuyên môn, năm 2015, thị trƣờng BĐS đã thực sự bƣớc chân
ra khỏi thời kỳ khủng hoảng kéo dài từ năm 2008 đến 2013. Năm 2016 đƣợc cho là
năm bùng nổ của chứng khoán BĐS. Cổ phiếu BĐS luôn thu hút sự quan tâm đặc
biệt của các NĐT với tỷ trọng giao dịch thƣờng xuyên chiếm từ 18% đến 20% tổng
giá trị giao dịch của thị trƣờng. Từ đầu năm 2017 đến nay TTCK đã chứng kiến
mức tăng trƣởng ấn tƣợng. Chỉ số VN-Index đã vƣợt qua 900 điểm, đƣa TTCK Việt
Nam trở thành thị trƣờng có tốc độ phát triển nhanh nhất về quy mô và thanh khoản
trong khu vực ASEAN và Đơng Á. Trong đó, nhóm cổ phiếu BĐS đã đóng góp
khơng nhỏ vào đà tăng trƣởng chung của thị trƣờng. Theo thống kê, từ đầu năm
2017 đến cuối QII/2017 đã có đến hơn 80% mã cổ phiếu BĐS tăng giá. Hiện số
doanh nghiệp BĐS trên sàn niêm yết đã tăng lên tổng số 65 doanh nghiệp, thanh
khoản thị trƣờng hiện đạt khoảng hơn 4.000 tỷ đồng mỗi phiên. Ngày càng có nhiều
sự hiện diện của các quỹ đầu tƣ vốn nƣớc ngoài, các ngân hàng đầu tƣ trong cơ cấu
sở hữu của những công ty BĐS niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Đây là
động lực để giá cổ phiếu tăng trong tƣơng lai và ngành BĐS là một trong những
ngành có thể dẫn dắt thị trƣờng trong vài năm tới. Rõ ràng, thật cần thiết phải có
những nghiên cứu liên quan đến các yếu tố tác động vào giá cổ phiếu của ngành
đang “hot” này.
Xuất phát từ những tranh luận trong nghiên cứu rằng liệu có hay khơng
các yếu tố tác động tới sự thay đổi của giá chứng khoán, và xuất phát từ sự “khan
hiếm” nghiên cứu chuyên sâu dành cho ngành BĐS - một trong những ngành mà cổ
phiếu của nó đƣợc các chuyên gia kinh tế đánh giá là sẽ “dẫn dắt thị trƣờng trong
vài năm tới”. Và với mong muốn làm sao để các NĐT ƣớc đoán đƣợc các yếu tố
ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu BĐS trong thời gian tới để nâng cao hiệu quả đầu tƣ.
Làm sao để các doanh nghiệp BĐS nắm bắt đƣợc các yếu tố ảnh hƣởng đến giá cổ
phiếu của ngành để huy động vốn cho hiệu quả tác giả đã chọn đề tài: “Các yếu tố
ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” làm luận văn thạc sỹ. Hi vọng đề tài có thể

đóng góp tích cực cho những ai quan tâm đến vấn đề tác giả nghiên cứu.


3

1.2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
 Lý thuyết có liên quan:
Nghiên cứu về giá cổ phiếu có nhiều lý thuyết và phƣơng pháp xác định.
Trong số đó, các lý thuyết sau đóng vai trị quan trọng và đƣợc các NĐT cũng nhƣ
thị trƣờng lựa chọn sử dụng trong nhiều năm qua.
-

Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả (Effecien Market Hypothesis-EMH) cho rằng

giá của chứng khoán sẽ phản ánh một cách đầy đủ và nhanh chóng các thơng tin của
thị trƣờng.
-

Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng các NĐT khi tham gia thị trƣờng không

chỉ hành động theo lý trí mà cịn bị chi phối bởi yếu tố tâm lý.
 Lƣợc khảo các nghiên cứu liên quan:
Khi thị trƣờng chứng khoán phát triển, các nhân tố ảnh hƣởng tới giá cổ
phiếu luôn nhận đƣợc sự quan tâm đặc biệt của nhiều nhà nghiên cứu. Trong các
nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam và trên thế giới nhìn chung các yếu tố này
đƣợc phân thành hai nhóm: nhân tố vi mơ, liên quan đến tình hình tài chính và hiệu
quả hoạt động của cơng ty và nhân tố vĩ mô.
Nhân tố vi mô đƣợc đề cập nhiều nhất trong các nghiên cứu là thu nhập trên
mỗi cổ phiếu (EPS), tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E), giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ
phiếu (NAVPS). Nhƣ Nghiên cứu của Faris Nasif Al- Shubiri ect (2010) với các

NHTM Jordan, nghiên cứu của Nidhi Malhotra & Kamini Tandon (2013) sử dụng
dữ liệu thứ cấp của 100 công ty niêm yết trên sàn giao dịch quốc gia NSE từ năm
2007 đến năm 2012. Trong nƣớc có nghiên cứu của Trƣơng Đông Lộc (2014) số
liệu đƣợc sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm 20 cổ phiếu niêm yết trên sàn
HOSE, nghiên cứu của Phạm Hữu Hồng Thái và Lê Dũng Hiệp (2016) sử dụng bộ
dữ liệu của 200 công ty phi tài chính niêm yết từ năm 2008 trở về trƣớc, cũng chỉ ra
các yếu tố vi mô kể trên có tác động đồng biến với giá của cổ phiếu. Ngồi ra, yếu
tố vi mơ hay đƣợc đề cập đến trong các nghiên cứu là tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV)
trong nghiên cứu của Faris Nasif Al- Shubiri ect (2010), Nidhi Malhotra & Kamini
Tandon (2013). Taimur Sharif ect (2015) còn nhắc đến khả năng sử dụng đòn bẩy


4

tài chính của doanh nghiệp cũng tác động tiêu cực lên giá. Nghiên cứu này cũng
đồng quan điểm với nghiên cứu của Midani (1991) và Pami (2008).
Đối với các nhân tố vĩ mơ, các bằng chứng thực nghiệm đƣợc tìm thấy trong
các nghiên cứu tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam về cơ bản có sự tƣơng đồng
với các nghiên cứu ở các quốc gia có thị trƣờng chứng khốn mới nổi. Trong đó hai
tác động hay đƣợc đề cập nhất là lạm phát (INF) và tăng trƣởng kinh tế (GDP).
Nghiên cứu của Muhammad Numan Khan & Amanullah (2012) và Faris Nasif AlShubiri ect (2010) cho thấy GDP tác động cùng chiều lên giá cổ phiếu. Tuy nhiên
với bộ dữ liệu trong nƣớc, Phạm Hữu Hồng Thái và Lê Dũng Hiệp (2016) lại chỉ ra
tác động ngƣợc chiều của yếu tố này lên giá. Nghiên cứu của Trƣơng Đông Lộc bổ
sung thêm biến giá vàng và tỷ giá. Zeeshan Arshad et al (2015) bổ sung thêm yếu tố
lãi suất (IR). Nhƣ vậy, tại Việt Nam và ở các quốc gia có TTCK mới nổi, ngồi các
yếu tố vi mơ của cơng ty, các nhân tố tác động bên ngồi cũng ảnh hƣởng trực tiếp
lên giá cổ phiếu.


Khoảng trống trong các nghiên cứu trƣớc và hƣớng kế thừa, phát triển

nghiên cứu của tác giả:
 Khoảng trống trong các nghiên cứu trước:
Các nghiên cứu quốc tế mà tác giả lƣợc khảo đƣợc, chủ yếu mới dừng lại ở
việc kiểm chứng mức độ phù hợp của mơ hình thơng qua R2 hiệu chỉnh, mà bỏ qua
các “bệnh” nhƣ đa cộng tuyến, phƣơng sai sai số thay đổi hay tự tƣơng quan. Nhƣ
vậy, các mơ hình đƣợc xây dựng chƣa thực sự hợp lý trong khi các phƣơng pháp
nhƣ GLS hay GMM chƣa đƣợc áp dụng.
Khi nghiên cứu các tác động vi mô và vĩ mơ lên thị trƣờng chứng khốn,
nghiên cứu của Shafiqul Alam et al (2016) thay vì xây dựng mơ hình tác động đồng
thời của các yếu tố đó thì tác giả này đã tách biệt thành hai mơ hình tác động riêng
lẻ. Dẫn đến có thể có những sai lệch trong kết quả nghiên cứu. Theo tác giả, cần
phải để các tác động vi mô và vĩ mô trong cùng mơ hình thì hiệu quả tác động tới
giá sẽ đƣợc đánh giá chuẩn xác hơn, vì có thể có hiện tƣợng đa cộng tuyến giữa các
biến độc lập mà mình lựa chọn.


5

Có những nhân tố tác động đến giá cổ phiếu đƣợc nghiên cứu và có ý nghĩa
tại các thị trƣờng lớn trên thế giới, tuy nhiên, tác giả mong muốn kiểm định lại các
yếu tố này tại thị trƣờng Việt Nam và có thể, điều chỉnh hoặc bổ sung các yếu tố
đặc thù riêng cho các cổ phiếu trên TTCK Việt Nam.
Ngoài ra, với kiến thức hạn hẹp, tác giả nhận thấy các nghiên cứu có đề cập
đến nhiều thị trƣờng nhƣ sản phẩm công nghiệp, xi măng, y tế hay ngân hàng,
nhƣng chƣa có mơ hình nghiên cứu đánh giá các yếu tố tác động lên cổ phiếu ngành
BĐS tại Việt Nam. Nghiên cứu của tác giả sẽ bổ sung vào các nghiên cứu trƣớc đây
để phân tích rõ hơn tác động của các yếu tố tác động đến giá chứng khoán, cụ thể là
cho ngành BĐS Việt Nam.
 Hướng kế thừa và phát triển nghiên cứu của tác giả:

Dựa trên những nghiên cứu đã trình bày, tác giả dự kiến sẽ kế thừa mơ hình
nghiên cứu của Shafiqul Alam, Md. Rubel Miah và Md. Abdul Karim (2016). Bởi
vì mơ hình này đã lựa chọn các biến mang tính phổ quát cho thị trƣờng nên có thể
nó cũng sẽ đúng cho các cổ phiếu của ngành BĐS. Thêm vào đó, các biến trong mơ
hình nhƣ: giá trên thu thập mỗi cổ phiếu (P/E), thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS),
giá trị tài sản trên mỗi cổ phiếu (NAVPS) và hai biến vĩ mô là tỷ lệ lạm phát (CPI),
tăng trƣởng kinh tế (GDP) là những biến đƣợc nhắc đến phổ biến nhất trong các mơ
hình nghiên cứu trƣớc đây.
Ngồi ra, trong nghiên cứu của Muhammad Numan Khan & Amanullah (2012),
Zeeshan Arshad et al (2015), có đề cập đến biến giá trị thị trƣờng so với giá trị sổ
sách (B/M ratio), tác giả nhận thấy rằng, yếu tố này có ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu
BĐS do tính chất đặc thù của các doanh nghiệp BĐS (sẽ đƣợc phân tích và chỉ rõ ở
chƣơng 2, mục 2.2.3). Nên mơ hình của Shafiqul Alam et al (2016) sẽ đƣợc bổ sung
thêm biến giá trị thị trƣờng so với giá trị sổ sách.
1.3. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU


Mục tiêu:
Trên cơ sở tổng hợp các lý thuyết, phân tích bằng chứng thực nghiệm ở

các quốc gia khác nhau và áp dụng vào tình hình thực tế ở Việt Nam, mục tiêu của


6

tác giả là căn cứ vào kết quả nghiên cứu đã lƣợc khảo, lựa chọn mơ hình phù hợp
với hệ thống dữ liệu thu thập đƣợc nhằm đánh giá các yếu tố ảnh hƣởng đến giá cổ
phiếu niêm yết ngành BĐS tại Việt Nam. Từ đó, tác giả xác định các mục tiêu
nghiên cứu cụ thể sau:
-

Xác định các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu niêm yết ngành BĐS.

-

Xác định mức độ tác động của các yếu tố đó tới giá thị trƣờng của cổ phiếu

ngành BĐS.
-

Đề xuất các hàm ý chính sách cho NĐT, các doanh nghiệp kinh doanh BĐS

và cơ quan quản lý chứng khoán.


Câu hỏi nghiên cứu:
-

Những yếu tố nào tác động đến giá cổ phiếu ngành BĐS đang niêm yết trên

TTCK Việt Nam?
-

Mức độ tác động của các yếu tố đó nhƣ thế nào?

-

Các NĐT cần phải làm gì để giảm thiểu rủi ro, gia tăng lợi nhuận khi đầu tƣ

vào cổ phiếu BĐS? Các doanh nghiệp kinh doanh BĐS phải làm nhƣ thế nào để huy

động vốn hiệu quả và gia tăng giá trị doanh nghiệp? Sở GDCK cần phải có chính
sách nào để phát huy vai trò cầu nối hiệu quả giữa NĐT và doanh nghiệp BĐS?
1.4. ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU, PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu: là cổ phiếu của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán ở Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ các báo cáo tài chính
đã kiểm tốn đƣợc cơng bố trên website của 50 doanh nghiệp ngành BĐS niêm yết
trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2010-2016. Các công ty không bị hủy niêm
yết và có giao dịch cổ phiếu liên tục cho đến nay.
1.5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
 Cơ sở lý thuyết:
Nghiên cứu tập trung vào các yếu tố tác động lên giá cổ phiếu BĐS niêm yết,
bao gồm cả yếu tố vi mô và yếu tố vĩ mô. Dựa trên nền tảng các lý thuyết chủ yếu
sau: Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả và Lý thuyết tài chính hành vi.


7

 Phương pháp nghiên cứu:
Tác giả chọn phƣơng pháp kết hợp định tính và định lƣợng. Trong đó, nghiên
cứu định tính sử dụng phƣơng pháp tổng quan lịch sử dùng trong quá trình nghiên
cứu các khái niệm, tổng quan lý thuyết, các mơ hình nghiên cứu trƣớc đây, giải
thích các biến và lựa chọn mơ hình. Nghiên cứu định lƣợng sử dụng mơ hình định
lƣợng trong phân tích các dữ liệu và kiểm định mơ hình.
Trên cơ sở các nghiên cứu trƣớc, tác giả đề xuất mơ hình của Shafiqul Alam
et al (2016), để thực hiện nghiên cứu thực nghiệm vì mơ hình nghiên cứu này đã
tổng hợp các yếu tố nội tại và yếu tố vĩ mô tác động đến giá chứng khốn. Bên cạnh
đó, kế thừa từ nghiên cứu của Muhammad Numan Khan & Amanullah (2012) và
Zeeshan Arshad et al (2015), tác giả bổ sung vào mơ hình biến giá trị thị trƣờng so
với giá trị sổ sách (PTBV).

 Phương pháp ước lượng mơ hình:
Dữ liệu thu thập đƣợc ở dạng bảng, đối với dạng dữ liệu này thông thƣờng
các nghiên cứu hay sử dụng phƣơng pháp mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS
Regression Model-Pooled OLS), mơ hình tác động cố định (Fixed Effects
Regression Model-FEM) và mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects
Regression Model-REM). Tuy nhiên, những mơ hình này bộc lộ nhiều nhƣợc điểm,
nghiên cứu này sẽ khắc phục các khuyết tật bằng phƣơng pháp ƣớc lƣợng GMM.
Sau khi xây dựng mơ hình, nghiên cứu tiến hành kiểm định các ƣớc lƣợng xem có
vi phạm các giải thuyết hồi quy hay không bao gồm: Kiểm định ý nghĩa các hệ số
hồi quy; Kiểm định đa cộng tuyến; Kiểm định tự tƣơng quan; Kiểm định hiện tƣợng
nội sinh. Nếu các “khuyết tật” của mơ hình đƣợc khắc phục, thì ƣớc lƣợng GMM đã
xây dựng đƣợc mơ hình tối ƣu.
 Nguồn số liệu:
Dữ liệu vi mô thu thập là số liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính theo năm, giai
đoạn 2010-2016 của 50 doanh nghiệp BĐS niêm yết đã đƣợc kiểm toán. Nguồn thu
thập số liệu là cơ sở dữ liệu của Sở GDCK thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội,
trung tâm lƣu ký chứng khốn và website các công ty niêm yết đƣợc chọn làm mẫu.


8

Các dữ liệu thu thập đƣợc dƣới dạng bảng hoặc chuỗi sẽ đƣợc xử lý qua excel trƣớc
khi đƣa vào mơ hình. Dữ liệu các chỉ tiêu vĩ mơ sẽ đƣợc thu thập từ World Bank.
1.6. Ý NGHĨA CỦA LUẬN VĂN
Bằng việc đƣa thêm biến giá trị thị trƣờng so với giá trị sổ sách (PTBV) vào
mơ hình của Shafiqul Alam và cộng sự (2016), với kết quả nghiên cứu dựa trên
những thông tin khảo sát và tài liệu thực tế sẽ bổ sung thêm mơ hình lƣợng hóa các
yếu tố tác động đến giá cổ phiếu ngành BĐS trên TTCK Việt Nam. Thơng qua q
trình đánh giá tác động của từng yếu tố lên giá cổ phiếu BĐS niêm yết, và đề xuất
các hàm ý chính sách, nghiên cứu cung cấp cho các doanh nghiệp BĐS căn cứ để

nhận biết, phân tích, đánh giá, dự báo giá cổ phiếu của ngành từ đó xây dựng cho
mình chính sách phù hợp nhằm nâng cao giá trị cổ phiếu BĐS phát hành trên thị
trƣờng. Các NĐT cổ phiếu cũng có thể lấy đó làm căn cứ xác định giá của cổ phiếu
BĐS. Từ đó hình thành danh mục đầu tƣ hiệu quả, nhằm mang lại lợi nhuận tối đa.
Đề tài này cũng có thể là tài liệu tham khảo cho các nghiên cứu trong tƣơng lai về
các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu nói chung và giá cổ phiếu ngành BĐS nói
riêng.
1.7. KẾT CẤU LUẬN VĂN
Chương 1: Giới thiệu. Chƣơng này sẽ làm rõ: Lý do chọn đề tài; Mục tiêu và
câu hỏi nghiên cứu, Đối tƣợng, Phạm vi; Phƣơng pháp nghiên cứu; Cấu trúc luận
văn.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và lựa chọn mơ hình nghiên cứu. Chƣơng này
hệ thống lại các lý thuyết có liên quan, tổng quan các nghiên cứu trƣớc trên thế giới
và Việt Nam về các yếu tố ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu niêm yết. Từ đó lựa chọn
mơ hình nghiên cứu cho phù hợp với giá cổ phiếu ngành BĐS.
Chương 3: Nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu
của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết. Chƣơng này trình bày nghiên cứu
thực nghiệm, áp dụng mơ hình và phƣơng pháp nghiên cứu, cách thức lấy dữ liệu,
và xử lý số liệu, phân tích kết quả, các kiểm định.


9

Chương 4: Kết luận và hàm ý chính sách. Chƣơng này sẽ vận dụng các kết quả
thực nghiệm của chƣơng 3 để từ đó đƣa ra hàm ý chính sách cho NĐT, các doanh
nghiệp BĐS niêm yết và Sở GDCK.


10

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ LỰA CHỌN MÔ HÌNH
NGHIÊN CỨU.
2.1 CÁC KHÁI NIỆM VÀ LÝ THUYẾT CĨ LIÊN QUAN.
2.1.1 Các khái niệm
2.1.1.1 Thị trƣờng chứng khoán
“Thị trường chứng khoán là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, thực
hiện cơ chế chuyển vốn trực tiếp từ nhà đầu tư sang nhà phát hành qua đó thực
hiện chức năng của thị trường tài chính là cung ứng nguồn vốn trung và dài hạn
cho nền kinh tế.” theo Bùi Kim Yến, (2016,46).
Căn cứ vào quá trình luân chuyển vốn, TTCK đƣợc phân thành thị trƣờng sơ
cấp và thị trƣờng thứ cấp. Thị trường sơ cấp là thị trƣờng mua bán các chứng khoán
mới phát hành lần đầu. Giá chứng khoán trên thị trƣờng sơ cấp do tổ chức phát hành
quyết định và đƣợc in ngay trên chứng khoán. Thị trƣờng này chỉ đƣợc tổ chức một
lần cho một loại chứng khốn khi có đợt phát hành chứng khốn mới trong một thời
hạn nhất định. Thị trƣờng sơ cấp có vai trị chứng khốn hóa nguồn vốn cần huy
động, đƣa các khoản tiền nhàn rỗi trong nền kinh tế thành vốn đầu tƣ dài hạn để
phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Thị trường thứ cấp là
thị trƣờng mua bán, trao đổi những chứng khoán đã đƣợc phát hành trên thị trƣờng
sơ cấp và phần lớn thơng qua các cơng ty mơi giới chứng khốn. Giao dịch trên thị
trƣờng thứ cấp phản ánh nguyên tắc cạnh tranh tự do, NĐT có thể mua và bán các
chứng khoán nhiều lần, giá chứng khoán trên thị trƣờng thứ cấp do cung cầu quyết
định. Đây là thị trƣờng đƣợc tổ chức thƣờng xun và liên tục vì vậy nó đảm bảo
tính thanh khoản cho các chứng khốn đã phát hành.
Hàng hóa giao dịch trên TTCK là các tài sản tài chính bao gồm trái phiếu, cổ
phiếu và các cơng cụ chứng khốn phái sinh. Trái phiếu là các cơng cụ nợ, bao gồm
trái phiếu Chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp. Cổ phiếu là giấy xác nhận cổ phần
đóng góp của cổ đơng, đƣợc chia làm hai loại cổ phiếu thƣờng và cổ phiếu ƣu đãi.
Các công cụ chứng khốn phái sinh là một loại tài sản tài chính có dịng tiền trong
tƣơng lai hồn tồn phụ thuộc vào giá trị của một hay một số tài sản tài chính khác

11

(gọi là tài sản cơ sở), tiêu biểu cho các công cụ này là hợp đồng tƣơng lai, hợp đồng
kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn, hợp đồng hoán đổi.
Ngày nay, TTCK đã khẳng định vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế
quốc gia. Thứ nhất, TTCK là nơi tổ chức huy động vốn hiệu quả, giúp cho Chính
phủ và các doanh nghiệp tận dụng đƣợc nguồn vốn nhàn rỗi trong và ngồi nƣớc
cho cơng cuộc đầu tƣ, phát triển. Thứ hai, với các sản phẩm đa dạng có tính thanh
khoản cao, thủ tục giao dịch đơn giản sẽ là công cụ hấp dẫn cho các NĐT mở rộng
cơ hội tìm kiếm lợi nhuận. Thứ ba, các chỉ báo trên TTCK phản ánh sức khỏe của
nền kinh tế một cách nhạy bén và chính xác. Giá chứng khốn tăng cho thấy đầu tƣ
đang mở rộng, nền kinh tế tăng trƣởng và ngƣợc lại. Từ đó tạo mơi trƣờng giúp
Chính phủ thực hiện có hiệu quả các chính sách điều tiết kinh tế vĩ mơ. Vì vậy,
TTCK đƣợc coi là phong vũ biểu của nền kinh tế.
2.1.1.2 Cổ phiếu
 Khái niệm cổ phiếu:
Theo khoản 2 điều 6 Luật Chứng khoán sửa đổi bổ sung của Bộ tài chính
(2010) thì: “Cổ phiếu là loại chứng khốn xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của
người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành.” Chỉ có CTCP
mới đƣợc phép phát hành cổ phiếu. Cổ phiếu là công cụ tài chính có thời hạn vơ hạn
và khơng hồn vốn. Cổ phiếu tồn tại từ khi công ty bắt đầu niêm yết trên TTCK cho
đến khi công ty giải thể hoặc tƣ nhân hóa. Ngƣời nắm giữ cổ phiếu trở thành cổ đơng
của cơng ty. Cổ đơng có thể tiến hành mua bán, chuyển nhƣợng cổ phiếu trên thị
trƣờng thứ cấp.
Cổ phiếu có hai loại là cổ phiếu thƣờng (cịn gọi là cổ phiếu phổ thơng) và cổ
phiếu ƣu đãi. Cổ phiếu thường là giấy xác nhận quyền sở hữu của cổ đông với
CTCP. Cổ đông nắm giữ cổ phiếu thƣờng là một trong những ngƣời chủ của doanh
nghiệp nên là ngƣời trực tiếp thụ hƣởng kết quả cũng nhƣ lãnh chịu mọi rủi ro trong
kinh doanh của doanh nghiệp tƣơng ứng với phần vốn góp của mình. Cổ phiếu ưu

đãi là một loại chứng khoán lai giữa cổ phiếu thƣờng và trái phiếu. Ngƣời nắm giữ
cổ phiếu ƣu đãi đƣợc ƣu tiên chi trả cổ tức trƣớc cổ phiếu thƣờng theo lãi suất cố


12

định. Cổ đông nắm giữ cổ phiếu ƣu đãi cũng là chủ doanh nghiệp nhƣng khơng có
quyền quản lý doanh nghiệp. Doanh nghiệp khơng phải cam kết hồn vốn cho cổ
phiếu ƣu đãi nên đầu tƣ vào cổ phiếu ƣu đãi đƣợc coi là đầu tƣ vĩnh viễn.
 Giá cổ phiếu:
Một cổ phiếu thƣờng mang trong mình rất nhiều giá trị, dƣới đây là một số
định nghĩa về giá của cổ phiếu thƣờng và cách xác định chúng.
 Mệnh giá (Par-value): Mệnh giá hay còn gọi là giá trị danh nghĩa là giá trị
mà CTCP ấn định cho một cổ phiếu và đƣợc ghi trên cổ phiếu. Mệnh giá cổ phiếu
thƣờng đƣợc xác định bằng cách lấy vốn điều lệ của công ty chia cho tổng số cổ
phần đăng ký phát hành.
 Thư giá (Book value): Thƣ giá hay giá trị sổ sách của cổ phiếu là giá trị của
cổ phiếu đƣợc xác định dựa trên cơ sở số liệu sổ sách kế tốn của cơng ty nhằm
phản ánh tình trạng vốn cổ phần tại một thời điểm nhất định. Giá trị sổ sách đƣợc
tính bằng cách lấy tổng tài sản trừ đi nợ và cổ phần ƣu đãi rồi chia cho số cổ phần
thƣờng đang lƣu hành.
 Giá trị thực hay giá trị nội tại (Intrinsic value): Là giá trị thực của cổ phiếu
tại thời điểm hiện tại, đƣợc tính tốn căn cứ vào cổ tức, triển vọng phát triển của
công ty và lãi suất thị trƣờng. Để xác định giá trị thực của cổ phiếu, thông thƣờng
các nhà nghiên cứu thƣờng sử dụng 2 phƣơng pháp là chiết khấu dịng tiền và định
giá so sánh. Trong đó, phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền bao gồm: định giá theo
phƣơng pháp chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model-DDM) và định giá dựa
vào dòng tiền thuần (Free Cash Flows-FCF). Phƣơng pháp định giá so sánh bao
gồm: định giá theo phƣơng pháp sử dụng tỷ số P/B và định giá theo phƣơng pháp sử
dụng tỷ số P/E.

 Thị giá - Giá trị thị trường của cổ phiếu thường (Market value): Là giá cả
cổ phiếu trên thị trƣờng tại một thời điểm nhất định. Tùy theo quan hệ cung cầu mà
giá thị trƣờng có thể thấp hơn, cao hơn hoặc bằng giá trị thực của nó tại thời điểm
mua bán. Giá thị trƣờng có hai loại là giá mở cửa và giá đóng cửa: trong đó giá
đóng cửa là giá thực hiện tại lần khớp lệnh cuối cùng trong ngày giao dịch và giá


13

mở cửa chính là giá đóng cửa của ngày giao dịch hôm trƣớc. Giá trị thị trƣờng chịu
tác động của nhiều nhân tố cả bên trong lẫn bên ngoài của doanh nghiệp, vì vậy đây
chính là đối tƣợng đƣợc đề cập trong bài nghiên cứu này.
2.1.2 Lý thuyết về các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu.
2.1.2.1 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả (Efficient Market Hypothesis - EMH)
Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả đƣợc phát triển bởi Giáo sƣ Eugene Fama
(đồng giải Nobel Kinh Tế 2013) tại University of Chicago Booth School of
Business trong luận văn tiến sĩ của mình vào đầu những năm 1960. Lý thuyết thị
trƣờng hiệu quả là giả thiết cho rằng giá của các cổ phiếu trên thị trƣờng luôn phản
ánh đầy đủ tác động của thơng tin có liên quan một cách nhanh chóng, NĐT sẽ ít có
cơ hội kiếm đƣợc lợi nhuận nhiều hơn so với ngƣời khác do sự vận hành hiệu quả
của thị trƣờng (Basu, 1977). Hay nói cách khác trong thị trƣờng hiệu quả, giá cả của
chứng khoán trên thị trƣờng sẽ ln bằng đúng giá trị đích thực hay giá trị cơ sở của
những chứng khốn đó. Nếu chúng khơng bằng nhau thì chênh lệch giữa chúng sẽ
rất nhỏ và khơng thể đem ra khai thác tìm kiếm lợi nhuận và nhƣ thế thị trƣờng luôn
cân bằng (Blake, 1994). Vì vậy, nếu thị trƣờng là hiệu quả thì giá của cổ phiếu sẽ bị
tác động bởi nhiều nhân tố, bao gồm cả nhân tố vi mô và vĩ mô. Tuy nhiên, nhiều
nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng thị trƣờng chứng khốn ở nhiều quốc gia là
khơng hiệu quả. Vì vậy, các thơng tin khi đƣợc cơng bố có thể sẽ khơng đƣợc phản
ánh đầy đủ vào trong giá cổ phiếu.
Giáo sƣ Eugene Fama cho rằng lý thuyết EMH chia thành ba cấp độ:

- Hình thái yếu của thị trường: Giả thiết cho rằng giá chứng khoán hiện tại
phản ánh đầy đủ tất cả thông tin của TTCK trong quá khứ bao gồm: Giá cổ phiếu,
khối lƣợng giao dịch, tỷ suất thu nhập. Giả thuyết này có ngụ ý rằng nếu hiểu đƣợc
động thái giá cả, thu nhập của cổ phiếu trong quá khứ, NĐT trong thị trƣờng này có
thể kiếm thêm thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khốn, do họ có thể
dự báo đƣợc giá và thu nhập trong tƣơng lai của cổ phiếu.
- Hình thái trung bình của thị trường: Giả thiết cho rằng giá chứng khoán đã
chịu tác động đầy đủ của thông tin công bố trong quá khứ cũng nhƣ thông tin vừa


14

mới công bố nhƣ tiến bộ công nghệ, sản phẩm hay sự thay đổi trong quản trị...Có sự
phân hóa sâu sắc giữa NĐT đƣợc thông báo thông tin và NĐT không đƣợc thông
báo thông tin. Các NĐT đƣợc thông báo thơng tin bao gồm các tổ chức và ngƣời
giàu có, là những ngƣời đầu tƣ tiền vào nghiên cứu với mục đích sử dụng thơng tin
để chiếm lĩnh thị trƣờng và kỳ vọng kiếm đƣợc lợi nhuận vƣợt trội. Còn những
NĐT thơng thƣờng, vì khơng cập nhật thơng tin nên hầu nhƣ không thể kiếm đƣợc
mức lợi nhuận cao hơn mức trung bình của thị trƣờng.
- Hình thái mạnh của thị trường: Giả thiết cho rằng giá cả của chứng khốn
phản ánh tất cả các thơng tin từ q khứ, hiện tại cũng nhƣ các thông tin nội bộ.
Không ai có thể lợi dụng ƣu thế thơng tin hơn ngƣời khác để kiếm đƣợc lợi nhuận.
Điều này giúp cho các giao dịch mua bán chứng khoán đƣợc minh bạch và công
bằng hơn. Giá cổ phiếu sẽ biến động ngẫu nhiên theo cung cầu thị trƣờng, khơng ai
có thể tác động đến giá, do giá cả đã phản ánh nhanh với mọi thơng tin, nên khơng
có NĐT nào có thể tìm kiếm đƣợc lợi nhuận vƣợt trội.
Mặc dù lý thuyết thị trƣờng hiệu quả là nền tảng của lý thuyết tài chính hiện
đại, nhƣng thuyết EMH vẫn là giả thuyết gây nhiều tranh cãi. Nhiều nhà nghiên cứu
đã chứng minh về tính khơng hiệu quả của thị trƣờng, đặc biệt giai đoạn cuối 1990
khi lý thuyết tài chính hành vi nổi lên và đƣợc chấp nhận rộng rãi.

2.1.2.2 Lý thuyết tài chính hành vi
Các lý thuyết về yếu tố tác động đến giá cổ phiếu nhƣ thị trƣờng hiệu quả,
bƣớc đi ngẫu nhiên dù dữ liệu tiếp cận để dự đoán giá chứng khốn khác nhau
nhƣng đều có chung một điểm là xem xét hành vi của NĐT dựa trên lý trí. Họ mặc
định các NĐT là duy lý. Tuy nhiên theo hai nhà tâm lý học đã khai sinh ra thuyết
Tài chính hành vi là Daniel Kahneman và Amos Tversky (1970), họ cho rằng các
NĐT trên thị trƣờng không chỉ hành động theo lý trí mà họ cịn bị ảnh hƣởng bởi
các yếu tố tâm lý. Trong khi thị trƣờng hiệu quả cho rằng luôn tồn tại một cơ chế
điều chỉnh thị trƣờng về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá
thì tài chính hành vi cho rằng không phải lúc nào cũng tồn tại cơ chế điều chỉnh đó.
Có nghĩa là có những tình huống mà một số NĐT cho là hợp lý thì một số khác lại


15

cho là bất hợp lý. Theo Đoàn Tranh (2014), các nghiên cứu tài chính hành vi đều
xuất phát từ ba điều kiện tồn tại trên thị trƣờng tài chính là: “Tồn tại những tư duy
bất hợp lý. Hành vi bất hợp lý có tính hệ thống. Khả năng kinh doanh chênh lệch
giá trên thị trƣờng bị hạn chế hoặc không có khả năng đảo ngƣợc tình thế.” Nếu cả
ba giả thuyết này ln tồn tại thì tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá không
đúng luôn tồn tại và tác động của nó là đáng kể đến mức nghiêm trọng và kéo dài.
Tuy nhiên dựa trên nền tảng tâm lý, nên lý thuyết tài chính hành vi khơng phải là
một lý thuyết chính thống, nó vẫn cịn nhiều tranh cãi và chƣa có những cơ sở cũng
nhƣ nguyên lý vững chắc để giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời,
thị trƣờng hiệu quả và kinh doanh chênh lệch giá.
Tài chính hành vi xuất phát từ tâm lý học và khả năng nhận thức của NĐT
trên TTCK. Nên khi đề cập đến tài chính hành vi thì những lý thuyết và ngun lý
sau ln đƣợc dùng để giải thích hành vi của NĐT trên thị trƣờng.
 Lý thuyết triển vọng
Lý thuyết này trình bày về hành vi của con ngƣời khi đƣợc đƣa vào một hồn

cảnh mạo hiểm, khơng chắc chắn giữa đƣợc và mất. Nền tảng của lý thuyết kỳ vọng
là NĐT có khuynh hƣớng xem trọng những mất mát kỳ vọng lớn hơn những thu
nhập kỳ vọng. Sau khi làm thí nghiệm với trò chơi tung đồng xu, nếu mặt ngửa xuất
hiện ngƣời chơi đƣợc thƣởng 100$ và ngƣợc lại, họ sẽ bị mất 100$. Xác suất sấp ngửa là 50%-50%. Daniel Kahneman và Amos Tversky đã phát hiện ra rằng lợi
nhuận kỳ vọng phải đạt 75% thì ngƣời chơi mới tham gia. “Nhƣ vậy, con ngƣời khó
chấp nhận thất bại hơn thành công đến 2,5 lần” theo Burton Malkiel (2015, 196).
Nghiên cứu của Barber và Odean từ dữ liệu thƣơng mại của 10.000 khách hàng
cũng chỉ ra rằng các NĐT có khuynh hƣớng bán các cổ phiếu đang tăng giá và giữ
lại những cổ phiếu lỗ. Bởi lẽ họ tin rằng giá cổ phiếu hiện tại đã phản ánh đầy đủ
thông tin kỳ vọng nên họ khơng phân tích thêm khả năng tăng hay giảm giá của cổ
phiếu đó nữa.
 Lý thuyết tiếc nuối


16

Lý thuyết này giải thích các NĐT quan tâm đến việc giảm thiểu thua lỗ nhiều
hơn là làm thế nào để có sự đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro một cách tối ƣu. Khi
giá lên, họ bán cổ phiếu vì nghĩ rằng trong tƣơng lai có thể giá sẽ giảm, nếu bây giờ
giữ lại thì đến khi đó họ sẽ phải tiếc nuối. Trong trƣờng hợp giá xuống, họ nghĩ
rằng nên giữ cổ phiếu lại, vì trong tƣơng lai giá lên mà mình bán bây giờ thì khi đó
họ phải đối mặt với sự tiếc nuối. Cách hành xử nhƣ vậy đƣợc xem là tƣ duy bất hợp
lý và có thể đƣợc lý giải bằng hiệu ứng tự lừa dối hay sợ rằng nếu bán mà bị lỗ thì
sẽ cảm thấy bản thân ra quyết định đầu tƣ kém, hay hiệu ứng tiếc nuối tức là lỡ bán
rồi mà giá lên thì sao.
 Lý thuyết quá tự tin
Lý thuyết này cho rằng các NĐT có xu hƣớng tin cậy thái quá vào khả năng
của mình, họ đánh giá cao nhận thức của bản thân với thị trƣờng và kiểm soát đƣợc
rủi ro, họ lạc quan vào tƣơng lai. Bởi vì họ ghi nhớ những lần giao dịch thành công
trong quá khứ nên họ tin vào quyết định trong hiện tại của họ. Khi NĐT tự tin thái

quá, họ có khuynh hƣớng phóng đại những hiểu biết của mình về thị trƣờng, dẫn
đến sai lầm về những thông tin họ nhận đƣợc. Vì vậy họ thƣờng dự đốn tốc độ
tăng trƣởng của công ty cao hơn khả năng của chúng, việc này đã góp phần thổi
phồng giá trị của cổ phiếu.
 Lý thuyết mâu thuẫn nhận thức:
NĐT có xu hƣớng tách riêng các quyết định mà đúng ra phải đƣợc kết hợp
tƣơng quan lại với nhau khi giải quyết các tình huống khó khăn. Khi đó họ đƣa ra
quyết định nhìn có vẻ hợp lý nhƣng thực chất lại là các lựa chọn nghịch với sở
thích, vì sợ thua lỗ, và hiệu ứng tự lừa dối khá phổ biến. Ví dụ nhƣ NĐT nào cũng
mong muốn tối đa hóa lợi nhuận, nhƣng khi giá cổ phiếu vừa lên, họ đã vội vàng
bán để mang về khoản lợi nhỏ vì e sợ giá sẽ giảm. Hoặc khi giá giảm, họ vẫn nắm
giữ cổ phiếu và trì hỗn khơng thực hiện lệnh bán để cắt lỗ. Hiệu ứng mâu thuẫn
nhận thức cũng giúp lý giải một phần vì sao trong những thị trƣờng tăng giá thì khối
lƣợng giao dịch tăng cao hơn khi thị trƣờng giảm giá.
 Lý thuyết tâm lý đám đông (hành vi bầy đàn):


17

Là hành động ra quyết định của các NĐT dựa vào hành động của các NĐT
khác trên thị trƣờng tại cùng một thời điểm, thay vì dựa vào nhận thức của bản thân.
Điều này làm cho TTCK thay đổi một cách bất thƣờng thậm chí dẫn đến khủng
hoảng. Theo Malkiel (2005, 194): “Giai đoạn 1999-2000, bong bóng Internet là một
ví dụ điển hình về sự đánh giá đầu tƣ khơng chính xác khiến mọi ngƣời điên loạn
lên theo đám đơng. Các NĐT cá nhân hào hứng với viễn cảnh thu đƣợc lợi nhuận
khổng lồ từ cổ phiếu của nền kinh tế mới đã bị ảnh hƣởng bởi tâm lý đám đông một
cách vô lý”. Giá cổ phiếu tăng, mang lại lợi nhuận cao sẽ khuyến khích các nhóm
ngƣời tham gia gia tăng, các NĐT thay vì đánh giá đúng giá trị thực của cổ phiếu họ
lại lựa chọn tin vào giá trị do đám đám đông đẩy lên. Trong cuộc hỗn loạn ấy, thậm
chí khơng chỉ những NĐT cá nhân mà cả các chun gia phân tích chứng khốn,

những ngƣời quản lý quỹ đầu tƣ cũng không cƣỡng lại đƣợc cơn lốc đó. Lý thuyết
tâm lý đám đơng cũng ngầm chỉ ra rằng, hãy sáng suốt hành động thay vì nghe theo
đám đông.
2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC YẾU TỐ
TÁC ĐỘNG LÊN GIÁ CỔ PHIẾU.
2.2.1 Nghiên cứu nƣớc ngoài


Nghiên cứu của Faris Nasif AL- Shubiri và cộng sự (2010)
Giảng viên Faris Nasif AL công tác tại trƣờng đại học Ả Rập Amman, thực

hiện nghiên cứu: “Phân tích các yếu tố quyết định đến sự biến động giá cổ phiếu
trên thị trường_Nghiên cứu thực nghiệm tại các NHTM Jordan”. Cơng trình nghiên
cứu này đăng trên tập chí International Journal of Business and Management số 5,
tháng 10 năm 2010. Mục tiêu của nghiên cứu nhằm đánh giá tác động của các yếu
tố vi mô và vĩ mô đến giá cổ phiếu của các NHTM niêm yết trên TTCK Amman.
Mẫu nghiên cứu gồm 14 ngân hàng với số liệu tài chính thu thập trong giai đoạn
2005-2008. Tác giả xây dựng mơ hình hồi quy đa biến nhƣ sau:

MPSt = 0  1NAVPSt-1  2DIVt-1  3EPSt-1  4 INTt-1 +5 INFt-1  6GDPt-1  et
Trong đó:
-

β0: hằng số