Tài trợ cho chi trả tiền mặt đối với cổ đông các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) - Trường Đại Học Quốc Tế Hồng Bàng

Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (505.5 KB, 7 trang )

(1)<div class='page_container' data-page=1>

TÀI TRỢ CHO CHI TRẢ TIỀN MẶT ĐỐI VỚI CỔ ĐÔNG CÁC

CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)

Tô Thị Thanh Trúc*, Trần Thanh Vũ**

TĨM TẮT

Bài báo nhằm phân tích hoạt động tài trợ cho các khoản chi trả cổ đông của các công ty 
niêm yết trên sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2006 – 
2014, dựa trên khung phân tích của Farre-Mensa & các cộng sự (2015). Kết quả phân tích cho thấy 
huy động vốn bên ngoài và chi trả tiền mặt cho cổ đông trong cùng năm là hiện tượng phổ biến. Xấp 
xỉ 69% công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông thực hiện hoạt động huy động vốn trong cùng năm, 78% 
số công ty huy động vốn đồng thời chi trả tiền mặt. Hơn một nửa số công ty chi trả không thể thực 
hiện chi trả tiền mặt nếu khơng huy động vốn bên ngồi. Mỗi năm có 40,7% số tiền trả cho cổ đơng 
không thể đáp ứng bằng nguồn tiền được tạo ra từ bên trong, 24,9% tiền thu được từ phát hành cổ 
phiếu dùng để chi trả lại cho cổ đông. Trong cả giai đoạn, 44,6% số tiền chi trả cho cổ đông được 
tài trợ từ tiền huy động bên ngồi.

Từ khố:chính sách cổ tức, huy động vốn, tài trợ

FINANCING PAYOUTS OF COMPANIES LISTED ON HOSE

ABSTRACT

The paper aims at investigating financing payouts of companies listed on HOSE over 
the period of 2006-2014 based on the analysis framework of Farre-Mensa et al (2015). The 
results showthat raising capital and paying payouts simultaneously is an unexpectedly common 
phenomenon. Roughly 69% payout payers raise external capital in the same year, 78% issuers 
engage in payingcash dividends or repurchasing stocks. Over a half of paying firms are unable to pay

without external financing. For a year, approximately 40,7% of aggregate payouts cannot be met by 
internally generated cash flows, 24,9 % of aggregate stock issue proceeds are simultaneously paid 
out by the same firms. Over the period, 44,6% of total payouts are financed with external sources.

</div>
(2)<div class='page_container' data-page=2>

1. GIỚI THIỆU

Chi trả tiền mặt cho cổ đông của công ty
cổ phần bao gồm chia cổ tức tiền mặt và mua
lại cổ phiếu. Hoạt động sản xuất kinh doanh
trong một kỳ của công ty tạo ra dòng tiền từ
hoạt động, dòng tiền này sau khi sử dụng để
tái đầu tư, mở rộng hoạt động sản xuất kinh
doanh, phần còn lại gọi là dòng tiền tự do.
Dòng tiền tự do này công ty dùng để phân
phối lại cho các nhà đầu tư. Đối với cổ đơng,
dịng tiền nhận được từ cơng ty bao gồm cổ
tức tiền mặt và tiền từ bán lại cổ phiếu của
chính cơng ty khi cơng ty mua lại.Theo Jensen
(1986), cơng ty có dịng tiền tự do dồi dào có
thể tăng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu nhằm
chi trả tiền mặt cho cổ đơng. Về mặt lý thuyết,
cơng ty có thể tài trợ cho các khoản chi trả
tiền mặt cho cổ đơng bằng vốn huy động từ
bên ngồi, thơng qua vay nợ hoặc phát hành
cổ phiếu, nhưng việc này có thể được xem
là không kinh tế và không hiệu quả (Miller
& Rock, 1985). Một số lý thuyết hỗ trợ việc
cơng ty duy trì cổ tức và huy động tiền bên
ngoài để tài trợ cho đầu tư mới với lập luận
rằng việc này làm tăng giá trị công ty.

Nghiên cứu gần đây của Farre-Mensa &
các cộng sự (2015) thực hiện trên các công ty
niêm yết Mỹ trong giai đoạn 1989-2011cho
thấybình quân 32% tổng số tiền chi trả cho cổ
đông được huy động từ thị trường tài chính,
chủ yếu là từ nợ. Các công ty chi trả 39% số
tiền vay nợ ròng và 19% số tiền thu được từ
phát hành cổ phiếu. Hơn 42% công ty chi trả
cổ tức tham gia vào việc tài trợ cho cổ tức và
mua lại cổ phiếu như vậy.

Tại Việt Nam, cổ tức thường được nhìn
nhận như một bằng chứng về sự xác thực của
các khoản lợi nhuận được báo cáo. Thông
tin về các công ty niêm yết cho thấy hầu hết
thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đơng khi có lợi

nhuận. Thậm chí có những cơng ty đang rất
cần vốn cho các dự án mới vẫn thực hiện trả
cổ tức và cùng lúc đó phát hành cổ phiếu mới.
Như vậy, vấn đề đáng lưu tâm là công ty niêm
yết Việt Nam thường cố gắng chia cổ tức đều
đặn bất chấp việc cơng ty có thể đang rất cần
vốn cho các dự án mở rộng, và như vậy rất có
thể các cơng ty đã dùng các nguồn tiền huy
động bên ngoài để tài trợ cho các khoản chi
trả này.

Bài báo này nhằm đánh giá thực tế tài trợ

các khoản chi trả tiền mặt cho cổ đông của
các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Những vần đề bài báo sẽ làm sáng tỏ gồm:
Hoạt động chi trả cho cổ đông và huy động
vốn bên ngồi của các cơng ty trên sàn HOSE
trong giai đoạn 2006-2014; Mức độ cổ tức
được tài trợ từ tiền huy động bên ngoài và tiền
huy động từ bên ngoài dùng để tài trợ cho việc
chi trả cổ tức; Liệu các cơng ty có thể thực
hiện việc chi trả nếu khơng huy động tiền từ
bên ngồi.

2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ 
CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Thực hiện việc chi trả cho cổ đơng thường
được nhìn nhận là xuất phát từ mong muốn
trả về dòng tiền tự do cho cổ đông của công
ty (DeAngelo & các cộng sự, 2006). Miller &

Modigliani (1961, MM) cho rằng trong một

</div>
(3)<div class='page_container' data-page=3>

tư mới và không chi trả cho cổ đơng gì cả.
Tuy nhiên, các giả định về thị trường hồn
hảo của MM khơng tồn tại trong thực tế nên
chính sách chi trả của cơng ty có tác động đến
giá trị cổ phiếu.

Chi phí phát hành chứng khoán mới, làm

cho việc tài trợ cho chi trả bằng tiền huy động
từ bên ngoài trở nên tốn kém, một số tác giả
cho rằng việc này là khơng hữu ích và khơng
kinh tế (Miller & Rock, 1985). Lý thuyết trật
tự phân hạng trong tài trợ cho rằng nguồn vốn
từ phát hành cổ phần mới nên được sử dụng
sau cùng, sau khi công ty đã sử dụng hết lợi
nhuận giữ lại và khả năng vay mượn, công ty
nên bắt đầu chia cổ tức khi tạo ra dòng tiền đủ
để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư hiện tại và
tương lai, và khuyến cáo các nhà quản lý nên
duy trì mức cổ tức thấp để tránh việc dùng
nguồn tài trợ bên ngoài đắt đỏ trong tương lai
(Ross, Westfield, Jaffe &Jordon, 2008).

Lý thuyết phát tín hiệu, được phát triển
bởi Bhattacharya (1979), Miller & Rock
(1985)John & William (1985) và một số tác
giả khác, dựa trên bất cân xứng thông tin giữa
những người tham gia thị trường và giữa các
nhà quản lý với các nhà đầu tư. Họ cho rằng
nhà quản lý sử dụng thay đổi trong tỷ lệ chi
trả cổ tức tiền mặt để truyền tải những thông
tin và kỳ vọng về lợi nhuận và hoạt động
của công ty đến thị trường nhằm giảm thiểu
chênh lệch thơng tin, nhờ đó tác động đến giá
cổ phiếu. Nhà đầu tư sẽ dựa vào việc chi trả
cổ tức để đánh giá tình hình tài chính hiện tại
và triển vọng hoạt động tương lai của công
ty. Công ty sẽ tăng cổ tức chi trả một khi tin

tưởng rằng trong tương lai công ty có thể đạt
được lợi nhuận và dịng tiền tốt hơn. Điều có
thể rút ra về lý thuyết phát tín hiệu là các cơng
ty sẽ duy trì cổ tức để tạo sự tin tưởng cho nhà
đầu tư, khi cần vốn tài trợ cho các dự án mới

cơng ty có thể vay nợ, một khi tin tưởng rằng
các dự án tương lai mang lại kết quả tốt, công
ty sẽ tăng cổ tức để phát đi thông điệp này đến
nhà đầu tư.

Lý thuyết đại diện, giả định rằng các nhà
quản lý không phải ln hành động theo lợi
ích của cổ đơng là tối đa hóa giá trị cổ phiếu,
rất nhiều nhà quản lý tập trung vào việc đạt
được các lợi ích cá nhân. Theo Jensen (1986),
khi lợi nhuận giữ lại cao các nhà quản lý cơng
ty có xu hướng đầu tư vào những dự án xấu.
Cổ tức làm giảm dòng tiền tự do mà ban quản
lý có thể tùy nghi sử dụng và do đó kiểm sốt
được vấn đề đầu tư q mức khơng hiệu quả.
Theo Easterbrook (1984), cổ tức được sử
dụng để lấy dòng tiền tự do khỏi sự kiểm soát
của ban quản lý và trả về cho cổ đông, công
ty sẽ phải tiếp cận thị trường vốn để huy động
vốn tài trợ cho các dự án mới. Điều này áp đặt
kỷ luật cho ban quản lý, vì khi huy động vốn
bên ngồi cơng ty phải chịu sự giám sát của
thị trường, làm giảm chi phí đại diện và làm
tăng giá trị của cơng ty.

Lý thuyết chính sách cổ tức theo chu kỳ 
sống của doanh nghiệp, được trình bày trong
nghiên cứu của DeAngelo& các cộng sự
(2006) cho rằng những cơng ty trưởng thành
ít có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ phân phối
dòng tiền dư thừa cho cổ đông, trong khi các
công ty trẻ đang tăng trưởng hạn chế chi trả cổ
tức và không mua lại cổ phiếu.

</div>
(4)<div class='page_container' data-page=4>

3. SỐ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP 
NGHIÊN CỨU

Mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Tp HCM
(HOSE), số liệu được thu thập cho giai đoạn
từ 2006 - 2014. Dữ liệu được thu thập từ bản
cáo bạch và báo cáo thường niên của các công
ty niêm yết, trên trang Web của HOSE và của
các công ty. Khi thu thập thông tin của các
công ty niêm yết, chúng tôi tập hợp cả những
thơng tin tài chính của hai năm trước khi cơng
ty niêm yết, được công bố trong bản cáo bạch
của cơng ty, do đó số cơng ty phân tích ở mỗi
năm có thể nhiều hơn số cơng ty thực tế niêm
yết trên HOSE trong năm đó. Các cơng ty
tài chính (ngân hàng, bảo hiểm) được loại ra
khỏi mẫu nghiên cứu vì bản chất hoạt động
và các quy định quản lý của các công ty này
khác biệt với các công ty sản xuất kinh doanh

thông thường.

Thông tin về chi trả tiền mặt cho cổ đông
và huy động vốn được lấy từ báo cáo lưu
chuyển tiền tệ. Cơng ty được xem là có chia
cổ tức và mua lại cổ phiếu nếu dòng tiền từ
hai mục này âm.Cơng ty được xem là có phát
hành cổ phiếu nếu dòng tiền thu được từ phát

hành cổ phiếu dương, có huy động thêm vốn
từ vay nợ trong kỳ nếu chênh lệch giữa tiền
thu từ đi vay với tiền chi trả các khoản nợ
gốc dương, chênh lệch này được gọi là vay
nợ ròng.

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu, số liệu
được tổng hợp, thống kê, phân tích theo xu
hướng và tỷ số. Do có nhiều nội dung phân
tích khác nhau, cách tính tốn các chỉ tiêu cần
thiết để phân tích được giải thích chi tiết trong
mỗi phần kết quả nghiên cứu. Bài báo này dựa
trên khung phân tích về tài trợ cho chi trả của
các công ty Mỹ, giai đoạn 1989-2011 của
Farre-Mensa & các cộng sự (2015).

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Tình hình chi trả cho cổ đơng

Hình 1 thể hiện diễn biến số lượng cơng ty

phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán TP HCM (HOSE) được đưa vào phân
tích và số cơng ty có chi trả tiền mặt cho cổ
đơng. Phân tích cho thấy bình qn 75% số
công ty niêm yết chi trả tiền mặt cho cổ đông,
chủ yếu là thông qua cổ tức tiền mặt với tỷ lệ
71,5%, bình qn chỉ có 17% cơng ty mua lại
cổ phiếu.

</div>
(5)<div class='page_container' data-page=5>

Hình 2:Tỷ lệ công ty chi trả tiền mặt cho cổ đông (% của cơng ty phi tài chính niêm yết trên HOSE)

Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE
Hình 3:Tổng số tiền chi trả cho cổ đông (ngàn tỷ đồng)

Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE

Tổng số tiền các công ty chi trả cho cổ
đông tăng lên đều đặn qua các năm, trong đó
chủ yếu là cổ tức tiền mặt, bình qn chiếm
89,5% tổng số tiền chi trả. Mức chi trả cổ tức
tiền mặt cao nhất vào năm 2014, đạt mức 30,4

</div>
(6)<div class='page_container' data-page=6>

công ty ngày càng chia cổ tức tiền mặt nhiều
hơn. Dù số lượng công ty niêm yết năm 2007
không thấp hơn đáng kể so với năm 2014
nhưng số tiền các công ty chi trả cổ tức tiền
mặt chỉ đạt mức 4.000 tỷ đồng, thấp hơn rất
nhiều so với 30.000 tỷ đồng của năm 2014.
Năm 2008, thị trường chứng khoán Việt Nam
sụt giảm nghiêm trọng (VN Index cuối năm

2008 chỉ 315 điểm), cũng là năm mà hoạt

động mua lại cổ phiếu khá ấn tượng với tổng
số tiền chi mua lại cổ phiếu đạt 3.000 tỷ đồng.
Cũng trong năm này, nhà đầu tư được bù đắp
phần nào trong lỗ vốn do giá cổ phiếu giảm
bằng tiền cổ tức nhận được với tổng giá trị
xấp xỉ 11.000 tỷ đồng, gấp đôi mức năm 2007.
Ngoại trừ năm 2009, tổng tiền trả cổ tức tăng
lên đều đặn với tỷ lệ tăng bình quân mỗi năm
trong giai đoạn 2008-2014 là 23%.

4.2. Hoạt động huy động vốn

A. Số lượng cơng ty

B. Tổng số tiền huy động (tỷ đồng)

Hình 4:Hoạt động huy động vốn của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2006-2014

Nguồn: Tổng hợp, xử lý của tác giả từ BCTC của các công ty niêm yết và dữ liệu của HOSE

Ghi chú: Tiền huy động từ phát hành nợ là tổng vay nợ ròng của các cơng ty trong năm, vay

</div>
(7)<div class='page_container' data-page=7>

Hình 4 cho thấy diễn biến hoạt động huy
động vốn của các công ty niêm yết trên sàn
HOSE trong giai đoạn từ 2006-2014. Tổng
huy động vốn của các công ty diễn biến theo
chu kỳ kinh tế và diễn biến của thị trường
chứng khoán Việt Nam, đạt mức thấp và giảm

mạnh trong các năm 2008 và 2012, trong khi
đó tăng mạnh và đạt mức cao trong các năm
2007, 2014. Dữ liệu cho thấy bình qn 86%
số cơng ty niêm yết huy động vốn bên ngồi
mỗi năm, trong đó phát hành cổ phiếu 36,6%
và vay nợ là 49,4%, hơn 66% tổng vốn huy
động bên ngoài là từ nợ. Vay nợ rịng của các
cơng ty đạt mức cao nhất vào năm 2009 với
tổng số tiền huy động vượt 43.000 tỷ đồng,
hơn 62% số công ty niêm yết thực hiện việc
vay nợ. Tỷ lệ công ty phát hành cổ phiếu và số

tiền thu được từ phát hành cổ phiếu đạt mức
cao nhất vào năm 2007 với các con số tương
tứng là gần 65% và 40.500 tỷ đồng. Tổng số
tiền chi trả cho cổ đơng trong suốt giai đoạn
phân tích xấp xỉ một nửa tổng số tiền huy
động từ bên ngoài và ổn định hơn.

4.3. Vừa chi trả cho cổ đông vừa huy 
động vốn từ bên ngoài

Trong phần này chúng tôi xem xét mức độ
phổ biến của việc vừa huy động vốn bên ngoài
vừa chi trả tiền mặt cho cổ đơng trong cùng
một năm tài chính của các công ty. Chúng tôi
nghiên cứu hoạt động chi trả cổ tức và huy
động vốn đồng thời ở cấp độ công ty, những
số liệu thống kê liên quan đến phân tích này
được thể hiện ở bảng 1 và bảng 2 dưới đây.

Bảng 1: Số công ty huy động vốn và chi trả tiền mặt cho cổ đông 
Phần A: Số lượng công ty

Năm Tổng số cơng ty
phân tích

Số cơng ty chi trả
tiền mặt cho cổ

đông

Số công ty vừa chi
trả tiền mặt vừa phát

hành cổ phiếu

Số công ty vừa
chi trả tiền mặt

vừa vay nợ

Số công ty vừa chi
trả tiền mặt vừa huy

động vốn

2006 173 104 55 39 75

2007 253 153 115 81 133