Luận văn thạc sĩ cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------oOo------

MAI TÙNG LINH

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------oOo------

MAI TÙNG LINH

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN
GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ
CHÍ MINH

Chun ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã Số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS -TS: TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013


LỜI CẢM ƠN

Chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và Khoa Đào tạo Sau Đại học Trường Đại học
Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên
cứu trong suốt thời gian qua.
Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã
nhiệt tình giảng dạy cho tơi trong suốt q trình tham gia học tập tại Trường.
Chân thành cảm ơn Thầy GS-TS Trần Ngọc Thơ đã tận tình chỉ bảo, góp ý và động
viên tơi trong suốt q trình thực hiện luận văn.
Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã tạo điều kiện thuận lợi nhất để tơi
hồn thành luận văn này.


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH” là cơng trình nghiên cứu của chính tác giả,
nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong
thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận
văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Thầy GS -TS Trần Ngọc Thơ.

Tác giả luận văn

Mai Tùng Linh


MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TĨM TẮT ................................................................................................................................ 1
1. CÁU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ DOANH NGHIỆP: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........2
1.1 Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp ................................................................................2
1.2 Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp ............................................................................6
1.3 Sơ lược các nghiên cứu trước ........................................................................................8
2. CÁU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM ................................................................................................................................ 13
2.1 Mô tả dữ liệu và định nghĩa các biến ............................................................................13
2.2 Tóm tắt số liệu thống kê ................................................................................................ 15
2.3 Mơ hình nghiên cứu ......................................................................................................16
2.4 Hệ số tương quan giữa các biến ....................................................................................17
2.5 Kết quả phân tích hồi quy .............................................................................................19
2.5.1 Kết quả hồi quy theo mơ hình 1 ..........................................................................19
2.5.2 Kết quả hồi quy theo mơ hình 2 ..........................................................................24
2.6 Tổng kết kết quả phân tích ............................................................................................29
3. KẾT LUẬN ........................................................................................................................31
TÀI LIỆU THAM KHẢO ..........................................................................................................


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Mô tả thống kê các biến ...................................................................................15
Bảng 2.2: Hệ số tương quan giữa các biến với biến phụ thuộc Q.....................................17

Bảng 2.3: Hệ số tương quan giữa các biến với biên phụ thuộc ROE ............................... 18
Bảng 2.4: Kết quả phân tích hồi quy theo mơ hình 1 (Model Summary) .........................19
Bảng 2.5: Kết quả phân tích hồi quy theo mơ hình 1 (ANOVA) .....................................19
Bảng 2.6: Các hệ số hồi quy trong mơ hình 1 ...................................................................20
Bảng 2.7: Kết quả kiểm định về tính độc lập của các sai số trong mơ hình 1 ..................22
Bảng 2.8: Kết quả kiểm định về phương sai sai số không đổi của mô hình 1 ..................23
Bảng 2.9: Kết quả hồi quy khắc phục phương sai sai số thay đổi theo biến AGE của mơ
hình 1 ................................................................................................................23
Bảng 2.10: Kết quả kiểm định khắc phục phương sai thay đổi của mơ hình 1 ..................24
Bảng 2.11: Kết quả phân tích hồi quy theo mơ hình 2 (Model Summary) ........................24
Bảng 2.12: Kết quả phân tích hồi quy theo mơ hình 2 (ANOVA) ....................................24
Bảng 2.13: Các hệ số hồi quy trong mơ hình 2 ..................................................................25
Bảng 2.14: Kết quả kiểm định về tính độc lập của các sai số trong mơ hình 2 ..................26
Bảng 2.15: Kết quả kiểm định về phương sai sai số khơng đổi của mơ hình 2 .................27
Bảng 2.16: Kết quả hồi quy khắc phục phương sai sai số thay đổi theo biến AGE của mơ
hình 2 ................................................................................................................28
Bảng 2.17: Kết quả kiểm định khắc phục phương sai thay đổi của mơ hình 2 ..................28
Bảng 2.18: Tổng hợp các giả thuyết và kết quả phân tích thực nghiệm của mơ hình ........29


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 2.1: Biểu đồ tần số của phần dư chuẩn hóa của mơ hình 1......................................21
Hình 2.2: Đồ thị phân tán giữa các phần dư và giá trị dự đốn của mơ hình 1 ................22
Hình 2.3: Biểu đồ tần số của phần dư chuẩn hóa của mơ hình 2......................................26
Hình 2.4: Đồ thị phân tán giữa các phần dư và giá trị dự đốn của mơ hình 2 ................27


1

Cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết

trên sàn giao chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt
Với giới thiệu ngắn gọn về nền kinh tế vĩ mô và môi trường thị trường vốn của Việt
Nam, luận văn khảo sát và phân tích tình trạng hiện tại của cấu trúc sở hữu của các
cơng ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, và nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng việc sử dụng dữ liệu từ
153 công ty mẫu được niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh. Người nghiên cứu xác định cơ cấu cổ đơng phân theo thành phần kinh tế của
từng công ty, chia thành 3 nhóm phổ biến là: cổ đơng nhà nước, cổ đơng nước ngồi
và cổ đơng khác, sau đó phân tích sự tác động của từng loại cổ đơng đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy cấu trúc sở hữu
có mối tương quan hiệu quả họa động của doanh nghiệp (được đo lường bằng Tobin
Q và ROE). Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy quy mơ doanh nghiệp, địn bẩy tài chính
và tốc độ tăng trưởng cũng có mối tương quan với hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.
Từ khóa: Cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động


2

1. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp: Cơ sở lý thuyết
Tác giả khảo sát và thảo luận lý thuyết về cấu vốn đầu tư (cấu trúc sở hữu) và hiệu
quả tài chính của doanh nghiệp; lý thuyết và phân tích thực nghiệm được
thực hiện bởi nhà nghiên cứu trước đó. Qua đó, chúng ta có thể có cái nhìn tổng
quan về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả tài chính của các doanh
nghiệp niêm yết.
1.1. Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp
Trong các công ty đại chúng, cổ đông nhỏ thường thiếu tiếng nói và kiến thức để
kiểm tra, giám sát hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa họ phải

trơng cậy vào tinh thần trách nhiệm và sự minh bạch của những người trực tiếp điều
hành. Vì thế, cần có sự kiểm tra, giám sát tính minh bạch trong công bố thông tin,
nhằm giúp cổ đông có thể nhận diện được mức độ sở hữu và kiểm sốt của những
người kiểm sốt thực sự trong cơng ty đại chúng. Trong nhiều thông tin quan trọng
về hoạt động của doanh nghiệp, để phần nào đo lường được mức độ chính trực và
minh bạch của một cơng ty đại chúng, “Ai là người thực sự kiểm sốt cơng ty?” là
thông tin vô cùng quan trọng cho cổ đông, bởi chính người này sẽ là người đại diện
cho tinh thần chính trực và minh bạch thơng tin, cũng như có thể cho thấy liệu cơng
ty có bị thao túng hay không.
Tuy nhiên, không dễ nhận biết được người kiểm soát thực sự hay người kiểm soát
sau cùng của một công ty đại chúng nếu cấu trúc sở hữu và liên kết sở hữu của các
công ty không được công bố đầy đủ.
Nếu phân theo quyền kiểm soát, cấu trúc sở hữu được phân thành hai loại là sở hữu
phân tán và sở hữu tập trung.
Trong cấu trúc sở hữu tập trung, cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công
ty tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý, hoặc các định chế
cho vay. Những cá nhân và nhóm này (người bên trong) thường kiểm sốt và
chi phối lớn đến cách thức cơng ty vận hành. Bởi vậy, cấu trúc tập trung
thường được xem là hệ thống nội bộ. Những cổ đơng lớn kiểm sốt doanh


3

nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành. Cổ
đơng lớn có thể khơng sở hữu vốn tồn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng
kể, nên vẫn có thể được kiểm sốt doanh nghiệp.
Trong cấu trúc sở hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu
một số cổ phần doanh nghiệp, quyền kiểm sốt hoạt động cơng ty do ban
giám đốc nắm giữ. Các cổ đơng nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt
động và không muốn tham gia điều hành công ty. Bởi vậy họ được gọi là

người bên ngoài và cấu trúc phân tán được gọi là hệ thống bên ngoài.
Cấu trúc sở hữu của 100 doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn nhất trên 2 sàn chứng
khoán Hà Nội và TP.HCM năm 2010 cho thấy, tỉ lệ nắm giữ cổ phần bình quân của
10 cổ đông lớn nhất trong các công ty là 70% và của 5 cổ đông lớn nhất là 61%.
Nếu xét đến tất cả các công ty trên sàn, tức bao gồm cả những cơng ty có quy mơ
nhỏ hơn, mức độ tập trung sở hữu này sẽ lớn hơn nhiều, vì đa phần các cơng ty
niêm yết quy mơ nhỏ đều đi lên từ cơng ty gia đình mà trong đó, người sở hữu cũng
đồng thời nắm quyền kiểm soát. Điều này cho thấy cấu trúc sở hữu của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất tập trung.
Mỗi hệ thống cấu trúc sở hữu có những điểm thuận lợi và bất lợi cũng như tiềm ẩn
những thách thức về quản trị doanh nghiệp. Đối với cấu trúc sở hữu tập trung,
doanh nghiệp do những người bên trong kiểm sốt có những điểm thuận lợi đáng
chú ý. Những người này có quyền lực và động lực để kiểm sốt doanh nghiệp chặt
chẽ. Nhờ đó, giảm thiểu được tình trạng sai phạm hay gian dối trong quản trị và
điều hành. Hơn nữa, do nắm quyền sở hữu và quyền kiểm sốt lớn, những người
này có khuynh hướng giữ vốn đầu tư trong doanh nghiệp trong thời gian dài. Vì thế
họ sẽ ủng hộ những quyết định giúp tăng cường hiệu quả hoạt động dài hạn hơn là
những quyết định mang lại lợi ích ngắn hạn. Tuy nhiên, hệ thống này cũng dẫn
doanh nghiệp đến những thất bại trong quản trị. Chẳng hạn, khi những người điều
hành là các cổ đơng lớn hay có quyền biểu quyết lớn, họ có thể dùng quyền của
mình để tác động đến quyết định của hội đồng quản trị sao cho có lợi cho mình


4

nhưng lại khơng có lợi cho cơng ty. Một trường hợp phổ biến là các nhà quản lý
thuyết phục hội đồng quản trị trả lương và phúc lợi rất cao cho cấp quản lý hoặc phê
duyệt việc mua bán yếu tố đầu vào giá cao từ các công ty mà họ có sở hữu hoặc có
mối quan hệ. Nghiêm trọng hơn, họ có thể sử dụng những thơng tin bí mật để trục
lợi như giao dịch nội gián.

Ngoài ra, một cơng ty có thể được sở hữu và kiểm sốt bởi 2 nhóm người khác
nhau, nhưng sự khơng độc lập hay sự tồn tại các mối quan hệ liên quan, liên kết
giữa 2 nhóm người này cũng gây ra vấn đề tương tự như vấn đề của cấu trúc tập
trung. Một khả năng dễ xảy ra nhất là sự tồn tại các cấu trúc sở hữu chéo và cấu
trúc kim tự tháp giữa các cơng ty. Hai hình thức sở hữu này thường thấy ở các
công ty thành viên của tập đồn hoặc các nhóm cơng ty.
Sở hữu kim tự tháp là hình thức sở hữu bởi một người kiểm sốt thực sự
thơng qua nhiều tầng nấc sở hữu tại các công ty khác. Chẳng hạn, A nắm
20% vốn của B, B lại nắm 10% vốn của C. A được gọi là chủ sở hữu sau
cùng của C, vì A kiểm sốt C thơng qua B. A có thể tác động lên một quyết
định nào đó của C nhưng chỉ chịu 2% (= 20% x 10%) mức độ ảnh hưởng
(hoặc mức độ thiệt hại) của quyết định đó. Điều đó có nghĩa hình thức sở
hữu kim tự tháp có khả năng xâm phạm quyền lợi của các cổ đông khác. Bởi
lẽ, A có thể vì tư lợi mà ra những quyết định có lợi cho mình nhưng có hại
cho cơng ty C, trong khi chỉ chịu thiệt hại không đáng kể trên phần vốn góp
của mình. Nghiên cứu cấu trúc sở hữu của 100 cơng ty có giá trị vốn hóa lớn
nhất trên sàn chứng khốn Việt Nam năm 2010 chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu
của các công ty niêm yết khá phức tạp. Trong một số trường hợp, chủ sở hữu
sau cùng nắm quyền kiểm soát chi phối một cơng ty thơng qua đến 4-5 nấc
sở hữu.
Hình thức thứ hai, cấu trúc sở hữu chéo, xuất hiện khi A kiểm sốt B (trong
ví dụ trên) nhưng trong trường hợp này, B cũng nắm quyền kiểm soát tại A.
Mặc dù với tỉ lệ sở hữu chéo không cao, nhưng sự ràng buộc sở hữu chéo


5

này lại làm gia tăng mức độ liên kết của A và B trong việc kiểm soát C. Về
nguyên tắc, cấu trúc sở hữu chéo giúp các công ty gia tăng mức độ liên kết,
cam kết và hợp tác thực hiện chiến lược, nhưng nếu năng lực kiểm soát việc

thực thi pháp luật khơng cao có thể sẽ dẫn đến tình trạng các cơng ty liên kết
vi phạm quyền lợi cổ đơng nhỏ.
Có thể thấy, hình thức cấu trúc kim tự tháp và sở hữu chéo tồn tại ở hơn 13 trong số
100 cơng ty niêm yết có giá trị vốn hóa lớn nhất nói trên. Các nghiên cứu trên thế
giới cũng chỉ ra rằng 2 hình thức sở hữu này tồn tại phổ biến ở các nước có chỉ số
bảo vệ quyền cổ đơng thấp. Trong đó, sở hữu kim tự tháp có mức độ phổ biến cao
hơn vì nó giúp cổ đơng lớn dễ dàng hơn trong việc ảnh hưởng lên cổ đông nhỏ
trong các quyết định chỉ có lợi cho họ. Để nhìn thấy được khả năng thao túng ở
những cơng ty mà mình rót vốn, nhà đầu tư cần phải có được thơng tin về tỉ lệ sở
hữu cổ phần trong công ty. Luật pháp Việt Nam quy định công ty đại chúng phải
công khai những cổ đông lớn (nắm giữ trên 5%). Tuy nhiên, các cổ đông lớn
thường chia nhỏ số cổ phần cho người thân trong gia đình và bạn bè sao cho nắm
giữ dưới mức u cầu phải cơng bố thơng tin. Ngồi việc công bố sở hữu trên 5%,
thông tin về liên kết sở hữu hay sở hữu của các bên liên quan cũng cần được công
bố để thấy được mức độ tập trung sở hữu và kiểm soát của những người sở hữu sau
cùng.
Trong thị trường vốn trên toàn thế giới, có một số nhà đầu tư vốn cổ phần điển hình
bao gồm các tổ chức phi tài chính, các tổ chức tài chính, nhà đầu tư cá nhân trong
nước, nhà đầu tư nước ngồi, và các khu vực cơng của chính phủ. Tổ chức đầu tư có
năng lực tốt hơn trong việc kiểm tra và truyền đạt thông tin, khả năng ảnh hưởng
trực tiếp đến hoạt động quản trị thông qua quyền sở hữu của họ. Thể chế đầu tư
nước ngoài đã trở thành thế lực quan trọng đối với các nền kinh tế mới nổi và hệ
thống quản trị doanh nghiệp (theo Gillan và Starks, 2000). Cuộc tranh luận về
quyền sở hữu nhà nước là chủ yếu được thấy trong tài liệu về sự cổ phần hóa. Theo
Andrei Shleifer (1998) và một số nhà nghiên cứu khác đã lập luận rằng các doanh
nghiệp thuộc sở hữu của nhà nước ít khi có các giải pháp thích hợp vì nhiều lý do:


6

Sở hữu nhà nước gây ra các vấn đề trong việc xác định các mục tiêu của công
ty. Trong khi theo Hansmann và Kraakman (Hansmann và Kraakman, 2000), mơ
hình tối đa hóa sự thịnh vượng của cổ đơng của doanh nghiệp nhà nước đang trở
nên ngày càng chiếm ưu thế một phần vì những lợi thế của việc xác định mục tiêu
doanh nghiệp thì Shleifer (Shleifer,1998) lập luận rằng các chủ sở hữu nhà nước
thường yếu kém về công tác nhân sự, ít có khả năng kiểm sốt các nhà quản lý của
họ vì bản chất khuếch tán, dàn trải làm khó khăn để buộc các nhà quản lý theo quyết
định của mình. Thực tế ở Việt Nam, đa phần doanh nghiệp có vốn đầu tư nhà nước
thường khơng có mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, mà phải gắn với yêu cầu thực hiện
nhiệm vụ chính trị - xã hội với hoạt động kinh doanh, đặc biệt là tập đồn, tổng
cơng ty nhà nước. Rất khó so hiệu quả hoạt động của khu vực doanh nghiệp khác
với khu vực doanh nghiệp nhà nước nếu nhìn ở góc độ này. Vì vậy, việc đánh giá
hiệu quả hoạt động của khu vực này khơng thể bỏ qua tính đặc thù.
1.2. Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp
Trước hết, việc sử dụng các công cụ nào để đánh giá về hiệu quả tài chính doanh
nghiệp có vai trị quan trọng. Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính
doanh nghiệp, nhưng các chỉ tiêu thường được sử dụng nhất trong các nghiên cứu
có thể chia thành hai loại chính:
1. Các hệ số giá trị kế tốn, cịn gọi là các hệ số về lợi nhuận;
2. Các hệ số giá trị thị trường, còn gọi là các hệ số về tăng trưởng tài sản.
Các chỉ tiêu lợi nhuận được dùng nhiều nhất bao gồm lợi nhuận trên tổng tài sản
(ROA) và tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE). Một số nghiên cứu sử
dụng lợi suất cổ tức - DY (Ming & Gee 2008; Ongore, 2011), lợi nhuận trên doanh
thu - ROS (Le & Buck, 2011), hoặc lợi nhuận trên vốn đầu tư - ROI (Shah, Butt &
Saeed, 2011). Tuy nhiên, trong một số trường hợp, cách sử dụng ROI thực ra chính
là ROA, như trong nghiên cứu của Shah, Butt & Saeed, 2011. Nhìn chung, ROA và
ROE là hai hệ số được sử dụng phổ biến nhất. Đáng chú ý là giá trị của hai hệ số
này có thể phụ thuộc vào cách tính lợi nhuận. Mặc dù lợi nhuận trước thuế và lãi
vay (EBIT) được nhiều nhà nghiên cứu chọn để tính hai hệ số trên (Hu & Izumida

7

,2008; Le & Buck, 2011; Wang & Xiao, 2011), một số nghiên cứu khác sử dụng lợi
nhuận thuần cộng với lãi vay (trước hoặc sau thuế) (Shah, Butt & Saeed, 2011;
Thomsen & Pedersen, 2000), hoặc đơn giản chỉ là lợi nhuận thuần (LI, Sun & Zou,
2009; Tian & Estrin, 2008); trong khi đó, có nghiên cứu lại cho rằng lợi nhuận
trước thuế, lãi vay, hao mòn và khấu hao (EBITDA) nên được dùng. Ngồi ý nghĩa
tài chính khác nhau, lý do của những cách tính khác nhau như vậy có thể là do hạn
chế về cơ sở dữ liệu; trong nhiều trường hợp, sự không đầy đủ của cơ sở dữ liệu sẽ
khiến cho một số nghiên cứu buộc phải có cách tính khác nhau.
Đối với nhóm hệ số giá trị thị trường, hai hệ số Marris và Tobin’s Q rất thông dụng
như là công cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính doanh nghiệp; trong đó hệ số đầu
được tính là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn
chủ sở hữu, và hệ số sau được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với
giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản. Do đó,
các hệ số này hồn tồn có thể được sử dụng để đánh giá hiệu quả của phần vốn sở
hữu của Nhà nước, bởi vì nó có thể phản ánh trực tiếp mức độ tăng trưởng giá trị
vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn doanh nghiệp.
So sánh hai nhóm hệ số trên, các hệ số ROA và ROE là những chỉ báo hiệu quả cho
kết quả sản xuất kinh doanh hiện tại và phản ánh khả năng lợi nhuận mà doanh
nghiệp đã đạt được trong các kỳ kế toán đã qua. Vì thế, nhóm này là cách nhìn về
q khứ hoặc đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp (Hu &
Izumida, 2008). Đối với một số chỉ tiêu cùng nhóm như ROS hoặc ROI, các hệ số
này cũng khơng đưa ra một góc nhìn dài hạn cho cổ đơng và lãnh đạo doanh nghiệp
bởi đó là các thước đo quá khứ và ngắn hạn (Jenkins, Ambrosini & Collier, 2011).
Trong khi đó, các hệ số Marris và Tobin’s Q có thể cho biết hiệu quả tương lai của
công ty bởi chúng phản ánh được đánh giá của thị trường cả về tiềm năng lợi nhuận
của doanh nghiệp trong tương lai (phản ánh vào giá thị trường của cổ phiếu). Điều
này hoàn toàn phù hợp với ý nghĩa của các phương pháp định giá cổ phiếu sử dụng

dòng tiền tương lai chiết khấu về hiện tại theo một mức rủi ro xác định. Đó cũng là


8

lý do tại sao Tian & Estrin, 2008 cho rằng định giá trên thị trường ln dựa trên
những dịng tiền tương lai và rủi ro kỳ vọng đi kèm.
Tóm lại, hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp có thể được đánh giá thơng qua
hai nhóm hệ số kết hợp lại, trong đó 4 chỉ tiêu thiết yếu nhất bao gồm ROA, ROE,
Marris và Tobin’s Q. Mặc dù có thể có các cách tính khác nhau, chủ yếu do cách
xác định lợi nhuận trong tính tốn hệ số, sự kết hợp của hai nhóm hệ số này có thể
đưa ra cho nhà quản lý, lãnh đạo doanh nghiệp, cổ đông và thị trường những đánh
giá bao quát về hiệu quả tài chính trong quá khứ cũng như tiềm năng lợi nhuận và
tăng trưởng tương lai của doanh nghiệp.
1.3. Sơ lược các nghiên cứu trước
Rami Zeitun, 2009 đã nghiên cứu sự tác động của cấu trúc sở hữu đối với hiệu quả
của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy sở hữu nhà nước có tác động âm đến hiệu quả
doanh nghiệp được đo lường bằng Tobin’s Q và MBVR, tác động dương đối với
hiệu quả doanh nghiệp đo lường bằng ROE; sở hữu thể chế có tác âm đối với cả
Tobin’s Q và ROE; sở hữu nước ngồi khơng có tác động đối với hiệu quả của
doanh nghiệp.
Có nhiều nghiên cứu cho rằng sở hữu nhà nước là khơng hiệu quả, có tính quan liêu
và tiêu tốn một lượng vốn lớn (Janet, 2009; Ongore, 2011). Nói cách khác, hiệu quả
tài chính của phần vốn nhà nước là khơng có. Mặc dù có những nghiên cứu khác chỉ
ra rằng sở hữu của nhà nước trong các cơng ty cổ phần có thể giúp nâng cao hiệu
quả tài chính doanh nghiệp (Le & Buck, 2011; LI, Sun & Zou, 2009; Tian & Estrin,
2008), song quan điểm chi phối trong nghiên cứu là các doanh nghiệp tư nhân hoạt
động tốt hơn doanh nghiệp nhà nước, và quá trình chuyển đổi từ sở hữu nhà nước
sang sở hữu tư nhân sẽ nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Những lập luận này đã được củng cố từ những kết quả nghiên cứu đối với các nền

kinh tế thị trường phát triển (Tian & Estrin, 2008, Megginson & Netter, 2001;
Djankov & Murrell, 2002). Dưới đây là một số kết quả nghiên cứu đáng chú ý về
vấn đề này.


9

Thứ nhất, hầu hết các cơng trình nghiên cứu về sở hữu nhà nước đều cố gắng chứng
minh rằng sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực đến hiệu quả sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp. Bằng phương pháp hồi quy sử dụng sở hữu nhà nước là một
trong nhiều biến độc lập, bao gồm sở hữu của ngân hàng, các cơng ty phi tài chính,
gia đình, nhà đầu tư nước ngồi, chính phủ, nhà đầu tư có tổ chức, Thomsen &
Pedersen, 2000 thu được kết quả nghiên cứu cho thị trường châu Âu. Theo đó, tác
động của sở hữu nhà nước/chính phủ đối với hiệu quả tài chính là khá tiêu cực. Cơ
sở dữ liệu của nghiên cứu này là dữ liệu chuỗi thời gian 6 năm (1990 - 1995) với
2.610 quan sát/doanh nghiệp lớn nhất ở 12 nước châu Âu. Các tác giả cũng đồng
thời chỉ ra rằng nếu cổ đông lớn nhất trong doanh nghiệp là một gia đình, một cơng
ty khác, hoặc chính phủ, thì tất cả các phần vốn này đều có tác động ngược đối với
hiệu quả doanh nghiệp (ví dụ, vốn chính phủ tăng một đơn vị tương đương với hiệu
quả tài chính giảm một số đơn vị nhất định). Một ý nghĩa thực tế của nghiên cứu
này là việc tái cấu trúc cơ cấu sở hữu các doanh nghiệp lớn nhất châu Âu là cần
thiết nhằm tạo ra sự phù hợp hơn giữa cấu trúc sở hữu và chiến lược công ty tại
châu Âu nơi có tỷ lệ tập trung sở hữu cao.
Đối với các nước đang phát triển, những kết quả nghiên cứu tương tự cũng được
công bố: sở hữu của nhà nước làm giảm hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Ongore,
2011 sử dụng cách tiếp cận kết hợp cả yếu tố cấu trúc sở hữu và tỷ lệ tập trung sở
hữu trong nghiên cứu của mình đối với 42 công ty niêm yết ở Kenya và đã xác nhận
rằng sở hữu của chính phủ trong các doanh nghiệp niêm yết nước này có quan hệ
nghịch với hiệu quả lợi nhuận doanh nghiệp. Cũng với kết quả tương tự, nhưng
Bhatti & Sarwet, 2012 thậm chí cịn nêu rõ trong nghiên cứu của mình những

ngun nhân chính dẫn đến kết quả kinh doanh tồi tệ của một trong những doanh
nghiệp nhà nước lớn nhất Pakistan là Tổng công ty đường sắt Pakistan (Pakistan
Railways), đó là cơ chế quản lý tài chính kém, hệ thống thông tin quản lý thiếu hụt,
thiếu các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính chủ chốt được thống nhất, và tình
trạng tham nhũng.


10

Thứ hai, một số nghiên cứu cho thấy tác động tích cực của phần vốn nhà nước đối
với hiệu quả tài chính doanh nghiệp, nhưng trong một số nhóm doanh nghiệp nhất
định. Những kết quả này chủ yếu tìm thấy đối với các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Trung Quốc. Cho đến gần đây (tháng 6/2011), cổ đông lớn
nhất trong 150 công ty lớn nhất Trung Quốc vẫn là Chính phủ Trung Quốc, và các
doanh nghiệp do Nhà nước chi phối chiếm tới 80% tổng vốn hóa thị trường cổ
phiếu nước này, so với ở Nga và Brazil lần lượt là 62% và 38% (The Economist,
21/1/2012). Trên thị trường này, Tian & Estrin, 2008 đã tiến hành một nghiên cứu
với cơ sở dữ liệu là hơn 9.000 quan sát trong 10 năm (1994 - 2000) trên thị trường
chứng khoán Trung Quốc. Các tác giả rút ra được kết quả là sở hữu của nhà nước
không làm giảm hiệu quả cơng ty mà có tác dụng tích cực nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước
đạt từ 25% trở lên trong doanh nghiệp. Cụ thể, mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính
doanh nghiệp và sở hữu Nhà nước có dạng chữ U: giá trị doanh nghiệp giảm khi tỷ
lệ sở hữu Nhà nước tăng lên, nhưng sẽ bắt đầu tăng từ ngưỡng nói trên. Kết quả tìm
được của Tian & Estrin, 2008 gợi ý rằng trong điều kiện một nước chuyển đổi như
Trung Quốc, phần vốn nhà nước nếu đạt một mức độ đủ lớn nhất định hoàn tồn có
thể đóng góp vào việc tăng giá trị cơng ty.
Một đóng góp quan trọng khác trong khía cạnh này và cũng trên thị trường Trung
Quốc là nghiên cứu của LI, Sun & Zou, 2009. Nghiên cứu này phát hiện ra rằng sự
biến động của kết quả kinh doanh theo phần vốn nhà nước phụ thuộc vào mức độ
lợi nhuận của doanh nghiệp; cụ thể, các tác giả phát hiện ra tác động tiêu cực rất

đáng kể của phần vốn Nhà nước nhưng chỉ đối với các doanh nghiệp có lợi nhuận
cao. Nói cách khác, đối với các doanh nghiệp đạt kết quả kinh doanh bình thường
trở xuống, khơng có ảnh hưởng xấu nào đáng kể của phần vốn Nhà nước theo
nghiên cứu của LI, Sun và Zou, 2009. Trên cơ sở này, một khuyến nghị được các tác
giả đưa ra là Chính phủ Trung Quốc nên giảm bớt tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu tại các
cơng ty có kết quả sản xuất kinh doanh cao để dành vốn đầu tư vào các cơng ty có
lợi nhuận thấp hơn.


11

Thứ ba, có nghiên cứu tìm ra mối liên hệ tương hỗ giữa sở hữu nhà nước và hiệu
quả tài chính doanh nghiệp. Le & Buck, 2011 sử dụng các nhân tố trung gian trong
mơ hình phân tích và chỉ ra rằng sở hữu nhà nước khơng có mối liên quan trực tiếp
với kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Thay vào đó, có một mắt xích liên kết
thường bị bỏ qua giữa hai nhóm biến số trên là chi phí đại diện - được tính bằng chi
phí hoạt động chia cho doanh thu. Các tác giả đề tài tiến hành thu thập dữ liệu chuỗi
thời gian 3 năm đối với hơn 1.000 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Trung Quốc và kết quả nghiên cứu cuối cùng cho thấy sở hữu nhà nước quan hệ
nghịch biến một cách rõ rệt đối với chi phí đại diện và vì thế có quan hệ thuận chiều
với hiệu quả tài chính doanh nghiệp bởi vì chi phí đại diện thấp (khi sở hữu nhà
nước cao), có nghĩa là hiệu quả tài chính cao. Nhìn chung, Le & Buck, 2011 nhìn
nhận phần vốn nhà nước như là một loại tài sản chiến lược thay vì một gánh nặng
trong cơ cấu sở hữu công ty.
Xu và Wang, 1999 điều tra các mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu suất của các
công ty niêm yết công khai tại Trung Quốc bằng cách sử dụng tập hợp dữ liệu bao
gồm tất cả các SHSE và các công ty được liệt kê SZSE cho năm 1993, 1994 và
1995. Phân tích thực nghiệm của họ cho thấy cơ cấu sở hữu thực sự có tác dụng
đáng kể về hiệu suất của các cơng ty chứng khốn. Trước tiên, có một mối tương
quan tích cực giữa hiệu suất và quyền sở hữu. Thứ hai, hiệu quả của các công ty chi

phối bởi các cổ đông pháp nhân cao hơn so với những công ty chịu chi phối của nhà
nước.
Nghiên cứu của Mc Connell và Sevaes (1990) về mối quan hệ giữa sở hữu của các
nhà đầu tư cá nhân với hiệu quả doanh nghiệp đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu có
tương quan đồng biến với hiệu quả doanh nghiệp.
Dewenter và Malatesta (2001) nghiên cứu theo chu kỳ kinh doanh cho thấy hiệu
quả của các công ty tư nhân cao hơn hiệu quả của các doanh nghiệp nhà nước do tạo
ra lợi nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong quá trình sản xuất.


12

Tian (2003) cho thấy kết quả hoạt động của các cơng ty tư nhân thì hơn hẳn so với
cơng ty cổ phần. Hiệu quả của cơng ty nhà nước nhìn chung là giảm và tăng lên sau
khi cổ phần nhà nước giảm xuống dưới 45%.
Cheng và Tzeng, 2011 xem xét ảnh hưởng của địn bẩy tài chính lên hiệu quả doanh
nghiệp của 645 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Đài Loan từ năm
2000 – 2009. Kết quả thực nghiệm cho thấy như sau: Thứ nhất, hiệu quả doanh
nghiệp của những cơng ty sử dụng địn bẩy lớn hơn những cơng ty khơng sử dụng
địn bẩy nếu Cheng và Tzeng không xem xét tới khả năng phá sản. Thứ hai, nếu
Cheng và Tzeng xem xét đồng thời lợi nhuận và chi phí nợ thì địn bẩy có ảnh
hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp trước khi đạt đến cấu trúc vốn tối ưu. Thứ ba,
đòn bẩy tài chính càng ảnh hưởng hơn lên giá trị doanh nghiệp khơ cơng ty có tình
hình tài chính tốt hơn. Phát hiện này cung cấp thêm thông tin cho quyết định của
các cơng ty sử dụng địn bẩy tài chính để nâng cao hiệu quả doanh nghiệp.


13

2. Cấu trúc sở hữu và hiệu quả tài chính: Bằng chứng thực nghiệm

2.1. Mô tả dữ liệu và định nghĩa của các biến
Dữ liệu được sử dụng trong luận văn được lấy từ các doanh nghiệp niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (Hochiminh Stock Exchange HOSE). Tập dữ liệu chứa thông tin chi tiết về mỗi doanh nghiệp.
Mẫu được sử dụng trong nghiên cứu là 153 cơng ty phi tài chính đang niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh có giá trị thị trường lớn nhất
tính đến thời điểm tháng 6 năm 2013. Các mục được quan tâm chủ yếu là: bảng cân
đối kế toán, kết quả kinh doanh, cấu trúc sở hữu (cơ cấu cổ đông), các chỉ số tài
chính và phần trăm nắm giữ của các từng loại cổ đông. Dữ liệu của luận văn được
tập hợp từ số liệu thứ cấp được công bố trên các trang web của sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh, các cơng ty chứng khốn, các tổ chức tài chính quốc
tế. Tác giả dùng phương pháp tìm kiếm, trích lọc, sắp xếp và phân loại dữ liệu. Tác
giả làm sạch dữ liệu trước khi sử dụng công thức tính tốn và dùng phần mềm SPSS
13.0 và Eview 5.1 để xử lý dữ liệu.
Những biến được nghiên cứu được định nghĩa như sau:
Q: Hiệu quả thị trường của doanh nghiệp được đo bởi chỉ số Tobin’s Q. Tobin’s Q
là chỉ số giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp, được xác định bằng tổng giá trị
vốn hóa của thị trường và tổng nợ chia cho tổng tài sản. Chỉ số này được tìm thấy
trong các bài nghiên cứu: Rami Zeitun, 2009; Yin Yeqin, 2007; Michael Lemmon và
Karl Lins, 2001; Harold Demsetz và Belén Villalonga, 2001;… khi nghiên mối
quan hệ của cấu trúc sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp.
ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu. Đây là tỷ số giữa lợi nhuận ròng và
nguồn vốn chủ sở hữu. ROE ðo lýờng hiệu quả hoạt ðộng theo kế toán của doanh
nghiệp. Chỉ số này ðýợc tìm thấy trong các bài nghiên cứu: Rami Zeitun, 2009;
Xiaonian và Yan Wang, 1997, Daqing Qi, Woody Wu và Hua Zhang, 1997;… khi
nghiên mối quan hệ của cấu trúc sở hữu và hiệu quả doanh nghiệp.


14

GOV: Tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi nhà nước hay người đại diện nhà nước trên tổng

số cổ phiếu đang lưu hành. Kết quả nghiên cứu của Tian & Estrin, 2008 cho thấy
GOV có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, trong khi đó
Thomsen & Pedersen, 2000 thu được kết quả nghiên cứu cho thị trường châu Âu là
tác động của sở hữu nhà nước đối với hiệu quả tài chính là khá tiêu cực.
FORG: Tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi tổ chức hay cá nhân nước ngoài trên tổng số cổ
phiếu đang lưu hành. Nghiên cứu của Rami Zeitun, 2009 cho thấy tỷ lệ sở hữu nước
ngồi có tác động âm đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, trong khi
nghiên cứu của (Wie, Xie và Zhang 2003) chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nước ngồi càng
cao thì càng làm tăng hiệu quả của doanh nghiệp.
OTHERS: Tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi các tổ chức hay cá nhân khác (tức khơng
phải nhà nước hoặc nước ngồi) trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Nghiên cứu
của Rami Zeitun, 2009 cho thấy tỷ lệ sở hữu khác có mối tương quan dương đối với
hiệu quả doanh nghiệp được đo lường bởi Q và có mối tương quan âm đối với hiệu
quả doanh nghiệp được đo lường bởi ROE.
SIZE: Quy mô doanh nghiệp, được đo bằng logarit của tổng tài sản. Rami Zeitun,
2009; Connelly at al., 2012 cung cấp bằng chứng về mối tương quan dương giữa
quy mô công ty và hiệu quả của doanh nghiệp, trong khi đó Drobetz et al., 2003;
Sami et al., 2001 cung cấp bằng chứng về mối tương quan âm giữa quy mô công ty
và hiệu quả doanh nghiệp.
LEV: Địn bẩy tài chính. Trong luận văn tác giả xác định chỉ số này bằng giá trị sổ
sách của tổng nợ/vốn chủ sở hữu. Nghiên cứu của Dilip Ratha, 2003 cho thấy địn
bẩy tài chính tác động âm đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở các doanh
nghiệp của các nước đang phát triển trong khi nghiên cứu của Cheng và Tzeng,
2011 cho kết quả ngược lại.
GROW: Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp được đo bằng tốc độ tăng trưởng
doanh thu hàng năm (%). Kết quả nghiên cứu của Rami Zeitun, 2009 cho thấy tốc
độ tăng trưởng có mối tương quan dương với hiệu quả doanh nghiệp, trong khi đó


15

Yin Yeqin, 2007 lại kết luận rằng tốc độ tăng trưởng và hiệu quả doanh nghiệp có
mối tương quan âm trong nghiên cứu của mình.
AGE: Tuổi của doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này, AGE được đo lường bằng
giá trị logarit tự nhiên của số năm thành lập của doanh nghiệp. Rami Zeitun, 2009,
Drobetz et al., 2003 kết luận tuổi của doanh nghiệp và hiệu quả doanh nghiệp có
mối tương quan âm.
2.2. Tóm tắt số liệu thống kê

Các bảng và con số dưới đây trình bày tóm tắt các số liệu thống kê về hiệu quả của
doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, sở hữu khác và một số chỉ
số khác được đưa vào mô h́ nh.
Bảng 2.1: Mô tả thống kê các biến.
Q

ROE

GOV

FORG

OTHERS

SIZE

LEV

GROW

AGE

Mean

0.4777

0.12

0.2128

0.1344

0.6548

6.2527

1.2936

3.8346

2.7311

Minimum

0.0041

-0.14

0.0000

0.0001

0.0340

5.2411

0.0031

-1.0000

1.6094

Maximum

0.8583

0.51

0.7992

0.4914

0.9999

7.7674

6.0487

12.5200

3.9703

Std. Deviation

0.1900

0.12

0.2408

0.1445

0.2786

0.4785

1.1009

1.7189

0.4670

Từ bảng 1 mô tả thống kê các biến, chúng ta có thể thấy chỉ số Q của các doanh
nghiệp ở mức trung bình là 0.4777, thấp nhất là 0.0041 và cao nhất là 0.8583 và độ
lệch chuẩn (đo lường mức biến động) của lợi nhuận là 0.19. Tỷ suất lợi nhuận rịng
trên vốn chủ sở hữu có mức trung bình là 0.12, độ lệch chuẩn là 0.12. Trong 153
doanh nghiệp được chọn làm mẫu nghiên cứu, trung bình có 21.28% do cổ đông
nhà nước nắm giữ, 13.44 do cổ đông nước ngồi và 65.48% do các cổ đơng khác
nắm giữ.

16

2.3. Mơ hình nghiên cứu
Trong luận văn, tác giả thu thập các tỷ lệ phần trăm của từng loại sở hữu
và kiểm tra ảnh hưởng của họ đối với hiệu quả tài chính của cơng ty niêm yết. Tác
giả sử dụng phương pháp bình quân nhỏ nhất (Ordinary Least Squares – OLS) để
ước lượng các tham số của các hàm hồi quy.
Biến phụ thuộc: Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Chỉ số này được đo lường bởi
Tobin’s Q, ký hiệu là Q và tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu, ký hiệu là
ROE.
Các biến độc lập:
Phần trăm của cổ đông nhà nước. Ký hiệu là GOV
Phần trăm của cổ đơng nước ngồi. Ký hiệu là FORG
Phần trăm của các cổ đông khác. Ký hiệu là OTHERS
Các nhân tố khác với cơ cấu sở hữu có thể cũng tác động đến hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp, vì vậy tác giả đưa thêm vào mơ hình các biến kiểm sốt sau:
Quy mơ của doanh nghiệp. Ký hiệu là SIZE
Địn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Ký hiệu là LEV
Chỉ số tăng trưởng của doanh nghiệp. Ký hiệu là GROW
Tuổi của doanh nghiệp. Ký hiệu là AGE
Mơ hình hồi quy được xác định như sau:
Mơ hình 1: Q = f (GOV, FORG, OTHERS, SIZE, LEV, GROW, AGE)
Mơ hình 2: ROE = f (GOV, FORG, OTHERS, SIZE, LEV, GROW, AGE)
Dựa trên các nghiên cứu trước đã được trình bày ở trên về sự tác động của từng loại
sở hữu đối với hiệu quả tài chính của doanh nghiệp, tác giả xây dựng các giả thuyết
sau:
H1: Tỷ lệ sở hữu nhà nước (GOV) có mối tương quan âm/dương đối với hiệu quả


17

của doanh nghiệp
H2: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FORG) có mối tương quan âm/dương đối với hiệu
quả của doanh nghiệp
H3: Tỷ lệ sở hữu khác (OTHERS) có mối tương quan dương đối với hiệu quả của
doanh nghiệp được đo lường bởi Q và có mối tương quan âm đối với hiệu quả
doanh nghiệp được đo lường bởi ROE
H4: Quy mơ (SIZE) doanh nghiệp có mối tương quan dương/âm với hiệu quả của
doanh nghiệp
H5: Địn bẩy tài chính (LEV) có mối tương quan dương/âm với hiệu quả của doanh
nghiệp
H6: Tốc độ tăng trưởng (GROW) có mối tương quan dương/âm đối với hiệu quả của
doanh nghiệp
H7: Tuổi của doanh nghiệp (AGE) có mối tương quan âm với hiệu quả của doanh
nghiệp
2.4. Hệ số tương quan giữa các biến
Bảng 2.2: Hệ số tương quan giữa các biến với biến phụ thuộc Q
Q
Q
GOV
FORG
OTHERS
SIZE
LEV
GROW
AGE

1
-.118
.317(**)

.265(**)
.401(**)
.777(**)
.073
-.021

GOV

FORG

OTHERS

SIZE

DEBT

GROW

AGE

1
-.014

1

-.755(**)
-.103
-.093
-.008
.084

-.499(**)
.264(**)
-.280(**)
-.112
.223(**)

1
-.043
.223(**)
.065
-.189(*)

1
.383(**)
.062
-.130

1
.105
-.031

1
-.108

** Có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (hai phía)
* Có ý nghĩa thống kê ở mức 5% (hai phía)

Qua bảng 3.2 cho thấy các biến đưa vào mơ hình đều có quan hệ với nhau (hệ số
tương quan khác 0). Tỷ lệ sở hữu nhà nước (GOV), sở hữu nước ngoài (FORG) và

1


18

tuổi của doanh nghiệp (AGE) có mối quan hệ tương quan âm với biến phụ thuộc đại
diện cho hiệu quả của doanh nghiệp (Tobin’ Q) (hệ số tương quan nhỏ hơn 0). Tỷ lệ
sở hữu khác (OTHERS), quy mô doanh nghiệp (SIZE), chỉ số tăng trưởng của
doanh nghiệp (GROW) và địn bẩy tài chính (LEV) có mối tương quan dương với
hiệu quả doanh nghiệp (Tobin’s Q) ( hệ số tương quan lớn hơn 0).
Bảng 2.3: Hệ số tương quan giữa các biến với biến phụ thuộc ROE
ROE
ROE
GOV
FORG
OTHERS
SIZE
LEV
GROW
AGE

1
.242(**)
.181(*)
-.309(**)
-.240(**)
-.305(**)
-.098
.144

GOV
1
-.014
-.755(**)
-.103
-.093
-.008
.084

FORG

1
-.499(**)
.264(**)
-.280(**)
-.112
.223(**)

OTHERS

1
-.043
.223(**)
.065
-.189(*)

SIZE

1

.383(**)
.062
-.130

DEBT

1
.105
-.031

GROW

AGE

1
-.108

** Có ý nghĩa thống kê ở mức 1% (hai phía)
* Có ý nghĩa thống kê ở mức 5% (hai phía)

Qua bảng 3.3 cho thấy các biến đưa vào mơ hình đều có quan hệ với nhau (hệ số
tương quan khác 0). Tỷ lệ sở hữu nhà nước (GOV), sở hữu nước ngoài (FORG) và
tuổi của doanh nghiệp (AGE) có mối quan hệ tương quan dương với tỷ suất lợi
nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE) (hệ số tương quan lớn hơn 0). Tỷ lệ sở hữu
khác (OTHERS), quy mô doanh nghiệp (SIZE), chỉ số tăng trưởng của doanh
nghiệp (GROW) và đòn bẩy tài chính (LEV) có mối tương quan âm với tỷ suất lợi
nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp (ROE) (hệ số tương quan nhỏ
hơn 0).

1