Luận văn thạc sĩ ảnh hưởng của công bố mua lại và sáp nhập đến lợi ích cổ đông trong các công ty niêm yết tại VN

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----o0o-----

BÙI THỊ THANH HƯƠNG

ẢNH HƯỞNG CỦA CƠNG BỐ MUA LẠI VÀ SÁP NHẬP ĐẾN LỢI
ÍCH CỔ ĐÔNG TRONG CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-----o0o-----

BÙI THỊ THANH HƯƠNG

ẢNH HƯỞNG CỦA CƠNG BỐ MUA LẠI VÀ SÁP NHẬP ĐẾN LỢI
ÍCH CỔ ĐÔNG TRONG CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. Đoàn Đỉnh Lam

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả thực hiện đề tài “Ảnh hưởng của công bố mua lại và sáp nhập đến cổ
đông các cơng ty niêm yết tại Việt Nam” xin có lời cam đoan rằng đây là cơng trình
nghiên cứu của tôi với sự giúp đỡ của Thầy hướng dẫn. Số liệu thống kê là trung
thực và nội dung, kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố
trong bất cứ cơng trình nào cho tới thời điểm hiện nay.
TP. HCM, ngày 16 tháng 06 năm 2014
Tác giả luận văn

Bùi Thị Thanh Hương


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Doanh mục chữ viết tắt
Dang mục bảng, biểu

Tóm tắt ................................................................................................................ 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ............................................................................... 3
1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................. 3
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................... 5
1.3. Đối tượng nghiên cứu ......................................................................... 6
1.4. Phương pháp nghiên cứu .................................................................... 6
1.5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu ......................... 7
1.6. Kết cấu của nghiên cứu ....................................................................... 7
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC

ĐÂY ..................................................................................................................... 9
2.1 Các khái niệm về mua bán và sáp nhập ............................................... 9
2.2 Động lực thúc đẩy hoạt động M&A .................................................... 12
2.3 Tổng quan các nghiên cứu đo lường hoạt động M&A ........................ 16
2.4 Các nghiên cứu về lợi nhuận tích cực cho các công ty mục tiêu, lợi
nhuận không đáng kể đối với công ty thu mua từ việc công bố M&A ..... 17
2.5 Lợi nhuận kết hợp trong ngắn và dài hạn của công ty thu mua và
công ty mục tiêu sau sự kiện M&A ........................................................... 21
2.6 Các nghiên cứu về không có sự cải thiện trong hoạt động của cơng
ty trong suốt thời gian công bố M&A........................................................ 23
2.7 Các nghiên cứu về M&A xuyên quốc gia và M&A nội địa ................ 26
2.8 M&A thân thiện và M&A thù địch...................................................... 27


2.9 Các nhân tố khác tác động đến giá trị lợi nhuận bất thường ............... 28
2.9.1 Phương pháp thanh toán ........................................................ 28
2.9.2 Tỷ số giá sổ sách trên thị trường ............................................ 30
2.10 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................ 31
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................. 33
3.1 Giới thiệu phương pháp nghiên cứu .................................................... 33
3.1.1 Khoảng thời gian nghiên cứu ................................................. 33
3.1.2 Mơ hình nghiên cứu ................................................................ 35
3.2 Kiểm định thống kê các giả thuyết ...................................................... 38
3.2.1 T-test ....................................................................................... 38
3.2.2 Kiểm định Wilcoxon ............................................................... 39
3.3 Chọn mẫu ............................................................................................. 39
3.3.1 Các công ty đại chúng ............................................................ 39
3.3.2 Loại mua lại và sáp nhập ....................................................... 41
3.4 Thử nghiệm thống kê các giả thuyết.................................................... 42
3.4.1 Giả thuyết 1: lợi nhuận bất thường tích lũy của các công ty

M&A mục tiêu bằng 0...................................................................... 42
3.4.2 Giả thuyết 2: Lợi nhuận bất thường tích lũy của các cơng ty
nhà thầu trong thương vụ sáp nhập có bằng 0................................ 43
3.4.3 Giả thuyết 3: Lợi nhuận bất thường tích lũy của tổng thể
công ty mục tiêu và nhà thầu bằng không ....................................... 43
3.4.4 Giả thuyết 4: lợi nhuận của các cơng ty mua lại và sáp
nhập ít hơn các cơng ty không sáp nhập ........................................ 43
3.4.5 Giả thuyết 5: các giao dịch M&A xuyên biên giới mang lại
ít lợi nhuận cho cổ đông các công ty mục tiêu hơn M&A nội địa. . 43
3.4.6 Giả thuyết 6: Lợi nhuận bất thường của các công ty trong
giao dịch thù địch cao hơn trong giao dịch thân thiện ................... 44


CHƯƠNG 4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................... 45
4.1 Lợi nhuận bất thường của các công ty mục tiêu .................................. 45
4.2 Lợi nhuận bất thường của các công ty nhà thầu .................................. 47
4.3 Lợi nhuận tổng thể các thương vụ M&A (tổng lợi nhuận của công
ty mục tiêu và công ty thu mua) ................................................................ 49
4.4 Lợi nhuận của các công ty sáp nhập và không sáp nhập ..................... 50
4.5 Giao dịch M&A nội địa và M&A xuyên biên giới.............................. 51
4.6 M&A thù địch và M&A thân thiện...................................................... 53
4.7 Điểm yếu của nghiên cứu ................................................................... 54
4.7.1 Hạn chế của nghiên cứu ......................................................... 55
4.7.2 Hạn chế của dữ liệu ................................................................ 55
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .................................................................................. 57
5.1 Tóm tắt về nghiên cứu thực nghiệm .................................................... 57
5.2 Nghiên cứu tương lai ........................................................................... 59
Tài liệu tham khảo
Phụ lục

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
Ký hiệu

Diễn giải

M

Sáp nhập

A

Mua lại

M&A

Sáp nhập và mua lại

CAR

Lợi nhuận bất thường tích lũy

GDP

Tổng sản phẩm nội địa

N

Số lượng mẫu

Min

Giá trị nhỏ nhất

Max

Giá trị lớn nhất

Mean

Giá trị trung bình

Median

Giá trị trung vị

Std. Deviation

Độ lệch chuẩn

Sig

Mức ý nghĩa của kiểm định T-test

Asymp.sig

Mức ý nghĩa kiểm định Wilcoxon


DANH MỤC BẢNG, BIỂU

Số hiệu

Tên bảng biểu

Biểu đồ 4.1 Trung bình CAR của 17 cơng ty trong thời gian 21 ngày

Bảng 4.1

Trang
47

Kết quả kiểm định One-sample T-test và Wilcoxon
CAR của các công ty mục tiêu và công ty thu mua

48

Kết quả kiểm định Independent Samples T-test và
Bảng 4.2

Wilcoxon CAR công ty mục tiêu và công ty thu mua

50

Kết quả kiểm định Paired-Samples T-test CAR của
Bảng 4.3

Bảng 4.4

Bảng 4.5

công ty M&A và công ty không liên quan

51

Kết quả kiểm định Independent Samples T-test CAR
của giao dịch xuyên biên giới và giao dịch nội địa

52

Kết quả kiểm định Independent Samples T-test CAR
của giao dịch M&A thân thiện và M&A thù địch

53


1

Tóm tắt
Mục đích của nghiên cứu này là xem xét lợi ích của cổ đơng trong các
thương vụ mua lại và sáp nhập (M&A) bằng cách đánh giá ảnh hưởng của
thông báo M&A đến lợi nhuận cổ phiếu của các công ty trong các thương vụ
trên. Nghiên cứu không chỉ đánh giá tác động riêng lẻ của thông báo M&A
đến lợi nhuận bất thường của công ty thu mua và cơng ty mục tiêu, mà cịn
đánh giá tổng hợp lợi ích của 2 công ty và so sánh giữa lợi nhuận bất thường
của các công ty trong thương vụ M&A và các cơng ty khơng có liên quan.
Ngồi ra, nghiên cứu cũng xem xét tác động của hình thái M&A bao gồm
M&A nội địa và M&A xuyên quốc gia, M&A thù địch và M&A thân thiện
đến lợi nhuận bất thường. Phương pháp nghiên cứu là nghiên cứu sự kiện
ngắn hạn. Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu là giá chứng khốn của các cơng
ty trong các thương vụ mua bán và sáp nhập, các công ty này được niêm yết

trên các sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam.
Mặc dù kết quả kiểm định khơng có ý nghĩa thống kê đối với các công
ty thu mua. Tuy nhiên, kết quả từ nghiên cứu này nhất quán với nhiều nghiên
cứu tiền đề khi khẳng định lợi nhuận bất thường dương của các công ty mục
tiêu và lợi nhuận tiêu cực cho công ty thu mua, tổng hợp lợi nhuận cho cả 2
công ty gần như bằng 0.
Kết quả kiểm định về ảnh hưởng của hình thái mua lại và sáp nhập
đến lợi nhuận bất thường tích lũy của các cơng ty phù hợp với các nghiên
cứu trước đây trên thế giới. Các thương vụ mua lại và sáp nhập thù địch đem
lại lợi nhuận bất thường vượt trội so với M&A thân thiện và giao dịch M&A
xuyên quốc gia đem lại lợi nhuận cho cổ đông cao hơn so với M&A nội địa.


2

Nghiên cứu có 1 số hạn chế về quy mơ mẫu nhỏ, hoặc các nhân tố
khác có thể ảnh hưởng đến dữ liệu nghiên cứu. Tuy nhiên nghiên cứu hi
vọng góp phần giảm bớt khoảng trống trong các nghiên cứu về hoạt động
M&A tại Việt Nam.


3

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Nghiên cứu về lĩnh vực M&A là cần thiết vì sự gia tăng liên tục của
các hoạt động M&A ở Việt Nam trước sự hội nhập của nền kinh tế. Khi Việt
Nam gia nhập vào Tổ chức thương mại Thế Giới vào năm 2000, các công ty
Việt Nam phải đối mặt với khơng chỉ nhiều cơ hội cũng như thách thức, vì
những chính sách phức tạp của thương mại quốc tế, các công ty nội địa cần

phải tự củng cố để cạnh tranh với sự gia tăng của các công ty quốc tế. Nhiều
cơng ty nước ngồi cũng tìm kiếm thị trường mới và Việt Nam được xem
như là một thị trường mới nổi đầy thu hút để tạo dựng kinh doanh hay xây
dựng nhà máy. Các khoản đầu tư trực tiếp nước ngoài ở Việt Nam tăng
nhanh một cách đáng kể từ 2.83 tỷ đô la Mỹ vào năm 2000 lên 22.35 tỷ đô la
Mỹ vào năm 2013. Tốc độ tăng trưởng cao của Việt Nam cũng là yếu tố đầy
hứa hẹn. Mặc dù có sự giảm nhẹ trong GDP từ 6.8% xuống 5.89% vào năm
2010 đến năm 2011 do khủng hoảng kinh tế thế giới; tuy nhiên GDP năm
2013 đạt 5.42% tăng nhẹ so với mức 5.25% năm 2012. Nền kinh tế có dấu
hiệu phục hồi khi Ủy Ban Giám sát tài chính quốc gia đưa ra dự báo, tốc độ
tăng trưởng GDP trong 2 năm 2014 và 2015 lần lượt là 5.6% - 5.8% và 6.0%
- 6.2%.
Kết quả số lượng các giao dịch M&A ngày càng tăng mạnh mẽ từ năm
2009 bất chấp khủng hoảng kinh tế. Làn sóng M&A dường như tỷ lệ thuận
với khủng hoảng kinh tế vì hai ngun nhân.
 Thứ nhất, các cơng ty nước ngồi thu được lợi từ việc giảm giá của
các cơng ty mục tiêu trên thị trường chứng khoán và do đó các khoản
đầu tư tài chính của họ có thể giảm đi.


4

 Thứ hai, các công ty nội địa phải sáp nhập để mở rộng khả năng tài
chính cũng như tìm kiếm sự đổi mới để cạnh tranh với các đối thủ
nước ngoài.
Như cuộc khảo sát PwC (2010), tổng cộng số lượng và giá trị của các
giao dịch M&A ở Việt Nam năm 2009 lần lượt là 295 giao dịch với tổng giá
trị 1.1 tỷ đơ la Mỹ và có sự tăng lên đến 345 giao dịch với tổng giá trị 1.75 tỷ
đô la Mỹ vào năm 2010. So sánh tỷ lệ triển vọng gia tăng đáng kể của M&A,
chỉ số này ở Việt Nam là 38%, vượt xa chỉ số của Châu Á (PwC Emerging

Opportunities, 2011). Các nhà quản lý đang xem sáp nhập như là một
phương pháp để tái cấu trúc cơng ty vì vậy họ cố gắng học hỏi nhiều kiến
thức về M&A và làm thế nào để có thể vận hành và đạt được lợi nhuận từ
mua lại và sáp nhập. Ngày nay, mua lại và sáp nhập ngày càng nhận được
nhiều sự quan tâm từ không chỉ người sở hữu cơng ty mà cịn từ chính phủ
Việt Nam.
Hơn nữa, trong khi làn sóng sáp nhập ngày càng tăng lên mạnh mẽ, lại
khơng có nhiều tài liệu đánh giá và hiệu chỉnh hoạt động M&A ở Việt Nam
và tác động của nó đến các cơng ty. Bài nghiên cứu này hướng đến việc đánh
giá hiệu quả của mua lại và sáp nhập ở Việt Nam bằng cách xem xét lợi
nhuận bất thường và so sánh với các công ty không liên quan đến bất kỳ giao
dịch M&A nào. Sau đó các yếu tố then chốt ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực
trong việc M&A của các cơng ty sẽ được xác định như sự khác nhau trong
lợi nhuận bất thường của cổ đông trong thương vụ sáp nhập hay mua lại
xuyên quốc gia với các giao dịch nội địa; giao dịch M&A thù địch hay thân
thiện.


5

Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về tác động của M&A lên
hoạt động của doanh nghiệp. Gugler và các cộng sự (2003) đã thực hiện một
so sánh quốc tế về lợi nhuận cổ phần được tạo ra bởi sự kiện M&A, bao gồm
Mỹ, Anh, Châu Âu, Nhật Bản, Úc và 100 quốc gia khác trên thế giới. Kết
quả thu được là so với các nước phát triển lợi nhuận bất thường ở các nước
còn lại ở mức thấp nhất. Theo hiểu biết của tác giả, tại Việt Nam khơng có
nhiều bài nghiên cứu xem xét giá trị của cổ đông sau M&A bằng cách sử
dụng phản ứng của cổ phiếu liên quan thị trường Việt Nam do hoạt động yếu
kém của M&A cũng như hạn chế về dữ liệu M&A. Vì những lý do đó,
nghiên cứu này cố gắng làm giảm khoảng cách giữa thị trường Việt Nam và

các thị trường của các nước khác cũng như tiếp tục xem xét chất lượng hoạt
động của các công ty sau M&A ở Việt Nam để so sánh với kết quả của các
tác giả đã nghiên cứu vấn đề này ở các quốc gia khác. Bước tiếp theo là
nhằm mục đích xem xét chi tiết hơn về tác động của công bố M&A tới các
công ty, sự khác nhau như thế nào của việc này với tác động lên các cơng ty
khơng sáp nhập. Sau đó các yếu tố then chốt tác động lên lợi nhuận vượt trội
của M&A cũng sẽ được xem xét.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục đích của nghiên cứu này là đánh giá lợi ích cổ đông do ảnh
hưởng bởi thông báo mua lại và sáp nhập (M&A) ở Việt Nam. Trên cơ sở
các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, cổ đông các công ty mục tiêu nhận
được lợi ích tích cực từ thơng báo M&A trong khi cổ đông công ty thu mua
nhận được lợi ích khơng đáng kể. Các cơng ty liên quan đến M&A được đề
xuất nhận được lợi nhuận vượt trội so với các công ty không thực hiện
M&A. Các thương vụ M&A xuyên quốc gia và M&A thù địch đem lại nhiều


6

lợi ích cho cổ đơng cơng ty mục tiêu hơn so với M&A nội địa và M&A thân
thiện.
1.3. Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là biến động giá chứng khốn của các cơng ty
tham gia trong các thương vụ mua bán và sáp nhập đang được niêm yết trên
2 sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam tại thời điểm diễn ra giao dịch
mua bán và sáp nhập.
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong nghiên cứu này dựa trên
gợi ý của Brown và Warner (1985). Phương pháp nghiên cứu sự kiện ngắn
hạn. Nghiên cứu tính tốn giá trị lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) của cổ

đông trong thời gian công bố thông tin bằng cách sử dụng phản ứng giá cổ
phần trong ngắn hạn.
Lợi nhuận của cổ đơng được tính tốn thơng qua lợi nhuận thu được từ
cổ phiếu do chúng thường được sử dụng bởi các nhà đầu tư vì tính đơn giản
của nó. Do đó dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các doanh nghiệp niêm
yết trên sàn giao dịch chứng khốn tại Việt Nam. Bởi vì thị trường chứng
khốn Việt Nam chỉ mới hoạt động trong khoảng hơn 10 năm và các rào cản
để bảo vệ các công ty nội địa đặc biệt là các công ty trong lĩnh vực tài chính
cho nên trong vài trường hợp, các cơng ty thu mua chỉ chiếm 20% phiếu bầu
nhưng họ có nhiều khả năng kiểm sốt. Vì vậy bài nghiên cứu chấp nhận một
số thương vụ mua bán và sáp nhập xun quốc gia có các cơng ty thu mua
chiếm hơn 20% cổ phần của công ty. Các trường hợp này được đưa vào mẫu
nghiên cứu là do khả năng kiểm sốt thật sự trong cơng ty sau thương vụ
mua bán và sáp nhập.


7

Tuy nhiên, phương pháp nghiên cứu sự kiện ngắn hạn cũng có những
nhược điểm. Chẳng hạn, những yếu tố khác có thể tác động lên giá cổ phiếu,
hoặc các nhà quản lý và các nhà đầu tư thường không tiếp nhận thông tin
một cách giống nhau khi các nhà quản lý bên trong có vẻ biết nhiều hơn về
cơng ty so với các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư nhỏ. Cơ cấu sở hữu
của công ty cũng tác động lên giá cổ phiếu vì các cổ đơng lớn thường có
nhiều quyền lực tác động lên giá cổ phiếu hơn những cổ đơng nhỏ vì vậy giá
trị mang lại từ sự thay đổi của cổ phiếu không thật sự làm tăng thêm giá trị
của công ty.
1.5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu
Đánh giá về lợi ích của cổ đơng do ảnh hưởng bởi các hoạt động mua
lại và sáp nhập là nghiên cứu cần thiết. Trong điều kiện hoạt động mua lại,

sáp nhập ở Việt Nam chưa nhiều và các nghiên cứu về lĩnh vực này còn hạn
chế nghiên cứu này góp phần giảm bớt các khoảng trống nghiên cứu trong
lĩnh vực này.
1.6. Kết cấu của nghiên cứu
Chương 2 xem lại những nghiên cứu trước đây một cách ngắn ngọn về
phương pháp thực nghiệm, các kết quả từ đó đưa ra các giả thuyết nghiên
cứu.
Chương 3 giới thiệu phương pháp nghiên cứu, mẫu dữ liệu cũng như
phương pháp thu thập, sau đó miêu tả thử nghiệm thống kê được áp dụng
cho toàn bài nghiên cứu.
Chương 4 sẽ cung cấp các kết quả nghiên cứu và hạn chế của nghiên
cứu.


8

Chương 5 kết luận những phát hiện và gợi ý một số ý tưởng cho các
nghiên cứu sâu hơn về M&A ở Việt Nam.


9

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY
2.1 Các khái niệm về mua bán và sáp nhập
Mua bán và sáp nhập là nghĩa của cụm từ thông dụng M&A tức
Merger và Acquisitions. Tại Việt Nam khái niệm mua bán và sáp nhập
doanh nghiệp được quy định tại Luật Doanh Nghiệp 2005 như sau:
Sáp nhập doanh nghiệp: “Một hoặc một số công ty cùng loại (gọi là
công ty bị sáp nhập) có thể sáp nhập vào một cơng ty khác (gọi là công ty

nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ, quyền lợi
và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn
tại của công ty bị sáp nhập”.
Hợp nhất doanh nghiệp: “Hai hoặc một số công ty cùng loại (gọi là
cơng ty bị hợp nhất) có thể hợp nhất thành một công ty mới (gọi là công ty
hợp nhất) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền và lợi ích hợp pháp sang
cơng ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các công ty bị hợp nhất”.
Khái niệm hai công ty cùng loại trong hai điều luật trên được hiểu theo
nghĩa là các công ty cùng loại hình doanh nghiệp theo qui định của pháp
luật. Như vậy điều kiện tiên quyết để có một vụ sáp nhập hay hợp nhất là hai
doanh nghiệp phải cùng loại hình và có sự chấm dứt hoạt động của một hoặc
cả hai bên tham gia.
Trong khi, Luật Doanh Nghiệp 2005 không đề cập đến việc mua lại
doanh nghiệp, thì Luật Cạnh Tranh 2004 có nhắc tới việc mua lại doanh
nghiệp : “Mua lại doanh nghiệp là việc doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một
phần tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm sốt, chi phối tồn bộ hoặc
một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua lại”.


10

Trong khi đó cụm từ Merger và Acquisition ( M&A) trên thế giới
được định nghĩa như sau:
Acquisition được hiểu như một hành động tiếp quản bằng cách mua lại
một công ty ( gọi là công ty mục tiêu) bởi một công ty khác (công ty thu
mua). Trước đây, để thực hiện một thương vụ mua lại các công ty thường
hợp tác thương lượng với nhau, nhưng về sau này hình thức này đã khác, và
thương vụ mua lại có thể diễn ra khi bên bị mua khơng sẵn lịng bán lại hoặc
là bên bị mua khơng biết gì về bên mua. Một thương vụ mua lại thường đề
cập đến một công ty nhỏ bị mua lại bởi một công ty lớn hơn, tuy nhiên đôi

khi một công nhỏ hơn sẽ giành được quyền quản lý một công ty lớn hơn
hoặc là lâu đời hơn sau đó đổi tên cơng ty mới thành công ty đi mua. Một
trường hợp đặc biệt của mua lại đó là hình thức thâu tóm ngược – reverse
takeover, đây là là hình thức một cơng ty tư nhân tìm cách mua lại một cơng
ty cổ phần đại chúng qua đó cũng sẽ trở thành một cơng ty cổ phần đại
chúng mà không cần thực hiện quá trình phát hành cổ phiếu lần đầu ra cơng
chúng.
Q trình mua lại có thể được thực hiện bằng hai phương thức sau:
Mua lại cổ phiếu, người mua trong trường hợp này có quyền quản lý
cơng ty mục tiêu. Việc có được quyền sở hữu sẽ giúp người mua có quyền
quản lý tài sản của cơng ty, tuy nhiên hình thức này không làm ảnh hưởng
đến hoạt động kinh doanh của công ty nên người mua-tức người sở hữu công
ty sẽ phải gánh chịu những khoản nợ tích lũy trong quá khứ và tất cả những
rủi ro mà công ty phải đối mặt trong quá trình kinh doanh.
Mua lại tài sản của công ty, số tiền công ty bị mua nhận từ việc bán lại
sẽ được trả lại cho cổ đông bằng cổ tức trong trường hợp bán một phần tài


11

sản hoặc là một khoản hoàn trả trong trường hợp bán tồn bộ cơng ty. Trong
trường hợp này người mua thường sắp đặt chỉ nhằm mua lại một số tài sản
mà họ cần và loại bỏ đi những tài sản hay những khoản nợ khơng cần thiết.
Điều này có ý nghĩa đặc biệt quan trọng đối với người mua khi họ có thể dự
báo được những phần tài sản nào mà khoản nợ của nó sẽ phát sinh trong
tương lai, hay là những khoản thiệt hại không xác định được có thể xuất hiện
như là việc kiện tụng tranh chấp từ khuyết điểm của một dịng sản phẩm nào
đó, những khoản hoa hồng hay những hợp đồng lao động, hoặc là ơ nhiễm
mơi trường. Một nhược điểm của hình thức mua bán này đó là việc nảy sinh
nhiều trách nhiệm thuế đặc biệt khi việc mua bán được tiến hành ngồi lãnh

thổ quốc gia, trong khi hình thức mua lại cổ phiếu thường không chịu hoặc
chịu mức thuế thấp hơn.
Merger- hợp nhất, sáp nhập là sự kết hợp của hai công ty để trở thành
một công ty lớn hơn. Những giao dịch loại này thường là tự nguyện và hình
thức thanh tốn hoặc là thơng qua hốn đổi cổ phiếu stock – swap (hốn đổi
số lượng cổ phần của cơng ty cũ sang số lượng cổ phần của công ty mới
tương ứng với tỷ lệ phần trăm góp vốn của các công ty vào công ty mới –tỷ
lệ này xác định dựa trên sự thỏa thuận lúc ký kết) hoặc là chi trả bằng tiền
mặt. Một thỏa thuận hợp nhất có thể giống với một thương vụ mua lại tồn
bộ (thường gọi là thâu tóm) tuy nhiên kết quả của nó là tạo ra tên cơng ty
mới (thường là tên kết hợp giữa tên ban đầu của hai công ty) và một thương
hiệu mới. Tuy nhiên, trong một vài trường hợp việc một hoạt động M&A gọi
là một thỏa thuận hợp nhất, sáp nhập - Merger hơn là một thương vụ mua lại
– Acquisition chỉ đơn thuần nhằm mục đích chính trị hoặc chiến lược
marketing, những hình thức sáp nhập, hợp nhất kiểu này thường liên quan


12

đến hình thức thanh tốn bằng tiền mặt, ngược lại những hình thức sáp nhập,
hơp nhất thuần túy lại áp dụng phương pháp hốn đổi cổ phiếu khi đó các cổ
đơng của cả hai cơng ty đều có thể chia sẽ rủi ro, quyền lợi trong cơng ty
mới.
Một loại hình đặc trưng của hợp nhất, sáp nhập đó là hợp nhất, sáp
nhập ngược- reverse merger. Hình thức này cũng giống như hình thức thâu
tóm ngược – reverse takeover, là hình thức mà một cơng ty tư nhân tìm cách
mua lại một cơng ty cổ phần đại chúng qua đó cũng sẽ trở thành một công ty
cổ phần đại chúng mà khơng cần thực hiện q trình phát hành cổ phiếu ra
công chúng lần đầu.
2.2 Động lực thúc đẩy hoạt động M&A.

Trên thế giới, hoạt động của công ty trong thời gian M&A là một vấn
đề đang được quan tâm của nhiều nghiên cứu. Đối với các công ty quốc tế,
mua lại và sáp nhập là một trong những lựa chọn đăc biệt để thâm nhập vào
thị trường mới một cách nhanh chóng và được xem như là một chiến lược
tiết kiệm thời gian (Andrade et al., 2001). Đối với trường hợp của các công
ty nội địa, hội đồng quản trị công ty thường sử dụng M&A để loại bỏ sự
cạnh tranh, chiếm lĩnh thị phần, đa dạng hóa đầu tư và hoạt động hay tiếp
cận nền kinh tế lớn và quy mô. Theo Andrade và các cộng sự (2001), cú sốc
gây ra bởi thay đổi trong nền công nghiệp thúc đẩy các công ty tái cấu trúc
và một trong những phương pháp hiệu quả là mua lại và sáp nhập. Tuy
nhiên, mỗi ngành công nghiệp thường bị ảnh hưởng bởi các yếu tố riêng biệt
như sự cải tiến trong ngành cơng nghệ…, do đó các hoạt động mua bán và
sáp nhập được thực hiện trong giai đoạn thời gian đặc biệt. Khơng chỉ cơng
ty thu mua có động cơ thực hiện thương vụ M&A, cả các công ty mục tiêu


13

cũng có động lực để tham gia các thương vụ M&A. Có thể tổng hợp động cơ
của từng bên trong các thương vụ mua bán và sáp nhập như sau:
Đối với công ty thu mua:
 Vấn đề xâm nhập thị trường: Khi công ty muốn gia nhập một thị
trường hay một lĩnh vực nào đó địi hỏi phải tiêu tốn rất nhiều thời
gian và chi phí, kể cả việc xây dựng thị phần, thương hiệu… do đó
bằng cách mua lại một cơng ty khác đã có sẵn thị phần và thương hiệu
trong thị trường, lĩnh vực đó chính là con đường nhanh nhất mà hiệu
quả nhất.
 Mở rộng kinh doanh theo chiều dọc: Mua lại và sáp nhập cịn có thể
giúp công ty mở rộng kinh doanh theo chiều dọc. Đó là việc cơng ty
có thể nắm được tồn bộ hoặc một phần chuỗi cung ứng từ đó nắm

được những lợi ích cho đầu ra hoặc đầu vào của sản phẩm.
 Nguồn lực tương hỗ: Nếu mỗi công ty nắm giữ những nguồn lực khác
nhau. Việc mua lại hoặc sáp nhập sẽ giúp tận dụng và chia sẻ những
nguồn lực sẵn có. Ví dụ như việc chia sẽ kinh nghiệm, kiến thức
chuyên môn, tận dụng những kết quả nghiên cứu, thậm chí có thể tận
dụng hệ thống phân phối bán hàng. Ngoài ra tận dụng nguồn vốn lớn,
nâng cao năng lực tài chính hay khai thác khả năng quản lý.v.v…
 Đa dạng hóa khu vực địa lí và lĩnh vực kinh doanh: Động cơ này
nhằm mục đích đem lại cho công ty một kết quả thu nhập ổn định từ
đa dạng hóa, từ đó tạo sự tự tin cho nhà đầu tư khi đầu tư vào cơng ty.
Ngồi ra, việc đa dạng hóa sẽ mở ra những cơ hội kinh doanh mới,
giúp cơng ty có thể chuyển hướng đầu tư dễ dàng.


14

 Giảm cạnh tranh và tạo vị thế trên thị trường: Điều này xảy ra khi
công ty M&A với một đối thủ trên thị trường, khi đó chẳng những loại
bỏ một đối thủ, mà còn tạo ra một vị thế cạnh tranh lớn hơn, có thể ép
giá đối với nhà cung cấp hoặc độc quyền đặt giá cho những sản phẩm
của mình.
 Bán chéo: Các cơng ty có thể tận dụng khai thác các dịch vụ của nhau
để tăng thêm tiện ích cho khách hàng từ đó tăng thu nhập, hoặc bảo vệ
mới quan hệ với khách hàng. Ví dụ như một ngân hàng M&A với một
cơng ty chứng khốn, sau đó có thể cung cấp các dịch vụ ngân hàng
như cho vay, cầm cố, chuyển tiền…cho khách hàng của cơng ty chứng
khốn, đồng thời cơng ty chứng khốn có thể đăng ký cho khách hàng
của ngân hàng những tài khoản tại cơng ty mình.
 Động cơ về thuế: Một cơng ty đang kinh doanh có lời có thể mua lại
một cơng ty thua lỗ, từ đó sẽ hưởng được khoản thuế khấu trừ.

Đối với cơng ty mục tiêu: Nói chung động cơ của công ty mục tiêu
cũng giống như động cơ của công ty thu mua nhằm đạt được những lợi ích
mà M&A mang lại. Ngồi ra đối với cơng ty thu mua cịn có thêm những
động cơ như: sức ép cạnh tranh trên thị trường, đề nghị hấp dẫn từ phía
người mua, tìm đối tác chiến lược và một số động cơ cá nhân khác. Trong
những động cơ trên thì động cơ tìm đối tác chiến lược thể hiện sự chủ động
từ bên bán (trong trường hợp này công ty thu mua cũng là công ty mục tiêu
mà bên bán nhắm tới), đây cũng là động cơ chính của các doanh nghiệp tại
Việt Nam trong giai đoạn hiện nay nhằm bảo vệ mình trước làn sóng hội
nhập và tự do hóa thương mại. Bên cạnh đó động cơ này còn diễn ra ở những
doanh nghiệp chưa niêm yết, bởi vì thơng qua M&A các doanh nghiệp này


15

tìm cho mình những đối tác chiến lược quan trọng để cùng nhau tham gia
quản lý, điều hành, chia sẻ cơng nghệ, kinh nghiệm thay vì phát hành rộng
rãi ra cơng chúng khi đó cổ đơng sẽ bị phân tán và khơng đóng góp được
nhiều cho sự phát triển chiến lược của công ty.
Các thông tin về hoạt động M&A thường được thị trường đánh giá
ngay lập tức và được phản ánh trực tiếp vào giá cổ phiếu. Ở các quốc gia, nơi
mà thị trường chứng khốn có lịch sử lâu dài và các công cụ M&A đã được
phát triển trong thời gian dài, có nhiều nhà nghiên cứu đã đánh giá hoạt động
kinh doanh của công ty trước và sau sáp nhập để khám phá xem liệu có bất
cứ lợi nhuận nào cho các cổ đông trong các công ty hợp nhất (Brown and
Warner, 1985; Franks, 1977, 1988, 1991 và v.v). Các nghiên cứu trước cũng
đã cố gắng khám phá nguyên nhân của thành công hay thất bại của các giao
dịch mua lại và sáp nhập ở các quốc gia phát triển dựa trên nguồn dữ liệu từ
thị trường chứng khoán (Healy, Palepu, Ruback 1992; Travlos, N.G., 1987).
Những nghiên cứu này cũng đã sử dụng nhiều phương pháp nghiên cứu cũng

như cung cấp những kết luận khác nhau. Một cách cụ thể, trong khi một số
nghiên cứu phân tích lợi nhuận bất thường hoặc lợi nhuận từ việc bán hay
nắm giữ các khoản đầu tư chứng khoán để đo lường giá trị tăng thêm ngắn
hạn và dài hạn đối với cổ đông (Agrawal và các cộng sự, 1992), những nhà
nghiên cứu khác sử dụng tỷ số kế toán như phương pháp đo lường giá trị
mang lại cho các công ty mục tiêu hay công ty thu mua, và một số nhà
nghiên cứu khác xác định rằng một nhóm các cổ đơng đạt được giá trị tích
cực và nhóm khác nhận được giá trị tiêu cực, hoặc tất cả các nhóm cổ đơng
của các giao dịch M&A gặp phải một sự sụt giảm trong tài sản. Mặc dù có sự
khác nhau, hầu hết họ cho rằng lợi nhuận thực tế sau mua lại và sáp nhập thì


16

khơng cao như dự đốn khi khoản 50% nhận được giá trị cao hơn và phần
còn lại nhận giá trị thấp hơn, và lợi ích của cổ đơng trước và sau giao dịch
M&A thì khơng lớn và các kết quả phụ thuộc vào tính hiệu quả của thị
trường và các đặc thù quốc gia của công ty sáp nhập (Brown and Warner,
1985; Franks, 1977; Healy, Palepu, Ruback, 1992).
2.3 Tổng quan các nghiên cứu đo lƣờng hoạt động M&A
Có rất nhiều nghiên cứu đo lường ảnh hưởng của việc mua lại và sáp
nhập đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Các lý thuyết nghiên cứu
trên nhiều khía cạnh khác nhau để trả lời câu hỏi liệu M&A có tạo ra giá trị.
Các giả thuyết tập trung vào đo lường hoạt động doanh nghiệp trong ngắn
hạn và dài hạn sau các thương vụ mua lại và sáp nhập, tác động của phương
pháp thanh tốn trong các thương vụ M&A, phân tích công ty độc lập hoặc
kết hợp. Họ sử dụng tiêu chí tài chính từ các cơng ty (ví dụ Peter, T. và
Waterman, JR., 1982) hoặc tỷ suất sinh lợi từ thị trường (ví dụ J.R. Franks và
các cộng sự, 1977) và một vài người sử dụng thống kê và phân tích meta
(Datta, D.K và các cộng sự, 1992) để định lượng hoạt động M&A. Tuy nhiên

kết luận cuối cùng về ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực của M&A lên cổ đông
của cả công ty mua lại và công ty thâu tóm là chưa rõ ràng (Bouwman,
Fuller và Nain, 2003).
Theo nghiên cứu của Meglio và Risberg (2011) đã tổng hợp 101
nghiên cứu liên quan đến đề tài này trong giai đoạn 1970 đến 2008. Hầu hết
các nghiên cứu đều dùng phương pháp định lượng (88 trên 101 nghiên cứu)
trong khi rất ít bài sử dụng phương pháp định tính hay phương pháp kết hợp.
Do sự gia tăng chú ý của các nhà quản lý về hoạt động M&A mà hầu hết các
bài báo từ năm 1990 đều tập trung vào việc nghiên cứu ảnh hưởng của việc


17

điều hành công ty. Meglio và Risberg (2011) đã chia phương pháp đo lường
thành 02 loại chính: loại thường được sử dụng trong lĩnh vực tài chính và
loại sử dụng trong lĩnh vực phi tài chính. Trong trường phái tài chính, một số
tác giả đã dựa trên nhân tố thị trường: đánh giá rủi ro, đo lường giá trị thị
trường,… trong khi vài người khác dựa trên tỷ số kế toán (tỷ số lợi nhuận,
tốc độ tăng trưởng, tỷ số thanh tốn…).
Bên cạnh đó, trường phái phi tài chính đã phân tích hoạt động của
doanh nghiệp thơng qua các yếu tố: tiếp thị, cải tiến, sản lượng, hoặc đánh
giá toàn bộ hoạt động và những thành công của doanh nghiệp.
Các chỉ số tài chính đang được sử dụng rộng rãi để đánh giá hoạt động
doanh nghiệp; với nhiều cách nhìn khác nhau, những nghiên cứu ấy bổ sung
lẫn nhau. Phần tiếp theo của bài nghiên cứu ngày sẽ tổng hợp các câu hỏi
nghiên cứu, phương pháp đo lường nổi bật của các nghiên cứu trước đây và
kết luận.
2.4 Các nghiên cứu về lợi nhuận tích cực cho các cơng ty mục tiêu, lợi
nhuận không đáng kể đối với công ty thu mua từ việc công bố M&A.
Franks (1977) đã kết luận lợi nhuận tích cực cho cơng ty mục tiêu

nhưng lợi nhuận tiêu cực cho công ty mua lại, nhưng tổng thể kết hợp vẫn
nhận được lợi nhuận tích cực trong mua lại và sáp nhập. Tác giả đã dùng giá
cổ phiếu của 70 công ty trong ngành chưng cất và bia từ 1955-1972, tính
tốn lợi nhuận của nhà đầu tư đã được điều chỉnh các yếu tố có liên quan đến
thông tin trong suốt thời gian nghiên cứu. Dữ liệu được sử dụng là giá cổ
phiếu hàng tháng, khoảng thời gian bao gồm 29 tháng trước sự kiện công bố
và 8 tháng sau ngày công bố. Bằng cách so sánh hoạt động doanh nghiệp
trước và sau M&A, tác giả kết luận rằng lợi nhuận đạt được cho cổ đông cả