(Luận văn thạc sĩ) tác động của sở hữu tổ chức nước ngoài đến hiệu quả tài chính của các công ty niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN NGỌC QUÝ

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU TỔ CHỨC NƯỚC
NGOÀI ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA
CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Tp. Hồ Chí Minh, năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN NGỌC QUÝ

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU TỔ CHỨC NƯỚC NGOÀI ĐẾN
HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 8.34.02.01

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS LÊ HOÀNG VINH

Tp. Hồ Chí Minh, năm 2018


i

TĨM TẮT
Vốn đầu tư nước ngồi ln là một dịng vốn quan trọng trên thị trường chứng
khoán. Với động thái mở rộng thu hút vốn đầu tư nước ngoài khi chính sách nới room
nhà đầu tư nước ngồi đã có hiệu lực kể từ tháng 6/2015 thì việc đánh giá hiệu quả,
tác động của dịng vốn đầu tư nước ngồi trên thị trường chứng khoán là nghiên cứu
cấp thiết. Nghiên cứu này được thực hiện xuất phát từ động cơ xem xét, kiểm định
tác động của sở hữu tổ chức nước ngồi (FII) đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp tại
Việt Nam. Căn cứ trên dữ liệu thu thập được từ 209 doanh nghiệp niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2012 - 2017, nghiên cứu đã tìm thấy các tác
động tích cực của sở hữu tổ chức nước ngoài lên hiệu quả tài chính doanh nghiệp
thơng qua Tobin’Q và ROA. Hơn thế nữa, nghiên cứu cũng chỉ ra sự khác biệt trong
xu hướng tác động của FII lên hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp độc lập và
doanh nghiệp có liên kết nhóm. Các yếu tố kiểm sốt như số năm hoạt động, quy mơ
cơng ty, địn bẩy tài chính, quyền sở hữu tập trung, dòng tiền, đầu tư tài sản cố định
ròng cũng sẽ được xem xét trong nghiên cứu nhằm tăng khả năng giải thích của mơ
hình hồi quy.


ii

LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một
trường đại học nào. Luận văn này là cơng trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả
nghiên cứu là trung thực, trong đó khơng có các nội dung đã được công bố trước đây
hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn
đầy đủ trong luận văn.

Tác giả

Trần Ngọc Quý


iii

LỜI CẢM ƠN
Đầu tiên, tôi xin gửi lời cám ơn chân thành tới thầy Lê Hồng Vinh, thầy đã
ln giúp đỡ, góp ý và định hướng cho tơi trong suốt thời gian thực hiện luận văn, từ
đó tơi có thể hồn thành luận văn này. Thứ hai, tơi xin gửi lời cám ơn tới tập thể các
thầy cô trường Đại học Ngân Hàng Thành phố Hồ Chí Minh đã truyền đạt những kiến
thức quan trọng làm nền tảng cho tôi trong việc tìm hiểu sâu hơn vào thực tế và tìm
cách vận dụng lý thuyết vào phục vụ cho nghiên q trình nghiên cứu. Cuối cùng, tơi
xin cám ơn gia đình, bạn bè đã ln giúp đỡ trong suốt q trình thực hiện luận văn.

Tác giả

Trần Ngọc Quý


iv

MỤC LỤC
TÓM TẮT ................................................................................................................... i
LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... ii
LỜI CẢM ƠN ........................................................................................................... iii
MỤC LỤC ................................................................................................................. iv
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................... vii
DANH MỤC BẢNG, HÌNH ẢNH ......................................................................... viii
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI.........................................................................1
1.1 Đặt vấn đề ..........................................................................................................1
1.2 Lý do chọn đề tài ...............................................................................................1
1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .......................................................................2
1.3.1

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát....................................................................2

1.3.2

Mục tiêu cụ thể ............................................................................................3

1.3.3

Câu hỏi nghiên cứu .....................................................................................3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................4
1.5 Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu....................................................4
1.6 Ý nghĩa, đóng góp của đề tài ............................................................................5
1.7 Cấu trúc của đề tài ............................................................................................6
CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM .......8
2.1 Cơ sở lý thuyết ...................................................................................................8
2.1.1

Khái niệm sở hữu tổ chức nước ngoài (FII) ................................................8

2.1.2

Khung lý thuyết về sự phụ thuộc của hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

vào cơ cấu sở hữu ....................................................................................................9
2.1.2.1 Lý thuyết đại diện....................................................................................9
2.1.2.2 Lý thuyết bất cân xứng thông tin ..........................................................12
2.1.2.3 Lý thuyết nguồn lực phụ thuộc .............................................................14
2.1.2.4 Lý thuyết thể chế ...................................................................................16
2.2 Bằng chứng thực nghiệm về tác động của FII lên hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp............................................................................................................17


v

2.2.1

Tại Mỹ .......................................................................................................17

2.2.2

Tại Ấn Độ ..................................................................................................19

2.2.3

Tại Hàn Quốc ............................................................................................21

2.2.4

Tại Trung Quốc .........................................................................................23

2.2.5

Tại Malaysia ..............................................................................................24

2.2.6

Tại Thổ Nhĩ Kì ..........................................................................................25

2.2.7

Tại Venezuela............................................................................................26

2.2.8

Tại Nhật Bản .............................................................................................26

2.2.9

Tại Đài Loan .............................................................................................27

2.2.10 Tại Romania ..............................................................................................27
2.2.11 Tại Việt Nam .............................................................................................28
2.3 Nhận xét và kì vọng .........................................................................................29
CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................32
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................32
3.1.1

Tiêu chí chọn mẫu .....................................................................................32

3.1.2

Thu thập dữ liệu ........................................................................................33

3.2 Mơ hình nghiên cứu ........................................................................................34
3.3 Xử lý số liệu......................................................................................................36
3.3.1

Biến phụ thuộc ..........................................................................................36

3.3.2

Biến giải thích và biến kiểm sốt ..............................................................37

3.4 Phương pháp hồi quy ......................................................................................40
3.4.1

Ước lượng 2SLS .......................................................................................43

3.4.2

Ước lượng dữ liệu bảng động ...................................................................44

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ...............................45
4.1 Thống kê mơ tả ................................................................................................45
4.2 Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến .....................................47
4.2.1

Phân tích ma trận tương quan ...................................................................48

4.2.2

Kiểm định đa cộng tuyến ..........................................................................48

4.3 Kết quả thực nghiệm .......................................................................................49


vi

4.3.1

Kết quả ước lượng 2SLS ...........................................................................50

4.3.1.1 Phân tích tác động của FII lên hiệu quả tài chính thơng qua Tobin’Q và
ROA ...............................................................................................................52
4.3.1.2 Phân tích sự khác biệt trong tác động của FII lên hiệu quả tài chính
giữa nhóm cơng ty liên kết và công ty độc lập .................................................59
4.3.2

Kết quả ước lượng bảng động (GMM) .....................................................60

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý, KIẾN NGHỊ ............................................64
5.1 Kết luận ............................................................................................................64
5.2 Gợi ý và kiến nghị ...........................................................................................65
5.2.1

Đối với việc thu hút vốn đầu tư nước ngoài..............................................65

5.2.2

Đối với các yếu tố khác của doanh nghiệp ...............................................66

5.3 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo .............................67
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... ix
PHỤ LỤC KẾT QUẢ HỒI QUY TỪ STATA ....................................................... xxi
DANH SÁCH CÔNG TY TRONG MẪU .......................................................... xxxiii


vii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CHỮ VIẾT TẮT

NGUYÊN NGHĨA

HOSE

Sở giao dịch Chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh

HNX

Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội

FII

Foreign Institutional Investor - Tỷ lệ sở hữu cổ phẩn của nhà
đầu tư tổ chức nước ngoài

viii

DANH MỤC BẢNG, HÌNH ẢNH
DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây ..........................................................29
Bảng 3.1 Tổng hợp nguồn thu thập dữ liệu...............................................................33
Bảng 3.2 Tổng hợp kì vọng nghiên cứu của tác giả về các mối tương quan ............39
Bảng 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu cho các biến sử dụng nghiên cứu ........................45
Bảng 4.2 Ma trận tương quan....................................................................................48
Bảng 4.3 Hệ số định nhân tử phóng đại phương sai .................................................49
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mơ hình 3.1 và 3.4 sử dụng phương pháp hồi quy 2SLS.
Với *, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1%. ........................................50
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mơ hình 3.2 sử dụng phương pháp hồi quy 2SLS. Với *,
**, *** lần lượt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1%. ...................................................53
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mơ hình 3.3 sử dụng phương pháp hồi quy 2SLS. Với *,
**, *** lần lượt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1%. ...................................................56
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mơ hình 3.5 và 3.6 sử dụng phương pháp hồi quy GMM.
Với *, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1%. ........................................60
DANH MỤC HÌNH ẢNH
Hình 4.1 Mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa sở hữu tổ chức nước ngồi
và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ....................................................................54
Hình 4.2 Mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa địn bẩy tài chính và hiệu quả
tài chính của doanh nghiệp ........................................................................................57


1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Đặt vấn đề
Vốn đầu tư nước ngoài từ lâu nay đã đồng hành cùng thị trường chứng khoán
Việt Nam, mặc dù hoạt động của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường Việt Nam
cũng còn đang gặp phải một số rào cản nhất định như: giới hạn tỷ lệ sở hữu nước
ngoài, chất lượng báo cáo tài chính, minh bạch thơng tin. Tuy vậy, dịng vốn đầu tư
nước ngồi ngày càng trở nên quan trọng đối với nền kinh tế. Không chỉ dưới dạng
đầu tư lướt sóng mà dịng vốn đầu tư với mục tiêu kiểm soát, nắm giữ để nâng cao
chất lượng doanh nghiệp cũng đã và đang diễn ra sôi động, tác động mạnh mẽ tới
hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Với việc nhà nước nới room
đầu tư lên tối đa 100% cho các doanh nghiệp không thuộc ngành hạn chế và cũng đã
nâng room lên tối đa 49% cho nhiều doanh nghiệp đặc thù từ năm tháng 6/2015 giúp
cho nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt là các nhà đầu tư tổ chức nước ngồi có khả năng
đầu tư nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp để cải thiện tình hình quản trị, đầu tư cơng
nghệ nâng cao hiệu suất sản xuất…. từ đó cải thiện hiệu quả tài chính doanh nghiệp.
1.2 Lý do chọn đề tài
Trong điều kiện dịng vốn nước ngồi đang hoạt động tích cực trên trị trường
cùng với động thái tăng room cho nhà đầu tư nước ngoài ở hầu hết các doanh nghiệp
niêm yết thì vấn đề về hiệu quả đầu tư lại được đặt ra. Xu hướng của việc cho phép
nhà đầu tư nước ngoài đầu tư ngày càng sâu rộng vào thị trường chứng khoán, vào
doanh nghiệp nội địa tác động trực tiếp hoặc gián tiếp lên hiệu quả tài chính của chính
những doanh nghiệp đó ln được đặt lên bàn cân để những nhà quản lý vĩ mô, những
nhà quản trị doanh nghiệp hay những cổ đông lớn của doanh nghiệp hay những nhà
đầu tư đặc biệt quan tâm. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu vốn cổ phần và tình hình
hoạt động cơng ty đã được thảo luận chi tiết trong các tài liệu tài chính doanh nghiệp.
Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu liên quan đến vấn đề này đã được thực hiện ở
các nước phát triển, nơi mà hoạt động của dòng vốn diễn ra liên tục với khối lượng
lớn. Ở các nước đang phát triển như Việt Nam, cơ cấu sở hữu của công ty bị chi phối


2

bởi quyền sở hữu tập trung. Bên cạnh đó, mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ phần
được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngồi và tình hình hoạt động của cơng ty
vẫn chưa được khám phá nhiều ở Việt Nam, các nghiên cứu trước đây tập trung
nghiên cứu tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước ngồi nói chung. Trên thực tế,
khi các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đầu tư vào doanh nghiệp nội địa, họ sẽ mang
đến những nguồn gió mới trong hoạt động của doanh nghiệp. Từ những giải pháp về
quản trị, giải pháp mở rộng mạng lưới bán hàng (dưới hình thức tư vấn hoặc hỗ trợ
trực tiếp), tìm kiếm nhà cung cấp nguyên liệu giá rẻ hay những giải pháp cơng nghệ
đột phá. Điển hình như thương vụ M&A đình đám một thời tại Việt Nam là Mizuho
Bank mua 15% cổ phần của Vietcombank, từ đó tới nay ngân hàng Nhật Bản này liên
tục đóng góp những giải pháp quản trị, những giải pháp về công nghệ giúp
Vietcombank liên tục bứt phá và khẳng định vị thế ngân hàng số 1 Việt Nam…. Tại
Việt Nam, các đề tài nghiên cứu tác động của sở hữu nước ngoài lên hiệu quả tài
chính của doanh nghiệp đã được thực hiện khá nhiều, và tìm ra bằng chứng thực
nghiệm khá thống nhất về tác động tích cực của sở hữu nước ngồi lên hiệu quả tài
chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc tập trung nghiên cứu tác động của sở hữu tổ
chức nước ngồi thì chưa được thực hiện nhiều, mặc dù trên thực tế thì sở hữu tổ chức
nước ngồi lại có ảnh hưởng khá lớn đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Chính vì
vậy, việc nghiên cứu xu hướng, tác động của tỷ lệ sở hữu tổ chức nước ngồi tại một
doanh nghiệp (FII) là vấn đề mang tính cấp thiết, là tiền để ra quyết định đối với các
chính sách thu hút vốn nước ngồi của nhà nước, chính sách thối vốn tại các cơng
ty có sở hữu nhà nước trong thời gian sắp tới hay chính sách tìm đối tác đầu tư chiến
lược... Góp phần nâng cao hiệu quả của dịng vốn nước ngồi trong hoạt động đầu tư
và nâng cao hiệu quả trong cơ cấu sở hữu của các công ty trong tương lai.
1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu tổng quát
Nghiên cứu được thực hiện nhằm đánh giá giá trị mang lại của các nhà đầu tư
tổ chức nước ngoài khi đầu tư vào các doanh nghiệp trong nước, thể hiện bằng việc

3

cải thiện hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp này. Bằng việc đo lường tác động
của FII lên hiệu quả tài chính của cơng ty thơng qua mơ hình định lượng. Đồng thời
xem xét tác động của những biến kiểm sốt như số năm hoạt động, quy mơ cơng ty,
địn bẩy tài chính, quyền sở hữu tập trung, dịng tiền, đầu tư tài sản cố định rịng của
cơng ty tác động đến hiệu quả tài chính cơng ty như thế nào, có phù hợp với các lý
thuyết kinh tế hay khơng? Từ đó chỉ ra giá trị thực sự khi các nhà đầu tư tổ chức nước
ngoài đầu tư vào doanh nghiệp Việt Nam dựa trên số liệu đã được lượng hoá. Khi đạt
được mục tiêu này, nghiên cứu sẽ giải quyết được câu hỏi về mối liên hệ giữa sở hữu
tổ chức nước ngoài và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Việt Nam, qua đó có thể
trả lời được các câu hỏi nghiên cứu đã đề ra.
1.3.2 Mục tiêu cụ thể
Mục tiêu thứ 1: trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiêm trước đây trên nhiều
quốc gia và dữ liệu thu thập từ các công ty niêm yết tại Việt Nam, tác giả thực hiện
kiểm định sự tác động của biến chính là FII lên hiệu quả tài chính của các cơng ty
này với kì vọng dấu tác động là dương.
Mục tiêu thứ 2: Từ kết quả kiểm định đưa ra những kết luận và kiến nghị đến
hai đối tượng:
 Đối với các nhà quản trị doanh nghiệp: Căn cứ tác động của FII lên hiệu quả
tài chính doanh nghiệp có thể đưa ra chiến lược về cơ cấu sở hữu phù hợp, đặc
biệt chú ý tới tỷ lệ sở hữu tổ chức nước ngoài.
 Đối với các nhà làm chính sách: căn cứ tác động của FII lên hiệu quả tài chính
của các doanh nghiệp thu được từ nghiên cứu để đề ra chiến lược, quy định về
chính sách thu hút vốn đầu tư nước ngồi, quy định tỷ lệ sở hữu nước ngoài
tối đa tại các doanh nghiệp trong nước hay tìm nhà đầu tư chiến lược cho các
doanh nghiệp nhà nước… Từ đó nâng cao hiệu quả tổng thể của nền kinh tế.
1.3.3 Câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi sau:

4

 Câu hỏi 1: sở hữu tổ chức nước ngoài FII có tác động tích cực đến hiệu quả
tài chính của công ty hay không?
 Câu hỏi 2: liệu rằng có sự tác động khác biệt của FII đến hiệu quả tài chính
của nhóm cơng ty liên kết và nhóm công ty độc lập?
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là tác động của FII đến hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp thơng qua hai biến số là Tobin’Q và ROA trong những khuôn khổ tĩnh và
động, bao gồm cả việc xem xét tính chất nhóm công ty.
Phạm vi nghiên cứu tập trung vào những doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn
giao dịch HOSE và HNX, vì đây là các doanh nghiệp lớn có số liệu tài chính minh
bạch, thu hút mạnh mẽ dịng vốn nước ngoài. Thời gian nghiên cứu được xác định
trong giai đoạn 2012 – 2017.
1.5 Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Nguồn dữ liệu liệu được trình bày trong nghiên cứu là số liệu được tổng hợp
từ nhiều loại báo cáo, bao gồm: báo cáo quản trị, báo cáo thường niên, báo cáo tài
chính được các cơng ty cơng bố trên sở giao dịch chứng khốn hoặc trên website
chính thức của doanh nghiệp. Ngồi ra, nghiên cứu cịn sử dụng dữ liệu lịch sử về giá
giao dịch của các cổ phiếu tại các thời điểm cuối năm được thu thập trên HOSE và
HNX.
Các công ty được lưa chọn vào mẫu nghiên cứu có thể thuộc các ngành, nhóm
ngành kinh tế khác nhau. Những cơng ty thuộc lĩnh vực tài chính – ngân hàng, bảo
hiểm, chứng khoán được loại bỏ khỏi mẫu vì đặc thù hoạt động kinh doanh và tổng
tài sản được hạch tốn bởi nhiều loại tài sản tài chính và khơng hồn tồn thuộc sở
hữu của các đơn vị này. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất
động sản cũng được tác giả loại bỏ ra khỏi mẫu vì lợi nhuận của các doanh nghiệp
này biến động khá thất thường và mang tính “giai đoạn”. Có những năm doanh thu

5

và lợi nhuận thấp nhưng lại có sự tăng trưởng đột biến do bất động sản tăng trưởng
nóng.
Nghiên cứu sử dụng kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng, sử dụng các phương pháp
ước lượng bao gồm: hồi quy 2 giai đoạn 2SLS (two stage least squares) để tìm ra
chiều hướng và mức độ tác động của FII lên hiệu quả tài chính, và ước lượng bảng
động tuyến tính (LDP) dưới mơ hình GMM hệ thống (system GMM) để kiểm định
lại tính vững của mơ hình 2SLS để trả lời cho cả 2 câu hỏi nghiên cứu thông qua việc
đưa thêm các biến kiểm sốt vào mơ hình như GROUPD, FIIG (được trình bày cụ
thể tại chương 3). Để thực hiện được điều này, tác giả sử dụng các kiểm định Hausman
F statistic và kiểm định Cragg-Donald F và kiểm định Hansen – J Statistic.
1.6 Ý nghĩa, đóng góp của đề tài
Bài nghiên cứu xuất phát từ động cơ xem xét tác động của sở hữu tổ chức nước
ngoài lên hiệu quả tài chính của các cơng ty niêm yết tại Việt Nam. Từ việc sử dụng
số liệu thực tế, nghiên cứu chỉ ra được chiều hướng và mức độ tác động của FII lên
hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Căn cứ vào đó, các cơ quản quản lý vĩ mơ về kinh
tế và các nhà quản trị doanh nghiệp có thể đưa ra các chiến lược thu hút vốn đầu tư
tổ chức nước ngoài phù hợp để nâng cao hiệu quả của doanh nghiệp nói riêng và tồn
thể nền kinh tế Việt Nam nói chung.
Kết quả nghiên cứu đóng góp nhiều tính mới. Đặc biệt là việc xem xét tác động
của tỷ lệ sở hữu tổ chức nước ngoài lên hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm
yết – điều mà các nghiên cứu trước đây chưa chỉ ra được khi các nghiên cứu này chỉ
xem xét sở hữu nước ngồi nói chung. Với việc tách bạch được tỷ lệ sở hữu tổ chức
nước ngoài, kết quả nghiên cứu đã chỉ ra một cách rõ ràng nhất về xu hướng tác động
của sở hữu nước ngồi. Vì các nhà đầu tư cá nhân thường sở hữu một lượng cổ phần
khơng lớn và cũng khó có thể đóng góp nhiều về quản trị, hỗ trợ công nghệ… để cải
thiện hiệu quả tài chính doanh nghiệp trong nước.

6

1.7 Cấu trúc của đề tài
Nghiên cứu được trình bày trong 5 chương, theo cấu trúc của một nghiên cứu
định lượng, chi tiết như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài, chương này trình bày các nội dung sau:
 Đặt vấn đề
 Lý do chọn đề tài
 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
 Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
 Ý nghĩa và đóng góp của đề tài
 Cấu trúc của đề tài
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm, chương 2 bao gồm
các nội dung chính như sau:
Cơ sở lý thuyết được trình bày bao gồm các lý thuyết thể hiện mối quan hệ
giữa quyền sở hữu và hiệu quả tài chính của cơng ty trên nhiều góc độ như: lý thuyết
nguồn lực phụ thuộc, lý thuyết thể chế, lý thuyết thông tin bất cân xứng và lý thuyết
chi phí đại diện.
Tìm hiểu và tổng quan lại các nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài như
nghiên cứu của Khanna và Palepu (1999); McConnell và Servaes (1990); Duggal và
Millar (1999); Cho và Kim (2007); Demsetz và Lehn (1985)…… về mối quan hệ
(chiều tác động) của sở hữu tổ chức đến hiệu quả của công ty.
Bằng chứng thực nghiệm của các nước trên thế giới và tại Việt Nam về tác
động của sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức nước ngồi lên hiệu quả tài chính doanh
nghiệp.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, chương 3 trình bày:

7

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, thơng tin
về giá trị vốn hóa hay của các công ty sản xuất được niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khốn….
Mơ hình nghiên cứu và các giả thiết, kiểm định
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận: Trình bày kết quả hồi quy đạt
được, kiểm định kết quả, phân tích kết quả và giải thích ý nghĩa.
Chương 5: Kết luận và gợi ý, kiến nghị: Kết luận các kết quả chính tìm thấy
ở bài nghiên cứu, trình bày những khuyến nghị, hạn chế và đề xuất các hướng nghiên
cứu mới trong tương lai


8

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
2.1 Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Khái niệm sở hữu tổ chức nước ngoài (Foreign Institutional Investor FII)
Theo khoản 21, điều 2 nghị định số 60/2015/NĐ-CP ngày 26/06/2015 sửa đổi
sửa đổi, bổ sung một số điều của nghị định số 58/2012/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm
2012 của chính phủ quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của luật
chứng khoán và luật sửa đổi, bổ sung một số điều của luật chứng khốn có quy định:
 Nhà đầu tư nước ngồi bao gồm:
 Cá nhân có quốc tịch nước ngoài;
 Tổ chức thành lập theo pháp luật nước ngoài và thực hiện đầu tư, kinh doanh
tại Việt Nam.
Như vậy, sở hữu tổ chức nước ngoài là chỉ tiêu được đo lường bằng tỷ lệ sở
hữu hoặc số lượng cổ phần được sở hữu bởi các tổ chức được thành lập theo luật pháp
nước ngoài và thực hiện đầu tư, kinh doanh tại Việt Nam. Nhà đầu tư tổ chức điển

hình có thể kể đến bao gồm doanh nghiệp tại nước ngoài, các quỹ đầu tư nước ngoài,
các cơng ty chứng khốn, cơng ty tài chính, ngân hàng… tại nước ngồi.
Nhóm cơng ty liên kết là nhóm các cơng ty có liên quan và sự hỗ trợ về hoạt
động. Rất khó để xác định mức độ liện kết giữa các doanh nghiệp với nhau. Tuy
nhiên, khi các công ty được hạch tốn là cơng ty con, cơng ty liên kết thì sẽ có ảnh
hưởng trực tiếp đến báo cáo tài chính của cơng ty mẹ, và phần lớn trên thực tế cũng
sẽ có hoạt động liên quan trực tiếp hoặc gián tiếp đến cơng ty mẹ, chính vì vậy, sở
hữu tổ chức nước ngồi cũng có thể ảnh hưởng theo chiều hướng hoặc mức độ khác
nhau đối với nhóm cơng ty liên kết so với cơng ty độc lập. Theo nguyên tắc hạch toán
kế toán áp dụng tại Việt Nam được hướng dẫn tại thông tư 200/2014/TT-BTC ngày
22/12/2014 của Bộ Tài Chính thì cơng ty con, cơng ty liên kết được quy định như
sau:


9

 Công ty con là khoản đầu tư khi nhà đầu tư (doanh nghiệp mẹ) nắm giữ hơn
50% quyền biểu quyết, trừ trường hợp có thoả thuận riêng.
 Cơng ty liên doanh được thành lập bởi các bên góp vốn liên doanh có quyền
đồng kiểm sốt các chính sách tài chính và hoạt động, là đơn vị có tư cách
pháp nhân hạch tốn độc lập. Cơng ty liên doanh phải tổ chức thực hiện cơng
tác kế tốn riêng theo quy định của pháp luật hiện hành về kế toán, chịu trách
nhiệm kiểm soát tài sản, các khoản nợ phải trả, doanh thu, thu nhập khác và
chi phí phát sinh tại đơn vị mình. Mỗi bên góp vốn liên doanh được hưởng
một phần kết quả hoạt động của công ty liên doanh theo thỏa thuận của hợp
đồng liên doanh.
 Khoản đầu tư được phân loại là đầu tư vào công ty liên kết khi nhà đầu tư nắm
giữ trực tiếp hoặc gián tiếp từ 20% đến dưới 50% quyền biểu quyết của bên
nhận đầu tư mà khơng có thoả thuận khác.
2.1.2 Khung lý thuyết về sự phụ thuộc của hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

vào cơ cấu sở hữu
2.1.2.1 Lý thuyết đại diện
Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi xảy ra sự thiếu đồng thuận giữa mục
đích của người quản trị và người sở hữu trong một công ty. Người đại diện là người
làm việc thay mặt cho người sở hữu công ty. Do cổ đông của cơng ty khơng hoặc rất
ít có điều kiện giám sát thường xuyên từng hành động của người quản trị, dẫn đến
việc phát sinh tình trạng thơng tin bất cân xứng, từ đó gây ra các vấn đề rủi ro đạo
đức và lựa chọn đối nghịch. Chi phí đại diện là một trong các chủ đề thuộc lĩnh vực
kiểm sốt cơng ty. Nếu nắm rõ mối tương quan này sẽ giúp cho công ty điều chỉnh
cơ cấu sở hữu hợp lý hơn, giúp các cổ đơng tối ưu lợi ích của mình.
Đặt nền móng cho lý thuyết đại diện là Adam Smith (The Wealth of Nations,
1776), ông cho rằng các nhà quản lý tiền đầu tư của người khác chứ không phải của
chính họ, do đó khó có thể mong đợi họ ln ln có những quyết định đúng đắn cho


10

các hoạt động của công ty khi mà các cổ đơng khơng thể thường xun kiểm sốt họ.
Thậm chí họ có thể làm việc vì lợi ích cá nhân đứng trên lợi ích của cơng ty.
Có hai loại chi phí đại diện phát sinh: đầu tiên, vấn đề đại diện do tách quyền
sở hữu và quyền kiểm soát theo nghiên cứu của Berle và Means (1932), và Jensen và
Meckling (1976); thứ hai, vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm sốt và cổ đơng thiểu
số.
Nghiên cứu tác động của chi phí đại diện đến hiệu quả tài chính của cơng ty,
Jensen và Meckling (1976), cho rằng lý thuyết đại diện phản ánh các mối quan hệ,
các mục tiêu và các mâu thuẫn xảy ra trong công ty giữa người các nhà quản lý và
người sở hữu công ty. Sự chia tách giữa người quản lý và người sở hữu xuất phát từ
vấn đề quyết định (kinh doanh, đầu tư, bán tài sản….) được đưa ra từ những nhà quản
lý nhưng người gánh chịu kết quả của các quyết định này là những ông chủ, những
người nắm cổ phần của công ty.

Denis và McConnell (2003) cho rằng có sự mẫu thuẫn xung đột lợi ích giữa
chủ sở hữu và ban điều hành của một công ty. Tuy nhiên, họ cho rằng việc tách riêng
quyền sở hữu và điều hành vẫn là việc làm cần thiết và mang lại lợi ích cho doanh
nghiệp.
Nghiên cứu của Wenjuan Ruan và cộng sự (2011) kết luận rằng hầu hết các
nhà nghiên cứu đều cho rằng có sự mâu thuẫn xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và
ban điều hành của một công ty. Các xung đột này tạo ra các vấn đề đại diện có thể
làm giảm giá trị của cơng ty. Theo đó, việc các cổ đông gia tăng quyền quản lý sẽ
giúp tăng lợi ích của cổ cơng trong giai đoạn đầu. Tuy nhiên, khi việc gia tăng quyền
quản lý đến một mức độ đủ lớn thì những người điều hành này có thể điều hành theo
hướng tư lợi hố theo mục đích của cá nhân hơn là đứng về lợi ích của tồn thể cổ
đơng. Từ đó đi đến kết luận quyền quản lý của chủ sở hữu công ty cổ phần và giá trị
doanh nghiệp có quan hệ phi tuyến.
Villalonga và Amit (2006) cho rằng chi phí đại diện thấp tại cơng ty có tính
chất gia đình khi người sáng lập công ty kiêm nhiệm việc điều hành công ty, hoặc giữ
chức vụ chủ tịch và thuê CEO. Chi phí đại diện cao hơn ở các cơng ty khơng có tính


11

chất gia đình (ám chỉ quyền sở hữu tập trung thấp hơn). Có thể giải thích sự liên hệ
này khi cơng ty có tính gia đình thì mức độ sở hữu tập trung cao. Khi th CEO thì
cổ đơng sẽ luôn giám sát ban điều hành ra những quyết định có lợi nhất có nhóm cổ
đơng chính yếu. Trong khi đó, khi quyền sở hữu tập trung ở mức thấp thì ít có sự
giám sát vì mục tiêu của một/ một nhóm cổ đơng, lúc này chi phí đại diện tăng cao.
Ang, Cole và Lin (2000) đã thực hiện nghiên cứu trên những công ty chưa
niêm yết tại Mỹ và kết luận rằng chi phí đại diện tăng lên ở những công ty được điều
hành, quản lý bởi một CEO khơng phải là cổ đơng của cơng ty. Ngồi ra, chi phí đại
diện và số lượng cổ phần của CEO có mối quan hệ nghịch biến với nhau.
Nghiên cứu trên 400 công ty lớn của Agrawal và Knoeber (1996) đã tìm thấy

mối quan hệ có ý nghĩa thơng kê giữa hiệu suất của công ty với các biến độc lập là
quyền sở hữu nội bộ, ban điều hành được thuê từ bên ngoài, tài trợ nợ và chất lượng
hoạt động kiểm soát của doanh nghiệp. Trong khi ý nghĩa thống kê của quyền sở hữu
nội bộ là tích cực thì ý nghĩa thông kê của việc ban điều hành được thuê từ bên ngoài
lại cho tác động tiêu cực đến hiệu suất của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Agrawal và Mandelker (1990); Brickley, Lease và Smith
(1988) cho rằng do đặc thù đầu tư mang tính chiến lược cao, cộng với nguồn lực,
nhân lực tốt hơn so với các cổ đông là cá nhân, các nhà đầu tư tổ chức hoàn toàn có
đủ khả năng và động lực để đóng vai trị như những chốt kiểm soát các quyết định
của ban điều hành cơng ty, do đó có thể làm giảm chi phí đại diện.
Nghiên cứu của Xu, Zhu và Lin (2005) tại các công ty ở Trung Quốc chỉ ra
rằng tỷ lệ sở hữu nước ngồi cũng có sự ảnh hưởng nhất định đến chi phí đại diện của
cơng ty. Kết quả nghiên cứu chỉ ra tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngồi càng cao
thì cơng ty được kiểm soát tốt hơn, mang lại hiệu quả cao hơn và giảm thiểu chi phí
đại diện.
Từ sự tác động trên mà các nhà nghiên cứu cũng đã đề xuất các giải pháp về
việc xử lý vấn đề chi phí đại diện. Fama và Jensen (1983) gợi ý về sự giám sát chặt
chẽ của hội đồng quản trị độc lập đối với ban điều hành sẽ đảm bảo rằng ban điều
hành ln ra những quyết định mang lại lợi ích tốt nhất cho cổ đông. Grossman và


12

Hart (1980) xem việc sử dụng nợ từ bên ngoài là một cơng cụ kiểm sốt chi phí đại
diện. Cụ thể, các nghĩa vụ nợ từ bên ngoài làm giảm sự tự do của nhà quản trị khi
kiểm sốt dịng tiền của công ty và các quyết định không mang tính tối ưu hóa lợi ích
cho cổ đơng. Jensen và Ruback (1983) cho rằng một ban điều hành nếu không tối đa
hố được lợi ích của cổ đơng thì sẽ bị sa thải bởi hội đồng quản trị, và nếu một cơng
ty khơng tối ưu hố được chi phí đại diện sẽ dễ dàng bị thâu tóm bởi các nhà tổ chức
đầu tư từ bên ngồi, vì khi thâu tóm họ sẽ tối ưu hố chi phí đại diện để tăng giá trị

công ty.
2.1.2.2 Lý thuyết bất cân xứng thông tin
Thơng tin là một loại tài sản rất có giá trị đối với tất cả các nhà đầu tư trên mọi
thị trường. Sở hữu thơng tin nhanh, chính xác sẽ mang lại lợi thế rất lớn cho quyết
định đầu tư. Tuy nhiên, không phải ai tham gia thị trường cũng có cơ hội thu thập
được lượng thơng tin như nhau cả về số lượng và chất lượng. Một phần có thể do chủ
thể công bố thông tin chưa cung cấp đầy đủ các thông tin cần thiết đúng và đủ theo
yêu cầu. Mặt khác là do những người có trách nhiệm công bố thông tin doanh nghiệp,
những người chủ doanh nghiệp ln ln sẽ có được thơng tin chính xác và sớm hơn
so với nhà đầu tư bên ngoài. Ngoài ra cũng có thể xảy tra tình trạng che đậy, thổi
phồng các thơng tin xấu hoặc tốt nhằm mục đích tư lợi của các tổ chức, cá nhân công
bố, truyền dẫn thông tin.
Thông tin bất cân xứng trên thị trường có thể dẫn tới nhiều hệ luỵ mà kết quả
sau cùng sẽ bóp méo q trình ra quyết định đầu tư. Điều này có thể ảnh hưởng đến
các quyết định đầu tư của các nhà đầu tư khi xem xét tham gia vào thị trường. Chính
vì vậy, các nhà kinh tế học đã thực hiện nghiên cứu sâu rộng về lý thuyết thơng tin
bất cân xứng.
Nền móng đầu tiên của lý thuyết bất cân xứng thông tin được giới thiệu trọng
nghiên cứu của George A. Akerlof vào năm 1970 có tựa đề: “The Market for
"Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism”. Trong nghiên cứu của
mình, ơng phát triển lý thuyết bất cân xứng thông tin từ thị trường ô tô. Lập luận của
công là ở nhiều thị trường người mua sử dụng một số thống kê thị trường để đo lường


13

giá trị của một loại hàng hoá. Người mua quan sát dựa trên mức trung bình của thị
trường trong khi người bán thì lại am hiểu chi tiết tường tận và có nhiều kiến thức về
từng loại sản phẩm cụ thể. Ơng lập luận rằng sự mất cân xứng thơng tin này mang lại
cho người bán cơ hội bán những sản phẩm có chất lượng thấp hơn trung bình của thị

trường. Từ đó người mua sẽ bị thiệt hại mặc dù họ khơng hề mong muốn điều đó xảy
ra ngay cả khi họ đã chi đủ tiền để mong muốn mua sản phẩm đúng chất lượng.
Michael Spence (1973) tiếp tục phát triển thêm ý tưởng của George A. Akerlof
trong nghiên cứu mang tên “Job Market Signaling”. Ông cho rằng việc thuê lao động
cũng giống như là mua xổ số vây. Người tuyển dụng có thể tìm hiểu kĩ nhưng khơng
thể biết được chắc chắn khả năng và năng lực người mà mình muốn thuê làm nhân
viên. Ngay cả trong khi thuê hay sau khi thuê thì người sử dụng lao động cũng khơng
thể biết rõ được vì người lao động đã trải quan quá trình đào tạo, học hỏi trong khi
làm việc. Ơng xem việc tìm hiểu và ra quyết định thuê mướn lao động là một quyết
định đầu tư.
Stiglitz (1975) với nghiên cứu “The Theory of ’Screening,’ Education, and the
Distribution of Income” đồng tình với Michael Spence nhưng nghiên cứu của ông chỉ
ra rằng, việc sàng lọc và thu thập thông tin trước khi ra quyết định sẽ tốt hơn so với
việc khơng làm gì. Bởi vì q trình sàng lọc, thu thập thông tin sẽ giúp chúng ta loại
bớt các thông tin nhiễu và sai số sẽ được giảm thiểu.
Rothschild và Stiglitz (1976) thực hiện nghiên cứu “Equilibrium in
Competitive Insurance Markets: An Essay on the Economics of Imperfect
Information” nghiên cứu về lý thuyết thông tin bất cân xứng trên thị trường bảo hiểm.
Việc thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến các hiện tượng trục lợi bảo hiểm khi các cá
nhân có nhiều thơng tin trên thị trường sẽ gây ra những rủi ro cao sẽ được đền bù bảo
hiểm trong khi những người có nguy cơ thấp lại khó có thể được hưởng chính sách
bảo hiểm mà lẽ ra họ được hưởng nếu thị trường thông tin minh bạch.
Điểm mạnh của lý thuyết bất cân xứng thông tin:
 Thứ nhất, lý thuyết thông tin bất cân xứng cho phép giải thích các hiện tượng
kinh tế xảy ra mà trước đó khơng thể giải thích bằng các lý thuyết truyền


14

thống. Lý thuyết cho chúng ta biết được có thể không phân biệt được chất

lượng tốt và xấu nhưng lý thuyết này có thể vận dụng để giải thích hiện tượng
này. Chẳng hạn như sự tồn tại của các tổ chức chi phối thị trường.
 Thứ hai, lý thuyết bất cân xứng thông tin cũng thừa nhận rằng thông tin là một
loại tài sản mang tính chất quyết định trên thị trường.
Theo lý thuyết bất cân xứng thông tin, một vấn đề thông tin bất cân xứng phát
sinh từ khoảng cách thông tin phát sinh từ nội tại bên trong đến người nhận bên ngồi.
Theo Botosan (1997), thơng tin minh bạch về sức khoẻ tài chính của cơng ty sẽ giúp
làm giảm chi phí vốn cho chính cơng ty đó. Cải thiện tính minh bạch của thơng tin
giúp cải thiện khả năng quản trị doanh nghiệp, giúp các nhà đầu tư tạo ra sự khác biệt
trong các phi vụ đầu tư mang lại hiệu suất cao hoặc thấp. Minh bạch hố thơng tin
giúp nhà đầu tư cảm thấy giảm thiểu được rủi ro khi quyết định đầu tư, khuyến khích
các nhà đầu tư giải ngân và cải thiện quản trị doanh nghiệp, từ đó cải thiện hiệu suất
của cơng ty. Do đó, sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức nước ngồi được kì vọng
sẽ làm tăng hiệu quả của công ty trong nước do để thu hút vốn đầu tư của tổ chức
nước ngồi thì minh bạch hố thơng tin là một trong những việc làm đầu tiên mà nhà
nước hướng tới và các doanh nghiệp phải thực hiện.
2.1.2.3 Lý thuyết nguồn lực phụ thuộc
Theo tác phẩm “Firm resources and sustained competitive advantage”
Banney (1991) định nghĩa nguồn lực của một doanh nghiệp bao gồm tất cả các tài
sản, khả năng, quy trình tổ chức, thuộc tính cơng ty, thơng tin, kiến thức,... kiểm sốt
bởi một cơng ty, được chính cơng ty đó nhận thức và thực hiện chiến lược nâng cao
hiệu quả của doanh nghiệp. Cũng theo Banney, ông cho rằng lợi thế cạnh tranh của
doanh nghiệp so với đối thủ cạnh tranh được tạo ra từ nguồn lực nội tại của công ty
mà để tạo ra được lợi thế cạnh tranh thì nguồn lực của cơng ty phải có những đặc
điểm thuộc VRIN (là viết tắt của Valuable – giá trị, Rare – hiếm, Inimitable – khó bắt
chước, Nonsubstitutable – khơng thể thay thế), cụ thể:


15

 Có giá trị: nguồn lực có giá trị là nguồn lưcj cho phép doanh nghiệp thực hiện
được các chiến lược kinh doanh cải thiện hiệu suất của công ty. Từ đó doanh
nghiệp có thể tận dụng được cơ hội kinh doanh và né tránh các rủi ro trong
môi trường kinh doanh.
 Hiếm: một nguồn lực có giá trị nhưng doanh nghiệp nào cũng có được thì
cũng khơng thể mang lại lợi thế cạnh tranh. Nguồn lực hiếm là nguồn lực mà
chỉ có ở doanh nghiệp và được doanh nghiệp sử dụng trong chiến lược tạo ra
giá trị cho doanh nghiệp, tạo sự khác biệt cho doanh nghiệp đối với đối thủ
cạnh tranh.
 Khó bắt chước: nguồn lực khó bị bắt chước khi có ít nhất một hoặc cả ba nhân
tố sau:
 Doanh nghiệp có được nguồn lực đó nhờ vào một số điều kiện xảy ra ở một
thời điểm đặc biệt nào đó.
 Mối liên hệ giữa những nguồn lực đó với năng lực cạnh tranh của cơng ty
một cách ngẫu nhiên mà doanh nghiệp khác không thể hoặc rất khó có được.
 Nguồn lực đó có liên quan đến một hiện tượng phức tạp xã hội, vượt quá
khả năng kiểm sốt doanh nghiệp nhưng tác động có lợi cho doanh nghiệp.
 Không thể thay thế: là những nguồn lực khơng thể bị thay thế bằng những
nguồn lực có giá trị thay thế tương đương về mặt chiến lược, Barney (1991).
Khả năng thay thế diễn ra dưới hai hình thức:
 Nguồn lực đó khơng thể bắt chước được nhưng có thể được thay thế bằng
một nguồn lực khác mà nó cho phép doanh nghiệp sử dụng nguồn lực này
vẫn thực hiện được các chiến lược của doanh nghiệp, Barney và Tyson
(2005).
 Nhiều nguồn lực khác nhau có thể là thay thế mang tính chiến lược. Đối với
doanh nghiệp này, nguồn lực A (ví dụ là lực lượng lãnh đạo tài năng) là
nguồn lực đặc trưng mà doanh nghiệp khác khơng có được, nhưng doanh