Luận văn thạc sĩ kiểm định mối quan hệ giữa giá dầu thế giới và tỷ suất sinh lợi chứng khoán

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ANH VĂN

KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ DẦU THẾ GIỚI VÀ TỶ
SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN – NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ANH VĂN

KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ DẦU THẾ GIỚI VÀ TỶ
SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN – NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP
TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

Tp. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này là cơng trình nghiên cứu do chính tơi thực hiện, với sự
hướng dẫn của GS.TS Trần Ngọc Thơ. Số liệu, ý kiến trích dẫn trong bài nghiên cứu đều
có nguồn gốc rõ ràng và tác giả cụ thể.
Kết quả bài nghiên cứu này là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên
cứu nào khác.
TP. Hồ Chí Minh, ngày…..tháng….năm 2015
Tác giả

NGUYỄN ANH VĂN


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
TĨM TẮT .......................................................................................................................... 1
CHƯƠNG I – GIỚI THIỆU CHUNG VỀ BÀI NGHIÊN CỨU ................................... 2
1.1 ĐẶT VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU .................................................................................. 2
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ....................................................................................... 3
1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ........................................................... 4
1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................................. 4
1.5 Ý NGHĨA ĐỀ TÀI ..................................................................................................... 5
1.6 BỐ CỤC BÀI NGHIÊN CỨU ................................................................................... 5
CHƯƠNG II – TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................ 7

2.1 CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI .................................................................... 7
2.2 CÁC NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM .................................................................... 12
CHƯƠNG III – DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................. 14
3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ........................................................................................ 14
3.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................ 17
CHƯƠNG IV - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................. 21


4.1 KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG CỦA CHUỖI DỮ LIỆU ............................................. 21
4.2 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH PHƯƠNG SAI SAI SỐ THAY ĐỔI ............................... 31
4.3 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH SỰ TÁC ĐỘNG CỦA THAY ĐỔI GIÁ DẦU ĐẾN TSSL
CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM ............................................................. 39
4.4 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐỘ TRỄ TÁC ĐỘNG TỪ THAY ĐỔI GIÁ DẦU ĐẾN
TSSL CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM ................................................... 50
4.5 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG TỪ THAY ĐỔI GIÁ DẦU ĐẾN TSSL
CHỨNG KHỐN THEO QUI MƠ CƠNG TY ............................................................... 56
4.6 SỰ PHÙ HỢP CỦA MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU: KIỂM ĐỊNH PHẦN DƯ CHUẨN
HÓA................................................................................................................................... 59
CHƯƠNG V – KẾT LUẬN ............................................................................................ 67
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1: TỔNG HỢP DANH SÁCH CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRONG
CHUỖI DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
PHỤ LỤC 2: THỐNG KÊ MÔ TẢ CHUỖI TSSL CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU
PHỤ LỤC 3: CÂU LỆNH CHƯƠNG TRÌNH SỬ DỤNG TRONG EVIEWS
PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ CHI TIẾT MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA GIÁ DẦU VÀ TSSL
CHỨNG KHOÁN THEO CÁC ĐỘ TRỄ CỦA THAY ĐỔI GIÁ DẦU


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ARCH:

Phương sai sai số thay đổi có điều kiện tự hồi quy

CK:

Chứng khốn

G7:

Nhóm các quốc gia phát triển G7

GARCH:

Phương sai sai số có điều kiện thay đổi tự hồi quy tổng quát

GDP:

Tổng sản phẩm quốc nội

HNX:

Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE:

Sở Giao Dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

IMF:

Qũy tiền tệ Quốc tệ.

NYSE:

Sở Giao Dịch Chứng khoán New York

OECD:

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

OLS:

Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất

TGHĐ:

Tỷ giá hối đối.

TSSL:

Tỷ suất sinh lợi

TTCK:

Thị trường chứng khốn.

USD:

Đồng đơ-la Mỹ

VECM:

Mơ hình Vector hiệu chỉnh sai số

VND:

Tiền đồng Việt Nam.

VN-INDEX: Chỉ số chứng khốn VN-Index
WTI:

Chỉ số giá dầu thơ West Texas Intermediate


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Số liệu xuất nhập khẩu xăng dầu tháng 02/2015 và 2 tháng đầu năm 2015 ...... 3
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định tính dừng của toàn bộ các chuỗi dữ liệu nghiên cứu ......... 22
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi ................................................. 32
Bảng 4.3: Kết quả hệ số ước lượng α2 theo từng ngành. ................................................. 40
Bảng 4.4: Chi tiết kết quả kiểm định hệ số ước lượng α2 theo từng công ty. .................. 44
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định độ trễ tương quan giữa giá dầu và TSSL chứng khoán theo
từng ngành. ........................................................................................................................ 53
Bảng 4.6: Thống kê mô tả các danh mục theo qui mô. .................................................... 56
Bảng 4.7: Tỉ lệ chứng khốn trong mỗi danh mục có tương quan với giá dầu. ............... 57
Bảng 4.8: Tỉ lệ chứng khoán trong mỗi danh mục có tương quan với giá dầu tại các độ trễ
khác nhau.. ......................................................................................................................... 58
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị đối với phần dư chuẩn hóa. ....................... 60

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 3.1: Diễn biến VN-Index giai đoạn từ 2006-03/2015 .............................................. 15

Hình 3.2: Tỷ giá bình quân liên ngân hàng USD/VND giai đoạn từ 2006-03/2015 ........ 16
Hình 3.3: Diễn biến giá dầu thô giao ngay WTI giai đoạn từ 2006-03/2015 ................... 17
Hình 4.1: Đồ thị chuỗi tỷ lệ tăng giá của giá dầu thô giao ngay WTI .............................. 30
Hình 4.2: Đồ thị theo thời gian của chuỗi TSSL VN-Index ............................................. 30
Hình 4.3: Đồ thị theo thời gian của chuỗi sai phân bậc 1 tỷ giá bình quân liên ngân hàng
USD/VND ......................................................................................................................... 31
Hình 4.4: Số lượng chứng khốn niêm yết tương quan theo thay đổi giá dầu theo các độ
trễ khác nhau. ..................................................................................................................... 51
Hình 4.5: Số lượng chứng khoán ngành vận tải-kho bãi tương quan với giá dầu theo các
độ trễ khác nhau.. ............................................................................................................... 52
Hình 4.6: Số lượng CK các ngành tương quan với giá dầu theo độ trễ............................ 55


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này tập trung vào đánh giá tác động từ thay đổi giá dầu lên thành quả
hoạt động của công ty, được đo lường qua mức biến động của TSSL chứng khoán tương
ứng. Dữ liệu nghiên cứu thực hiện tại 254 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn
từ ngày 01 tháng 01 năm 2006 đến hết ngày 31 tháng 03 năm 2015.
Kết quả kiểm định thực nghiệm cho thấy tồn tại mối tương quan giữa sự thay đổi của giá
dầu và TSSL chứng khoán niêm yết tại 27 trên tổng số 254 công ty, chiếm tỷ lệ 10.63%
mẫu nghiên cứu.
Bài nghiên cứu cũng đánh giá tác động độ trễ do thay đổi giá dầu lên TSSL chứng khoán.
Kết quả kiểm định thực nghiệm cho thấy những thay đổi trong giá dầu từ trước đó 7 ngày
sẽ có tác động mạnh nhất đến TSSL chứng khốn trong ngày hiện tại.
Ngoài ra, mức độ ảnh hưởng của giá dầu lên TSSL chứng khốn có phụ thuộc vào qui
mơ chứng khốn niêm yết hay khơng cũng được kiểm định trong bài nghiên cứu này.
Khi qui mô doanh nghiệp tăng thì rủi ro từ những biến động của giá dầu sẽ càng lớn.

2

CHƯƠNG I – GIỚI THIỆU CHUNG VỀ BÀI NGHIÊN CỨU
1.1 ĐẶT VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Các biến kinh tế vĩ mô chính thường được nhìn nhận có tác động quan trọng đến những
biến động của TTCK bao gồm: Cung tiền, lãi suất, lạm phát…Nhiều nghiên cứu thực
nghiệm tại Việt Nam và thế giới cũng mang lại những kết quả đánh giá được mức độ
quan trọng của các yếu tố trên.
Một trong các mặt hàng ảnh hưởng chính đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp cũng như cuộc sống sinh hoạt của người dân là giá xăng dầu. Những lần điều
chỉnh giá xăng dầu ln được nhìn nhận có tác động không nhỏ đến hoạt động sản xuất
kinh doanh, thành quả hoạt động của doanh nghiệp theo cả chiều hướng tích cực và tiêu
cực tùy vào sự thay đổi diễn ra như thế nào.
Giai đoạn từ đầu năm 2014 đến nay, giá dầu liên tục giảm mạnh vì các lý do khác nhau
như nhu cầu tiêu thụ các quốc gia giảm hay nguồn cung dầu tăng mạnh vì sự tiến bộ
trong công nghệ sản xuất dầu từ đá phiến tại Mỹ. Giá xăng dầu tại Việt Nam cũng nằm
trong quy luật chung khi Tổ liên điều hành giá xăng dầu (gồm đại diện của Bộ Tài chính
và Cơng Thương) cũng đã nhiều lần hạ giá cơ sở làm giảm giá bán lẻ của các doanh
nghiệp đầu mối.
Theo số liệu của Hiệp hội xăng dầu Việt Nam, trong 2 tháng đầu năm 2015 lượng xuất
khẩu dầu thô cả nước đạt gần 1,6 triệu tấn, tăng 36,5% và kim ngạch đạt 672 triệu đôla
Mỹ, giảm 34,2% so với cùng kỳ năm trước. Thị trường xuất khẩu chủ yếu của Việt Nam
là Trung Quốc (300 nghìn tấn), Úc (248 nghìn tấn), Malaysia (231 nghìn tấn), và
Singapore (224 nghìn tấn). Về nhập khẩu xăng dầu thành phẩm, trong 2 tháng đầu năm
2015, chúng ta đã nhập 1,5 triệu tấn với trị giá 785 triệu đôla Mỹ, tăng 10,2% về lượng
và giảm 39,5% trị giá so với cùng kỳ năm trước.


3

Bảng 1.1: Số liệu xuất nhập khẩu xăng dầu tháng 02/2015 và 2 tháng đầu năm 2015
(Nguồn: Hiệp Hội xăng dầu Việt Nam)

Được nhìn nhận như một quốc gia nhập khẩu xăng dầu (thực tế chúng ta đang xuất khẩu
thô và nhập khẩu xăng dầu thành phẩm), việc giảm giá xăng dầu thế giới có thể xem là
một lợi thế cho Việt Nam khi nhiên liệu đầu vào cho các ngành sản xuất giảm, hạ giá
thành sản phẩm và tạo ra lợi thế cạnh tranh lớn hơn.
Tuy nhiên, các ngành khác nhau sẽ có cấu trúc hoạt động khác nhau, điều này dẫn đến
sự khơng đồng hóa trong tác động của thay đổi giá xăng dầu, vì thế việc giá xăng dầu
tăng hay giảm nên được xem xét riêng biệt giữa các ngành. Các nghiên cứu trước đây tại
Việt Nam chủ yếu kiểm định TTCK một cách tổng thể trong tương quan với giá xăng
dầu (thông thường chỉ số VN-Index được chọn làm biến đại diện) sẽ có những hạn chế
nhất định vì giả định thị trường là đồng nhất giữa các ngành và các công ty. Trong bài
nghiên cứu này, tác giả sẽ thực hiện kiểm định theo từng cơng ty một cách độc lập, từ đó
có thể thấy được mức độ ảnh hưởng từ giá dầu lên các công ty và từng ngành thay đổi
như thế nào.
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU


4

Tập trung chính vào kiểm định tác động của thay đổi giá dầu thế giới lên thành quả hoạt
động của doanh nghiệp thông qua sự thay đổi của TSSL chứng khốn niêm yết, qua đó
xác định xem liệu có tồn tại mối quan hệ này hay không và mức độ ảnh hưởng có đồng
nhất giữa các ngành khác nhau hay sẽ tùy thuộc vào ngành nghề hoạt động của doanh
nghiệp.
Kết quả nghiên cứu có thể làm tiền đề cho những nhà quản lý, giám đốc doanh nghiệp
hoặc các nhà đầu tư cân nhắc khi ra quyết định đầu tư vào một doanh nghiệp niêm yết
bất kỳ trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong một mối liên hệ với ảnh hưởng từ

thay đổi của giá dầu, bên cạnh các yếu tố vĩ mô và vi mô khác.
Để thực hiện được mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra trong luận văn là:
 Liệu có tồn tại mối tương quan giữa thay đổi của giá dầu và TSSL chứng khoán niêm
yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam? Và mối tương quan này là tương quan cùng
chiều hay tương quan ngược chiều?
 Mối quan hệ này (nếu tồn tại) sẽ thay đổi như thế nào giữa các doanh nghiệp hoạt
động trong các ngành nghề khác nhau?
 Độ trễ từ sự thay đổi giá dầu thế giới tác động lên TSSL chứng khốn niêm yết (nếu
có) sẽ là bao nhiêu?
 Qui mơ doanh nghiệp có phải là nhân tố ảnh hưởng đến mối tương quan giữa thay
đổi giá dầu thế giới và TSSL chứng khoán Việt Nam?
1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu chính của đề tài là mối quan hệ giữa giá dầu thế giới và chứng
khốn niêm yết Việt Nam. Qua đó thấy được sự ảnh hưởng này sẽ tác động đến thành
quả hoạt động của doanh nghiệp ra sao.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài sẽ giới hạn tại 254 công ty niêm yết trên HOSE, bắt đầu
từ ngày 01 tháng 01 năm 2006 đến hết ngày 31 tháng 03 năm 2015.
1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU


5

Để kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi của giá dầu và TSSL chứng khoán tại thị trường
Việt Nam, bài nghiên cứu thực hiện theo phương pháp được đề xuất bởi Narayan,
Sharma (2011) ứng dụng mơ hình GARCH (1,1) để thực hiện kiểm định.
Với chuỗi dữ liệu nghiên cứu được thu thập theo ngày, một hiện tượng thông thường đối
với chuỗi dữ liệu dạng như vậy là tồn tại phương sai sai số thay đổi. Do đó, bài nghiên
cứu ứng dụng mơ hình GARCH (1,1) là phù hợp để đánh giá tác động từ thay đổi giá
dầu thế giới lên TSSL chứng khoán niêm yết Việt Nam.
1.5 Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI

Các kết quả nghiên cứu trong đề tài được kỳ vọng mang lại những đóng góp sau đây:


Trong khi một vài các nghiên cứu trước đây chỉ đánh giá mối quan hệ giữa rủi ro

giá dầu thế giới và chứng khốn Việt Nam thơng qua chỉ số đại diện, thơng thường là chỉ
số VN-Index, thì nghiên cứu này đi vào kiểm định mối tương quan ở cấp độ từng cơng
ty, thơng qua biến động TSSL từng chứng khốn niêm yết trên sàn HOSE. Qua đó có thể
tìm hiểu về sự khác biệt giữa các ngành khác nhau do tác động từ thay đổi giá dầu đem
lại.


Xác định độ trễ (nếu có) từ sự thay đổi giá dầu thế giới tác động lên TSSL chứng

khoán niêm yết tại Việt Nam.


Qui mô công ty là một trong các nhân tố tạo nên sự khác biệt từ tác động của thay

đổi giá dầu thế giới lên TSSL chứng khoán.
1.6 BỐ CỤC BÀI NGHIÊN CỨU


Chương I – Giới thiệu chung về bài nghiên cứu.

Như đã trình bày ở phần trên, chương I đã giới thiệu những vấn đề chung về bài nghiên
cứu, mục tiêu, câu hỏi và những kết quả kì vọng đạt được.
Các phần tiếp theo của bài nghiên cứu được bố cục như sau:


Chương II – Tổng quan các nghiên cứu trước đây.


6

Phần này sẽ trình bày tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây cả trong và ngoài nước
về chủ đề tương tự. Qua đó sẽ có được một góc nhìn tổng quan và có sự so sánh về kết
quả thực nghiệm của các nghiên cứu khác nhau với mô hình, dữ liệu khác biệt.


Chương III- Mơ hình, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.

Phần này sẽ trình bày chi tiết cách dữ liệu được chọn lọc, thu thập, tính tốn và phương
pháp nghiên cứu được sử dụng trong mơ hình để trả lời cho các câu hỏi được đặt ra.


Chương IV- Kết quả nghiên cứu.

Phần này sẽ trình bày các kết quả định lượng từ việc hồi quy dữ liệu, qua đó thấy được
mức độ ảnh hưởng cũng như mối quan hệ giữa thay đổi giá dầu thế giới và TSSL chứng
khoán niêm yết tại Việt Nam


Chương V sẽ tổng kết lại bài nghiên cứu, các kết quả và khuyến nghị được rút ra

từ bài nghiên cứu.


7

CHƯƠNG II – TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI
Đề tài về giá dầu hiện vẫn là một trong các chủ đề nghiên cứu chính của các học giả kinh
tế trên tồn cầu. Trong mối tương quan với TTCK, các lý thuyết kinh tế học cho thấy
mối tương quan nghịch chiều từ sự gia tăng của giá dầu lên thành quả của thị trường.
Điều đó bắt nguồn từ việc giá dầu tăng sẽ dẫn đến sự suy giảm trong tổng sản phẩm quốc
nội GDP của các quốc gia, kéo theo tình trạng kinh doanh kém của các công ty bị ảnh
hưởng trực tiếp hay gián tiếp từ thay đổi giá dầu. Thu nhập giảm, vì sự gia tăng chi phí
đầu vào là xăng dầu, và hiển nhiên là TSSL chứng khoán cũng sẽ giảm theo tác động
dây chuyền đó.
Dưới đây là một số nghiên cứu tiêu biểu về tác động từ giá dầu tăng đến thành quả của
TTCK.
Nghiên cứu của Driesprong, Jacobsen và Maat (2008) tại các TTCK phát triển trong
thời kỳ 30 năm với dữ liệu được thu thập theo tháng. Kết quả thực nghiệm cho thấy tồn
tại khả năng dự báo từ sự thay đổi giá dầu lên TSSL chứng khoán tại 12 trên 18 quốc gia
cũng như chỉ số chứng khoán toàn cầu và mối tương quan này là nghịch chiều. Kết quả
tương tự cũng được tìm thấy tại các quốc đang phát triển nhưng với giai đoạn nghiên cứu
ngắn hơn.
Jones và Kaul (1996) kiểm tra liệu phản ứng của TTCK đến cú sốc giá dầu có thể được
giải thích bởi sự thay đổi trong dòng tiền thực/hoặc TSSL kỳ vọng hiện tại và tương lai
hay không. Nghiên cứu được thực hiện tại 4 quốc gia gồm Mỹ, Canada, Nhật và Anh
trong thời kỳ sau chiến tranh thế giới thứ hai. Kết quả cho thấy tác động của các cú sốc
giá dầu đến TTCK Mỹ và Canada có thể chỉ được giải thích bởi ảnh hưởng lên dịng tiền
thực. Trái lại, tại Anh và Nhật, tác động từ giá dầu ảnh hưởng lên TSSL chứng khoán
được lý giải bởi cả thay đổi trong dòng tiền thực và TSSL kỳ vọng các chứng khoán.


8

Miller và Ratti (2009) phân tích mối quan hệ dài hạn giữa giá dầu thô thế giới và các

TTCK quốc tế giai đoạn từ tháng 01 năm 1977 đến tháng 03 năm 2008 sử dụng mơ hình
VECM có điều kiện. Các tác giả tìm thấy sự tồn tại trong mối quan hệ dài hạn này tại 6
quốc gia OECD từ tháng 01/1971 đến tháng 05/1980 và từ tháng 02/1988 đến tháng
09/1999, các chỉ số chứng khoán phản ứng tiêu cực trước sự gia tăng giá dầu trong dài
hạn. Giai đoạn từ tháng 06/1980 đến 01/1988, kết quả nghiên cứu lại cho thấy khơng tồn
tại mối quan hệ nói trên.
Broadstock và Filis (2014) nghiên cứu tương quan thay đổi theo thời gian giữa các cú
sốc giá dầu và TSSL của TTCK, sử dụng mơ hình Scalar-BAKK tại hai quốc gia đại diện
cho các quốc gia đã phát triển và đang phát triển là Mỹ và Trung Quốc. Giai đoạn nghiên
cứu từ 1995 đến năm 2013. Kết quả nghiên cứu cho thấy:
 Thứ nhất, tương quan giữa các cú sốc giá dầu và TSSL chứng khoán là chắc chắn
và thay đổi theo thời gian.
 Thứ hai, cú sốc giá dầu với hình thức khác nhau sẽ tác động không đồng nhất đến
TSSL TTCK.
 Thứ ba, mối tương quan này thay đổi giữa các ngành khác nhau.
 Và cuối cùng là mối tương quan này tại Trung Quốc không rõ ràng và chắc chắn
khi so sánh với Mỹ.
Moya-Martínez, Ferrer-Lapa và Escribano-Sotos (2014) nghiên cứu độ nhạy cảm
của TTCK Tây Ban Nha tại mức độ từng ngành đối với những thay đổi của giá dầu trong
giai đoạn từ năm 1993-2010. Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng mức độ tác động của rủi
ro giá dầu lên các ngành tại Tây Ban Nha vẫn còn hạn chế. Mối tương quan này rất yếu
trong những năm 1990, giai đoạn ổn định và giá dầu thấp. Thay vào đó, mối liên kết này
gia tăng trong những năm 2000, và là mối tương quan cùng chiều.


9

Trong một nghiên cứu khác của Lee, Yang và Huang (2012) tại các quốc gia G7 từ
tháng 01 năm 1991 đến tháng 05 năm 2009 trên các chỉ số chứng khốn ngành và giá
dầu lại khơng cho thấy mối quan hệ này có ý nghĩa thống kê. Những thay đổi trong TSSL

chứng khoán, tuy nhiên, lại dẫn đến thay đổi trong giá dầu tại Đức, Anh và Mỹ. Trong
ngắn hạn, tồn tại mối quan hệ nhân quả nghịch chiều giữa thay đổi giá dầu và chỉ số
chứng khoán ngành: 4 trên 7 ngành bị tác động bởi thay đổi giá dầu tại Đức, 2 ngành tại
Mỹ và 1 ngành tại Pháp. Đặc biệt, TSSL chứng khốn ngành cơng nghệ thơng tin và tiêu
dùng bị tác động mạnh nhất bởi các cú sốc giá dầu, theo sau bởi khu vực tài chính, dịch
vụ cơng ích và vận tải. Kết quả nghiên cứu của các tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về
việc thay đổi trong TSSL chứng khoán sẽ dẫn tới thay đổi giá dầu tại 8 trên 9 ngành tại
Đức, nhiều nhất trong các quốc gia G7 và theo sau lần lượt là Anh, Ý, Pháp, Canada và
Mỹ. Mối quan hệ nhân quả như trên không tồn tại ở Nhật Bản.
Arouri (2011) kiểm tra phản ứng của các TTCK tại Châu Âu đối với thay đổi của giá
dầu. Kết quả kiểm định thực nghiệm chỉ ra liên kết mạnh giữa thay đổi giá dầu và TTCK
tại hầu hết các khu vực của Châu Âu. Tuy nhiên, bản chất và mức độ phản ứng của TSSL
chứng khoán đối với các cú sốc giá dầu thay đổi giữa các khu vực. Ngoài ra, tác giả cũng
tìm thấy bằng chứng về sự bất đối xứng từ phản ứng của TSSL chứng khoán đối với biến
động của giá dầu.
Zhu, Li và Li (2014) nghiên cứu mối quan hệ năng động giữa giá dầu thô và TTCK tại
10 quốc gia khu vực Châu Á – Thái Bình Dương giai đoạn từ ngày 04 tháng 01 năm
2000 đến 30 tháng 03 năm 2012. Kết quả nghiên cứu mang lại bằng chứng về tương quan
không đáng kể giữa giá dầu thô và TSSL các TTCK khu vực Châu Á Thái Bình Dương.
Xem xét một cách tổng quát các nghiên cứu trên, có thể thấy là về mặt thực tế, tác động
do thay đổi từ giá dầu lên các TTCK vẫn chưa thật sự rõ ràng. Trong khi các lý thuyết
kinh tế dự báo về ảnh hưởng tiêu cực do giá dầu tăng thì kiểm định thực nghiệm mang


10

lại những kết quả trái chiều hoặc mối tương quan trên là hỗn hợp, nghĩa là tác động từ
các cú sốc giá dầu đến TTCK có thể theo cả chiều hướng tiêu cực hoặc tích cực.
Trong khi các nghiên cứu trên kiểm định phản ứng tổng thể của TTCK đối với giá dầu
thay đổi thông qua các chỉ số đại diện toàn thị trường tại mỗi quốc gia, hoặc kiểm định

tại mức độ ngành thì những nghiên cứu sau đây tiến hành kiểm định tại từng công ty độc
lập, mà kết quả sẽ phụ thuộc vào đặc điểm của từng doanh nghiệp hơn là tổng thể toàn
bộ thị trường.
Nghiên cứu của Narayan và Sharma (2011) kiểm định quan hệ giữa giá dầu và TSSL
chứng khốn tại 560 cơng ty niêm yết trên NYSE giai đoạn từ ngày 05 tháng 01 năm
2000 đến 31 tháng 12 năm 2008. Các tác giả tìm thấy bằng chứng cho thấy giá dầu tác
động lên TSSL chứng khốn thay đổi tùy thuộc vào ngành cơng ty đang hoạt động. Sự
khác biệt từ thay đổi giá dầu lên TSSL các chứng khoán cũng thay đổi tùy thuộc vào qui
mô của công ty.
Phan, Sharma và Narayan (2015) trong một nghiên cứu về sự khác biệt từ tác động
của giá dầu lên chứng khốn của các cơng ty sản xuất và tiêu thụ dầu thô cho thấy TSSL
chứng khốn các cơng ty sản xuất dầu có tương quan cùng chiều với thay đổi giá dầu,
bất kể giá dầu tăng hay giảm. Về ảnh hưởng của biến động giá dầu lên các công ty tiêu
thụ dầu cho thấy, chỉ một số các ngành bị ảnh hưởng thật sự, nghĩa là sự ảnh hưởng này
khơng đồng nhất. Ngồi ra, các tác giả cũng phát minh một vài chiến lược giao dịch đơn
giản và nhận thấy rằng, các nhà đầu tư vào các cơng ty thuộc ngành sản xuất dầu có thể
tạo ra nhiều lợi nhuận hơn có ý nghĩa về mặt thống kê so với các công ty thuộc ngành
tiêu thụ dầu.
Một nhánh nghiên cứu khác về mối quan hệ giữa giá dầu và TTCK tập trung vào tìm
hiểu độ trễ trong mối tương quan này, hay nói cách khác là phản ứng của TTCK đối với
thông tin giá dầu thay đổi sẽ mất bao lâu.


11

Có ba lý do chính giải thích tại sao tồn tại mối tương quan trễ này :
 Thứ nhất, thông tin từ giá dầu thay đổi sẽ làm cho TSSL kỳ vọng của các chứng
khốn có sự thay đổi, tuy nhiên TTCK khơng hồn hảo nên sẽ có độ trễ nhất định
từ phản ứng của các nhà đầu tư.
 Thứ hai là giả thuyết về sự phản ứng thận trọng (underreaction) của các nhà đầu

tư. Giả thuyết này cho rằng trong ngắn hạn các nhà đầu tư phản ứng thận trọng
đối với thơng tin tác động đến chứng khốn, trong khi trong dài hạn họ lại phản
ứng quá mức (overreaction) đối với các thông tin tương tự. Nếu giá dầu tăng trong
suốt một giai đoạn, trong thời kỳ đầu nhà đầu tư có xu hướng phản ứng thận trọng
vì lượng thơng tin ít trong lượng lớn thơng tin có sẵn tác động đến thị trường hàng
ngày; Tuy nhiên, trong dài hạn, họ sẽ phản ứng quá mức với thông tin này vì sự
lặp lại liên tục.
 Thứ ba, là giả thuyết đảo ngược về giá trị trung bình (mean reversion hypothesis).
Giả thuyết này cho rằng thông tin trong quá khứ sẽ có khả năng dự báo thay đổi
của TSSL chứng khoán trong tương lai. (Narayan và Sharma, 2011).
Một vài nghiên cứu tiêu biểu về độ trễ của giá dầu tác động lên TSSL chứng khoán bao
gồm của các tác giả sau đây.
Nghiên cứu của Driesprong, Jacobsen và Maat (2008) tại các TTCK phát triển trong
thời kỳ 30 năm với dữ liệu được thu thập theo tháng cho thấy các nhà đầu tư dường như
phản ứng rất chậm đối với thông tin về thay đổi giá dầu dù họ đều biết một cú sốc giá
dầu làm tăng rủi ro trong việc đầu tư.
Huang, Masulis và Stoll (1996) kiểm định sự tương quan xảy ra trong cùng một giai
đoạn cũng như tại các độ trễ khác nhau giữa TSSL hàng ngày của hợp đồng giao sau giá
dầu và TSSL chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ ngày 09 tháng 10 năm 1979 đến ngày
16 tháng 03 năm 1990. Kết quả cho thấy khơng có mối tương quan rõ ràng giữa TSSL


12

giá dầu giao sau và các chỉ số chứng khoán. Trường hợp chứng khốn các cơng ty hoạt
động trong ngành dầu mỏ thì tồn tại mối tương quan tại cùng một thời điểm và độ trễ
một ngày giữa TSSL chứng khoán với giá dầu giao sau.
Nghiên cứu của Narayan và Sharma (2011) tại 560 công ty niêm yết trên NYSE cũng
tìm thấy bằng chứng về độ trễ từ thay đổi giá dầu tác động lên TSSL chứng khoán. Các
chứng khoán thuộc 6 ngành sau sẽ bị tác động mạnh nhất từ thay đổi giá dầu trước đó 2

ngày gồm hóa chất, điện, dịch vụ chung, sản xuất, cung ứng, và vận tải. Độ trễ có tác
động đảng kể đến TTCK tiếp theo là thay đổi trước đó 5 ngày, tập trung tại các ngành
năng lượng, thực phẩm, y tế và khu vực ngân hàng.
2.2 CÁC NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM
Tại Việt Nam, chúng ta đều có thể thấy những bằng chứng về tác động của giá dầu đối
với nền kinh tế nói chung và hoạt động của các doanh nghiệp nói riêng, nhưng cho đến
thời điểm hiện tại chưa thật sự có nhiều nghiên cứu về mối tương quan nêu trên. Một vài
nghiên cứu của các học giả nước ngoài và trong nước chủ yếu nghiên cứu tổng thể mối
liên quan của giá dầu và toàn bộ thị trường chứng khốn Việt Nam thơng qua sự thay
đổi của chỉ số thị trường như VN-Index của sàn HOSE. Sau đây là nghiên cứu tiêu biểu
tại Việt Nam về mối tương quan của giá dầu và TTCK mà tác giả tìm hiểu được.
Narayan và Narayan (2010) kiểm tra mối quan hệ giữa TSSL chứng khoán và giá dầu
tại TTCK Việt Nam, bao gồm thêm một biến vĩ mô là TGHĐ danh nghĩa USD/VND làm
biến bổ sung tác động lên TSSL chứng khoán. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập hàng
ngày trong giai đoạn từ năm 2000-2008. Kết quả nghiên cứu của hai tác giả cho thấy
TSSL chứng khoán, giá dầu, và TGHĐ danh nghĩa có mối quan hệ đồng liên kết, nghĩa
là tồn tại quan hệ trong dài hạn. Cả giá dầu và TGHĐ danh nghĩa đều tác động cùng
chiều lên TSSL chứng khốn và kết quả kiểm định này có ý nghĩa về mặt thống kê. Trong
ngắn hạn, các tác giả khơng tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa thống kê từ giá dầu và
TGHĐ danh nghĩa lên TSSL chứng khoán.


13

Kết quả nghiên cứu của hai tác giả tại TTCK Việt Nam trái ngược với các lý thuyết kinh
tế. Lí do cho hiện tượng này, theo các tác giả đó là những yếu tố riêng biệt tại TTCK
Việt Nam trong giai đoạn phát triển bong bóng cùng giai đoạn nghiên cứu. Các nhân tố
này, dựa trên nghiên cứu của IMF (2007) bao gồm: Sự gia tăng nhanh chóng từ vốn FDI
đổ vào Việt Nam, ước tính sơ bộ tăng gấp đôi từ mức 0.9 tỉ đôla Mỹ trong 2005 lên 1.9
tỉ đôla Mỹ trong 2006, tương đương 3.1% GDP. Thứ hai, đó là sự thay đổi của nhà đầu

tư nội địa từ nắm giữ ngoại tệ, gửi tiết kiệm ngân hàng sang đầu tư chứng khốn, gia
tăng sử dụng địn bẫy trong việc đầu tư chứng khoán cũng như tận dụng kiều hối để đầu
tư.


14

CHƯƠNG III – DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Với các tiêu chuẩn niêm yết cao hơn và qui mơ lớn hơn so với HNX, tồn bộ các chứng
khoán niêm yết tại HOSE được lựa chọn cho việc kiểm định.
Q trình chọn lọc mã chứng khốn để thực hiện kiểm định được thực hiện như sau:
 Bước 1: Tồn bộ các chứng khốn niêm yết trong giai đoạn từ ngày 01 tháng 01
năm 2006 đến ngày 31 tháng 03 năm 2015 được thu thập dữ liệu.
 Bước 2: Các chứng khoán hủy niêm yết do tự nguyện hoặc bị bắt buộc đến thời
điểm ngày 31 tháng 03 năm 2015 sẽ bị loại ra khỏi dữ liệu nghiên cứu.
 Bước 3: Các chứng khốn khơng có đủ số quan sát liên tục trong giai đoạn nghiên
cứu cũng sẽ bị loại khỏi bộ dữ liệu.
Thời gian thu thập theo ngày bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 năm 2006 đến ngày 31 tháng
03 năm 2015, với tối đa số quan sát được ghi nhận cao nhất là 2.229 quan sát.
Nguồn dữ liệu giá chứng khốn để tính tốn TSSL được thu thập từ hai nguồn chính là
website của Cơng ty Cổ Phần Chứng khốn FPT (FPTS.com.vn) và Cafef.vn.
Tổng cộng số chứng khoán niêm yết được thu thập trong giai đoạn kể trên là 254 công
ty, hoạt động trong 14 ngành nghề khác nhau dựa trên danh sách phân loại ngành các
công ty niêm yết được công bố trên website của HOSE. Theo tìm hiểu sơ bộ của tác giả,
quy ước phân ngành của HOSE được áp dụng theo Quy định nội dung hệ thống ngành
kinh tế của Việt Nam do Bộ Kế Hoạch và Đầu tư ban hành năm 2007. Trong đó căn cứ
để HOSE phân ngành doanh nghiệp là dựa vào hoạt động kinh doanh chính chiếm tỷ
trọng lớn nhất trong doanh thu của doanh nghiệp trong 3 năm liền kề.
Danh sách 14 ngành nghề chứa các mã chứng khốn được kiểm định gồm:

 Cơng nghiệp chế biến và chế tạo.


15

 Thương mại; Sửa chữa ô tô, xe máy và xe động cơ khác.
 Nghệ thuật, giải trí, sáng tạo.
 Bất động sản.
 Tài chính, ngân hàng và bảo hiểm.
 Cung cấp nước; Xử lý và tái chế rác thải.
 Xây dựng.
 Cơng nghệ thơng tin
 Khai khống.
 Vận chuyển và kho bãi.
 Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản.
 Khoa học, kỹ thuật và cơng nghệ.
 Thủy điện, khí đốt và hơi nước.
 Lưu trú và dịch vụ ăn uống.
Tỉ suất sinh lợi thị trường được lựa chọn trong bài nghiên cứu là chỉ số VN-Index đại
diện của sàn HOSE.

VN-Index giai đoạn từ 2006-03/2015
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
3-Jan-06

3-Jan-07

3-Jan-08

3-Jan-09

3-Jan-10

3-Jan-11

3-Jan-12

3-Jan-13

3-Jan-14

3-Jan-15


16

Hình 3.1: Diễn biến VN-Index giai đoạn từ 2006 – 03/2015
Dữ liệu tỷ giá hối đoái được thu thập là tỷ giá bình quân liên ngân hàng USD/VND theo
ngày do Ngân hàng Nhà nước công bố trên website sbv.gov.vn

TỶ GIÁ BÌNH QN LIÊN NGÂN HÀNG USD/VND
2006-03/2015
22,000
21,000

20,000
19,000
18,000
17,000
16,000
15,000
3-Jan-06

3-Jan-07

3-Jan-08

3-Jan-09

3-Jan-10

3-Jan-11

3-Jan-12

3-Jan-13

3-Jan-14

3-Jan-15

Hình 3.2: Tỷ giá bình quân liên ngân hàng USD/VND giai đoạn từ 2006 – 03/2015
Dữ liệu giá dầu được lựa chọn là chỉ số giá dầu thô giao ngay WTI (West Texas
Intermediate), được sử dụng phổ biến nhất trên thế giới như chỉ số đại diện cho giá dầu.
Nguồn dữ liệu được thu thập từ website của Ban Quản trị Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ

(US Energy Information Administration). Đơn vị tính tốn giá cả là đôla Mỹ trên mỗi
thùng dầu.


17

Diễn biến giá dầu thơ giao ngay WTI 2006-03/2015
160.00

140.00

120.00

100.00

80.00

60.00

40.00

20.00

3-Jan-06

3-Jan-07

3-Jan-08

3-Jan-09

3-Jan-10

3-Jan-11

3-Jan-12

3-Jan-13

3-Jan-14

3-Jan-15

Hình 3.3: Diễn biến giá dầu thô giao ngay WTI giai đoạn từ 2006 – 03/2015
Do đặc điểm có sự khác biệt trong ngày nghỉ lễ giữa Hoa Kỳ và Việt Nam, một vài ngày
giao dịch trong năm giữa hai nước sẽ khơng trùng nhau. Do đó, các ngày giao dịch khơng
trùng nhau giữa chuỗi dữ liệu giá dầu và TSSL chứng khoán sẽ được loại bỏ để tạo sự
thống nhất trong các chuỗi dữ liệu làm đầu vào cho quá trình kiểm định kinh tế lượng.
Dữ liệu TSSL chứng khoán, giá dầu và chỉ số VN-Index sau khi được chuyển sang tỉ
suất sinh lợi dựa trên phương trình (3.4) thì số biến quan sát tối đa trong giai đoạn này
là 2.228 quan sát.
(Xem thêm Phụ Lục 1: Tổng hợp danh sách các công ty niêm yết trên HOSE được chọn
lọc cho bài nghiên cứu)
3.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU


18

Trong bài nghiên cứu này, tác giả ước lượng sự tác động từ thay đổi của giá dầu lên
TSSL chứng khoán niêm yết trên thị trường Việt Nam bằng phương pháp tương tự được

đề xuất bởi hai tác giả Narayan, Sharma (2011), ứng dụng mơ hình GARCH (1,1) cho
tồn bộ các công ty trong mẫu nghiên cứu theo các phương trình sau:

Rt = α1 + α2OILt + α3RMt + εt
Rt = α1 + α2OILt + α3RMt + α3EXt + εt

(3.1)
(3.2)

Rt = α1 + α2OILt + α3OILt-1 + α4OILt-2 + α5OILt-3 + α6OILt-4
+ α7OILt-5+ α8OILt-6 + α9OILt-7 + α10OILt-8 + α11RMt + εt

(3.3)

Phương trình phương sai trong cả 3 phương trình trên sẽ có dạng như sau:

σt2 = ω + α ε2t-1 + β σ2t-1
εt = σt ϑt
ϑt ~ N (0,1)
Trong đó:
 Rt: TSSL của một chứng khốn vào ngày t.
 RMt: TSSL của thị trường, cụ thể là chỉ số VN-Index tại ngày t.
 EXt: Tỷ giá bình quân liên ngân hàng USD/VND tại ngày t.
 OILt: Tỉ lệ tăng giá của giá dầu thô giao ngay WTI vào ngày t.

Rt là biến phụ thuộc trong các mơ hình nghiên cứu (3.1), (3.2) và (3.3).

(3.4)