Phương pháp luận xây dựng lộ trình tự do hóa tài chính việt nam giai đoạn 2001 2010 đề tài nghiên cứu khoa học cấp bộ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ Hồ CHÍ MINH
ĩjí ?fc ĩfc ĩfc ĩjc

ĐẾ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CÁP BỌ

PHƯƠNG PHÁP LUẬN XÂY DỰNG LỘ
TRÌNH Tự DO HỐ TÀI C H Í N H VIỆT
NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010
T H ư VIÊN

Mã SỐ:B2003 -22-46

I PỉjiJSG ữẾ"' H Ĩ C
N 5 tì A i T H U C . V o

^6 Ị
CHỦ NHIỆM ĐỀ TÀI: PGS.TS. TRAN NGỌC THƠ
THƯ KÝ ĐỀ TÀI : TS. NGUYÊN THỊ NGỌC TRANG
CÁC THÀNH VIÊN THAM GIA:
1. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT
2. TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
3. TH.S VŨ VIỆT QUẢNG

THÀNH PHỐ H
CHÍ MINH - 2004


MỤC

LỤC

Lời mở đầu
Danh mục Bảng và Hình

11

Chương Ì TỔNG LUẬN VE Tự DO HĨA TÀI CHÍNH
L I T ừ kìm h ã m tài chính đến tự do hóa tài chính

1

12 Những quan điểm khác về kìm h ã m tài chính: bằng chứng thực n g h i ệ m

4

1.3 Tính nhạy cảm của kìm h ă m tài chính hoặc tự do hoa tài chính q mức

7

Ì .4 T ự do hóa tài chính và tình trạng mỏng manh về tài chính

8

1.5 Trình tự t ố i ưu tự do tài chính khơng được tách rời v ớ i tự do hoa k i n h t ế
Ì.6 Những l ợ i ích trong q trình tự do hoa tài chính
1.6.1. Đánh giá mức đị h ị i nhập

12
lố

1 6

1.6.2 L ợ i ích từ tự do hoa tài chính

18

1.6.3 Chiều sâu tài chính là gì?

19

1.7 Những r ủ i ro trong quá trình tự do hoa tài chính ở các nước đang phát t r i ể n

22

1.8 T ự do hoa các dịch vụ tài chính

28

1.8.1 Các loại dịch vụ tài chính

29

1.8.2 Thách thức t ừ tự do hoa dịch vụ tài chính

30

a. Hấp thụ lợi ích từ tiến trình tự do hoa

30

b. Tính khơng ổn định của thị trường tài chính khơng đồng hành với
tiến trình tự do hoa
c. Tầm quan trọng của ổn định kỉnh tế vĩ mô
ả. Tầm quan trọng của cải cách cơ cấu

32
33
36

e. Quy định thận trọng và giám sát các định chế tài chính

38

/. Chọn lựa chiến lược tự do hoa

42

1.9 T ự do hoa tài chính và khủng hoảng tài chính Châu A
Ì .9. Ì Những nhân t ố chung

42
43

a. Thăm hụt tài khoản vãng lai lớn

43

b. Đánh giá quá cao đồng bản tạ

44

c. Công tác giám sát ngân hàng và phi ngăn hàng yếu kém

44

ả. Các luồng vốn ngắn hạn đổ vào quá nhiều

44


1.9.2 Những nguyên nhân đặc thù của môi nước

4 3

a. Việc quản lý sai lầm dự trữ ngoại tệ

45

b. Hiện tượng vay bằng ngoại tệ giữa các ngân hàng quá nhiều
4 5

(Thái Lan và Hàn Quác)
c. Trình độ quản lý doanh nghiệp yếu kém (Hàn Quốc và Indonesia)
ả. Sự lây lan mạnh mẽ

45
45

1.10 Những kinh nghiệm cho Việt Nam trong q tình tự do hoa tài chính

47

1.11 M ộ t cách nhìn khác của chúng tơi về tự do hoa tài chính

50

Kết luận chương Ì

5 2

Chương 2 ĐÁNH GIÁ TIẾN TRÌNH Tự DO HOA TÀI CHÍNH VIỆT NAM.
2.1 Cân đối NSNN
2.1.1 Diễn biến trong nền kinh tế

53
53

a. Chi ngăn sách

53

b. Thu ngăn sách

54

c. Kết quả cân đối ngân sách

55

2.1.2 Đánh giá

2.2 Tự do hoa thương mại và đầu tư

57
57

2.2.1 Những tiến triển trong nền kinh tế

57

2.2.2 Phân tích và đánh giá

59

2.3 Cải cách doanh nghiệp nhà nước

64

2.3.1 Những tiến triển trong nền kinh tế

64

2.3.2 Phân tích và đánh giá

64

2.4 Dự trữ bắt buộc

66

2.4.1 Tiến triển của nền kinh tế

66

2.4.2 Đánh giá

68

2.5 Huy động vốn

6 9

2.5.1 Tiến triển của nền kinh tế

69

2.5.2 Phân tích và Đánh giá

71

2.6 Cải cách khu vực ngân hàng thương mại
2.6.1 Tự do hoa lãi suất
ã. Diễn biến của nền kỉnh tế

72
72
72


b. Phân tích và đánh giá

76

2.6.2 Phân bổ tín dụng

79

a. Tiến triển trong nền kỉnh tế.

79

b. Phân tích và Đánh giá

81

2.6.3 Cải cách ngân hàng và cạnh tranh

83

a. Tiến triển trong nền kinh tế,

83

b. Phăn tích và Đánh giá

84

2.7 Khả năng chuyển đổi của VND

87

2.7.1 Những yếu tố tác động đến cung cầu ngoại tệ

88

a. Cung và cầu ngoại tệ của nền kinh tế

88

b. Quản lý ngoại hối và phân bổ ngoại tệ giữa các khu vực cửa nền kỉnh tế.. 88
2.7.2 Chính sách quản lý ngoại hối

93

2.7.3 Chính sách tỷ giá

95

:

a. Chế độ tỷ giá cô định trước khủng hoảng tài chính tiền tệ Châu Á
b. Chế độ tỷ giá cố định với biên độ dao động trong giai đoạn
(7/1997-26/02/1999)

95

98

c. Chế độ tỷ giá linh hoạt tợ 2/1999 cho đến nay
2.7.4 Đánh giá khả năng chuyển đổi của VND

100
loi

a. Yếu tô thứ nhất: hiện tượng đô la hoa
b. Yếu tố thứ hai: Khả năng chuyển đổi trên tài khoản vãng lai
và tài khoản vốn

loi
105

c. Yếu tố thứ ba: chính sách tỷ giá
2.8 Đánh giá dịch vụ tài chính
2.8.1 Khu vực ngân hàng

105
106
106

a. Hiện đại hoa ngân hàng theo hướng lấy khách hàng là trung tâm

100

b. Hậu quả của việc chậm trễ trong quá trình hiện đại hoa ngăn hàng

109

c. Hiện đại hoa hệ thống ngân hàng, con đường vẫn cịn đang phía trước ... n o
2.8.2 Lĩnh vực mơi giới và đầu tư chứng khốn

111

a. Tinh hình hoạt động của các cơng ty chứng khốn
b. Đánh giá
2.9 Dịch vụ kế tốn, kiểm tốn và tư vấn tài chính
2.10 Đánh giá chung về mức độ tự do hoa tài chính

111
Hố
118
120


Chương 3 P H Ư Ơ N G PHÁP LUẬN X Â Y D Ư N G LỘ TRÌNH Tự DO H Ĩ A TÀI
CHÍNH VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001-2010
3. Ì Trình tự tự do hoa tài chính

1 2 2

3.2 Những vấn đề về mặt chính sách cho trình tự tự do hoa tài chính

124

3.2.1 Những quan điểm nhất quán

124

a. Tiếp cận dịng vốn tồn cầu nhưng tránh được nguy hiểm

125

b. Đối phó với dịng chảy vốn ồ ạt trong thời kỳ đầu tự do hóa

125

c.Kiềm chế bùng nổ cho vay cùng với chỉnh đốn tình trạng yếu kém của hệ
thống ngân hàng
126
d.Thụ trường vốn vận hành tốt giảm được rải ro của bất ổn và thu hút
được đầu tư gián tiếp

126

e. Cần xây dựng những trụ cột tốt hơn

127

/ Công khai thông tin rất quan trọng để thụ trường an tồn và hiệu quả
3.2.2 Chính sách tài khoa và ổn định kinh tế vĩ m ơ

128

a. Thâm hụt chính thức và các quy tắc nợ

130

b. Hạn chế chi tiêu

131

c. Tính minh bạch

131

3.2.3 Cải cách D N N N độc quyền và các tổng công ty
a. Xác lập tư duy mới về mục tiêu cổ phần hoa các DNNN

134
độc quyền

b. Mở cửa thụ trường đối với sản phẩm dụch vụ liên quan đến
ngành độc quyền
c. Đụnh giá DNNN

128

136

138

độc quyền

139

ả. Xem lại chủ trương phát hành CP ưu đãi khi cổ phần hoa DNNN độc
quyền

140

e. Xác lập yếu tố thụ trường trong quan hệ công ty mẹ- con mới cải cách DNNN
thành cơng

141
/ Những vấn đề về mặt chính sách
3.2.4 Tỷ giá thực

144
146

a. Tỷ giá thực song phương và đa phương

146

b. Một số vấn đề trong xác đụnh tỷ giả thực ở VN
c. Phương pháp của đề tài
3.2.5 Chính sách tỷ giá
a. Dự trữ ngoại hối và chế độ tỷ giá
b. Chính sách tài khóa - tiền tệ và chế độ tỷ giá

147
Ị4g
Ị52
252
154


c, Đổi mới phương thức điều hành chính sách tỷ giá phù hợp với
lộ trình tự do hóa tài chính

155

ả. Xác định ngang giá trung tâm hướng vào tỷ giá thực tế cân bằng dài hạn 157

e. Xác định bề rộng của khung tỷ giá
/. Can thiệp vào phạm vi khung tỷ giá
3.2.6 Nới lỏng hoặc xoa bỏ tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài
3.2.7 Phát triển các dịch vụ tài chính cao cấp là các sản phẩm phái sinh
a. Cơng cụ phịng ngừa rủi ro có cũng như khơng

1 5 7

158
159
160
161

b. Thị trường chợ chiều trên các giao dịch kố hạn

161

c. Xoa bỏ hoàn toàn những chứng từ chứng minh đối với các
giao dịch phái sinh
ả. Phòng ngừa rủi ro tỷ giá

162
162

e. Cho phép các quyền chọn tiền tệ được phép giao dịch trên VND

163

/ Triển khai các cơng cụ phịng ngừa rải ro trên TTCK
3.2.8 Hiện đại hoa ngân hàng

164
165

ã. Mục tiêu của CRM là gì
b. Hệ thống CRM vận hành như thế nào?

165
166

c. Rủi ro tài chính trong q trình hiện đại hoa ngân hàng

166

ả. Hiện đại hoa ngân hàng: Thách thức lớn nhất là niềm tin
3.2.9 Xác l
p vị thế tiếp c
n thị trường vốn quốc tế
a. Mơ hình kinh tế và cấu trúc

166
169
171

b. Mơ hình xếp hạng chính trị và thể chế

172

c. Kết cấu nợ ngắn hạn và dài hạn nước ngoài

174

d. Vấn đề thống kê

175

Kết lu
n chương 3

178

Kết lu
n

179

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


i

LỜI MỞ ĐẦU
1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐE TÀI
V i ệ c nghiên cứu đề tài phương pháp luận xây dựng l ộ trình tự do hoa tài chính V N
giai đoạn 2001-2010 xuất phát từ những đòi h ỏ i bức thiết sau:
4- V ă n k i ệ n đại h ộ i Đ ả n g lần thứ 9 khẳng định chủ động h ộ i nhập kinh t ế quốc t ế
là một xu thế tất y ế u trong tiến trình hội nhập.
i

H i ệ p định thương m ạ i V i ệ t M ể đã và đang được thực t h i v ớ i l ộ trình ngày càng
nóng dần để xoa bỏ hồn tồn những rào cản từ phía các định chế tài chính Hoa
Kỳ hoạt động tại thị trường V N trong những n ă m sắp đến.

i- K i n h nghiệm từ các nước phát triển, và đang phát t r i ể n cho thấy tự do hoa tài
chính là một xu t h ế tất yếu. Theo đánh giá của WB, l ợ i ích mang l ạ i từ tự do hoa
là rất lớn, nhưng những rủi ro thậm chí cịn lớn hơn cả l ợ i ích đạt được.
Những hiểu biết về thuật ngữ t ự do hoa tài chính, tuy khơng có gì m ớ i về phương
diện lý thuyết. Nhưng có bốn cân nhắc sau khiến cho các nghiên cứu về trình tự tự do
hoa tài chính vẫn rất đáng được nghiên cứu một cách trân trọng:
i- T h ứ nhất, hầu hết các nghiên cứu của nhiều học giả n ổ i tiếng trên t h ế giới về tự
do hoa tài chính đều ở nhữnơ thập niên 1970 và 1980. Các phân tích này đều
chọn mẫu ở các nước đang phát triển vào thời điểm đó, vì t h ế chúng chưa gắn
kết với những diễn biến m ớ i nhất về các cuộc khủng hoảng tài chính gần đây,
chẳng hạn như cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á n ă m 1997.
i- T h ứ hai, những phát triển trong lĩnh vực công nghệ thông t i n trong những n ă m
gần đây đã tác động sâu sắc tới cách hiểu về tự do hoa. Chẳng hạn, những tiến
bộ trong các lĩnh vực công nghệ ngân hàng hiện đại đã tác động mạnh mẽ đến
những r ủ i ro m ớ i trong trình tư tư do hoa tài chính như r ủ i r o về các hiên tươnơ
lây lan dây chuyền m ộ t cách nhanh chóng và đẩy nhanh hơn nữa thời điểm xảy
ra khủng hoảng.
i- T h ứ ba, hầu hết các quốc gia trên thế giới hiện nay đều là thành viên của W T O
do đó h ộ i nhập quốc t ế trong các lĩnh vực dịch vụ tài chính h ầ u như là chủ trườn*
đúng m à không gây ra những tranh luận đáng kể. vấn đề chỉ là nhịp điệu và
mức độ của tự do hoa là như t h ế nào m à thôi.
4- T h ứ tư, m ộ t số đông người V N hiện nay vẫn cịn chưa có các hiểu biết nhiều về
tự do hoa tài chính; tự do hoa dịch vụ tài chính; tự do hoa lãi suất; tự do hoa tỷ
ơiá v.v. Các vấn đề trên có phải là tự do hoa tài chính hay khơng?

2. MỤC TIÊU CỦA Đ Ề TÀI

i- Nghiên cứu toàn d i ệ n lý luận về tự do hoa tài chính ở các nước trên t h ế giới, đặc


ii
biệt là ở các nước đang phát triển.
*

Đánh giá toàn diện trình tự tự do hoa kinh tế: Trình tự tự do hoa tài chính V N
trong thời gian qua, với mục đích cuối cùng là nhận diện "VN đang ở mức độ
nào trên con đường tiến đến tự do hoa tài chính". Những nhận định này sẽ là cơ
sở để đề tài đưa ra những vấn đề về mặt phương pháp luận xây dựng chính sách
cho lộ tành hội nhập.

•i- Xây dựng phương pháp luận cho lộ trình tự do hoa tài chính V N giai đoạn 20012010.

3. P H Ư Ơ N G PHÁP NGHIÊN CỨU
Đ ể có thể đưa ra những vân đề về phương pháp luận về trình tự tự do hoa tài chính
VN, chúng tơi buộc lịng phủi bắt đầu các nghiên cứu của mình bằng cách tóm lược
tồn diện các phân tích lý thuyết và thực nghiệm của những học giủ tiên phong trong
lĩnh vực này như Me Kinnon, Edward Shaw, Roland Clarke và của nhiều nhà kinh tế
khác. Chúng tôi bổ sung các kết quủ nghiên cứu trên bằng những ứng dụng vào cuộc
khủng hoủng tài chính Châu Á năm 1997.
Dựa trên những nền tủng lý thuyết và thực nghiệm trên, đề tài tiến hành đánh giá
tồn diện trình tự tự do hoa kinh tế: Tự do hoa tài chính V N trong thời gian qua, sau đó
đưa ra những nghiên cứuriêngvề phương pháp luận xây dựng lộ trình tự do hoa tài
chính V N trong giai đoạn sắp đến.
Các số liệu trong đề tài được cập nhật rất nhiều nguồn trong và ngồi nước khác
nhau và một sơ" những ước tínhriêngcủa tác giủ. Vì thế những sơ" liệu này có thể khơng
giơng lắm với một số những kết quủ công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng.
Chúng tôi sử dụng các số liệu này để tiến hành phân tích đánh giá theo chuỗi thời gian,

phân tích so sánh giữa các quốc gia với nhau. Những vấn đề nào có được nhiều mẫu
nghiên cứu, chúng tôi tiến hành xử lý dữ liệu đó bằng những phần mềm như Excel v.v.
Chẳng hạn như các đánh giá về tỷ giá thực của VN. Những vấn đề khác chúng tôi cũng
muốn xử lý như thế nhưng rất tiếc việc thu thập và xử lý các dữ liệu đúng với nhữnơ
chuẩn mực quốc tế rất khó khăn trong điều kiện nước ta.

4. NỘI DUNG CỦA Đ Ề TÀI
Đ ề tài có khối lượng 178 trang, bao gồm 24 bủng, 26 hình, một danh mục tài liệu
tham khủo và phụ lục. Đ ề tài bao gồm 3 chương với kết cấu như sau:
Chương 1: Tổng luận về tự do hoa tài chính: 52 ưang
Chương 2: Đánh giá tiến trình tự do hoa tài chính VN: 69 trang
Chương 3: Phương pháp luận xây dựng lộ trình tự do hoa tài chính V N giai đoạn
2001-2010: 57 trang


iii

DANH MỤC BẢNG
Bảng

Nội dung

Trang

Bảng 1.1

Dòng vốn tư nhân vào 20 nước đang phát triển trong thập niên
1990

24

Bảng 2. Ì

Cơ cấu nguồn thu ngân sách nhà nước trong những năm gần đây

54

2001-2003
Bảng 2.2

ThâmhụtNSNN1991-2000(%so với GDP)

56

Bảng 2.3

Tỷ lệ bội chi NSNN/GDP trong những năm gần đây (%GDP)

56

Bảng 2.4

Bù đắp bội chi NSNN

56

Bảng 2.5

Lộ trình cải cách D N N N

65

Bảng 2.6

Số lượng và quy m ô các doanh nghiệp nhà nước chuyển đổi

65

Bảng 2.7

Tỷ lệ M

70

Bảng 2.8

Lãi suất thủc tại Việt Nam từ 1998-2003

75

Bảng 2.9

Tỷ lệ % k h ố i lượng tín dụng dành cho khu vủc kinh t ế tư nhân so
với GDP (1992-2003)

79

Bảng 2.10

Tổng cho vay của các ngân hàng và tín dụng rịng cho nền kinh

tế tính trên GDP (%)

80

Bảng 2.11

Số liệu cụ thể về thị phần cho vay (%)

82

Bảng 2.12

Tín dụng cho vay đối với DNNN từ hệ thống ngân hàng

83

Bảng 2.13

Tài sản có nước ngồi của hệ thống ngân hàng V i ệ t nam 19972003

90

Bảng 2.14

Thu chi ngoại tệ của chính phủ 1998-2002

92

Bảng 2.15

Tương quan giữa tỷ giá danh nghĩa với tỷ giá thủc t ế tính theo
ngang giá sức mua

96

Bảng 2.16

Tinh hình cán cân thương mại giai đoạn (1993 - 1997)

97

Bảng 2.17

M ộ t số chỉ tiêu kinh tế vĩ m ô giai đoạn (1993 - 1997)

98

Bảng 2.18

Những lần điều chỉnh tỷ giá và biên độ giao dịch

99

Bảng 2.19

M ộ t số chỉ tiêu vĩ m ô giai đoạn 1999 - 2002

Bảng 2.20

So sánh lợi nhuận thủc khi gửi tiền bằng USD so với V N D năm

1998 (%/năm)

102

Bảng 3.1

Tỷ trọng kim ngạch xuất khẩu theo mặt hàng chủ y ế u

149

Bảng 3.2

Xác định hạng của rủi ro chủ quyền Việt Nam

176

Bảng 3.3

Chuyển đổi điểm thành hạng

177

2

so với GDP

loi


iv

DANH MỤC HÌNH
Hình
Hình L I
Hình 1.2

Nội dung

Trang

Chiều sâu tài chính ban đầu và tăng trưởng tương lai
Danh mục đầu tư vốn cổ phần và phát triển thị trường vốn

20
21

A. Thay đổi trong von hóa thị trường/tỷ SỐGDP
B. Thay đổi trong khối lượng mậu dịch/tỷ số GDP
Hình 1.3

Nguồn gốc của những cú sốc

25

Hình 1.4

Sắ biến động của dắ trữ ngoại hối 1989-1992 và 1992-1996

27

Hình 2.1

B ộ i chi ngân sách nhà nước giai đoạn 1991 - 2000

56

Hình 2.2

T ó m tắt những hành động chủ yếu đã được thắc hiện trong lĩnh
vắc thương mại, ngoại hơi và đầu tư nước ngồi kể từ khi bắt đầu
tiến hành đổi mới

60

Hình 2.3
Hình 2.4
Hình 2.5
Hình 2.6

Biến đơng tỷ lê dư trữ bắt bc bằng VND thời gian qua (19972004)
Biến động tỷ lệ dắ trữ bắt buộc bằng USD ương thời gian qua
(1997-2004)
Chiều sâu tài chính (M3/GDP) tai các nền kinh tế đang phát triển
và Việt Nam
Từ trần lãi suất đến lãi suất cơ bản rồi tư do hóa lãi suất 19982002
'

6

7

6

7

7

0

7 3

Hình 2.7

Diễn biến lãi suất thắc tại V N từ 1998-2003

75

Hình 2.8

Tỷ lệ các khoản cho vay / GDP

80

Hình 2.9

Danh mục cho vay của các NHTM Nhà nước

80

Hình 2.10

Thị phần cho vay của các ngân hàng

gi

Hình 2.11

Cán cân tổng thể, tài sản có nước ngồi và dắ trữ ngoại tệ của
Việt nam, 1992-2002

91

Hình 2.12

Thặng dư ngoại tệ của khu vắc dân cư và luồng v ố n nước ngồi
rịng, 1998-2002

93

Hình 2.13

D ắ trữ ngoại tệ V N (1993-1997)

96

Hình 2.14

Tỷ giá hối đối danh nghĩa chính thức (nội tệ/USD)

98

Hình 2.15

Tiền gửi ngoại tệ

Hình 2.16

Lãi suất danh nghĩa tiền đồng và đơ-la Mỹ (%/năm)

Hình 2.17

Tài sản ngoại tệ của hệ thống ngân hàng V N (tỷ USD)

loi
103
103


V

Hình 3.1

Tỷ giá thực có hiệu lực (REER) của Việt Nam từ 03/1999 đến
12/03

151

Hình 3.2

Mức độ biến động của dự trữ so với nợ ngắn hạn

154

Hình 3.3

Xếp hạng tín nhiệm các quốc gia chọn lọc

168

Hình 3.4

Chỉ số chính sách và thể chế Việt Nam, 1998-2004

173

Hình 3.5

xếp hạng tín nhiệm dung bình
các nước đang phát triển

175


vi
DANH MỤC TỪ VIẾT TÁT
BTA

:

Hiệp định thương mại Việt Mỹ

CTCK

:

Công ty chứng khốn

CTCP

:

Cơng ty cổ phần

DNNN

:

Doanh nghiệp Nhà nước

FDI

:

Foreign Dứect Investment (Đầu tư trực tiếp nước ngoài)

FED

:

Cục dự trữ liên bang Mỹ

FPI

:

Foreign Portíolio Investment (Đầu tư gián tiếp)

GATS

:

General Agreement ơn Trade in Services (Hiệp định chung về
thương mại dịch vụ)

GDP

:

Gross Dosmetic Product (Thu nhập quốc dân)

HTPT

:

Hỗ trợ phát triển

INCOMBANK

:

Ngân hàng Cơng thương

NHCSXH

:

Ngân hàng chính sách xã h
i

NHNNo&PTNT :

Ngân hàng Nông nghiệp & Phát triển Nông thôn

NHĐT&PT

:

Ngân hàng Đ ầ u tư & Phát triển

NHTM

:

Ngân hàng thương mại

NHTMCP

:

Ngân hàng thương mại cổ phần

NHTMQD

:

Ngân hàng thương mại quốc doanh

NHTW

:

Ngân hàng trung ương

REER

:

Real effective exchange rate (Tỷ giá thực có hiệu lực)

RER

:

Re ai exchange ra te (Tỷ giá thực)

TCTD

:

Tổ chức tín dụng

TTCK

:

Thị trường chứng khoan

TTGDCK

:

Trung tâm giao dịch chứng khoán

UBCKNN

: Uy ban Chứng khốn Nhà nước

VCB

:

Ngân hàng ngoại thương V N

VN

:

Việt Nam

VPSC

:

Cơng ty dịch vụ tiết kiệm bưu điện

WB

:

World Bank

WTO

:

World Trade Organization (Tổ chức thương mại thế giới)


-1-

Chương

Vấn

TỔNG LUẬN VỀ Tự DO HĨA TÀI CHÍNH

đề đầu tiên khi chúng tơi thực hiện cơng trình nghiên c ứ u này là mong muốn

đưa ra một cách nhìn xúctíchnhất về tự do hoa tài chính. Thơng qua hàng loạt các tài
l i ệ u m à chúng tơi có dịp tiếp cận và tìm hiểu thì hầu như khơng có học giả nào đi vào

trực diện thuật ngữ tự do hoa tài chính. Thay vào đó, hầu hết các học giả nổi tiếng trên
t h ế giới khi nghiên cứu về tự do hoa tài chính đều bỏt đầu cách t i ế p cận bằng cách tìm
hiểu t ạ i sao các quốc gia l ạ i làm m ộ t điều ngược l ạ i v ớ i tự do hoa, cái m à các nhà kinh
tế gọi là "kìm h ã m tài chính". N h ư vậy thực chất tự do hoa tài chính chính là quá tình
xoa bỏ những k i ề m h ã m và những ràng buộc về mặt tài chính, nói cách khác tự do hoa
tài chính chính là q trình để cho các cơng cụ của chính sách tài chính tiền tệ v ậ n hành
theo cơ chế thị trường.
Đ ề cập đến tự do hoa tài chính, chúng tơi chủ y ế u tóm lược từ các nghiên cứu của
các nhà kinh t ế Edward Shaw và McKinnon, những nhà k i n h t ế hàng đầu và là những
người tiên p h o n g t r o n g các nghiên CƯU lý t h u y ế t và t h ự c n g h i ệ m v ề t ự do h o a tài chính.

Tiếp theo đó chúng tơi sẽ phân tích các vấn đề học thuật liên quan đến các tình trạng
mỏng manh về tài chính, chiều sâu tài chính, trình tự t ố i ưu của tự do hoa kinh tế, l ợ i ích
và r ủ i ro trong q trình tự do hóa tài chính. Phần cuối cùng chúng tơi đưa vào các phân
tích về tự do hoa dịch vụ tài chính; tự do hoa tài chính và khủng hoảng tài chính Châu
A, qua đó rút ra những bài học kinh nghiệm cho VN. Những phân tích này x e m như là
một bổ sung lý tưởng cho các nghiên cứu của các học giả n ổ i tiếng trên t h ế giới về tự
do hoa tài chính. B ở i l ẽ vào những thập niên 70 và 80, các nghiên cứu về tự do hoa tài
chính của Edward Shaw và McKinnon, thì các vấn đề về t ự do hoa dịch vụ tài chính
thật sự chưa phát triển do những hạn c h ế về trình độ phát t r i ể n cơng nghệ thơn* tin
cũng như chưa có cuộc khủng hoảng nào gây chấn động d ữ d ộ i như cuộc khủnơ hoảnơ
tài chính Châu Á 1997.

L I T ừ kìm h ã m đến t ự do hóa tài chính
Thuật ngữ kìm h ã m tài chính được Edward Shaw (1973) và M c K i n n o n (1973) đưa ra,
theo đó nếu các chính phủ đánh thuế hoặc bóp m é o thị trường v ố n nước họ bằng cách
nào đó thì n ề n kinh t ế nước đó được coi là bị "kìm h ã m " về m ặ t tài chính. Theo
M c K i n n o n (1991), hệ thống tài chính bị kìm hãm bởi ba khơi chính :
7

Khối thứ nhất: Bộ tài chính và các tổ chức tài chính phát triển với nhu cầu tổng hợp
về nguồn vốn cần phải được huy động qua hệ thống ngân hàng để bù đắp cho thiếu

1

Me Kinnon, "Trình tự tự do hoa kinh tế", nhà xuất bản chính trị quốc gia, Hà Nội, 1995 Lê Hồng

Nhạt/Xuân Thành, Fulbrisht Economics Teaching Program, D e v e l o p m e n t Finance, Finance Lecture 12

2003-04


-2hụt ngân sách.
Khối thứ hai: Ngân hàng trung ương, với nhiệm vụ huy động vốn tập trung nhằm đáp
ứng nhu cầu về vốn tài trợ của k h ố i thứ nhất. N h i ệ m vụ này được thực thi bằng hai
cách: đánh thuế vào nhu cầu gửi tiền hay các tài khoản t i ề n g ử i thông qua mức d ự
trữ bắt buộc cao (ký h i ệ u là k); và đánh thuế vào nhu cầu giữ tiền mặt thông qua
thuế l ạ m phát
Khối thứ ba: Các ngân hàng thương mại và các tổ chức huy động tiền tiết kiệm huy
động v ố n tiết k i ệ m trong dân, nhằm thực hiện n h i ệ m vụ kép: (i) tạo nên nguờn thu
thuế qua đó ngân hàng trung ương có thể đánh t h u ế vào các tài khoản tiền gửi; (ri)
tiến hành cho vay tín dụng để tờn tại.
K ế t quả nghiên cứu cho thấy nhiều nước đang phát triển, thường là các nước châu
M ỹ La-tinh và cả các nước ở châu Á và châu Phi, thực h i ệ n các chính sách kìm h ã m tài
chính. M c K i n n o n và Shaw (1973) đã đúc kết các tác động tai h ạ i c ủ a kìm h ã m tài chính:
i- Các k i ể m sốt lãi suất ngặt nghèo, tỷ l ệ d ự trữ bắt buộc cao tương tác v ớ i l ạ m
phát và thường làm cho lãi suất tiền gửi ở vào mức âm, t ừ đó cản trở phát triển hệ
thống tài chính theo chiều sâu.
*- Lãi suất tháp khơng làm tăng được vốn đầu tư như d ự k i ế n vì k h ả năng huy động
tiết k i ệ m bị hạn chế.

*- Đ ầ u tư của cả hộ gia đình và doanh nghiệp được tập trung n h i ề u vào các tài sản
có giá trị khơng bị tác động bởi l ạ m phát (vd: vàng hay bất động sản).
+- Do vòn vay trong hệ thơng tài chính chính thức bị giảm, các nhà đầu tư phải dựa
nhiều hơn vào vốn tự có.
*- V i ệ c dựa vào von tự có làm cho các doanh nghiệp ít có k h ả năng tận dụnơ tác
động địn bẩy của nợ.
•4- H o ạ t động đầu tư của các quỹ đầu tư và công ty bảo h i ể m bị hạn c h ế khi tiền tệ
bất ổn định và tài sản tài chính khơng có tính thanh khoản.
4- H o ạ t động phân bổ tín dụng theo chỉ định đi k è m v ớ i những ưu đãi khác nhau về
lãi suất tạo ra những khác biệt lớn về lãi suất giữa đ ố i tượng được ưu tiên và khơn*
được Ưu tiên.
Cơng trình tiên phong của M c K i n n o n (1973) và Shaw (1973) đã cung cáp m ộ t cơ sở
2

lý thuyết rõ ràng đầu tiên cho những luận điểm ủng hộ rằng sự t ự do hoa thị trường tài
chính là m ộ t bước thiết y ế u của quá trình phát triển. Đ i ể m t h i ế t y ế u của lý thuyết này

2

Roland Clark, "Equilibrium Interest rates and Financial Liberalisation i n Developing", The Journal o f

Development Studies Vol.32, No.3, February 1996, pp.391-413


-3-

là : các mức lãi suất rất thấp sẽ khuyên khích đầu tư vào những c h i tiêu v ố n không phù
hợp (tỷ suất l ợ i nhuận thấp), và làm cho nhiều nhà đầu tư thích sử dụng phương thức tự
tài ượ bằng vịn riêng của mình thay vì sử dụng v ố n vay từ các định c h ế tài chính. T â m
điểm của cuởc thảo luận này là : các mức lãi suất bị kiềm giữ ở mức thấp hơn một mức

"cân bằng" nào đó sẽ làm giảm tiết kiệm và do đó làm giảm các nguồn vốn dành cho
đầu tư.
K ể từ k h i những phân tích này được biết đến, nhiều cơng trình nghiên cứu lý thuyết
được thực h i ệ n để mở rởng h i ể u biết của chúng ta về các cơ c h ế của "kìm h ã m tài
chính" (ví dụ x e m Fry 1988 để tham khảo bản khảo sát toàn d i ệ n v ề các tài l i ệ u nghiên
cứu này). Trong cùng khoảng thời gian này cũng đã có n h i ề u n ỗ lực nhằm đưa những
nghiên cứu về tự do hoa tài chính vào ương thực t ế v ớ i các k ết quả khác nhau.
Trong những kết quả này có những trường hợp sụp đổ về tài chính, như ở Chile và
Argentina, k h i lãi suất thực tăng lên quá cao và các nguồn vòn đã cung cáp cho những
đối tượng vay có r ủ i ro cao m à việc mất khả năng chi trả của những đối tượng này đã
đe doa hệ thống ngân hàng. Các cơng trình nghiên cứu thực n g h i ệ m đã c ố gắng x e m xét
giá trị h i ệ u lực những giả thuyết của Me Kinnon - Shaw k h i cho rằng mức đở kìm h ã m
tài chính đã_làm cản trở sự tăng trưởng của các nước đang phát t r i ể n . Các k ết quả thực
nghiệm thu được cho thấy rõ ràng là khơng thể cơng nhận hồn tồn hoặc bác bỏ giả
thuyết về kìm h ã m tài chính. Đ ã có m ở t số bằng chứng cho thấy rằng những quốc gia có
lãi suất thực cao sẽ có các tỷ l ệ tăng trưởng và đầu tư cao (Fry, 1980; Me

Kinnon,

1989), mặc dù người ta chưa xác định được mởt cách rõ ràng m ố i quan hệ nhân quả
trong trường hợp này. T u y nhiên, t ạ i những quốc gia m à các nhà nghiên cứu đã có
nhiều nỗ lực để tìm k i ếm m ố i liên hệ giữa tiế t k i ệ m và lãi suất, thì nhiều tác giả
(Giovanini, 1983; Khkatkhate,

1988; Gonzales-Arrieta 1988; W a r m a n và Thirlvvall

(1994) đã khơng tìm được m ở t m ố i quan hệ có ý nshĩa thống kê nào giữa 2 b i ến số này.
Tronơ m ở t cuởc khảo sát toàn d i ệ n khác về mặt lý thuyết, bằng cách dựa trên n ề n
tảnơ là các k ết quả thực n g h i ệ m của chính sách kìm h ã m tài chính và tự do hoa tài
chính, Gibson và Tsakalotos (1994)

cùng rút ra m ở t số ý k i ến phê phán được n h i ề u

nơười biết đến nhất về tự do hoa tài chính và nhận xét các tài l i ệ u nghiên cứu về tự do
hoa tài chính là m ở t ví dụ c ủ a quan điểm tân cổ điển k h i cho rằng, các thị trường, k h i
được để hoạt đởng tự do, sẽ t ự cân bằng. V à quan điểm này đã bị p h ầ n l ớ n các ý k i ến
3

vào thời điểm đó phê phán k h i trên thực tế không phải điều này lúc nào cũng đúng và
họ thấy cần phải x e m xét t ạ i sao có thể xảy ra các trường hợp thất b ạ i của thị trường.
Các vân đề trở ngại chính đối v ớ i q trình tự do hoa tài chính là có liên quan đến tình
trạng có thể thiếu cầu hiệu dụng, tức là cầu có k h ả năng thanh tốn, và những m ố i liên
kết giữa tiế t k i ệ m đầu tư và thu nhập (ý kiến phê bình của trường phái hậu Keynes);

3

Xem Gibson và Tsakalotos (1994:603)


-4-

mức độ thu hút các nguồn quỹ t ừ thị trường chợ đen m à tự do hoa tài chính tài chính có
thể đưa đến (ý k i ế n phê bình của trường phái tân cấu trúc (neo-structural); các v ấ n đề
trở ngại từ bất cân xứng thông tin hoặc thông tin không đầy đủ d ổ n đến sự lựa chọn r ủ i
ro bất l ợ i do Stiglitz và Weiss (1981) nêu ra và được M c K i n n o n (1988,1989) mở rộng để
xem xét các điều k i ệ n đưa đến tình trạng bất ổn định k i n h t ế vĩ m ô ; các m ố i nguy h i ể m
của việc k i ể m tra giám sát không chặt chẽ, cùng với những r ủ i r o về đạo đức (moral hazard) và r ủ i ro từ các tác nhân bên ngoài như Diaz - A l e j a n d r o (1985) đã nêu ra.
Trong số những trở ngại trên, hai trở ngại cuối cùng bị những người ủng hộ tự do hoa tài
chính x e m là những m ố i nguy h i ể m tài chính t i ề m tàng , và 2 trở ngại này đã k h i ế n các
nhà nghiên cứu bắt đầu đặt v ấ n đề về " tình tự thực hiện t ự do hoa", tức là t ự do hoa

tài chính cần phải được thực hiện trước hay sau sự ổn định hoa k i n h t ế vĩ m ô và sự tự do
hoa ngoại thương và tự do hoa các thị ưường hàng hoa n ộ i địa. K ế t luận do M c K i n n o n
và các nhà nghiên cứu khác rút ra từ kinh nghiệm của Chile là : nếu chỉ thực hiện đơn
độc tiên trình tự do hoa tài chính thì sẽ khơng tạo ra được kết quả cân bằng cung cầu
vốn như mong muốn . Đ ặ c biệt, ông ta cho rằng "tự do hoa hoàn toàn các ngân hàng
trong b ố i cảnh nền kinh t ế có l ạ m phát cao và hay b i ế n đổi là khơng an tồn' và do đó
sự ổn định hoa kinh t ế vĩ m ô cần phải được thực hiện trước t ự do hoa tài chính để tránh
vân đề rắc r ố i trong hệ thống tài chính.
1.2 Những quan điểm khác về kìm h ã m tài chính: bằng chứng thực nghiệm

4

N ộ i dung được phác thảo trong phần này nêu ra m ộ t cách g i ả i thích khác về cơ c h ế
của kìm h ã m tài chính so với các m ơ hình truyền thống. Trước hết, nó cho thấy lãi suất
khơng có vai trò quan trọng đặc biệt nào trong việc quyết định sô" lượng tiết kiệm. Cái
quan trọng hơn nhiều là tác động của lãi suất đối v ớ i câu thành các tài sản tài chính và
các tài sản m ớ i được hình thành. Cuối cùng, và có l ẽ quan trọng nhất là m ơ hình của
chúng ta cho rằng trong m ộ t t h ế giới m à lợi nhuận của đầu tư đầy bất trắc và hay biến
động, việc định nghĩa hay đo lường lãi suất cân bằng là điều rất khó.
V i ệ c nghiên cứu những bằng chứng thực nghiệm liên quan đến những nhận định này
là rất lý thú. Trước tiên, để x e m xét liệu lãi suất cân bằng có t ồ n t ạ i hay không, hai
cuộc nghiên cứu của Warman và Thirlwall [1994] và của Rittenberg [1991] đã lần lượt
cố gắng tính lãi suất cân bằng cho Mexico và T h ổ Nhĩ K ỳ bằng các m ô hình kinh t ế
lượng chuyển đổi.
Trong trường hợp của T h ố Nhĩ Kỳ, họ đã tìm ra lãi suât thực cân bằng bằng zero có
ý nghĩa thống kê. Đ â y là kết quả tương đối đáng ngạc nhiên n ế u như lãi suất thực cân
bằng được x e m là m ộ t đại lượng nào đó biểu trưng cho l ợ i nhuận c ủ a vốn, v ớ i giả định
rằng T h ổ Nhĩ Kỳ là m ộ t nước đang phát triển khan h i ế m von. M ộ t cách giải thích khác
Các kết quả này chủ yếu chúng tơi tóm lược từ "Equilibrium Interest Rates and Rnancial Liberalisáon
in Developing Countries" của Roland Clarke.

4


-5-

là khi các lãi suất thực có giá trị dương thì sẽ khơng cịn các tác động có ích của những
mức gia tăng, vì các nguồn quỹ khơng cịn được thu hút từ các tài sản tài chính khác
nữa.
Trong trường hợp của Mexico, khơng có lãi suất cân bằng nào được tìm ra và k ế t
luận là n ế u có tồn tại, thì lãi suất cân bằng đã thấp hơn chểng lãi suất thực trong thời
gian l ấ y mẫu, m à chểng lãi suất thực này gồm nhiều lãi suất â m có ý nghĩa thống kê
trong nhiều năm.
Nghiên cứu của W a r m a n và Thirlwall cũng đã đi đến m ộ t s ố k ế t luận ủng hộ cho
giả thuyết được nêu ra cho quan điểm này. Cụ thể là họ đã khơng tìm ra m ộ t bằng
chứng nào cho thấy tổng tiết k i ệ m có liên quan đến lãi suất thực. T u y nhiên, họ đã
phát hiện ra rằng tiết k i ệ m tài chính (thông qua hệ thông ngân hàng) nhạy cảm v ớ i lãi
suất, và có những m ố i liên k ế t có ý nghĩa thống kê giữa tiết k i ệ m tài chính và tín dụng
ngân hàng và giữa tín dụng ngân hàng và đầu tư.
Nói chung, những bằng chứng về m ố i liên hệ giữa tổng tiết k i ệ m và lãi suất thì
khơng được rõ ràng. Khatkhate (1988) và Giovannini (1983) cũng không phát h i ệ n được
môi quan hệ nào giữa lãi suất và tiết kiệm. Fry (1988) thực ra phát h i ệ n được m ố i quan
hệ giữa lãi suất và tiết k i ệ m cho 14 nước Châu Á nhưng để tăng t i ế t k i ệ m quốc dân lên
1 % GNP cần phải tăng lãi suất lên 10%. ông ta nhận xét rằng: "Mểc dù tác động này
có ý nghĩa thống kê nhưng khơng đủ lớn để đảm bảo có ý nghĩa cao về m ể t chính
sách". (Fry, 1988: 140). H ơ n nữa, ơng ta cịn có ước lượng được h à m số liên hệ tiết
k i ệ m tài chính v ớ i lãi suất v ớ i độ co dãn lớn hơn nhiều, k h i lãi suất t i ề n gửi tăng lên
1 0 % thì tỷ sơ" giữa tài sản tài chính v ớ i GNP tăng lên từ 4,0 đến 6,6% điểm. Do đó, ông
lập luận: "Điều này có nghĩa là từ 75 đến 8 5 % trong mức gia tăng c ủ a tài sản tài chính
bắt nguồn từ sự thay t h ế các kênh tiết k i ệ m khác, chứ không p h ả i là do tiết k i ệ m quốc

dân tăng" (Fry, 1988: 157).
Gonzales - Arrieta (1988) khảo sát rất nhiều nghiên cứu thực n g h i ệ m về môi quan
hệ giữa tiết kiệm, đầu tư và lãi suất. T ấ t cả đều k ế t luận là m ố i quan h ệ giữa tiết k i ệ m
đầu tư và lãi suất không được m i n h chứng bằng thực nghiệm, hoểc là trong vài trường
hợp nó có ý nghĩa thống kê nhưng t ầ m quan trọng của nó thì quá nhỏ. Những k ế t quả
trong lĩnh vực nghiên cứu này có l ẽ được Fry tóm tắt rất nhỏ như sau: "Nhữnơ nhà
nghiên cứu nào chăm chăm tìm k i ế m độ nhạy cảm v ớ i lãi suất thì tìm thây nó t r o n * k h i
những người nghĩ rằng khơng có tác động nào thì chẳng tìm thây ơi.
Tuy nhiên, điều m à người ta đều đồng ý là n ế u như có tác động, thì nó tương đối
nhỏ" (Fry, 1988: 132). K h á m phá thực nghiệm cuối cùng có liên quan v ớ i những ý k i ế n
được phác họa trong bài v i ế t này là k ế t quả phát h i ệ n của Khatkhate (1988). Ơ n g đã
phân tích thành quả k i n h t ế vĩ m ô c ủ a 64 nước đang phát t r i ể n trong giai đoạn 1971 1980. T h e o k ế t quả phân tích này tỷ l ệ tăng trưởng và tỷ l ệ đầu tư trung bình của các


-6-

nước có lãi suất thực dương gần như bằng với những tỷ l ệ tương ứng của các nước có lãi
suất â m tương đối, nhưng cao hơn của những nước có lãi suất thực â m lớn. Trong k h i
những khác biệt khơng có ý nghĩa thống kê rõ ràng (mặc dù k i ể m n g h i ệ m thống kê này
đã không được áp dụng cho ba nhóm nước như vậy), chúng ủng h ả ý k i ế n cho rằng gia
tăng mạnh mẽ các lãi suất thực â m có thể tạo ra tác đảng có ích, nhưng sau m ả t điểm
nào đó sẽ khơng cịn l ợ i ích nữa.
Khatkhate tóm tắt những k ế t luận của mình như sau:
Các k ế t quả này có thể gây ra nghi ngờ đối v ớ i toàn bả của lý t h u y ế t tân cổ điển và
phiên bản h i ệ n đại của nó do trường phái McKinnon- Shaw k h ở i xướng. Cũng như
những nhà t i ề n tệ học thường nói k h i bàn về tiền, lãi suất dương cũng quan trọng, nhưng
khơng quan trọng bằng các cơng cụ chính sách có thể gánh vác tồn bả gánh nặng cải
cách những n ề n kinh t ế thuảc những nước đang phát triển, như quan điểm t i ề n tệ chính
thống đã nhấn mạnh. (Khakhate, 1988: 586).
Cuối cùng, sự việc sẽ sáng tỏ k h i ta xem xét so sánh M c K i n n o n (1988) về kinh

nghiệm tự do hoa t ạ i châu M ỹ Latinh và châu Á. Trong phân tích của ơng ta về kinh
nghiệm của Chile, M c K i n n o n lập luận, trong suốt giai đoạn tự do hoa, nhà nước l ẽ ra đã
phải giới hạn lãi suất ở mức lãi suất thực từ 8 đến 1 2 % như đã x ả y ra ở H à n Quốc và
Đài Loan trong thời kỳ tự do hoa. L ậ p luận của M c K i n n o n dựa trên trình tự thực hiện
(lạm phát phải được ổ n định hoa trước khi hệ thống tài chính được t ự do hoa) và dựa
trên những m ố i nguy về lựa chọn bất l ợ i . Ông ngầm đưa ra đề nghị rằng k h i đã đạt được
tình trạng ổ n định, và hệ thông ngân hàng được giám sát chặt chẽ kỹ càng, lãi suất cần
được cho phép đạt đến mức cân bằng của nó. Tuy nhiên, k ế t l u ậ n này đã m â u thuẫn v ớ i
hai điển hình thành cơng (Đài Loan và Hàn Quốc) do M c K i n n o n nêu ra để đối chiếu
với những vân đề trở ngại của Chile.
T r o n * cả hai trường hợp, mặc dù lãi suất thực của t i ề n g ử i được g i ữ ở mức dương
nhơn* v ẫ n n ằ m trong khung các mức trần m à nhà nước quy định đ ố i v ớ i lãi suất tiền gửi
và lãi suất cho vay. Trong trường hợp của Đài Loan: "Cạnh tranh giữa các ngân hàng bị
ơiới hạn chỉ n ế u vì chúng là ngân hàng quốc doanh - thực chất là để bảo h i ể m ngầm
cho các k h o ả n t i ề n gửi. Đ ể tiếp tục giới hạn các ngân hàng trong v i ệ c thực hiện các
khoản cho vay quá mạo h i ể m và tranh đua nhận t i ề n gửi, N h à nước b a n hành mức trần
tiêu chuẩn, dẫu có cao, đối v ớ i lãi suất tiền gửi và lãi suất cho v a y " (McKinnon, 1989:
38). T ạ i H à n Quốc, lãi suất cũng bị Nhà nước chính thức k i ể m soát cho đến 1988. Trong
n ă m đó mức trần lãi suất được bãi bỏ, tuy nhiên lãi suất v ẫ n còn bị điều chỉnh thông
qua "cửa sổ chiết khấu", dùng quy định k i ể m sốt của B ả Tài chính đ ố i v ớ i các định
chế tài chính để ràng buảc các danh mục tài sản tài chính ( A m s d e n và Euh, 1993). Bằng
chứng cho việc k i ể m soát này là lãi suất tiền gửi danh nghĩa duy trì ở mức 1 0 % suốt từ
1985 đến 1991. Trong cùng thời kỳ, tỷ l ệ M3/GNP tăng từ 7 5 , 2 % lên 118,4% (Amsden


-7-

và Euh, 1993). Trong cả hai trường hợp đều không có bất cứ m ộ t nỗ lực nào nhằm định
ra mức lãi suất cân bằng. Tuy nhiên, rất nhiều d ự án đầu tư h i ệ u quả đã được tài trợ, và
cũng đạt được mức độ tăng cường tài chính đáng kể. Điều này cho thấy rằng m ơ hình

kìm h ã m tài chính truyền thống đưa ra l ờ i giải thích khơng hồn chỉnh về m ố i quan hệ
giởa tiết kiệm, đầu tư và lãi suất tại các nước đang phát triển.
1.3 Tính nhạy cảm của kìm h ã m tài chính hoặc tự do hoa tài chính quá mức.
Nhởng nguyên lý cơ bản trong các lý thuyết tài chính đều cho thây tính nhạy cảm
của việc k i ể m sốt lãi suất đối v ớ i n ề n kinh tế. C ó thể thấy rằng việc g i ở lãi suất ở mức
thấp hơn nhiều so v ớ i tỷ l ệ l ạ m phát sẽ làm các nhà đầu tư trong nước n ắ m g i ở nhiều
hơn các tài sản bằng ngoại tệ, chẳng hạn như ký gửi tiết k i ệ m bằng ngoại tệ. Điều này
làm cho hệ thống tài chính nội địa khơng thể huy động được các tiết k i ệ m trong nước.
Kết quả của tình trạng này là nguồn v ố n dành cho đầu tư trong nước bị giới hạn. Ngồi
ra chúng cịn dẫn đến các khoản nợ nước ngoài tăng lên nhiều hơn để bù đắp cho nguồn
vốn bị thiếu hụt nhằm đạt được mục tiêu tăng trưởng. Hoặc n ế u không đầu tư trong
nước phải giảm đi. Cịn nếu như Chính phủ tăng lãi suất lên, T h e o Roland Clarke, việc
gia tăng lãi suất trong nhởng trường hợp này sẽ có tác động dài h ạ n làm cho các nhà
đầu tư trong nước chuyển sang n ắ m g i ở các khoản tiết k i ệ m bằng đồng n ộ i tệ, và do đó
làm g i ả m đi lượng đầu tư vào các tài sản tài chính bằng ngoại tệ. T u y thuộc vào tốc độ
và mức độ điều chỉnh số lượng của các danh mục tài sản tài chính, m à ảnh hưởng ngắn
và trung hạn sẽ thật sự mạnh mẽ hơn đối v ớ i cả các dòng đầu tư và dòng vốn. Chẳng
hạn ở m ộ t nước m à giá trị các tài sản tài chính do khu vực tư nhân sở hởu lên đến 5 0 %
GDP hàng n ă m (là chuyện thường tình ở nhiều nước đang phát triển), m ộ t mức gia tăng
về lãi suất có thể làm thay đổi 1 0 % danh mục tài chính c h u y ể n t ừ các tài sản nước
ngoài sang tài sản trong nước, tác động này sẽ tạo ra m ộ t dòng nhập v ố n duy nhất tươnơ
đương v ớ i 5 % GDP. K ế t quả sẽ là m ộ t sự bùng nổ tài chính theo sau là m ộ t sự suy sụp
kiểu "Chile" hay sẽ là sự phát triển b ề n vởng k i ể u "Hàn Quốc" p h ụ thuộc rất nhiều vào
việc nhởng động lực của dòng nhập v ố n ban đầu được cho phép phát triển như t h ế nào.
N ế u sự gia tăng lãi suất xảy ra trong b ố i cảnh tự do hoa h ệ thống tài chính nhưng
tiến trình tự do hoa đó khơng được k i ể m sốt, sự bùng nổ đầu tư tiếp theo sau đó và
mức gia tăng l ợ i nhuận kỳ vọng của đầu tư càng đẩy lãi suất lên cao hơn. L ợ i nhuận kỳ
vọng cao của đầu tư làm cho sự bùng nổ việc vay nợ ngắn h ạ n " r ẻ " bằng ngoại tệ. số
lượng các khoản nợ vào trong nước càng lớn có nghĩa là lịng t i n vào tínhổ n định của tỷ
giá h ố i đoái càng được củng cố. T u y nhiên, sự cân bằng đã được thiết lập thì l ạ i khơng

ổn định, vì bất cứ sự k i ệ n nào gây nên việc xét l ạ i l ợ i nhuận kỳ vọng của đầu tư theo
chiều hướng đi xuống đều dẫn đến sự sụp đổ. Điều này x ả y ra k h i động cơ vay nợ nước
ngoài bị g i ả m sút, tài khoản vịn bị x e m như là có v ấ n đề k h i có nhởng nghi ngờ về tính
ổn định của tỷ giá h ố i đối. K h i đó có khả năng xuất hiện m ộ t cuộc khủng hoảng tài