Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các Ngân hàng Thương mại cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG
--------o0o-------

LUẬN VĂN THẠC SĨ
C C NH N T

T C Đ NG Đ N GI CỔ HI U CỦ

C C NG N H NG THƢƠNG
TH TRƢỜNG CHỨNG

ẠI NI
H

N VI T N

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

LÊ HỒNG HI P

Hà Nội - 2020

T TR N


B

GIÁO DỤC V Đ

TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG
--------o0o-------

LUẬN VĂN THẠC SĨ

C C NH N T

T C Đ NG Đ N GI CỔ HI U CỦ

C C NG N H NG THƢƠNG
TH TRƢỜNG CHỨNG

ẠI NI
H

N VI T N

Ngành: Tài chính – Ngân hàng
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

Họ và tên học viên: Lê Hoàng Hiệp

Người hướng dẫn: TS Nguyễn Thu Thủy

Hà Nội - 2020

T TR N

i

ỜI CẢ

ƠN

Trong q trình thực hiện nghiên cứu và hồn thành Khóa luận tốt nghiệp này,
em đã nhận được sự giúp đỡ cũng như động viên từ nhiều phía. Trước tiên, em xin
gửi lời cảm ơn chân thành nhất tới giảng viên hướng dẫn của em – TS. Nguyễn Thu
Thủy. C là người luôn luôn tận tâm, tận lực, nhiệt tình chỉ bảo, hướng dẫn em
trong suốt thời gian nghiên cứu và thực hiện luận v n này. Ngoài ra, th ng qua
Khóa luận này, em muốn gửi lời cảm ơn sâu sắc nhất đến các thầy giáo, cô giáo
đang giảng dạy tại trường Đại học Ngoại Thương, những người đã truyền lửa,
truyền đam mê và kiến thức về kinh tế từ những môn học cơ bản nhất, giúp em có
được nền tảng về chuyên ngành Ngân hàng như hiên tại, từ đó có thể hồn thành đề tài
nghiên cứu này. Cuối cùng, em xin cảm ơn gia đình và những người bạn của em đã
luôn bên cạnh động viên và ủng hộ em trong suốt quãng thời gian thực hiện khóa luận.
Em xin chân thành cảm ơn!
SINH VIÊN

Ho n H p


ii

ỜI C

Đ

N

T i xin cam đoan Luận v n tốt nghiệp này là do tự bản thân thực hiện, có sự
h trợ từ gi o viên hướng dẫn và kh ng sao chêt c c c ng trình nghiên cứu của
người kh c. C c dữ liệu th ng tin thứ cấp sử d ng trong luận v n là có ngu n gốc
và được trích dẫn r ràng. T i xin ch u hoàn toàn tr ch nhiệm về lời cam đoan này.

SINH VIÊN

Ho n H p


iii
ỤC ỤC
ỜI CẢ

ƠN ............................................................................................................ i

ỜI C

Đ

N ..................................................................................................... ii

ỤC ỤC ................................................................................................................ iii
D NH

ỤC BẢNG BIỂU .................................................................................... vii

D NH

ỤC BIỂU ĐỒ V SƠ ĐỒ ..................................................................... vii

DANH MỤC CHỮ VI T TẮT………………………………………………….viii
TÓM TẮT K T QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. ix
ỜI

Ở ĐẦU ............................................................................................................1

CHƢƠNG 1. TỔNG

U N CƠ SỞ

UẬN V NH N T

Đ N GI CỔ HI U CỦ C C NG N H NG THƢƠNG
1.1. Cơ sở lý thuyết về các nhân tố tác độn đến

T C Đ NG
ẠI .....................7

á cổ ph ếu........................7

1.1.1. Lý thuyết về thị trường hiệu quả ..............................................................7
1.1.2. Các lý thuyết định giá cổ phiếu.................................................................8
1.2. Tổn quan tình hình n h n cứu về các nhân tố tác độn đến á cổ
ph ếu ......................................................................................................................12
1.2.1. Các nghiên cứu trên thế giới .................................................................12
1.2.2. Các nghiên cứu tại Vi t Nam.................................................................15

1.2.3

hoản trốn n h n cứu: ......................................................................16

CHƢƠNG 2. THỰC TRẠNG INH T VI T N
, TH TRƢỜNG CỔ
HI U GI I Đ ẠN 2015-2019 VÀ
HƢƠNG
H
NGHI N
CỨU………………….…………………………………………………………..17
2.1. Tình hình k nh tế xã hộ v thị trƣờn cổ ph ếu V t
Nam…………………………………………………………………………...17
2.1.1. Bố cảnh k nh tế xã hộ V t Nam a đoạn năm 2015 đến
năm2019………………………………………………………………………17
2.1.2 Thị trƣờn chứn khoán V t Nam………………………………….19
2.2. ựa chọn b ến n h n cứu v đo lƣờn b ến ...........................................30
2.3. G ả thuyết n h n cứu ...............................................................................32
2.3.1 Khả năng sinh lời (ROE) .........................................................................32


iv
2.3.2 Tỷ lệ nợ xấu (NPLs) .................................................................................32
2.3.3 Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS)..........................................................33
2.3.4 Lợi nhuận cận biên (NIM) .......................................................................33
2.4. hƣơn pháp thu thập số l u ...................................................................34
2.5.

ơ hình n h n cứu ...................................................................................34

2.5.1 Quy trình nghiên cứu ...............................................................................35
2.5.2 Phương pháp thu thập số liệu và xử lý số liệu ........................................37
CHƢƠNG 3.

T

UẢ NGHI N CỨU VÀ PHÂN TÍCH ...............................43

3.1. Thốn k mô tả ..........................................................................................43
3.2.

a trận tƣơn quan ..................................................................................45

3.3 Kết quả phân tích hồi quy……………………………………………..46
3.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến giữa các biến độc lập ...................................46
3.3.2 Phân tích hồi quy sử dụng mơ hình Pooled OLS, FEM, REM ...........47
3.4

ết quả k ểm định mơ hình .......................................................................51

3.4.1 Kiểm định lựa chọn mơ hình REM và Pooled OLS .............................51
3.4.2

ểm định khuyết tật của mơ hình: .......................................................55

3.5 Phân tích kết quả thực nghi m .................................................................56
CHƢƠNG 4:

TS

Đ XUẤT VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ........................60

4.1 Đ nh hƣớn phát tr ển thị trƣờn cổ ph ếu của các N ân h n Thƣơn
mạ cổ phần V t Nam .........................................................................................60
4.2 Đề xuất ả pháp phát tr ển thị trƣờn cổ ph ếu cho các N ân h n
thƣơn mạ v t Nam ...........................................................................................61
4.3

ột số h m ý ch nh sách: ..........................................................................65

4.3.1 ối v i h nh ph ....................................................................................65
4.3.2 ối v i Ngân hàng Nhà nư c Việt Nam .................................................66
4.3.3 ối v i các Bộ Ban ngành liên quan ......................................................67
4.4

ột số đón

óp của đề t

........................................................................67

4.5

ột số hạn chế của đề t ...........................................................................68


v
K T LUẬN ..............................................................................................................70
D NH

ỤC T I I U TH

HẢ ...............................................................71

HỤ ỤC .................................................................................................................76


vi

D NH

ỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tổng hợp c c biến nghiên cứu ...................................................................31
Bảng 3.1 Kết quả thống kê m tả ..............................................................................43
Bảng 3.2 Ma trận tương quan....................................................................................45
Bảng 3.3 Kết quả kiểm đ nh đa cộng tuyến ..............................................................46
Bảng 3.4 Kết quả mô hình OLS FEM REM giữa biến P ROE NIM NPL ...............47
Bảng 3.5 Kết quả mơ hình OLS FEM REM giữa biến P ROE NIM NPL ..............49
Bảng 3.6 Kiểm đ nh lựa chọn mơ hình .....................................................................51
Bảng 3.7 Kết quả h i quy REM của biến độc lập EPS, NIM, NPL .........................53
Bảng 3.8 Kết quả h i quy REM của biến độc lập ROE, NIM, NPL ........................54
Bảng 3.9 Kiểm đ nh hiện tượng tự tương quan: .......................................................55
Bảng 3.10 Kết quả mơ hình REM sau khi hiệu chỉnh với biến EPS ........................56
Bảng 3.11 Bảng kết luận giả thuyết mối quan hệ giữa các biến với giá cổ phiếu ...58


vii

DANH

ỤC BIỂU ĐỒ V SƠ ĐỒ

Biểu đ 2.1 Số lượng Doanh nghiệp niêm yết và đ ng k giao d ch trên sàn chứng
kho n .........................................................................................................................21
Biểu đ 2.2 T lệ gi tr vốn hóa th trường trên GDP của một số quốc gia ............22
Biểu đ 2.3 Giá cổ phiếu các Ngân hàng Thương mại n m 2016 đến 2019 ............29
Sơ đ 2.1 m hình c c nhân tố t c động đến gi cổ phiếu Ngân hàng Thương mại. 34


viii
DANH MỤC CHỮ VI T TẮT
Ký h u v ết tắt
ACB
CTG
EIB
EPS
NHNN
NHTM
NXB
ROA
ROE
SHB
STB
TTCK
VCB
VCSH

Tên đầy đủ
Ngân hàng thương mại cổ phần Á Châu

Ngân hàng thương mại cổ phần Công Thương Việt Nam
Ngân hàng thương mại cổ phần Xuất Nhập Khẩu Việt Nam
Lãi trên cổ phiếu
Ngân hàng Nhà Nước
Ngân hàng Thương mại
Nhà xuất bản
T suất sinh lời trên tổng tài sản
T suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
Ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn – Hà Nội
Ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gịn Thương Tín
Th trường chứng khốn
Ngân hàng thương mại cổ phần Ngoại Thương Việt Nam
Vốn chủ sở hữu


ix

TÓM TẮT K T QUẢ NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm đ nh gi mức độ ảnh hưởng của các
nhân tố đến giá cổ phiểu của c c Ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trên th
trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính
(BCTC) đã được kiểm tốn của 09 Ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trong
khoảng thời gian từ 2015 đến 2019.
Nghiên cứu này đã sử d ng phương ph p bình phương nhỏ nhất (Pooled
OLS), phương ph p phân tích t c động cố đ nh (FEM), phương ph p phân tích tác
động ngẫu nhiên (REM) và các kiểm đ nh để x c đ nh mức độ ảnh hưởng của các
nhân tố đến giá cổ phiếu của c c Ngân hàng thương mại. Kết quả chỉ ra rằng t

suất

sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), thu nhập trên m i cổ phiếu (EPS) có t c động
cùng chiều với giá cổ phiếu Ngân hàng. Ngược lại, t lệ nợ xấu (NPLs) và t lệ lãi
suất cận biên (NIM) kh ng có

nghĩa thống kê. Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác

giả đưa ra một số khuyến ngh và hàm

chính s ch để Ngân hàng có thể nâng cao

giá tr cổ phiếu trên th trường chứng khoán.


1

ỜI

Ở ĐẦU

1. T nh cấp th ết của đề t
Đổi mới kinh tế và chính tr từ n m 1986 đã thúc đẩy ph t triển kinh tế nhanh,
nhanh chóng đưa Việt Nam từ một trong những quốc gia nghèo nhất trên thế giới
trở thành quốc gia thu nhập trung bình thấp. Từ 2002 đến 2018, hơn 45 triệu người
đã tho t nghèo, tỉ lệ nghèo giảm mạnh từ hơn 70% xuống còn dưới 6% (3,2
USD/ngày theo sức mua ngang gi ). GDP đầu người t ng 2,5 lần, đạt trên 2.500
USD n m 2018. Triển vọng kinh tế Việt Nam trong trung hạn có nhiều điểm s ng,
d vẫn có dấu hiệu điều chỉnh giảm t ng trưởng theo chu k . Sau khi chạm đỉnh ở
mốc 7,1% n m 2018, t ng trưởng GDP thực được dự b o giảm nh trong n m 2019
(Ngu n World bank do
sức cầu bên ngồi giảm và do duy trì thắt ch t chính s ch tín d ng và tài khóa. T ng

trưởng GDP thực được dự b o vẫn tiếp t c duy trì ở mức cao, xoay quanh mức
6,5% trong c c n m 2020 và 2021. Tỉ lệ lạm ph t vẫn tiếp t c ổn đ nh ở mức một
con số trong vòng bảy n m liên tiếp, thấp hơn ho c tiệm cận mức 4% trong những
n m gần đây. C n cân đối ngoại vẫn trong vòng kiểm so t và tiếp t c được h trợ
bằng ngu n vốn FDI d i dào lên tới gần 18 tỉ USD trong n m 2019, chiếm gần 24%
tổng vốn đầu tư cho nền kinh tế.
Đạt được những kết quả tốt đ p này là nhờ c c ngành như C ng nghiệp Điện
tử, N ng lâm ngư nghiệp, diêm nghiêp, Dệt may, Du l ch, Ngân hàng. Hiện nay
Việt Nam đang thúc đẩy hoạt động M&A gắn với cổ phần hóa c c doanh nghiệp
trong đó có ngân hàng. Việc Nhà nước giảm t lệ sở hữu tại c c ngân hàng tạo ra
nhiều room cho c c nhà đầu tư nước ngoài. Th trường chứng kho n ph t triển khả
quan. Thủ t c hành chính trong khâu phê duyệt cổ phần hóa, đ nh gi doanh nghiệp
cũng ngày càng cải thiện; Chiến lược ph t triển ngành Ngân hàng Việt Nam đến
n m 2025, đ nh hướng đến n m 2030, Nhà nước sẽ giảm t lệ sở hữu tại c c ngân
hàng quốc doanh. N m 2019 ghi nhận việc một loạt ngân hàng thương mại t ng vốn


2
điều lệ nhằm đảm bảo t lệ an toàn vốn theo phương ph p tiêu chuẩn của Basel II.
Tất cả c c yếu tố này sẽ khiến hoạt động M&A ngân hàng s i động hơn. Đây là cơ
hội lớn để c c nhà đầu tư, doanh nghiệp quốc tế trở thành đối t c chiến lược của c c
ngân hàng Việt Nam. Hàng ch c nghìn t đ ng dự kiến sẽ được nhà đầu tư nước
ngoài đổ vào c c ngân hàng Việt Nam giai đoạn 2019-2020. Sau khi bán thành công
3% vốn cho nhà đầu tư nước ngoài, thu về 6.200 t đ ng cuối n m 2018, Ngân hàng
TMCP Ngoại thương Việt Nam tiếp t c xúc tiến phương n b n tiếp 6,5% cổ phần
đến n m 2020. Một ngân hàng lớn kh c là BIDV đã chốt giao d ch cho Keb
HanaBank với tổng gi tr giao d ch hơn 20.295 t đ ng. Đại diện Ngân hàng
J.Trust đang nghiên cứu, tính to n kỹ mua lại Ngân hàng Xây dựng (CBBank).
Nhiều nhà đầu tư nước ngoài như C ng ty Srisawad Corporation (Th i Lan), Tập
đoàn Clermont (Singapore) mong muốn được mua lại, tham gia t i cơ cấu c c ngân

hàng, tổ chức tín d ng yếu kém của Việt Nam. Theo đ nh gi của giới chun gia
tài chính, có nhiều yếu tố khiến ngân hàng yếu kém có thể “đắt hàng” thời gian tới
là do kinh tế Việt Nam đang t ng trưởng tốt, chỉ số tài chính của c c ngân hàng
đang tốt lên. Ngồi ra, Chính phủ đã tuyên bố kh ng cấp phép lập mới c c ngân
hàng có vốn nước ngồi đến hết n m 2020 nhằm tập trung xử l dứt điểm ngân
hàng yếu kém trong nước và tích cực kết nối với c c nhà đầu tư nước ngoài.
Tuy nhiên, cổ phiếu ngân hàng trên th trường chứng kho n lu n lu n biến
động từng ngày. Do đó ngân hàng và nhà đầu tư phải lu n quan tâm đến c c nhân tố
tác động đến gi cổ phiếu từ đó đưa ra quyết đ nh để tìm kiếm cơ hội sinh lời và hạn
chế rủi ro xảy ra. Điển hình như n m 2014 là một n m đầy biến động của th trường
chứng kho n khi Trung Quốc kéo giàn khoan 981 ra Biển Đ ng khiến chỉ số VN –
Index và HNX – Index trong những ngày này giảm liên t c, cũng theo xu hướng của
th trường thì gi cổ phiếu của ngân hàng thương mại liên t c giảm. Những biến
động do d ch bệnh kéo dài, cũng làm th trường chứng kho n chao đảo, và th
trường gấu kéo dài, khiến kh ng ít cổ phiếu Ngân hàng b mất trên 50% th gi chỉ
trong 1 th ng. Bên cạnh đó, hoạt động kinh doanh của ngân hàng trong thời gian


3
này g p nhiều khó kh n kéo theo gi cổ phiếu ngành ngân hàng càng giảm. Những
điều thực tiễn này đã chứng minh cho quan điểm của Lim và cộng sự (2012) đã
nhận ra rằng có rất nhiều yếu tố quan trọng trong việc x c đ nh lợi nhuận của một
cổ phiếu. C c th ng tin kinh tế và tài chính sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ
phiếu mà nhà đầu tư đang nắm giữ. Lợi nhuận của nhà đầu tư b ảnh hưởng trực tiếp
ho c gi n tiếp bởi một số yếu tố kinh tế kh c nhau. Những yếu tố này có thể dự
đo n được t c động của nó đến lợi nhuận của nhà đầu tư. Vì vậy, trong những n m
qua, c c nhân tố ảnh hưởng đến gi cổ phiếu là vấn đề được c c nhà nghiên cứu về
tài chính đ c biệt quan tâm do những

nghĩa quan trọng của nó. Những biến động

với biên độ nhỏ cũng tạo ra nhiều cơ hội sinh lời ho c rủi ro cho c c nhà đầu tư và
Ngân hàng Thương mại.
Xuất ph t từ tầm quan trọng cũng như tính cấp b ch của sự cần thiết phải tìm
hiểu c c nhân tố t c động đến gi cổ phiếu thường nhằm nâng cao khả n ng cạnh
tranh của c c Ngân hàng Thương mại nên trong qu trình học tập và nghiên cứu tại
trường Đại học Ngoại thương, t c giả đã lựa chọn đề tài “Phân tích c c nhân tố ảnh
hưởng đến gi cổ phiếu của c c Ngân hàng Thương mại cổ phần niêm yết trên th
trường chứng kho n Việt Nam” để nghiên cứu.
2.

ục đ ch v nh m vụ n h n cứu

- M c đích nghiên cứu: Phân tích t c động của một số nhân tố đến giá cổ phiếu
Ngân hàng thương mại niêm yết trên th trường chứng khoán Việt Nam.
- Nhiệm v nghiên cứu:
Tổng hợp và hệ thống hóa c c cơ sở l luận về gi cổ phiếu và c c yếu tố ảnh
hưởng tới gi cổ phiếu.
Kiểm đ nh m hình để chỉ ra mối quan hệ giữa c c yếu tố ảnh hưởng đến gi
cổ phiếu của c c Ngân hàng Thương mại.
X c đ nh mức độ ảnh hưởng của c c yếu tố EPS, NIM, ROE, NPL đến gi cổ


4
phiếu.
Đưa ra một số kiến ngh nhằm ph t triển th trường chứng kho n dành cho
nhóm c c Ngân hàng Thương mại cổ phần Việt Nam.
3. Đố tƣợn v phạm v n h n cứu
 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận v n là gi cổ phiếu thường và c c nhân tố ảnh

hưởng đến gi cổ phiếu của c c Ngân hàng Thương mại cổ phần niêm yết trên th
trường chứng kho n Việt Nam.
 Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi về kh ng gian: là c c Ngân hàng Thương mại đã được niêm yết trên
th trường chứng kho n Việt Nam (HSX và HNX).
Phạm vi về thời gian: luận v n tổng hợp, phân tích c c số liệu trong thời gian
5 n m gần nhất (từ n m 2015 đến n m 2019).
Phạm vi về nội dung: nghiên cứu nhân tố nội tại t c động đến gi cổ phiếu
Ngân hàng Thương mại niêm yết trên th trường Chứng kho n Việt Nam.
4. hƣơn pháp n h n cứu
Dựa trên những nghiên cứu trước đây và hệ thống cơ sở l thuyết đã sử d ng
phương ph p nghiên cứu sau đây:
- Phương ph p h i quy:
Đối với mơ hình h i quy dữ liệu bảng, ba phương ph p được sử d ng phổ biến
là: m hình ước lượng bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS); mơ hình ảnh hưởng cố
đ nh (Fixed Effect Model - FEM); mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect
Model - REM). Tuy nhiên, mơ hình OLS lại xem xét các Ngân hàng là đ ng nhất,
tất cả c c quan s t được nhóm chung lại bất kể có sự khác biệt giữa các Ngân hàng


5
hay kh ng. Điều này thường không phản nh đúng thực tế vì m i Ngân hàng là một
thực thể có những đ c thù riêng có thể ảnh hưởng đến hàm m c tiêu (như đ c trưng
riêng về quản tr , về v n hóa Ngân hàng). Như vậy mơ hình OLS có thể dẫn đến các
ước lượng b sai lệch khi kh ng xét đến c c t c động riêng biệt này. Với mơ hình
REM và FEM, ta có thể kiểm so t được c c t c động riêng biệt này. Điểm khác biệt
chính giữa OLS và hai mơ hình REM & FEM là sự t n tại của chỉ số ui. Trong khi
OLS không xem xét yếu tố này thì REM và FEM cho phép và kiểm sốt sự t n tại
của nó. Tuy nhiên, giữa FEM và REM cũng có sự khác biệt khi xem xét ui ở
những góc độ khác nhau, cả hai đều thừa nhận sự t n tại của ui, nhưng nếu các tác

động riêng biệt này có tương quan với các biến độc lập thì phương ph p ph hợp
nhất là FEM, ngược lại nếu ui kh ng có tương quan với biến độc lập thì REM là
phù hợp hơn.
- Kiểm đ nh mơ hình: Để chọn lựa giữa OLS và REM, kiểm đ nh LM
(Breusch-Pagan Lagrange Multiplier) được sử d ng, và để chọn lựa giữa REM và
FEM, kiểm đ nh Hausman được sử d ng. Đ ng thời để t ng độ tin cậy và tính phù
hợp cho kết quả nghiên cứu, các kiểm đ nh về khuyết tật m hình được triển khai.
C thể là các kiểm đ nh về ba khuyết tật phổ biến trong nghiên cứu kinh tế lượng:
hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi, và tự tương quan. Hệ số VIF
(variance inflation factor) được sử d ng để kiểm tra đa cộng tuyến, kiểm đ nh
Modified Wald để kiểm tra phương sai sai số thay đổi, và kiểm đ nh Wooldridge để
kiểm tra hiện tượng tự tương quan. Nếu xảy ra các khuyết tật mơ hình, tùy theo mức
độ và nguyên nhân mà có các biện pháp xử l kh c nhau. Đối với hiện tượng đa
cộng tuyến, một trong những biện ph p đơn giản có thể áp d ng là phân rã thành
c c m hình con để tách các biến b đa cộng tuyến. Đối với hiện tượng phương sai
sai số thay đổi và tự tương quan, phương ph p hiệu chỉnh sai số chuẩn cho dữ liệu
bảng của Xstregar được sử d ng.
- Thu thập dữ liệu


6
Nghiên cứu sử d ng dữ liệu của 09 Ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết
trên HSX và HNX trong 5 n m, từ 2015 đến 2019. Các biến tài chính được tính
tốn từ số liệu của c c b o c o tài chính đã kiểm tốn của Ngân hàng.
5.

ết cấu đề t

Ngoài phần M c l c, Danh m c c c từ viết tắt, Danh m c bảng biểu, Danh
m c hình vẽ, Danh m c tài liệu tham khảo và Ph l c, luận v n được chia thành 4

chương:
Mở đầu: T c giả đưa ra tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu, đ ng thời khái
qu t về c ch thức để nghiên cứu đề tài.
Tổng quan về c c nhân tố ảnh hưởng đến gi cổ phiếu c c Ngân hàng thương
mại.
Phương ph p nghiên cứu.
Kết quả nghiên cứu và phân tích.
Một số đề xuất và hàm chính s ch .


7

CHƢƠNG 1. TỔNG
T C Đ NG Đ

U N CƠ SỞ

UẬN V NH N T

GI CỔ HI U CỦ C C NG N H NG
THƢƠNG

ẠI

1.1. Cơ sở lý thuyết về các nhân tố tác độn đến

á cổ ph ếu

1.1.1. Lý thuyết về thị trường hiệu quả
Th trường Chứng kho n hiệu quả

L thuyết th trường hiệu quả (efficient markets hypothesis) cho rằng chứng
kho n lu n ở trong trạng th i cân bằng nghĩa là gi cả của c c chứng kho n là
cân bằng nghĩa là gi cả của c c chứng kho n phản nh đầy đủ tất cả c c th ng
tin về chúng.
L thuyết này lần đầu tiên được đưa ra bởi Fama tại Đại học Chicago – Mỹ
n m 1960. Fama (1965) đã thảo luận một số bằng chứng thực nghiệm h trợ lý
thuyết bước đi ngẫu nhiên trong luận án tiến sĩ của. Sau đó, ng đã trình bày luận án
tiến sĩ tại Hội ngh Quản lýcủa Đại học Chicago vào n m 1965. Fama (1970) cho
rằng: “Thị trường mà tại đó giá ln phản ánh những thơng tin sẵn có, được gọi là
thị trường hiệu quả”.
1.1.1.1 Th trường hiệu quả dạng yếu
Th trường hiệu quả cho rằng th trường hiệu quả dạng yếu là th trường mà tất
cả c c th ng tin về c c biến động gi chứng kho n quả khứ được phản nh một c ch
đầy đủ trong gi th trường hiện tại. Những th ng tin về khuynh hướng gần đây
trong gi chứng kho n sẽ kh ng còn có ích trong việc lựa chọn chứng kho n.
1.1.1.2 Th trường hiệu quả dạng trung bình
Giả thuyết th trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng gi th trường hiện tại
đã phản nh tất cả c c th ng tin đại chúng sẵn có. Do đó nếu hiệu quả dạng trung


8
bình t n tại sẽ kh ng có ích trong việc nghiền ngẫm những b o c o thường niên hay
b o c o th trường ngày h m qua nhìn vào khuynh hướng của lợi nhuận doanh thu
và hàng loạt t số tài chính của c ng ty dựa vào số liệu l ch sử, vì gi th trường đã
điều chỉnh theo tất cả những th ng tin tốt hay xấu nào bào hàm trong b o c o đó khi
th ng tin được đưa lên mạng lần đầu tiên. Với th trường hiệu quả dạng trung bình
nhà đầu tư kh ng nên k vọng kiếm được mức lợi nhuận trên trung bình trừ khi
may mắn hay có được th ng tin kh ng được c ng bố rộng rãi.
1.1.1.3 Th trường hiệu quả dạng mạnh
Giả thuyết th trường dạng mạnh cho rằng gi th trường hiện tại phản nh tất

cả c c th ng tin thích hợp cho d nó được c ng bố rộng rãi hay nắm giữ nội bộ.
Nếu dạng mạnh t n tại thậm trí những người bên trong cũng kh ng thể nào kiếm
được lợi nhuận cao bất thường trên th trường chứng kho n. Rất nhiều nghiên cứu
thực nghiệm đã được tiến hành để đ nh ba dạng hiệu quả của th trường. Hầu hết c c
nghiêm cứu này chỉ ra rằng th trường Chứng kho n thực sự hiệu quả cao với dạng
yếu và hiệu quả một c ch hợp l ở dạng trung bình, nhưng kh ng thực với hiệu quả
dạng mạnh bời vì những người có th ng tin bên trong thường kiếm được c c khoản
lợi nhuận bất thường.
1.1.2. ác lý thuyết định giá cổ phiếu
Hiện nay trên thế giới có rất nhiều phương ph p đ nh gi cổ phiếu, ví d như
chiết khấu dịng cổ tức trong tương lai, m hình đ nh gi t ng trưởng đều (Gordon
model), phương ph p so s nh chỉ số P/E, m hình đ nh gi chiết khấu dịng cổ tức
trong tương lai và lợi nhuận để lại… C c m hình đã nói ở trên dựa rất nhiều vào
lợi suất chiết khấu trong c ng thức, và lợi suất này đa phần dựa vào lợi suất được đề
cập đến trong m hình đ nh gi tài sản vốn CAPM và m hình đ nh gi APT
(Abitrage Pricing Theory) L thuyết kinh doanh chênh lệch gi . Chính vì vậy t c
gi quyết đ nh chọn hai m hình đ nh gi này làm cơ sở trong bài luận v n.


9
1.1.2.1 M hình đ nh gi tài sản vốn
- Mơ hình định giá tài sản vốn ( apital asset pricing model – CAPM) là
m hình m tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận k vọng. M hình này đo
lường độ nhạy cảm của tài sản với rủi ro kh ng thể đa dạng hóa (cũng được gọi là
rủi ro hệ thống hay rủi ro th trường) mà thường được đại diện bởi hệ số beta (β)
trong ngành tài chính, cũng như với lợi tức k vọng của th trường và lợi tức k
vọng của một tài sản l thuyết phi rủi ro.
Mơ hình CAPM được giới thiệu một c ch độc lập bởi Jack Treynor (1961,
1962),[1] William F. Sharpe (1964), John Lintner (1964a,b) và Jan Mossin (1966),
được xây dựng trên nền tảng nghiên cứu trước đó của Harry Markowitz về l thuyết

đa dạng hóa và danh m c đầu tư hiện đại. Fisher Black (1972) ph t triển một phiên
bản kh c của CAPM, được gọi là Black CAPM hay zero-beta CAPM, không bao
g m giả đ nh về sự t n tại của tài sản kh ng rủi ro. M hình này ph hợp hơn trong
việc kiểm tra thực nghiệm và giúp m hình CAPM được chấp nhận rộng rãi hơn.
William Sharpe ph t triển từ những n m 1960 và đã có được nhiều ứng d ng từ đó
đến nay. M c d cịn có một số m hình kh c n lực giải thích động th i th trường
nhưng m hình CAPM là m hình đơn giản về m t kh i niệm và có khả n ng ứng
d ng s t thực với thực tiễn. Cũng như bất k m hình nào kh c, m

hình này cũng

chỉ là một sự đơn giản ho hiện thực bằng những giả đ nh cần thiết, nhưng nó vẫn
cho phép chúng ta rút ra những ứng d ng hữu ích.
- Những giả đ nh của m hình CAPM : Các nhà đầu tư nhằm m c tiêu tối đa
hóa hữu d ng kinh tế với số lượng tài sản được cho trước và cố đ nh.
 C c nhà đầu tư là hợp l và e ngại rủi ro.
 Số lượng c c nhà đầu tư đủ lớn.
 Nhà đầu tư là người nhận gi , tức là kh ng thể t c động lên gi cả.


10
 Nhà đầu tư có thể cho vay và vay kh ng giới hạn với lãi suất phi rủi ro.
 Kh ng có chi phí giao d ch và thuế.
 Tất cả c c tài sản có thể được chia nhỏ và có tính thanh khoản hồn
hảo.
 C c nhà đầu tư có k vọng thuần nhất.
 Tất cả c c th ng tin sẵn có đ ng thời cho tất cả c c nhà đầu tư.
- M hình CAPM truyền thống được thể hiện bằng phương trình sau:
E(Ri)=Rf+β (E(Rm)−Rf)
Trong đó:



E (R i) : lợi suất k vọng trên tài sản vốn i



R f : là lãi suất phi rủi ro



β i : là độ nhạy cảm của k vọng lợi suất tài sản vượt trội đối với k vọng lợi

suất th trường vượt trội


E ( R m ) : là k vọng lợi suất th trường



E ( R m ) − R f là phần bù thị trường (chênh lệch giữa k vọng lợi suất th

trường và lãi suất phi rủi ro)


E ( R i ) − R f: là phần bù rủi ro

1.1.2.2 Mơ hình APT (Abitrage Pricing Theory) L thuyết kinh doanh chênh
lệch gi :
L thuyết đ nh gi chênh lệch là một l thuyết tổng qu t về đ nh gi tài sản, và
nó đang dần có sức ảnh hưởng lớn trong việc đ nh gi c c cổ phần. APT nói rằng t

suất sinh lợi k vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường th ng qua c c yếu


11
tố kinh tế vĩ m kh c nhau ho c là yếu tố th trường. Sự nhạy cảm của tài sản với sự
thay đổi trong m i yếu tố được đại diện bằng đại lượng x c đ nh gọi là hệ số beta.
Xuất ph t từ l thuyết này, m hình x c đ nh t suất sinh lợi cho c c chứng kho n
đã được sử d ng để đ nh gi tài sản một c ch chính x c- Gía của tài sản phải bằng
với mức k vọng vào cuối giai đoạn đầu tư chiết khấu về hiện tại với mức chiết
khấu được tính to n trong m hình. Nếu gi kh c nhau, cơ hội kinh doanh chênh
lệch sẽ đưa nó về lại đúng đường thẳng như m hình.
L thuyết APT được nhà kinh tế học Stephen Ross đề xướng n m 1976
Thực chất thì APT khơng hẳn là một mơ hình mà là một lý thuyết tổng quát về
lợi nhuận k vọng của tài sản tài chính. Lợi nhuận k vọng E(Ri) của một chứng
khốn i được xem là một hàm số của nhiều yếu tố thể hiện rủi ro hệ thống và rủi
ro phi hệ thống.

Trong đó:
- Rf là mức lợi nhuận được tạm coi là “phi rủi ro”, thường lấy là lợi nhuận của
trái phiếu chính phủ,
-

là độ nhạy của chứng khốn i đối với yếu tố U

-

là mức đền bù rủi ro cho m i đơn v của yếu tố U,

- Các hệ số beta được x c đ nh qua h i qui đa biến.
Như vậy trong khi mơ hình CAPM chỉ đưa xét một biến duy nhất là mức đền

bù rủi ro cho tập hợp chứng khoán th trường (Rm-Rf), APT cho phép đưa vào
nhiều yếu tố kinh tế vĩ m kh c nhau để t ng cường mức độ thích hợp với những


12
nền kinh tế đ c thù và vào những giai đoạn c thể.
- CAPM đòi hỏi nhiều giả đ nh ch t chẽ và địi hỏi phải có một tập hợp chứng
khốn th trường để có Rm tuy trên thực tế không thể quan s t được tập hợp này.
APT kh ng địi hỏi nhiều giả đ nh và có thể lựa chọn trong số các biến quan sát
được.
- Độ thích hợp thể hiện ở chỉ số R2. Khi được xây dựng với các yếu tố thỏa
đ ng, APT lu n lu n có R2 cao hơn CAPM.
- Đối với một cổ phiếu riêng biệt, APT cho thấy các yếu tố rủi ro chỉ giải thích
được khoảng 25% dao động của cổ phiếu. L do là có đến 75% dao động được giải
thích bởi các yếu tố rủi ro phi hệ thống.
- Đối với các tập hợp chứng kho n đa dạng hóa, APT có thể cho thấy trên 90%
dao động được giải thích bởi các yếu tố rủi ro. Phần còn lại (dưới 10%) là do tác
động của các rủi ro phi hệ thống và do các yếu tố kh ng được đưa vào m hình.
Tuy nhiên, mơ hình APT vẫn còn một số nhược điểm như: kh ng x c đ nh
được đâu là c c biến độc lập “đúng đắn” mà để cho người dùng tùy ý chọn các yếu
tố rủi ro.
- Tùy theo khả n ng và

đ nh của người dùng, những tập hợp yếu tố khác

nhau có thể cho độ chính xác khác nhau, trong khi mơ hình CAPM xét một biến xác
đ nh và nhất quán.
1.2. Tổn quan tình hình n h n cứu về các nhân tố tác độn đến

á cổ

ph ếu
1.2.1. ác nghiên cứu trên thế gi i
1.2.1.1. Nghiên cứu c c nhân tố t c động đến gi cổ phiếu của Doanh nghiệp
niêm yết
Nghiên cứu chỉ ra Thu nhập trên m i cổ phiếu (EPS) có t c động c ng chiều


13
tới gi cổ phiếu của doanh nghiệp. Khi một doanh nghiệp có chỉ số EPS cao sẽ có
gi cao trên th trường chứng kho n.
Tại Ấn Độ, nhà nghiên cứu Nirmala và cộng sự (2011) đã sử d ng dữ liệu
bảng của c c DN thuộc ba ngành ( t , ch m sóc sức khỏe và khu vực c ng) trong
giai đoạn 2000-2009 để phân tích c c yếu tố t c động đến gi cổ phiếu.
Tại Kuwait, Al-Qenae, R., Li, C. A., & Wearing, B, cũng đã sử d ng mơ hình
h i quy OLS chỉ ra như vậy tại bài nghiên cứu "The Information content of earnings
on stock Prices: The Kuwait Stock exchange", được đ ng trên tạp chí Multinational
Finance Journal, 6(3/4), 197–221, 2002.
Mehr-un-Nisa, & Nishat đã có nghiên cứu "The Determinants of stock prices
in Pakistan", được đ ng trên tạp chí Asian Economic and Social Society, 1(4), 276–
291, 2011. Họ đã sử d ng mơ hình h i quy VECM với số liệu của các doanh nghiệp
niêm yết trên th trường chứng khoán Pakistan.
Khan và cộng sự (2011) cũng đưa ra nhận đ nh, gi cổ phiếu của 55 DN tại
Malaysia trong giai đoạn 2001-2010 b t c động c ng chiều bởi thu nhập trên m i
cổ phiếu.
T lệ nợ có t c động ngược chiều đến gi cổ phiếu Tại Ấn Độ, nhà nghiên cứu
Nirmala và cộng sự (2011) đã sử d ng dữ liệu bảng của c c DN thuộc ba ngành (
t , ch m sóc sức khỏe và khu vực c ng) trong giai đoạn 2000-2009 để phân tích c c
yếu tố t c động đến gi cổ phiếu. Và kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng Doanh nghiệp
nợ càng nhiều thì gi càng nhỏ và ngược lại.

Quy m Doanh nghiệp và t lệ gi trên thu thập m i cổ phiếu P/E có t c
động c ng chiều đến gi cổ phiếu. Nhận đ nh này đã được Sharif và cộng sự
(2015) chỉ ra vào n m 2018. Họ đã thu thập dữ liệu của 41 doanh nghiệp niêm
yết trên Th trường chứng kho n Bahrain trong giai đoạn 2006-2010 và sử d ng
phương ph p h i quy VAR.
Cổ tức và th giá cổ phiếu khơng có mối liên hệ nào với nhau. Black, F., &
Scholes, đã chỉ trong bài nghiên cứu "The effects of dividend yield and dividend


14
policy on common stock prices and returns", được đ ng trên Journal of Financial
Economics, n m 1974. Họ đã sử d ng phương ph p h i quy bình phương nhỏ
nhất OLS.
Chỉ số gi tiêu d ng CPI có t c động ngược chiều với th giá cổ phiếu niêm
yết. Al-Tamimi và các cộng sự (2007) đã sử d ng phương ph p h i quy VECM
trong bài nghiên cứu ,"Banks’ risk management: A comparison study of UAE
national and foreign banks" được đ ng trên The Journal of Risk Finance, 8(4), 394–
409, 2007 để đưa ra kết luận của mình.
1.2.1.2 Một số nghiên cứu nhân tố t c động đến gi cổ phiếu c c Ngân hàng
Thương mại:
Al-Albadi và Al-Sabbagh (2006) đã tìm hiểu t c động của lạm phát dự kiến và
ngoài dự kiến tới lợi tức cổ phiếu c c NHTM và NH đầu tư ở Jordan trong giai đoạn
1990-2003. Bằng cách áp d ng m hình đa yếu tố, kết quả nghiên cứu cho thấy lạm
ph t t c động ngược chiều với giá cổ phiếu, c thể lạm phát dự kiến có t c động
đ ng kể, trong khi lạm phát ngồi dự kiến có t c động kh ng đ ng kể tới lợi tức cổ
phiếu của ngân hàng.
Lãi suất ảnh hưởng ngược chiều đến giá cổ phiếu của các ngân hàng.
Saeed và Akhter (2012) đã kiểm tra t c động của các yếu tố kinh tế vĩ m đến
chỉ số ngân hàng bao g m hai mươi chín ngân hàng niêm yết trên Sở giao d ch
chứng khoán Karachi từ n m 2000 đến n m 2010. Kết quả h i quy cho thấy kết quả

như vậy.
Trong nghiên cứu của Al-Albadi và Al-Sabbagh (2006) về độ nhạy cảm lãi
suất, rủi ro th trường, lạm phát và lợi nhuận chứng khoán của các ngân hàng, mơ
hình đa yếu tố được sử d ng trên dữ liệu của 13 ngân hàng thương mại và đầu tư.
Humpe và Macmillan (2007) phát hiện ra rằng t n tại mối quan hệ tiêu cực lâu
dài giữa lãi suất và giá cổ phiếu các ngân hàng ở Mỹ, họ thu thập dữ liệu doanh
nghiệp của Mỹ và Nhật Bản để sử d ng mơ hình h i quy VAR.