Luận văn thạc sĩ ảnh hưởng của thuế đến cấu trúc vốn doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
YZ

HUỲNH THỊ THU HÒA

ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
YZ

HUỲNH THỊ THU HÒA

ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Vĩnh Hùng

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự
giúp đỡ của Thầy hướng dẫn khoa học và Quý Thầy Cô, gia đình, bạn bè, đồng
nghiệp đã ln đồng hành, giúp đỡ và hỗ trợ trong suốt thời gian hoàn thành luận
văn. Số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên
cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ cơng trình nào cho
tới thời điểm hiện nay.
TP.Hồ Chí Minh, ngày

tháng

Tác giả

Huỳnh Thị Thu Hòa

năm 2013


MỤC LỤC
Mục lục
Danh mục bảng
Tóm tắt ................................................................................................................. 1
1. Giới thiệu ........................................................................................................... 3
2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ................................................ 5
2.1.Quan điểm lý thuyết về tác động của thuế thu nhập .................................... 5
2.1.1.Quan điểm M&M về lợi thế từ thuế của việc vay nợ ........................... 5
2.1.2.Quan điểm khác về lợi thế từ thuế của việc vay nợ .............................. 7
2.2.Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thuế thu nhập đến cấu trúc
vốn doanh nghiệp ................................................................................................... 8

3.Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu .............................................................. 12
3.1.Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu ........................................ 12
3.1.1.Địn bẩy tài chính ............................................................................... .12
3.1.2.Thuế thu nhập doanh nghiệp (MTR) .................................................. 12
3.1.3. Thuế thu nhập cá nhân (DIV) ............................................................ 13
3.1.4. Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) .......................................................... 14
3.1.5.Tài sản thế chấp (COLL) ................................................................... 15
3.1.6. Tốc độ tăng trưởng (GRO) ................................................................ 16
3.1.7.Quy mô doanh nghiệp (SIZE) ............................................................ 17
3.1.8.Rủi ro kinh doanh (VOL) ................................................................... 17
3.1.9. Lợi nhuận (ROA) ............................................................................... 18
3.2. Nguồn dữ liệu............................................................................................ 19


3.3.Mơ hình nghiên cứu .................................................................................. 19
3.4. Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu ......................................................... 21
4. Kết quả nghiên cứu ........................................................................................ 23
4.1. Kết quả thống kê mô tả các biến phụ thuộc và biến độc lập .................... 23
4.1.1.Các biến phụ thuộc ............................................................................. 23
4.1.2.Các biến độc lập.................................................................................. 25
4.2.Kết quả ước lượng mô hình hồi quy .......................................................... 28
4.2.1.Hàm hồi quy đối với biến SDR .......................................................... 28
4.2.2.Hàm hồi quy đối với biến LDR .......................................................... 36
4.2.3.Hàm hồi quy đối với biến TDR .......................................................... 43
4.3. Tổng kết ảnh hưởng của các biến độc lập tới biến phụ thuộc ................. 50
5. Kết luận ........................................................................................................... 56
5.1.Kết quả nghiên cứu .................................................................................... 56
5.2. Hạn chế nghiên cứu................................................................................... 58
Tài liệu tham khảo
Phụ lục

Phụ lục 1: Hệ số tương quan giữa biến SDR và các biến độc lập
Phụ lục 2: Hệ số tương quan giữa biến LDR và các biến độc lập
Phụ lục 3: Hệ số tương quan giữa biến TDR và các biến độc lập
Phụ lục 4: Cơng thức tính các chỉ tiêu tài chính là biến trong mơ hình nghiên
cứu
Phụ lục 5: Bảng dữ liệu các biến phụ thuộc và biến độc lập


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Thống kê các biến số và giả thuyết nghiên cứu ………………….….21
Bảng 4.1: Kết quả thống kê các biến phụ thuộc…..........…………………….…23
Bảng 4.2: Kết quả thống kê các biến độc lập……………………………...……25
Bảng 4.3: Kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy biến SDR……….…...….....29
Bảng 4.4: Đo lường đa cộng tuyến của hàm hồi quy biến SDR………………..30
Bảng 4.5: Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy biến SDR…………....…...…31
Bảng 4.6: Kiểm định mức ý nghĩa của hệ số hồi quy các biến độc lập trong hàm
hồi quy biến SDR ……………………………………………………………....32
Bảng 4.7: Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy biến SDR …………….….....33
Bảng 4.8: Kiểm định mức ý nghĩa của hệ số hồi quy các biến độc lập trong hàm
hồi quy biến SDR ……………………………………………………………....35
Bảng 4.9: Kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy biến LDR………………...36
Bảng 4.10: Đo lường đa cộng tuyến của hàm hồi quy biến LDR……………...37
Bảng 4.11: Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy biến LDR…………...……..38
Bảng 4.12: Kiểm định mức ý nghĩa của hệ số hồi quy các biến độc lập trong
hàm hồi quy biến biến LDR………………………………………………….....39
Bảng 4.13: Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy biến LDR ………………....40
Bảng 4.14: Kiểm định mức ý nghĩa của hệ số hồi quy các biến độc lập trong
hàm hồi quy biến biến LDR………………………………………………….....39
Bảng 4.15: Kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy biến TDR………………..43
Bảng 4.16: Đo lường đa cộng tuyến của hàm hồi quy biến TDR……………...44

Bảng 4.17: Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy biến TDR…………...……..45
Bảng 4.18: Kiểm định mức ý nghĩa của hệ số hồi quy các biến độc lập trong
hàm hồi quy biến biến TDR…………………………………………………….46
Bảng 4.19: Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy biến TDR …………..…….47
Bảng 4.20: Kiểm định mức ý nghĩa của hệ số hồi quy các biến độc lập trong
hàm hồi quy biến biến TDR………………………………………………….....49
Bảng 4.21: Ảnh hưởng của các biến độc lập tới biến phụ thuộc…………...…..50


1

Tóm tắt:
Thuế là một trong những cơng cụ của Nhà nước, nhằm mục đích tạo hành
lang pháp lý với những chuẩn mực chung phù hợp với nền kinh tế thế giới, là cơ
sở để xây dựng môi trường kinh doanh thơng thống, thu hút vốn đầu tư để phát
triển kinh tế quốc gia, đặc biệt là ban hành những chính sách để định hướng và
tạo điều kiện cho doanh nghiệp trong nghiên cứu và hoạch định một cấu trúc vốn
thích hợp, đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường
xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ
cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm
mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp.
Trong thời gian qua, cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam dường như
được hình thành theo cảm tính tự nhiên của các nhà quản trị, cũng như chưa
phân tích ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân vào
hoạch định cấu trúc vốn.
Mục tiêu chính của bài luận văn này là xem xét ảnh hưởng của thuế trong
việc giải thích sự lựa chọn cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam với sự nhấn
mạnh về thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân (chỉ xem xét thuế

thu nhập cá nhân trên cổ tức chi trả) trong mối tương quan với các nhân tố cơ
bản của doanh nghiệp. Với tiêu chí này, tác giả hồi quy ba tỷ số địn bẩy tài
chính (nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ trên tổng tài sản) trên các yếu tố quyết
định của cấu trúc vốn (lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tài
sản thế chấp, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ (khấu hao), thuế thu nhập
doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân) được đề xuất từ lý thuyết và thực nghiệm
và đã được sử dụng rộng rãi trong các tài liệu nghiên cứu trước. Tác giả sử dụng
phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) phân tích dữ liệu bảng trong mơ hình

 


2

hồi quy tuyến tính để đo lường ảnh hưởng của các biến độc lập đối với địn bẩy
tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2009 đến 2012. Tác giả phát hiện ra chiều
hướng các nhân tố ảnh hưởng đến địn bẩy tài chính như sau: thuế thu nhập
doanh nghiệp, tài sản thế chấp, quy mô doanh nghiệp có mối tương quan
dương(+); thuế thu nhập cá nhân, tấm chắn thuế phi nợ, tốc độ tăng trưởng, lợi
nhuận có mối tương quan âm (-); kết quả cho thấy rủi ro kinh doanh khơng có
ảnh hưởng đến địn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp niêm yết sử dụng nhiều nợ
trong cấu trúc vốn, đồng thời sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn.

 


3

1. Giới thiệu:

Một trong những học thuyết về cấu trúc vốn tồn tại lâu dài là mơ hình lý
thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, mà có thể được phát hiện ra từ các nghiên cứu
của Modigliani và Miller (1958, 1963). Dấu ấn của mơ hình lý thuyết đánh đổi là
việc lựa chọn cấu trúc nợ tùy thuộc vào lợi ích và chi phí liên quan của nợ. Theo
quan điểm của M&M, lợi ích chủ yếu của nợ là ảnh hưởng của tấm chắn thuế
trong khi chi phí phá sản có thể đóng vai trị như một lực đối kháng đáng kể. Từ
các nghiên cứu của M&M, nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn đã được cải tiến
để bao hàm các ảnh hưởng của tấm chắn thuế phi nợ, thuế thu nhập cá nhân, chi
phí đại diện, chi phí thông tin bất đối xứng, các yếu tố thị trường nguồn cung
ứng, thị trường sản phẩm và các yếu tố khác.
Mặc dù tấm chắn thuế nợ đóng vai trị trung tâm trong mơ hình lý thuyết
đánh đổi, vẫn có vài nghiên cứu xem xét một cách rõ ràng các ảnh hưởng của
thuế thu nhập doanh nghiệp trong việc lựa chọn cấu trúc vốn. Đây là quan điểm
của Stewart Myers trong bài diễn thuyết của ơng cho Bộ Tài Chính Mỹ (Myers,
1984). Tuy nhiên vấn đề là phần lớn các nghiên cứu thường là nhóm đại diện về
bản chất và nếu khơng có những biến đổi đáng kể về nhóm đại diện trong các
thuế suất biên, ảnh hưởng của thuế đến lựa chọn cấu trúc vốn có vẻ rất khó để
phát hiện. Do đó, hầu hết các nghiên cứu mà mơ hình hóa hành vi của nhóm đại
diện cấu trúc nợ không bao gồm một thước đo xác định ảnh hưởng của thuế
(Bradley, Jarrell và Kim (1984); Titman và Wessels (1988)). Vấn đề thứ hai là
thậm chí trong một vài nghiên cứu cố gắng tính tốn thuế suất biên, sự cố gắng
tính lại thuế suất biên từ số liệu kế tốn có thể là một việc làm khó (Graham
(1996)). Cuối cùng, vài nghiên cứu xem xét những thay đổi trong cấu trúc nợ
theo sau bởi các thay đổi về luật thuế, nhưng đây là những vấn đề liên quan đến
sự kiểm soát một cách đầy đủ các ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mơ khác,
mà có thể có ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc nợ và các vấn đề liên
quan đến địn bẩy tài chính thời gian qua.

 

4

Với bài luận văn này, tác giả có một cơ hội để xem xét ảnh hưởng của
thuế thu nhập (thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức)
đến sự hình thành cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam trong mối tương
quan với ảnh hưởng của các nhân tố vi mô cơ bản của doanh nghiệp, qua đó
phần nào phản ánh được thực trạng cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam và
đề xuất kiến nghị hoạch định cấu trúc vốn từ góc độ ảnh hưởng của thuế thu
nhập, sử dụng số liệu từ các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn
chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh và chứng khốn Hà Nội giai đoạn từ năm
2009 đến năm 2012.
Với mục tiêu trên, tác giả đặt ra câu hỏi nghiên cứu:
- Thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân (xem xét thuế thu
nhập cá nhân trên cổ tức chi trả) ảnh hưởng như thế nào đến sự lựa chọn cấu
trúc vốn các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam niêm yết trên thị trường
chứng khoán trong mối tương quan với các nhân tố vi mô cơ bản bên trong
doanh nghiệp.
Kế tiếp là bố cục bài luận văn được tổ chức như sau:
Phần 1: Giới thiệu vấn đề nghiên cứu.
Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm liên quan
đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân đối với
cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Phần 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu.
Phần 4: Kết quả nghiên cứu.
Phần 5: Kết luận và kiến nghị.

 

5

2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây:
Tài liệu về cấu trúc vốn thì tương đối đồ sộ và sâu rộng. Vì mục tiêu
nghiên cứu của bài luận văn này là ảnh hưởng của việc lựa chọn nợ dựa trên khía
cạnh thuế hay nói cách khác là ảnh hưởng của thuế thu nhập đối với cấu trúc vốn
doanh nghiệp, nên tác giả chỉ xem xét các dẫn chứng lý thuyết và thực nghiệm
liên quan đến thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Thậm chí
trong bài luận văn này tác giả giới hạn các khảo sát của mình với các bài viết
được lựa chọn mà theo quan điểm của tác giả là đặc biệt liên quan.
2.1. Quan điểm lý thuyết về tác động của thuế thu nhập:
2.1.1. Quan điểm M&M về lợi thế từ thuế của việc vay nợ:
Lý thuyết M&M do hai nhà nghiên cứu Modigliani và Miller đưa ra.
M&M (1958) cho rằng trong điều kiện thị trường hồn hảo thì cấu trúc vốn độc
lập với giá trị doanh nghiệp, việc tài trợ cho doanh nghiệp bằng nợ hay vốn cổ
phần là như nhau, tức là:
V khi có nợ = V khi khơng có nợ
(V là giá trị doanh nghiệp)
M&M (1963) là người đầu tiên chứng minh một cách chặt chẽ vai trị lợi
ích thuế của nợ. Với các giả định thị trường hoàn hảo và sự có mặt của thuế thu
nhập doanh nghiệp, M&M chỉ ra rằng giá trị của công ty tăng bởi một lượng
tương đương với tấm chắn thuế nợ, cụ thể là hiện giá của lợi ích tấm chắn thuế
tương lai.
V khi có nợ = V khi khơng có nợ + TcD
(Tc là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, D là nợ vay)
Miller (1977) kết hợp vai trò của thuế thu nhập cá nhân vào việc phát
hành cấu trúc vốn. Miller đã thể hiện tác động của thuế thu nhập đến sự lựa chọn
cấu trúc vốn theo mơ hình dưới đây:

 

6

V khi có nợ = V khi khơng có nợ + [1- (1-Tc)(1-Ts)/(1-Tp)]D
(Tc là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; Tp là thuế suất thuế thu nhập
cá nhân trên lãi vay; Ts là thuế suất thuế thu nhập cá nhân trên lợi nhuận vốn cổ
phần (bao gồm thu nhập từ cổ tức và lãi vốn (phần sinh lợi từ chênh lệch giá cổ
phần), D là nợ vay).
Dưới những giả định nhất định, Miller kết luận rằng bất kì lợi ích thuế nào
tích lũy từ phát hành nợ ở cấp độ doanh nghiệp sẽ bị cạn kiệt ở cấp độ thuế thu
nhập cá nhân và trong trạng thái cân bằng giá trị doanh nghiệp thì độc lập với
cấu trúc vốn của nó như lý thuyết ban đầu được hình thành bởi M&M (1958).
Đặc biệt, Miller chứng minh rằng nếu các quy định về lãi vốn hoặc các quan
niệm đặc biệt khác xóa bỏ một cách hiệu quả thuế thu nhập cá nhân trên thu
nhập vốn cổ phần, các bù đắp lãi lỗ thì có sẵn ở cấp độ doanh nghiệp và thuế
suất biên thuế thu nhập cá nhân trên thu nhập lãi vay chỉ bằng thuế suất biên thuế
thu nhập doanh nghiệp, lợi ích tấm chắn thuế từ địn bẩy tài chính doanh nghiệp
biến mất hồn tồn. Tức là, lợi ích từ khấu trừ lãi vay ở cấp độ doanh nghiệp thì
bù đắp chính xác bởi gánh nặng được thêm của sự tăng lãi vay do thuế thu nhập
cá nhân. Như vậy, theo quan điểm này thì việc sử dụng nợ đã đem lại thêm lợi
ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng không ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp, nên khơng tạo ra sự khuyến khích vay nợ, tức là tài trợ cho doanh nghiệp
bằng nợ hay vốn cổ phần là như nhau.
Đối với thuế thu nhập cá nhân, Miller và Scholes (1978) cho rằng khi
doanh nghiệp trả lãi cho trái chủ 1 đồng thì 1 đồng này chỉ là đối tượng chịu thuế
thu nhập cá nhân, giá trị sau thuế thu nhập cá nhân của nhà đầu tư là 1(1-Tp)
đồng. Nếu 1 đồng này là thu nhập từ vốn cổ phần thì sẽ là đối tượng chịu cả hai
loại thuế thu nhập doanh nghiệp và thu nhập cá nhân, giá trị sau thuế nhà đầu tư
nhận được là 1(1-Tc)(1-Ts) đồng.

Như vậy, lợi thế từ thuế của 1 đồng lãi vay so với 1 đồng cổ tức là:

 


7

(1-Tp) – (1-Tc)(1-Ts)
Khi (1-Tp) > (1-Tc)(1-Ts): thu nhập của nhà đầu tư từ tiền lãi cho vay lớn
hơn thu nhập từ góp vốn cổ phần, thì thuế thu nhập tạo động lực khuyến khích
vay nợ hơn là sử dụng vốn cổ phần, và ngược lại.
Như vậy, lợi thế tương đối của nợ là (1-Tp)/ (1-Tc)(1-Ts).
Trường hợp thứ nhất, M&M giả dụ lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức
và Tp=Ts, lúc đó lợi thế tương đối của nợ là 1/ (1-Tc) >0, chỉ tùy thuộc vào thuế
suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Trường hợp thứ hai, M&M giả dụ Tc thấp hơn Tp và Ts rất thấp, lúc đó
thuế thu nhập doanh nghiệp và thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, lợi thế
từ nợ biến mất, chính sách nợ khơng đặt thành vấn đề.
Có thể suy ra từ lý thuyết M&M có điều chỉnh thuế hai điều sau:
- Các doanh nghiệp nên tài trợ 100% bằng nợ vì lợi ích biên của nợ là thuế
suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
- Giá trị doanh nghiệp sẽ tăng tuyến tính theo giá trị nợ vay do lợi ích từ
tấm chắn thuế mang lại.
2.1.2. Quan điểm khác về lợi thế từ thuế của việc vay nợ:
Như vậy, lý thuyết M&M đã đặt nền móng cho các lý thuyết cấu trúc vốn
hiện đại, nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra các luận điểm ủng hộ và bổ sung cho lý
thuyết M&M như Jensen và Meckling (1976; 1986), DeAngelo và Masulis
(1980), Myers và Majluf (1984), Harris và Raviv (1991)… Các kết luận cơ bản
mà những nhà nghiên cứu này tìm thấy là:
- Sự khuyến khích tài trợ bằng nợ vay tăng lên theo thuế suất thuế thu

nhập doanh nghiệp, có nghĩa là nếu các nhân tố khác là như nhau, các doanh
nghiệp có thuế suất khác nhau sẽ có tỷ lệ vay nợ tối ưu khác nhau, tùy thuộc vào

 


8

chi phí và lợi ích vay nợ, tức là tùy thuộc vào đặc điểm riêng của mỗi doanh
nghiệp.
- Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cao đánh trên lãi vay sẽ khơng khích lệ
các doanh nghiệp sử dụng nợ. Lãi vay không chịu ảnh hưởng bởi thuế thu nhập
doanh nghiệp nhưng chịu ảnh hưởng bởi thuế thu nhập cá nhân. Thu nhập từ vốn
cổ phần thì chịu ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá
nhân.
- Giá trị doanh nghiệp càng tăng lên khi doanh nghiệp càng sử dụng nợ
vay (đến mức tại đó mà chi phí biên bằng lợi ích biên của việc vay nợ) đối với
các doanh nghiệp chịu thuế thu nhập doanh nghiệp trong điều kiện các nhân tố
khác khơng đổi.
Ngồi ra, nhiều nhà nghiên cứu như Auerbach (1979), Bradford (1981),
Poterba và Summer (1985) cho rằng cổ đông phải gánh chịu gánh nặng thuế do
thuế thu nhập cá nhân đánh vào cổ tức, nếu thuế suất thuế thu nhập cá nhân cao
trên cổ tức sẽ khuyến khích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư
vì đây là nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn rẻ, và khi doanh nghiệp giữ lại lợi
nhuận để tái đầu tư thì thu nhập tạo ra từ việc tái đầu tư đó cũng bị đánh thuế thu
nhập cổ tức trong tương lai.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thuế thu nhập đến
cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Bây giờ chuyển sang dẫn chứng thực nghiệm về các khía cạnh khác nhau
liên quan đến thuế trong lựa chọn vay nợ doanh nghiệp. Như đã nói ở trước có

vài điều tra thực nghiệm mà có thể được xem xét là các kiểm tra trực tiếp của mơ
hình tấm chắn thuế của nợ.
*Givoly và các đồng sự (1992) thử nghiệm các ảnh hưởng của luật cải
cách thuế năm 1986 trên thay đổi về đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp
Mỹ. Ơng thử nghiệm địn bẩy tài chính xung quanh việc ban hành luật cải cách

 


9

thuế và tìm kiếm sự hổ trợ cho các học thuyết cấu trúc vốn dựa trên khía cạnh
thuế. Đặc biệt, xu hướng các doanh nghiệp là giảm đòn bẩy tài chính như là kết
quả của sự sụt giảm trong thuế suất thu nhập doanh nghiệp theo luật định. Còn
đối với thuế thu nhập cá nhân thì ơng phát hiện rằng thuế thu nhập cá nhân có
ảnh hưởng ngược chiều lên địn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
*Singh và Hamid (1992) phát hiện rằng những sự khác nhau trong độ lớn
và chiều hướng tác động của các yếu tố của cấu trúc vốn giữa các quốc gia là do
những sự khác nhau trong thuế, pháp luật, và các yếu tố thể chế khác (chế độ kế
toán, mức độ của sự phát triển thị trường tài chính…). Dẫn chứng này cung cấp
vài hỗ trợ gián tiếp đối với mơ hình thuế của lý thuyết cấu trúc vốn.
*Graham (1996) tính tốn và sử dụng thuế suất biên (hiện giá của khoản
thuế hiện tại và tương lai đã trả cho một đô la tăng thêm của thu nhập kiếm được
ngày hơm nay) thay vì chỉ sử dụng số thuế trung bình đã trả trong quá khứ như
Givoly và các đồng sự (1992) đã sử dụng để kiểm tra ảnh hưởng của nó trên việc
lựa chọn cấu trúc vốn. Ông sử dụng số liệu của các doanh nghiệp Mỹ để hồi quy
các thay đổi trong nợ trên thuế suất biên, độ lệch chuẩn thuế suất biên, thuế suất
luật định trừ thuế suất biên, và một số biến kiểm sốt. Ơng phát hiện rằng hệ số
cho thuế suất biên xác định một mối quan hệ dương giữa sử dụng nợ và thuế suất
biên. Ông cũng phát hiện rằng các công ty với thuế suất luật định lớn hơn (nhỏ

hơn) thuế suất biên sẽ phát hành nhiều (ít) nợ hơn và các cơng ty với độ lệch
chuẩn thuế suất biên lớn sẽ có một hóa đơn thuế dự kiến lớn và vì vậy sẽ phát
hành nhiều nợ hơn. Tuy nhiên, ông cũng phát hiện rằng ở cấp độ cá nhân thuế
thu nhập cá nhân khơng có tác động lên lựa chọn nợ.
*Antonious và các đồng sự (2002) sử dụng dữ liệu từ Anh, Pháp, và Đức
nhưng phát hiện các kết quả khác nhau giữa các quốc gia cho biến thuế suất và
các yếu tố khác. Ông tranh luận những kết quả khác nhau và cho thấy thể chế và
truyền thống quốc gia đóng góp vào sự lựa chọn cấu trúc vốn.

 


10

*Samuel G.H.Huang và Frank M.Song (2002) sử dụng dữ liệu từ hơn
1.000 doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc thời gian từ 1994 đến 2000 với
chủ đề “Xác định cấu trúc vốn: bằng chứng từ Trung Quốc”. Kết quả thực
nghiệm cho thấy rằng biến thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp khơng có ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp do các doanh nghiệp Trung Quốc sử dụng
ít nợ dài hạn, ít nợ ngắn hạn và nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn so với
các nước đã phát triển như Mỹ, Đức, Nhật….
*Nghiên cứu của Muray Z.Fran và Vidhan K.Goyal (2003) về các
nhân tố nào có tầm quan trọng và đáng tin cậy trong quyết định cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp Mỹ. Các nhân tố đưa vào xem xét có tác động đến địn bẩy tài
chính doanh nghiệp hay không bao gồm: lợi nhuận, quy mô, sự tăng trưởng, tài
sản hữu hình, thuế, biến giả chi trả cổ tức, yếu tố kinh tế vĩ mô…. Kết quả chỉ ra
rằng có bảy nhân tố ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Mỹ,
trong đó biến giả trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với địn bẩy tài chính.
Nói cách khác các doanh nghiệp có chi trả cổ tức có xu hướng sử dụng ít địn
bẩy hơn các doanh nghiệp khơng chi trả cổ tức.

*Ramesh P.Rao và Mounther Barakat (2012?) sử dụng dữ liệu nghiên
cứu gồm 461 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết giai đoạn từ 1996- 2001 trên
các thị trường chứng khoán trong liên minh Ả rập để xem xét vai trò của thuế thu
nhập trong cấu trúc vốn. Các khu vực kinh tế trong liên minh Ả rập như là một
nhóm khác biệt ở đó một vài khu vực kinh tế có thu thuế trong khi các khu vực
kinh tế khác thì khơng thu, điều này cho phép kiểm tra ảnh hưởng khác nhau của
thuế thu nhập đối với lựa chọn cấu trúc vốn. Bài nghiên cứu này cũng đặc biệt ở
chỗ nó là một trong số ít các nghiên cứu giải quyết vấn đề các yếu tố quyết định
của cấu trúc vốn bên ngoài nước Mỹ, đặc biệt là ở trong các nước đang phát
triển. Với mục đích chính là xem xét vai trò của thuế thu nhập trong việc giải
thích ưu tiên cấu trúc vốn, ơng hồi quy các tỷ số địn bẩy tài chính với các yếu tố
quyết định của cấu trúc vốn được đề xuất từ lý thuyết và thực nghiệm và đã được

 


11

sử dụng rộng rãi trong các tài liệu trước như lợi nhuận, tấm chắn thuế phi nợ, tài
sản thế chấp, rủi ro kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, thuế
suất biên thuế thu nhập doanh nghiệp, tỷ số cổ tức chi trả trên lợi nhuận sau thuế
để xem xét ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức trong việc lựa chọn
nợ của doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có
mối quan hệ cùng chiều với thuế suất biên thuế thu nhập doanh nghiệp, các
doanh nghiệp nằm trong các khu vực kinh tế có thu thuế sử dụng nhiều nợ hơn
so với các doanh nghiệp nằm trong khu vực khơng đánh thuế. Cịn đối với thuế
thu nhập cá nhân, ông đã đưa ra giả định rằng thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ
tức có ảnh hưởng ngược chiều với địn bẩy tài chính tại các khu vực kinh tế có
đánh thuế, nhưng thực nghiệm cho thấy tại các khu vực kinh tế có đánh thuế và
trên tồn bộ các khu vực kinh tế trong liên minh Ả Rập thì thuế thu nhập cá nhân

lại khơng có ảnh hưởng đến địn bẩy tài chính doanh nghiệp. Thêm vào đó,
nghiên cứu cũng tìm ra rằng tấm chắn thuế phi nợ là nhân tố có mối quan hệ
cùng chiều với cấu trúc vốn ở các nền kinh tế khơng có thuế (điều này có nghĩa
là tấm chắn thuế phi nợ đại diện cho tài sản thế chấp), nhưng nó lại khơng có ảnh
hưởng trong nền kinh tế có thuế. Ngồi ra, cũng tìm thấy rằng quy mơ, tài sản
thế chấp, và lợi nhuận có ảnh hưởng đến địn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Rủi ro kinh doanh, tốc độ tăng trưởng khơng có ảnh hưởng đến địn bẩy tài chính
doanh nghiệp.

 


12

3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu:
3.1. Xây dựng các biến số và giả thuyết nghiên cứu:
Căn cứ vào các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây, cấu trúc
vốn có mối tương quan chặt chẽ với một số nhân tố, gồm cả nhân tố bên ngoài
và bên trong. Tuy nhiên, được nghiên cứu nhiều nhất là các nhân tố bên trong
đặc trưng cho doanh nghiệp như: lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng
trưởng, tài sản thế chấp, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ, thuế… ảnh
hưởng rõ rệt nhất đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Trong bài luận văn này, do
giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu, cũng như các đặc trưng của nền kinh tế
Việt Nam, tác giả chỉ thiết lập các biến đại diện cho cấu trúc vốn (biến phụ
thuộc) và các biến đại diện cho các nhân tố bên trong tác động đến cấu trúc vốn
(biến độc lập) như sau:
3.1.1. Địn bẩy tài chính
Địn bẩy tài chính được sử dụng đại diện cho cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, địn bẩy tài chính có thể được đo lường bằng nhiều tỷ số khác nhau,
chẳng hạn như tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ số tổng nợ trên vốn cổ phần, tỷ

số tổng tài sản trên vốn cổ phần…
Do hạn chế về số liệu thu thập nên bài luận văn này tác giả chỉ sử dụng số
liệu sổ sách của tỷ số nợ trên tổng tài sản để đo lường địn bẩy tài chính (biến
phụ thuộc), cụ thể như sau:
Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDR) = Nợ ngắn hạn / Tổng tài sản
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDR) = Nợ dài hạn / Tổng tài sản
Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TDR) = Tổng nợ / Tổng tài sản
3.1.2. Thuế thu nhập doanh nghiệp (MTR)
Trong nghiên cứu của M&M, thuế có một ảnh hưởng quan trọng đối với
cấu trúc vốn doanh nghiệp. Cũng như M&M, hầu hết các nghiên cứu khác đều

 


13

cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp gây một tác động quan trọng đến cấu trúc
vốn doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
cao hơn sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn nhằm hưởng lợi từ tấm chắn thuế
của nợ vay. Do đó, nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp gia tăng sẽ gia tăng
khuyến khích sử dụng nợ vay hơn so với các nguồn vốn khác xét trên quan điểm
lợi nhuận. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Givoly và các đồng sự (1992),
Graham (1996), Ramesh P.Rao và Mounther Barakat (2012?) cho thấy thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp mối quan hệ cùng chiều với địn bẩy tài chính.
Giả thuyết nghiên cứu 1: Thuế thu nhập doanh nghiệp có mối quan hệ
cùng chiều (+)với địn bẩy tài chính.
Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp được đưa vào mơ hình bằng biến
MTR, đo lường bằng tỷ số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp trong kỳ với lợi
nhuận trước thuế.
MTR = thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp/ Lợi nhuận trước thuế

3.1.3. Thuế thu nhập cá nhân (DIV)
Theo các lý thuyết và nghiên cứu ở phần 2 cho thấy lợi ích tấm chắn thuế
cao hơn khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp gia tăng, nên các doanh nghiệp
sẽ sử dụng nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn; bên cạnh đó, thuế thu nhập cá nhân
thay đổi cũng tạo ra ảnh hưởng lên cấu trúc vốn. Khi thuế thu nhập cá nhân ra
đời, mục tiêu của doanh nghiệp khơng cịn là tối thiểu hóa thuế thu nhập doanh
nghiệp, mà doanh nghiệp nên cố gắng tối thiểu hóa hiện giá của tất cả các khoản
thuế chi trả từ lợi nhuận của doanh nghiệp (bao gồm cả thuế thu nhập cá nhân
mà trái chủ và cổ đông chi trả). Trong bài luận văn này tác giả sử dụng tỷ số cổ
tức chi trả chia cho lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp để đại diện cho
ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức đến việc lựa chọn nợ của
doanh nghiệp. Có thể nói các doanh nghiệp thường gia tăng chi trả cổ tức thì có
khả năng sinh lợi cao tức hoạt động kinh doanh có hiệu quả, khi đó nguồn vốn từ

 


14

lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho hoạt động doanh nghiệp cũng nhiều, do đó sẽ ít sử
dụng nợ hơn. Nói cách khác các doanh nghiệp có chi trả cổ tức có xu hướng sử
dụng ít địn bẩy hơn các doanh nghiệp không chi trả cổ tức như trong nghiên cứu
của Muray Z.Fran và Vidhan K.Goyal (2003). Thuế thu nhập cá nhân có mối
quan hệ ngược chiều với địn bẩy tài chính như trong nghiên của Givoly và các
đồng sự (1992).
Giả thuyết nghiên cứu 2: Thuế thu nhập cá nhân có mối quan hệ ngược
chiều (-) với địn bẩy tài chính.
Nhân tố thuế thu nhập cá nhân được đưa vào mơ hình bằng biến DIV đo
lường bằng tỷ số cổ tức chi trả trong kỳ trên lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh
nghiệp.

DIV = cổ tức chi trả / lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp
3.1.4. Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS):
Tấm chắn thuế phi nợ được hiểu là giá trị chi phí khấu hao hàng năm của
doanh nghiệp, tỷ lệ đóng góp của chi phí khấu hao trong cơ cấu chi phí sản xuất
gọi là tỷ lệ đòn bẩy hoạt động. Mặt khác, theo lý thuyết về chi phí phá sản, một
doanh nghiệp có tỷ lệ địn bẩy hoạt động cao hơn thì rủi ro kinh doanh càng tăng,
làm tăng chi phí phá sản, các vấn đề về chi phí đại diện liên quan đến việc sử
dụng nợ vay cũng nhiều hơn do đó doanh nghiệp nên lựa chọn một tỷ lệ địn bẩy
tài chính ít hơn.
DeAngelo và Masulis (1980) xem xét các ảnh hưởng tấm chắn thuế của
các nguồn phi nợ. Trong mơ hình của ơng lợi ích tấm chắn thuế của nợ xảy ra
chỉ sau khi lợi ích tấm chắn thuế các nguồn khác bị triệt tiêu, ví dụ khấu hao, các
khoản lỗ, tín dụng thuế đầu tư. Ông cho rằng tấm chắn thuế của khấu hao là sản
phẩm thay thế cho các lợi ích thuế do sử dụng nợ vay và một doanh nghiệp với
tấm chắn thuế phi nợ lớn hơn thì sẽ dự kiến sử dụng nợ ít hơn. Vì vậy, trong hệ
thống ý tưởng DeAngelo và Masulis lợi ích tấm chắn thuế của nợ được xem xét

 


15

bởi sự hiện diện của lợi ích tấm chắn thuế phi nợ, có nghĩa là địn bẩy tài chính
có mối quan hệ ngược chiều (-) với tấm chắn thuế phi nợ. Kết quả thực nghiệm
của Givoly và các đồng sự (1992), Graham (1996) cũng phát hiện một mối tương
quan âm giữa mức độ sử dụng nợ của công ty và số lượng tấm chắn thuế phi nợ.
Tuy nhiên Bradley và các đồng sự (1984), Bathala và các đồng sự (1994)
phát hiện mối quan hệ cùng chiều (+) giữa số lượng tấm chắn thuế phi nợ và
mức độ nợ của doanh nghiệp. Một mối tương quan dương mâu thuẫn với các lập
luận truyền thống giữa tấm chắn thuế nợ và tấm chắn thuế phi nợ. Mối tương

quan dương có thể được lập luận rằng tấm chắn thuế phi nợ là biến công cụ đảm
bảo nợ, tấm chắn thuế phi nợ cao hơn, giá trị tài sản thế chấp cao hơn.
Giả thuyết nghiên cứu 3: Tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ cùng
chiều (+) hoặc ngược chiều (-) với đòn bẩy tài chính.
Nhân tố tấm chắn thuế phi nợ được đưa vào mơ hình bằng biến NDTS, đo
lường bằng tỷ số khấu hao trên tổng tài sản.
NDTS = khấu hao/ tổng tài sản
3.1.5. Tài sản thế chấp (COLL):
Tài sản thế chấp được đại diện bằng tổng tài sản hữu hình. Phát hành nợ
có bảo đảm bằng tài sản hữu hình làm giảm tổn thất do vấn đề thông tin bất đối
xứng (Myers và Majluf (1984), Jensen và Meckling (1976), Long và Malitz
(1985)). Rajan và Zingales (1995) lưu ý rằng tài sản thế chấp nợ làm giảm nguy
cơ của người cho vay từ các chi phí đại diện của nợ vay. Ngồi ra, các tài liệu
cũng cơng nhận rằng tài sản hữu hình có một giá trị thanh lý và các chủ nợ có
nhiều khả năng áp đặt các hạn chế lớn hơn đối với doanh nghiệp có ít tài sản hữu
hình hơn, vì vậy làm tăng chi phí nợ vay. Phù hợp với lý thuyết đánh đổi, những
nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn tìm thấy nợ có mối quan hệ cùng chiều
với tài sản hữu hình.

 


16

Giả thuyết nghiên cứu 4: Tài sản thế chấp có mối quan hệ cùng chiều (+)
với địn bẩy tài chính.
Nhân tố tài sản thế chấp được đưa vào mơ hình bằng biến COLL, đo
lường bằng tỷ trọng tài sản hữu hình trong tổng tài sản.
COLL = (hàng tồn kho + tài sản cố định + bất động sản đầu tư)/ tổng tài
sản

3.1.6. Tốc độ tăng trưởng (GRO):
Theo lý thuyết chi phí đại diện, Myers (1977) cho rằng những doanh
nghiệp có địn bẩy tài chính cao có nhiều khả năng bỏ qua các cơ hội đầu tư có
lợi nhuận, vì vậy những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng tương lai cao hơn
nên sử dụng ít nợ và nhiều vốn cổ phần để tránh vấn đề chi phí đại diện liên quan
đến việc sử dụng nợ vay, vì vậy ơng cho rằng tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ
ngược chiều (-) với địn bẩy tài chính. Jensen và Meckling (1976) cũng cho kết
quả tương tự như trên, nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) cũng ủng hộ
mối quan hệ ngược chiều (-) giữa tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các doanh nghiệp có tốc độ
tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn và khi đó nguồn lợi nhuận giữ
lại không đủ, vốn vay sẽ được sử dụng đến. Kết quả nghiên cứu của Booth và
các đồng sự (2001) cũng cho rằng tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều
với địn bẩy tài chính.
Giả thuyết nghiên cứu 5: Tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều
(+) hoặc ngược chiều (-) với đòn bẩy tài chính.
Nhân tố tốc độ tăng trưởng được đưa vào mơ hình bằng biến GRO, đo
lường bằng tốc độ thay đổi doanh số bán hàng.
GRO = (doanh thu t – doanh thu t-1)/ doanh thu t-1

 


17

3.1.7. Quy mô doanh nghiệp (SIZE)
Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mơ doanh nghiệp có mối quan hệ cùng
chiều với nợ vay bởi vì các doanh nghiệp lớn thường có rủi ro phá sản thấp và
chi phí phá sản thấp, và doanh nghiệp lớn có thể có sức đàm phán cao hơn so với
các định chế tài chính.

Warner (1977) cho rằng địn bẩy tài chính có thể liên quan với quy mơ
doanh nghiệp. Ơng cung cấp bằng chứng cho thấy chi phí phá sản quan hệ ngược
chiều với quy mô đối với các doanh nghiệp đường sắt. Rajan và Zingales (1995)
cho rằng quy mơ có thể được xem như là một đại diện mối quan hệ ngược chiều
và không có ý nghĩa với địn bẩy tài chính ở những nước mà chi phí khủng
hoảng tài chính thấp. Các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng quy mô doanh
nghiệp thường thể hiện mối quan hệ cùng chiều với nợ dài hạn và mối quan hệ
ngược chiều với nợ ngắn hạn (chẳng hạn như Titman và Wessels (1988)).
Nghiên cứu của Marsh (1982), Booth và các đồng sự (2001) lại cho rằng quy mơ
doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều (+) với tỷ lệ địn bẩy tài chính.
Giả thuyết nghiên cứu 6: Quy mơ doanh nghiệp có mối quan hệ cùng
chiều (+) hoặc ngược chiều (-) với địn bẩy tài chính.
Nhân tố này được đưa vào mơ hình bằng biến SIZE đo lường bằng
Ln(doanh thu).
3.1.8. Rủi ro kinh doanh (VOL)
Rủi ro kinh doanh là tính khơng chắc chắn của thu nhập hoạt động của
doanh nghiệp, được hình thành từ tính biến đổi của doanh số theo chu kỳ kinh
doanh, tính biến đổi của giá bán, tính biến đổi của chi phí, tính đa dạng hóa sản
phẩm….Rủi ro kinh doanh càng tăng làm tăng chi phí phá sản, các vấn đề về chi
phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ vay cũng nhiều hơn do đó doanh
nghiệp nên lựa chọn một tỷ lệ địn bẩy tài chính ít hơn.

 


18

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Bradley và các đồng sự (1984) cho
thấy rằng rủi ro kinh doanh và tỷ lệ nợ tối ưu có mối quan hệ ngược chiều. Một
số nghiên cứu khác cũng cho rằng rủi ro kinh doanh có mối quan hệ ngược chiều

(-) đến địn bẩy tài chính như Titman và Wessels (1988), Hovakimian và các
đồng sự (2001), Ferri và Jones (1979).
Giả thuyết nghiên cứu 7: Rủi ro kinh doanh có mối quan hệ ngược chiều
(-) với địn bẩy tài chính.
Nhân tố rủi ro kinh doanh được đưa vào mơ hình bằng biến VOL, đo
lường bằng % biến động EBIT/% biến động doanh thu thuần.
VOL = % biến động EBIT/ % biến động doanh thu thuần.
3.1.9. Lợi nhuận (ROA)
Có nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa lợi nhuận và địn bẩy
tài chính.
Myers(1977) trích dẫn bằng chứng từ các nghiên cứu thực nghiệm khác
cho thấy rằng các doanh nghiệp sử dụng theo một trật tự phân hạng trong nguồn
tài chính của họ, đầu tiên từ lợi nhuận giữ lại, thứ hai từ nợ và cuối cùng là phát
hành cổ phiếu mới. Theo Myers và Majluf (1984) cho rằng các doanh nghiệp sử
dụng lợi nhuận giữ lại như là nguồn đầu tiên và an tồn nhất của tài chính để
giảm thiểu thơng tin bất đối xứng và chi phí giao dịch. Lập luận này cho thấy
rằng lợi nhuận doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều (-) với địn bẩy tài
chính. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) cũng cho kết quả tương tự.
Jensen(1986) lại cho rằng lợi nhuận có mối quan hệ cùng chiều (+) với
địn bẩy tài chính. Kết quả nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) cho rằng
các nhà đầu tư sẵng lịng cho vay đối với các doanh nghiệp có lợi nhuận cao, do
đó làm giảm chi phí sử dụng nợ, cung cấp nhiều ưu đãi cho các doanh nghiệp có

 


19

lợi nhuận để sử dụng nhiều nợ hơn, vì vậy lợi nhuận có mối quan hệ cùng chiều
(+) với địn bẩy tài chính.

Giả thuyết nghiên cứu 8: Lợi nhuận có mối quan hệ cùng chiều (+) hoặc
ngược chiều (-) đối với địn bẩy tài chính.
Nhân tố lợi nhuận được đưa vào mơ hình bằng biến ROA, đo lường bằng
tỷ số lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp trên tổng tài sản.
ROA = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản.
3.2. Nguồn dữ liệu
Số liệu được sử dụng trong bài luận văn này được lấy từ các báo cáo tài
chính đã kiểm tốn của 207 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam (Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao
dịch chứng khốn TP.Hồ Chí Minh (HOSE)) từ năm 2009 đến 2012, không bao
gồm các ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và các quỹ đầu tư.
Một số chỉ tiêu được sử dụng: nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, tổng nợ, tổng tài sản, tài
sản cố định, bất động sản đầu tư, hàng tồn kho, doanh thu, lợi nhuận, thuế thu
nhập doanh nghiệp, cổ tức để tính tốn các chỉ số liên quan.
Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp này được thiết lập trên cơ sở tuân
thủ hệ thống chuẩn mực kế toán Việt Nam.
Nguồn số liệu thu thập là từ thông tin các Sở giao dịch chứng khốn và
các cơng ty chứng khốn như CafeF, Vietstock, Cophieu68… đây là những
nguồn thông tin mà theo tác giả là đáng tin cậy. Bài luận văn chọn bộ số liệu bắt
đầu từ năm 2009 vì Luật thuế thu nhập cá nhân bắt đầu có hiệu lực từ ngày
01/01/2009.
3.3. Mơ hình nghiên cứu:
Căn cứ vào kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả xây
dựng các giả thuyết và biến số về cấu trúc vốn (biến phụ thuộc), các nhân tố ảnh