Luận văn nắm giữ tiền mặt và tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________

HUỲNH NGỌC HỒNG HẢO

NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH
NẮM GIỮ TIỀN MẶTBẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH –NGÂN HÀNG
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. Lê Đạt Chí

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nắm giữ tiền mặt và tốc độ
điều chỉnh nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là cơng trình
nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của giảng viên hướng dẫn TS.Lê Đạt Chí và chưa
từng được cơng bố trước đây.

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội
dung tôi đã trình bày trong luận văn này.

TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng

năm 2019

Người thực hiện

Huỳnh Ngọc Hoàng Hảo


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
ABSTRACT
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1.

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................................... 1

1.1

Lý do chọn đề tài .............................................................................................................. 1

1.2

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................................... 3

1.3

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................................... 3

1.4

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................................... 4

1.5

Phương pháp nghiên cứu .................................................................................................. 4

1.6

Đóng góp của đề tài .......................................................................................................... 5

1.7

Kết cấu đề tài .................................................................................................................... 5

CHƯƠNG 2.

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Khung lý thuyết ..................................................................................................................... 6
2.1.1

Lý thuyết đánh đổi ..................................................................................................... 6

2.1.2

Lý thuyết trật tự phân hạng........................................................................................ 7

2.1.3

Lý thuyết dòng tiền tự do .......................................................................................... 8

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ................................................................ 9
2.2.1

Các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt ..................................................... 9

2.2.2

Tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt ........................................................................ 12

2.3 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm ...................................................................................... 17
CHƯƠNG 3.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................. 22


3.1

Mơ hình nghiên cứu ........................................................................................................ 22

3.1.1

Nhu cầu nắm giữ tiền mặt........................................................................................ 22

3.1.2

Tốc độ điều chỉnh tiền mặt tối ưu ............................................................................ 27

3.2

Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................................... 29

3.2.1
Ảnh hưởng của dấu và độ lớn của độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều
chỉnh tiền mặt ......................................................................................................................... 29
3.2.2
ty

Ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên ngoài đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công
................................................................................................................................. 30

3.2.3
ty

Ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên trong đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công
................................................................................................................................. 31

3.3

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................ 32

3.4

Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................................... 33

CHƯƠNG 4.

KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN NGHIÊN CỨU ............................................ 36

4.1

Mô tả thống kê và ma trận tương quan ........................................................................... 36

4.2

Kết quả nghiên cứu ......................................................................................................... 43

4.2.1

Kết quả ảnh hưởng của các yếu tố đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt .......................... 43

4.2.2
Tác động của dấu và độ lớn của mức độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều
chỉnh tiền mặt ......................................................................................................................... 49
4.2.3

Tác động của khả năng tiếp cận nguồn vốn đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt ........... 54

4.2.4

Tác động của nguồn tài trợ bên trong đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty
57

CHƯƠNG 5.

KẾT LUẬN ..................................................................................................... 64

5.1

Kết luận và hàm ý chính sách ......................................................................................... 64

5.2

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................................... 67

TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Ký hiệu

Thuật ngữ

Giải thích

GMM

Generalized method of moments

Phương pháp ước lượng GMM

HNX

HaNoi Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khốn
TP.HCM

Ordinary Least Square

Phương pháp bình phương nhỏ
nhất

OLS


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm ................................................................ 17
Bảng 3.1 Mô tả biến xác định nhu cầu nắm giữ tiền mặt ................................................... 26
Bảng 3.2 Thống kê số lượng công ty theo ngành kinh doanh ............................................ 34
Bảng 4.1 Ảnh hưởng của các yếu tố đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các cơng ty phi tài
chính trong mẫu nghiên cứu ............................................................................................... 37
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc ............................ 41
Bảng 4.3 Ảnh hưởng của các yếu tố đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các công ty phi tài
chính trong mẫu nghiên cứu ............................................................................................... 44
Bảng 4.4 Kết quả ảnh hưởng của dấu của mức độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ
điều chỉnh tiền mặt ............................................................................................................. 50
Bảng 4.5 Kết quả ảnh hưởng của độ lớn của mức độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ
điều chỉnh tiền mặt ............................................................................................................. 52
Bảng 4.6 Kết quả ảnh hưởng của khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài đến tốc độ điều
chỉnh tiền mặt ..................................................................................................................... 55
Bảng 4.7 Kết quả ảnh hưởng của độ lớn của dòng vốn tự do đến tốc độ điều chỉnh tiền
mặt ...................................................................................................................................... 57

Bảng 4.8 Kết quả ảnh hưởng của dấu của dòng vốn tự do đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt ...
............................................................................................................................................ 59
Bảng 4.9 Kết quả ảnh hưởng tương tác của dấu của dòng tiền tự do và độ lệch so với tiền
mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt .......................................................................... 61


ABSTRACT

The paper seeks to consider the speed of cash holding adjustment and the more
recent studies that highlight the importance of accounting in the heterogeneity of the cash
adjustment rate in the Vietnam stock market. The paper uses a sample of 387 enterprises
listed continuously on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) from the period of 2009
to 2017, as well as using the GMM model regression method (Generalized method of
moments) to perform model estimation.
The results show that previous levels of cash holdings in advance, firm size,
dividend payment decisions and net turnover are positively correlated and statistically
significant at the 10% level. This shows that enterprises with more cash in the previous
period, the larger the scale, the more dividends and net cash flows are, the more demand
there is to hold cash in the asset structure. In contrast, cash flow, research and
development costs, capital spending, leverage are negatively correlated and have a 10%
significance level. Thereby, the more the enterprises have the cash flow increased, invest
more in research and development, spend more capital and use more debt will be less
need to hold cash in the asset structure.
In addition, the thesis also finds factors such as deviation from the target cash level,
the size of the company (representing the issue of financial constraints) and internal
capital sources all have significant impacts on Cash speed adjustment of companies
towards optimal cash.


TÓM TẮT

Bài luận văn này nhằm xem xét tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt và mở rộng hơn
các nghiên cứu gần đây làm nổi bật hơn tầm quan trọng của kế tốn trong tính khơng
đồng nhất của tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu 387 doanh nghiệp niêm yết liên tục trên Sàn giao
dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE) từ khoảng thời gian năm 2009 đến năm 2017,
cũng như sử dụng phương pháp hồi quy mơ hình GMM (Generalized method of
moments) để thực hiện việc ước lượng mơ hình.
Kết quả chỉ ra rằng các mức độ nắm giữ tiền mặt kỳ trước, quy mô công ty, quyết
định chi trả cổ tức và vốn ln chuyển rịng có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê
mức ý nghĩa 10%. Qua đó cho thấy các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt ở kỳ trước,
quy mơ càng lớn, có chi trả cổ tức và vốn ln chuyển rịng càng nhiều thì có nhu cầu
nắm giữ càng nhiều tiền mặt trong cơ cấu tài sản. Ngược lại, dịng tiền, chi phí nghiên cứu
và phát triển, chi tiêu vốn, địn bẩy có tương quan âm và có mức ý nghĩa thống kê 10%.
Qua đó cho thấy các doanh nghiệp có dịng tiền càng tăng, đầu tư nghiên cứu và phát triển
càng nhiều, chi tiêu vốn càng nhiều và sử dụng nhiều nợ vay thì sẽ càng ít có nhu cầu nắm
giữ tiền mặt trong cơ cấu tài sản.
Bên cạnh đó, luận văn cũng tìm thấy các yếu tố như độ lệch so với mức tiền mặt
mục tiêu, quy mô công ty (đại diện cho vấn đề ràng buộc tài chính) và nguồn vốn nội bộ
đều có tác động đáng kể đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty hướng về tiền mặt
tối ưu.
Từ khóa: tốc độ điều chỉnh tiền mặt, nắm giữ tiền mặt, các yếu tố tác động, thị
trường chứng khóan Việt Nam


1

CHƯƠNG 1.

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài
Mức độ nắm giữ tiền mặt tăng của nhiều doanh nghiệp trong thập kỷ qua đã thu hút
sự chú ý đáng kể từ các phương tiện truyền thông, nhà đầu tư và các nhà nghiên cứu học
thuật. Bates, Kahle và Stulz (2009, trang 1985), lưu ý rằng "Bắt đầu từ năm 2003, tỷ lệ
tiền mặt trên tài sản của các công ty công nghiệp tại Mỹ tăng gấp đôi từ năm 1980 đến
2006", "cơng ty có quy mơ trung bình có thể trả hết nghĩa vụ nợ với số tiền nắm giữ ”.
Theo những phát hiện này, chủ đề quản lý nắm giữ tiền mặt ngày càng trở nên quan trọng,
có khả năng xứng đáng với sự quan tâm của nhà quản trị trong việc quản lý cấu trúc vốn.
Cuộc khủng hoảng tài chính gần đây, nhất là khủng hoảng thanh khoản tiếp tục nhấn
mạnh tầm quan trọng của quản lý thanh khoản, và thêm một góc độ khác cho cuộc tranh
luận về mức tối ưu của nắm giữ tiền mặt của công ty. Nhưng kiểm tra việc nắm giữ tiền
mặt chỉ giải quyết một khía cạnh của quản lý tiền mặt. Hiểu được các khía cạnh rộng hơn
của nắm giữ tiền mặt cũng rất quan trọng vì cung cấp một sự hiểu biết đầy đủ hơn về
chính sách quản lý tiền mặt. Cụ thể, các câu trả lời cho các câu hỏi như liệu các cơng ty
có và hoạt động với mục tiêu nắm giữ tiền mặt hay không, liệu các nhà quản lý có điều
chỉnh các khoản nắm giữ tiền mặt theo các mục tiêu đó hay khơng và những yếu tố nào
ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đó là các khía cạnh quan trọng. Chỉ có một vài bài
nghiên cứu tập trung vào các khía cạnh của việc nắm giữ tiền mặt (Dittmar & Duchin,
2011; Venkiteshwaran, 2011; Gao, Harford, & Li, 2013; Bates, Chang, & Chi, 2017).
Theo nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999), một số nghiên cứu khảo sát nắm giữ
tiền từ quan điểm của lý thuyết được phát triển để giải thích cấu trúc vốn của công ty bao
gồm: thương mại, đại diện, phân cấp tài chính và lý thuyết thời gian thị trường (ví dụ
Dittmar, Mahrt-Smith, & Servaes, 2003; Venkiteshwaran, 2011; Dittmar & Duchin, 2011;
Gao và cộng sự, 2013; Bates và cộng sự, 2017). Như trong trường hợp nghiên cứu về cấu


2

trúc vốn, mơ hình thương mại đã thu hút sự chú ý nhất khi nói đến nghiên cứu nắm giữ
tiền. Trong khuôn khổ lý thuyết thương mại, người quản lý sẽ giữ cân bằng giữa lợi ích và

chi phí của việc nắm giữ tiền mặt để xác định mức tiền mặt tối ưu (mục tiêu) cần được
duy trì để tối đa hóa lợi ích của cổ đơng. Như trong trường hợp nghiên cứu về cấu trúc
vốn, một cách để kiểm tra sự tồn tại của mức nắm giữ tiền mặt tối ưu là để xem liệu tốc
độ nhanh chậm như thế nào khi các công ty quay về trạng thái mức nắm giữ tiền mặt mục
tiêu theo thời gian (ví dụ: tốc độ điều chỉnh (SOA)). Ước tính SOA cao (gần 1.0) sẽ hỗ trợ
phiên bản tĩnh của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, giả định điều chỉnh ngay lập tức về
mức nắm giữ tiền mặt mục tiêu, với CH-SOA ước tính thấp hơn 1.0, có ý nghĩa thống kê,
sẽ hỗ trợ động phiên bản động của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Sau này tác giả nhận
ra rằng do sự khác biệt thị trường và chi phí điều chỉnh, việc điều chỉnh ngay lập tức
không phải lúc nào cũng có thể xảy ra và điều chỉnh theo hướng mục tiêu cần có thời
gian.
Một số nghiên cứu trước đây về đề tài cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp chỉ điều
chỉnh mức nắm giữ tiền mục tiêu khi chi phí khơng điều chỉnh vượt q chi phí điều
chỉnh (ví dụ Fischer, Heinkel và Zechner, 1989; Faulkender, Flannery, Hankins & Smith,
2012; Oztekin & Flannery, 2012). Ngược lại, khi chi phí điều chỉnh vượt q chi phí
khơng điều chỉnh thì doanh nghiệp không thực hiện điều chỉnh việc nắm giữ tiền mặt mục
tiêu. Trong trường hợp tăng nắm giữ tiền mặt, một nguồn chi phí điều chỉnh đáng kể có
thể là chi phí giao dịch liên quan đến việc phải huy động vốn hoặc phân phối tiền mặt cho
các cổ đông để giảm số tiền nắm giữ về mức mục tiêu. Chi phí khơng điều chỉnh bao gồm
tăng xác suất rủi ro tài chính nếu cơng ty thiếu tiền mặt hoặc nguy cơ thất thốt lợi nhuận
và chi phí đại diện tiềm năng (quản lý sử dụng tiền mặt hoặc đầu tư tối ưu) nếu một công
ty nắm giữ tiền mặt dư thừa. Chi phí giữ tiền quá nhiều hoặc quá ít làm giảm giá trị tiền
mặt của nhà đầu tư. Faulkender và Wang (2006) cho thấy định giá của các nhà đầu tư cao
hơn cho các công ty giữ lại tính thanh khoản; Faulkender và Wang's (2006) phát hiện cho


3

thấy rằng từ quan điểm của nhà đầu tư có một mức tối ưu hóa giá trị tối đa của tiền mặt
công ty nên giữ, và độ lệch từ mức tối ưu này làm giảm giá trị của doanh nghiệp.

Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt (CH-SOA) vẫn là một lĩnh
vực nghiên cứu đang phát triển, đặc biệt khi áp dụng cho các yếu tố ảnh hưởng đến tính
khơng đồng nhất của SOA của các công ty. Các nghiên cứu gần đây về trữ lượng tiền mặt
của công ty cho thấy rằng CH-SOA khác nhau giữa các công ty khác nhau và thay đổi
theo thời gian (Bates và cộng sự 2017; Dittmar & Duchin, 2011; Gao và cộng sự, 2013).
Gao và cộng sự (2013) thấy rằng tốc độ nắm giữ tiền mặt điều chỉnh cao hơn cho các
công ty tư nhân so với các công ty cơng do chi phí đại diện. Dittmar và Duchin (2011)
cho thấy các cơng ty trưởng thành có CH-SOA chậm hơn. Bates và cộng sự (2017) cho
thấy CH-SOA đã giảm theo thời gian.
Trong những năm gần đây, các công ty ngày càng quan tâm đến nắm giữ tiền mặt,
cũng như tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt. Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố
tài chính quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp đã chiếm một vị trí trung
tâm trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại. Tại Việt Nam, vẫn còn chưa nhiều
nghiên cứu về vấn đề này. Chính vì tầm quan trọng của việc điều chỉnh tốc độ nắm giữ
tiền mặt, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “Nắm giữ tiền mặt và tốc độ điều chỉnh nắm
giữ tiền mặt - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: giải thích các yếu tố tác động đến quyết định nắm
giữ tiền mặt trong cơ cấu tài sản của các doanh nghiệp và các yếu tố tác động đến tốc độ
điều chỉnh tiền mặt hướng về mức mục tiêu của các công ty.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu, bài luận văn này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứu
sau:


4

(1) Các yếu tố nào có tác động đáng kể đến tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ?
(2) Dấu và độ lớn của độ lệch so với mức tối ưu có tác động đến tốc độ điều chỉnh
tiền mặt hay không?

(3) Quy mô công ty (đại diện cho vấn đề ràng buộc tài chính) có tác động đến tốc độ
điều chỉnh tiền mặt hay khơng?
(4) Nguồn vốn nội bộ có tác động đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt hay không?
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: mục tiêu nắm giữ tiền mặt, tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền
mặt của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Tác giả thực hiện nghiên cứu với nguồn dữ liệu tại Việt Nam: 387 cơng ty phi tài
chính niêm yết liên tục trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch
chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoản thời gian từ năm 2009 đến năm 2017.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định các yếu tố tác động đến mức độ điều chỉnh tiền
mặt của các công ty trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Tác giả phân tích hồi quy dữ
liệu bảng bằng phương pháp như GMM để giải quyết vấn đề phương sai thay đổi và tự
tương qua cho kết quả thu được có ý nghĩa thống kê và có thể dùng để phân tích được để
kiểm tra đối chiếu giữa các mơ hình. Việc sử dụng mơ hình ước lượng GMM sẽ khắc
phục những yếu điểm của mơ hình OLS cịn tồn đọng. Việc tiến hành phân tích hồi quy
các mơ hình trong bài nghiên cứu và các biến được sử dụng sẽ được mô tả rõ hơn trong
chương 3.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, sử dụng phần mềm Stata 13 để
thực hiện định lượng và phục vụ cho việc kiểm định các yếu tố tác động đến mức độ điều


5

chỉnh tiền mặt của công ty tại thị trường Việt Nam. Ngồi ra các dữ liệu để chạy mơ hình
đã được lọc lại và tính tốn bằng phần mềm Microsoft Excel 2007.
1.6 Đóng góp của đề tài
Về lý luận, đề tài củng cố các luận điểm của các nghiên cứu trước đây về tốc độ điều
chỉnh nắm giữ tiền mặt của các cơng ty trong thị trường chứng khốn Việt Nam.
Về thực tiễn, đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh nắm giữ

tiền mặt của các cơng ty trong thị trường chứng khốn Việt Nam.
1.7 Kết cấu đề tài
Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do
chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương
pháp nghiên cứu và kết cấu đề tài.
Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thực
nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng.
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra
các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2.

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết
2.1.1 Lý thuyết đánh đổi
Trong thị trường vốn hồn hảo sẽ khơng tồn tại chi phí giao dịch, nhưng thực tế thị
trường là khơng hồn hảo nên các cơng ty có thể gặp nhiều khó khăn trong việc huy động
nguồn tài trợ từ bên ngoài hay phải gánh chịu chi phí giao dịch. Do đó cơng ty phải xác
định mức tối ưu của nắm giữ tiền mặt qua sự đánh đổi giữa chi phí cận biên và lợi ích cần
biên của việc nắm giữ tài sản ngắn hạn theo đề nghị của Miller, Orr (1966) và Kim cùng
cộng sự (1998).
Lý thuyết đánh đổi nêu lên việc thiết lập mức độ nắm giữ tiền mặt tối ưu bằng cách

xem xét chi phí cận biên và lợi ích cận biên của nắm giữ tiền mặt (Afza & Adnan, 2007).
Theo giả định, nhà quản lý muốn tối ưu hóa lợi ích cổ đông, việc nắm giữ tiền mặt sẽ
gánh chịu “chi phí của việc nắm giữ”. Chi phí này có liên quan đến khoản chênh lệch giữa
thu nhập từ nắm giữ tiền mặt và tiền lãi doanh nghiệp phải trả khi dùng các nguồn tài trợ
từ bên ngồi. Có rất nhiều ích lợi khi mà doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt. Đầu tiên, nắm
giữ tiền mặt sẽ làm giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính vì nắm giữ tiền mặt đóng vai trị như
một quỹ dự phịng an tồn để đối mặt với những khoản lỗ bất ngờ, hoặc hạn chế sử dụng
nguồn vốn bên ngoài (Ferreira và Vilela, 2004). Thứ hai, nắm giữ tiền mặt có thể thực
hiện các chính sách đầu tư tối ưu ngay trong lúc công ty đang gặp khó khăn tài chính. Mặt
khác, những hạn chế khi sử dụng các nguồn vốn bên ngoài sẽ ràng buộc các doanh nghiệp
phải từ bỏ các dự án đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao. Cuối cùng, nắm giữ tiền góp phần
giảm các chi phí huy động nguồn tài trợ bên ngoài, tăng tài sản lưu động đang có. Chi phí
cận biên khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của vốn do lợi nhuận trên tài
sản lưu động thấp.


7

Những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt dựa trên hai động cơ: động cơ giao dịch và
động cơ phòng ngừa (Keynes, 1936). Với động cơ giao dịch, tác giả cho rằng các cơng ty
có thể tăng tính thanh khoản của tài sản theo nhiều cách (tăng huy động vốn, giảm chi trả
cổ tức, giảm đầu tư…). Nhưng, với các cách trên đều có chi phí. Vì thế, tiền mặt coi như
là cách phịng ngừa rủi ro thanh tốn trong ngắn hạn nhưng lại từ chối dự án có tỷ suất
sinh lời. Chi phí thanh khoản càng cao thì áp lực cho các công ty phải nắm giữ nhiều tiền
mặt hơn. Đối với động cơ phòng ngừa, Kyenes lập luận nắm giữ tiền mặt giúp các doanh
nghiệp an toàn trong các tình huống chi tiêu bất ngờ hoặc khơng dự kiến trước mà không
nhất thiết bán tài sản hoặc huy động nguồn tài trợ từ bên ngồi.
Với nhiều khía cạnh khác nhau chẳng hạn các yếu tố tài chính quyết định đến việc
nắm giữ tiền mặt trước đây đã được các nhà nghiên cứu thực hiện nghiên cứu thực
nghiệm để phản ánh lý thuyết này. Ví dụ, Ozkan (2004), Belghitar và Al-Najjar (2011) và

Opler cùng cộng sự (1999) nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết đánh đổi từ nhiều góc độ về
tiền mặt bằng cách sử dụng chính sách cổ tức, địn bẩy, quy mơ cơng ty, rủi ro và tính
thanh khoản của tài sản. Với nền tảng đó, Ferreira và Vilela (2004) dùng dữ liệu tại EMU,
cũng dùng tính thanh khoản, địn bẩy, quy mơ cơng ty và sự tăng trưởng kiểm tra thực
nghiệm giả thuyết này.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng lập luận rằng khơng có mức nắm giữ tiền mặt ở mức tối
ưu của một công ty. Myers và Majluf (1984) chỉ ra nguồn tài trợ sẽ theo thứ tự nhất định
để giảm chi phí liên quan đến các vấn đề bất cân xứng thông tin. Theo lý thuyết này, do
việc phát hành vốn cổ phần mới tốn rất nhiều chi phí do bất cân xứng thơng tin nên để
giảm chi phí huy động các nguồn tài trợ từ bên ngồi, các doanh nghiệp sẽ dùng nguồn
vốn nội bộ: tiền mặt được ưu tiên sử dụng hàng đầu và tiếp theo là các nguồn huy động từ
bên ngoài khi nguồn vốn nội bộ cạn kiệt theo thứ tự: nợ, chứng khoán an toàn và cuối


8

cùng là phát hành cổ phiếu. Như vậy, các công ty sẽ không nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu
nhưng thay bằng việc, các công ty sử dụng tiền mặt như một bộ đệm giữa thu nhập và đầu
tư.
Ferreira và Vilela (2004) cho thấy ưu tiên đầu tiên là sử dụng đầu tư tài chính bằng
tiền mặt để trả nợ cho công ty rồi mới đến tiền mặt dự trữ. Theo Dittmar và cộng sự
(2003) các doanh nghiệp có mức độ dịng tiền cao là những cơng ty chi trả cổ tức bằng
tiền, tài trợ bằng nợ và dẫn đến việc dự trữ tiền mặt.
Các yếu tố tài chính khác nhau đã được nghiên cứu thực nghiệm để kiểm chứng lý
thuyết trật tự phân hạng. Mới đây, Belghitar và Al-Najjar (2011) đã dùng đòn bẩy và lợi
nhuận là những biến tài chính để xác định các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt.
Bên cạnh đó, Vilela và Ferreira (2004) sử dụng quy mô công ty và dòng tiền để kiểm
chứng thực nghiêm lý thuyết này.
2.1.3 Lý thuyết dòng tiền tự do

Lý thuyết dòng tiền tự do đã cho một góc nhìn khác về nắm giữ tiền mặt. Jensen
(1986) cho rằng tăng dịng tiền tự do có thể xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đơng,
vì nhà quản lý có khả năng sử dụng dự trữ tiền mặt để phục vụ lợi ích bản thân, cịn cổ
đơng muốn tối đa hóa giá trị của cổ phần. Các nhà quản lý sử dụng các biện pháp tăng
quỹ tiền của doanh nghiệp bằng quyền lực quản lý của họ, và việc này cho phép nhà quản
lý gia tăng quyền lực của mình và được tự do đưa ra quyết định tài trợ các dự án mới mà
không nhất thiết phải thông qua các cổ đông, chi tiêu tiền lãng phí cho lợi ích cá nhân của
nhà quản lý và/hoặc đưa ra quyết định đầu tư không hiệu quả. Mặt khác, các cổ đơng có
thể thích dịng tiền tự do được chi trả với dạng cổ tức nhiều hơn.


9

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
2.2.1 Các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt
Opler và cộng sự (1999) sử dụng dữ liệu trong giai đoạn từ năm 1971-1994, 1048
doanh nghiệp tại Mỹ để xác định các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các
công ty. Bằng cách sử dụng mơ hình dữ liệu bảng để kiểm định, tác giả cho thấy rằng các
doanh nghiệp trong giai đoạn phát triển mạnh mẽ và dịng tiền rủi ro có tỷ lệ nắm giữ tiền
mặt trên tổng tài sản không bằng tiền mặt tương đối cao. Những doanh nghiệp dễ dàng
tiếp cận với thị trường vốn có xu hướng nắm giữ mức tiền mặt trên tổng tài sản không
bằng tiền mặt thấp. Opler và cộng sự (1999) cũng cho thấy các doanh nghiệp kinh doanh
tốt đều có xu hướng tích lũy nhiều tiền mặt.
Năm 2003, Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan đã nghiên cứu đề tài nắm giữ tiền mặt
của các công ty tại Anh. Nền tảng lý thuyết để xây dựng bài nghiên cứu bao gồm: bất cân
xứng thông tin - chi phí đại diện, thắt chặt thanh khoản và thay thế tiền mặt, mối liên hệ
với ngân hàng. Bên cạnh đó, họ còn đề cập đến mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và
quyền sở hữu công ty. Bài nghiên cứu tiến hành phân tích một dữ liệu bảng gồm 1029
công ty được niêm yết công khai ở Anh từ năm 1984 đến 1999, thực hiện hồi quy nắm giữ
tiền mặt theo hàng loạt các nhân tố tác động, bao gồm: tính thanh khoản, địn bẩy, chi trả

cổ tức, nợ ngân hàng, dịng tiền và số lượng CEO của cơng ty. Kết quả cho thấy mối
tương quan âm giữa tính thanh khoản, đòn bẩy, tổng nợ ngân hàng với nắm giữ tiền mặt,
cịn dịng tiền, cơ hội tăng trưởng thì có tương quan dương đến nắm giữ tiền mặt.
Ferreira, Vilela (2004) tìm ra các yếu tố tài chính quyết định đến nắm giữ tiền mặt
của doanh nghiệp khi sử dụng mẫu gồm 400 doanh nghiệp tại 12 nước trong Liên minh
Kinh tế và Tiền tệ (EMU) khoản thời gian 1987-2000. Bài nghiên cứu cho thấy nắm giữ
tiền mặt có tương quan dương với cơ hội đầu tư, dòng tiền và tương quan âm với tính
thanh khoản, địn bẩy và quy mô công ty. Các khoản nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt có


10

tương quan âm, điều này chứng minh với mối quan hệ chặt chẽ giữa ngân hàng và công
ty, doanh nhiệp được ngân hàng cho phép nắm giữ ít tiền mặt cho động cơ phịng ngừa.
Bên cạnh đó, các doanh nghiệp tại các quốc gia bảo vệ nhà đầu tư tốt và có quyền sở hữu
tập trung thì doanh nghiệp nắm giữ ít tiền mặt hơn các cơng ty ở quốc gia khác, điều này
chứng minh chi phí đại diện có tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.
Ferreira, Vilela (2004) tìm thấy sự phát triển của thị trường vốn có tương quan âm đối với
mức nắm giữ tiền mặt, không đúng với quan điểm của động cơ đại diện.
Afza và Adnan (2007) nghiên cứu mức nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp phi
tài chính tại Pakistan có quy mơ khác nhau và thuộc nhiều ngành cơng nghiệp. Tác giả
dùng dữ liệu trong khoảng thời gian 1998-2005 với các biến cơ hội phát triển, quy mô
công ty, dòng tiền, vốn lưu động, đòn bẩy, dòng tiền bất định, chi trả cổ tức. Afza, Adnan
(2007) phát hiện ra mối tương quan âm giữa tỷ lệ giá thị trường chia giá sổ sách, đòn bẩy,
vốn lưu động, cổ tức và nắm giữ tiền mặt và mối tương quan dương giữa quy mơ cơng ty,
dịng tiền và nắm giữ tiền mặt. Tác giả lập luận rằng quy mô công ty, dòng tiền, dòng tiền
bất định, vốn lưu động, và đòn bẩy có tác động đáng kể đến nắm giữ tiền mặt của các
doanh nghiệp phi tài chính tại Pakistan.
Mai Daher (2010) nghiên cứu mẫu của hơn 60.000 công ty nhà nước và tư nhân của
vương quốc Anh trong khoản thời gian từ 1985 đến 2005 và tìm thấy bằng chứng mới về

các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt. Bài nghiên cứu cho rằng tỷ lệ tiền trên tài sản
công ty tư nhân gần như tăng gấp đôi từ năm 1994 đến năm 2005 trong khi tỷ lệ này
không giống như vậy ở các công ty nhà nước. Mai Daher nhận thấy rằng tỷ lệ tiền mặt
của công ty nhà nước cao hơn so với những công ty tư nhân trong những năm 1990,
nhưng trong 2000 thì điều này hồn tồn khác. Tỷ lệ địn bẩy của cơng ty tư nhân luôn
luôn cao hơn. Tác giả phát hiện ra mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và quy mơ
cơng ty, dịng tiền, tài sản thanh khoản thay thế, chi tiêu vốn và địn bẩy, nhưng khơng có


11

mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và cơ hội đầu tư. Ngồi ra, các cơng ty nhà nước
nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các công ty tư nhân.
Lawrencia Olatunde Ogundipe và cộng sự (2012) làm sáng tỏ mối quan hệ thực
nghiệm nắm giữ tiền mặt và đặc điểm của doanh nghiệp tại Negeria. Bài nghiên cứu cho
rằng dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, lợi nhuận và đầu tư vào chi tiêu vốn có tác động
đáng kể đến nắm giữ tiền mặt. Bài viết này góp phần tìm ra các yếu tố tài chính tác động
đến nắm giữ tiền mặt và đưa ra những phát hiện hữu ích cho các nhà quản lý tài chính,
nhà đầu tư và chuyên gia tư vấn quản lý tài chính.
Corina Poster (2012) phát hiện một số bằng chứng mới về nắm giữ tiền mặt. Mức độ
tiền mặt nắm giữ chịu tác động của cấu trúc vốn, dòng tiền hoạt động, đầu tư và các chính
sách quản lý tài sản cũng như yêu cầu vốn lưu động của họ, và những yêu cầu chi trả cổ
tức. Bài viết này tập trung phân tích các vấn đề then chốt của việc nắm giữ tiền mặt của
doanh nghiệp phi tài chính chuyên về sản xuất với quy mô nhỏ và vừa ở Bồ Đào Nha,
trong giai đoạn 2001- 2007. Kết quả nói rằng quy mơ cơng ty, cơ hội tăng trưởng, mối
quan hệ với các ngân hàng, sự khơng chắc chắn trong dịng tiền, cơ cấu nợ, tính thanh
khoản và địn bẩy có có tác động đáng kể về mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh
nghiệp vừa và nhỏ phi tài chính tại Bồ Đào Nha.
Năm 2013, Sara Anjum và Qaisar Ali Malik xác định và đo lường cách thức mức độ
quy mô của cơng ty, vốn lưu động rịng, địn bẩy, vịng quay tiền mặt, và tăng trưởng

doanh thu tác động đến tổ chức nắm giữ tiền mặt. Dữ liệu từ 395 công ty phi tài chính của
Pakistan niêm yết trên thị trường chứng khốn Karachi trong vịng 6 năm từ 2005 đến
2011 được đưa vào phân tích. Nghiên cứu này kết luận rằng các yếu tố quyết định của
nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp Pakistan được niêm yết trên thị trường chứng
khốn là quy mơ cơng ty, địn bẩy, vốn lưu động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Tăng
trưởng doanh thu không tác động đến nắm giữ tiền mặt.


12

2.2.2 Tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt
Amy Dittma và Ran Duchin (2010) ước tính tốc độ điều chỉnh tỷ lệ tiền mặt đến
mục tiêu. Bài nghiên cứu lần đầu tiên áp dụng tầm quan trọng của việc điều chỉnh chi phí
cho lý thuyết tiền mặt. Do tầm quan trọng của chi phí điều chỉnh trong các chính sách tài
chính khác (như địn bẩy và đầu tư), chỉ có điều tự nhiên là những chi phí này cũng sẽ ảnh
hưởng đến chính sách tiền mặt. Sử dụng một loạt các thủ tục ước tính và một loạt các biện
pháp đo lường tỷ lệ tiền mặt, tác giả thấy rằng việc tái cân bằng tiền mặt là khơng hồn
hảo, với tốc độ điều chỉnh nằm trong khoảng từ 0,22 đến 0,43 (trong đó 0 ngụ ý khơng
điều chỉnh hồn hảo và 1 ngụ ý điều chỉnh hoàn hảo). Tái cân bằng chậm có thể phù hợp
với các cơng ty khơng quản lý tiền mặt của họ để duy trì tỷ lệ mục tiêu hoặc quản lý chậm
do chi phí điều chỉnh. Để phân biệt giữa hai lựa chọn thay thế này, tác giả kiểm tra xem
các cơng ty có chủ động quản lý tỷ lệ tiền mặt thông qua các hoạt động tài chính, đầu tư
và thanh tốn hay khơng và thấy rằng các hoạt động đó thực sự có liên quan đến tốc độ
điều chỉnh cao hơn. Sau đó, tác giả kiểm tra xem các mơ hình tái cân bằng tiền mặt có
phù hợp với sự hiện diện của chi phí điều chỉnh hay khơng và thấy rằng việc tái cân bằng
chậm hơn chính xác khi chi phí điều chỉnh dự kiến sẽ cao hơn. Do đó, kết luận rằng các
công ty quản lý tỷ lệ tiền mặt của họ nhưng làm điều đó rất chậm khi có chi phí điều
chỉnh. Tác giả cũng thấy rằng có nhiều biến thể trong tốc độ điều chỉnh. Tác giả xem xét
những yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh của cơng ty. Tác giả thấy rằng các cơng ty
có sự điều chỉnh chậm hơn có quản trị doanh nghiệp kém hơn và khơng có quyền truy cập

vào dịng tín dụng. Tuy nhiên, điều thú vị là khơng tìm thấy mối tương quan giữa SOA
tiền mặt và tái cân bằng cơ cấu vốn, do tác động của việc điều chỉnh tốn kém đối với
chính sách tiền mặt, sau đó tác giả hỏi ý nghĩa của chi phí điều chỉnh là gì đối với việc
giải thích các kết quả trước đây trong quần thể nghiên cứu về chính sách tiền mặt của
cơng ty. Để làm điều này, tác giả mô phỏng dữ liệu tiền mặt của công ty cho phép điều
chỉnh tốn kém. Tác giả đưa ra giả thuyết rằng các công ty có dịng tiền biến động (chi tiêu


13

vốn) lớn hơn sẽ nắm giữ nhiều hơn (ít hơn) tiền mặt trong các chi phí điều chỉnh và điều
này sẽ tạo ra một mối quan hệ cơ học giữa biến động và nắm giữ tiền mặt. Tác giả tìm
thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết này: hầu như không có mối tương quan nào giữa việc
nắm giữ tiền mặt và biến động chi tiêu tiền mặt / chi phí vốn khi chi phí điều chỉnh thấp
và mối quan hệ đáng kể giữa chúng khi chi phí điều chỉnh cao.
Huasheng Gao và cộng sự (2013) cung cấp một trong những so sánh mẫu lớn đầu
tiên về chính sách tiền mặt tại các công ty công và tư nhân tại Hoa Kỳ. Sự so sánh cho
phép chúng ta khai thác sự khác biệt lớn hơn nhiều trong vấn đề đại diện và rào cản tài
chính hơn là chỉ có thể trong các công ty công. Hơn nữa, tác giả hiểu rõ hơn về lý thuyết
nắm giữ tiền mặt của công ty bằng cách so sánh công ty công với các công ty tư nhân.
Cuối cùng, chính sách tiền mặt của các công ty tư nhân rất thú vị theo cách riêng của mỗi
doanh nghiệp do thiếu dữ liệu trước khi nghiên cứu. Tác giả có thể xác định một ước tính
bảo thủ, mạng lưới rào cản tài chính, về ảnh hưởng của chi phí đại diện đối với việc nắm
giữ tiền mặt. Hơn nữa, kết quả được trình bày cung cấp một cách để giải quyết các suy
luận mâu thuẫn hiện có liên quan đến mối quan hệ giữa chi phí đại diện và chính sách tiền
mặt. Nhìn chung, nghiên cứu cho thấy rằng chi phí đại diện tăng đáng kể để nắm giữ tiền
mặt của một công ty. Thêm bằng chứng của tác giả dựa vào các phát hiện trong các tài
liệu hiện có làm rõ việc điều khiển mức tiền mặt quan sát được trong các công ty Hoa Kỳ.
Tác giả cho thấy rằng xung đột đại diện ảnh hưởng đến mức tiền mặt mục tiêu của cả nhà
quản lý và cách họ phản ứng với tiền mặt dư thừa. Nói chung, xung đột đại diện lớn hơn

trong các công ty đại chúng khiến các nhà quản lý chọn giữ tiền mặt nhiều hơn trung bình
so với những cơng ty khác. Tuy nhiên, vẫn có sự thay đổi chéo trong việc kiểm sốt các
xung đột đó và nó ảnh hưởng đến cách các nhà quản lý phản ứng với mức tiền mặt vượt
xa mức mục tiêu. Các công ty được quản trị tốt thực hiện các điều chỉnh bảo thủ để giảm
địn bẩy, trong khi các cơng ty có quản trị tồi tệ hơn có xu hướng đầu tư, dẫn đến hiệu
suất thấp hơn. Do đó, các cơng ty được quản trị tốt phân phối một số tiền mặt cho các nhà


14

đầu tư (chủ nợ), trong khi các công ty bị quản lý kém chỉ đơn giản trao đổi tiền mặt cho
các tài sản khác thông qua đầu tư, giữ nguyên quy mô của công ty.
Zhan Jiang và Erik Lie (2016) tập trung vào tốc độ mà các công ty điều chỉnh tỷ lệ
tiền mặt theo mức mục tiêu. Tốc độ điều chỉnh cao cho thấy các nhà quản lý chú ý đến
mức tiền mặt và coi độ lệch so với mức mục tiêu là tốn kém, trong khi tốc độ điều chỉnh
chậm cho thấy chi phí điều chỉnh tỷ lệ tiền mặt cao. Nhưng các nhà quản lý quyết định
điều chỉnh mức tiền mặt có thể bị ảnh hưởng bởi sở thích cá nhân của họ. Tác giả đưa ra
các giả thuyết mâu thuẫn từ các tài liệu hiện có về ảnh hưởng của lợi ích cá nhân của
người quản lý đối với tốc độ điều chỉnh tiền mặt. Một mặt, các nhà quản lý có thể muốn
tích lũy tiền mặt vượt quá mức có thể là tối ưu cho cơng ty, bởi vì họ khơng thích rủi ro
hoặc muốn linh hoạt theo đuổi các mục tiêu cá nhân. Điều này sẽ thể hiện ở tốc độ điều
chỉnh chậm hơn ở mức tiền mặt cao cho các công ty bảo thủ. Mặt khác, các nhà quản lý
có thể có mong muốn chi tiêu tiền mặt rất lớn và sẽ vội vàng chi tiêu bất kỳ khoản tiền
thừa nào mà công ty tích lũy. Điều này sẽ thể hiện ở tốc độ điều chỉnh nhanh hơn ở mức
tiền mặt cao cho các công ty bảo thủ. Tác giả thấy rằng các công ty thu hẹp khoảng 31%
khoảng cách giữa mức tiền mặt thực tế và mục tiêu mỗi năm. Tuy nhiên, tốc độ điều
chỉnh này bị ảnh hưởng bởi mức độ bảo thủ của công ty. Sử dụng những thay đổi trong
luật BC ở các tiểu bang khác nhau từ năm 1985 đến năm 1991 và một loạt các vụ kiện ở
tòa án vào năm 1995 tại Delkn như những cú sốc cố thủ ngoại sinh, tác giả ước tính rằng
sự gia tăng cố thủ làm giảm đáng kể việc điều chỉnh tiền mặt ở mức cao. Do đó, các nhà

quản lý của các cơng ty cố thủ ít mong muốn giải ngân hoặc chi tiêu tiền mặt vượt quá
mức mục tiêu. Điều này dẫn đến các công ty như vậy mang số dư tiền mặt cao hơn.
Thomas V. Bates và cộng sự (2017) ghi nhận sự gia tăng giá trị tiền mặt của các
doanh nghiệp phi tài chính của Hoa Kỳ từ những năm 1980 đến những năm 2000. Đối với
cơng ty trung bình trong mẫu, bổ sung một đơ la nắm giữ tiền mặt có giá trị 0,61 đơ la


15

trong những năm 1980, 1,04 đô la trong những năm 1990 và 1,12 đô la vào những năm
2000. Tác giả thấy rằng sự gia tăng giá trị của tiền mặt thu được qua nhiều đặc điểm của
doanh nghiệp bao gồm quy mô doanh nghiệp, cơ hội đầu tư, hạn chế tài chính và sự biến
động của dịng tiền. Sự gia tăng giá trị của tiền mặt là mạnh mẽ đối với các mơ hình định
giá thay thế, bao gồm các biến kiểm sốt thơng thường trong bài nghiên cứu và nhiều
cách giải thích khác nhau. Tiền mặt được gia tăng giá trị có thể một phần do các cơng ty
IPO và thay đổi thành phần của thị trường theo thời gian, nhưng cũng là một chức năng
thay đổi các nguyên tắc cơ bản của công ty đặc trưng cho nhu cầu tiền mặt phòng ngừa.
Trong những năm 1990, sự gia tăng giá trị của tiền mặt chủ yếu được thúc đẩy bởi một cơ
hội đầu tư vững chắc của doanh nghiệp, sự biến động của dòng tiền và cạnh tranh thị
trường sản phẩm. Trong những năm 2000, sự gia tăng giá trị của tiền mặt được giải thích
chủ yếu bởi rủi ro thị trường tín dụng. Cuối cùng, sự suy giảm trong đa dạng hóa doanh
nghiệp và tâm lý nhà đầu tư cao hơn giúp giải thích sự gia tăng giá trị biên của tiền mặt từ
những năm 1980 đến những năm 1990. Sự gia tăng biến thiên liên tục về giá trị và mức
độ của tiền mặt, cùng với sự gia tăng trùng khớp về nhu cầu dự trữ phịng ngừa, phù hợp
với sự hiện diện của chi phí điều chỉnh đáng kể đối với các cơng ty có thâm hụt thanh
khoản. Để xác định mức độ rào cản tài chính theo thời gian, tác giả ước tính mơ hình điều
chỉnh một phần cho nắm giữ tiền mặt trong giai đoạn mẫu. Kết quả cho thấy tốc độ điều
chỉnh trong nắm giữ tiền mặt đã giảm đáng kể theo thời gian và nhất là đối với các cơng
ty có thâm hụt tiền mặt. Hơn nữa, sự suy giảm tốc độ điều chỉnh chủ yếu được thúc đẩy
bởi các công ty phải đối mặt với những hạn chế tài chính lớn hơn. Bằng chứng này cung

cấp một liên kết kinh tế quan trọng giữa nhu cầu ngày càng tăng đối với số dư tiền mặt
theo thời gian và xu hướng giá trị của các số dư này được ghi trong lý thuyết này. Hiểu
được các yếu tố quyết định của xu hướng chuỗi thời gian này trong rào cản tài chính vẫn
là một câu hỏi quan trọng cho nghiên cứu trong tương lai về quản lý thanh khoản doanh
nghiệp. Cuối cùng, nghiên cứu của tác giả cho thấy các tính năng quản trị doanh nghiệp


16

khơng thể giải thích phần lớn sự gia tăng giá trị biên của tiền mặt trong giai đoạn mẫu.
Phù hợp với nghiên cứu trước đây, tác giả cho thấy giá trị biên của tiền mặt cao hơn khi
quyền sở hữu doanh nghiệp bao gồm các chủ sở hữu tổ chức lớn và khi một cơng ty duy
trì các quyền cổ đông tương đối mạnh. Tuy nhiên, sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức
chỉ giải thích một phần nhỏ sự gia tăng giá trị của tiền mặt trong những năm 1990, trong
khi chỉ số về quyền của cổ đơng khơng tương thích với xu hướng thời gian của giá trị tiền
mặt.
Svetlana V. Orlova và Li Sun (2018) xem liệu các yếu tố quyết định thể chế, đặc
biệt là quản trị doanh nghiệp và bảo vệ quyền của nhà đầu tư, có ảnh hưởng đến độ lệch
nắm giữ tiền mặt so với mục tiêu và tốc độ điều chỉnh hay không. Kết quả cho thấy CHSOA tổng thể trong mẫu tương đối cao (0,39). Thông thường, một SOA cao được hiểu là
bằng chứng cho rằng các doanh nghiệp có mức mục tiêu nắm giữ tiền mặt và thường
xuyên điều chỉnh theo nó, do đó hỗ trợ lý thuyết đánh đổi tiền mặt. Tác giả thấy rằng chất
lượng của các hệ thống quy định và quyền của nhà đầu tư có ảnh hưởng đáng kể về mặt
thống kê đối với các chính sách tiền mặt, bao gồm cả sai lệch so với mục tiêu và CHSOA. Đó là, chi phí đại diện ảnh hưởng đáng kể đến CH-SOA. Các công ty ở các quốc
gia có hệ thống chính trị và pháp lý chất lượng cao đi chệch khỏi mức mục tiêu tiền mặt ít
thường xuyên hơn và điều chỉnh trở lại mục tiêu nhanh hơn so với các công ty ở các quốc
gia có hệ thống chính trị và pháp lý chất lượng thấp hơn. Mặc dù độ lệch so với mức tiền
mặt tối ưu lớn hơn ở các quốc gia có quyền bảo vệ quyền của nhà đầu tư mạnh hơn so với
các quốc gia có quyền nhà đầu tư yếu hơn, nắm giữ tiền mặt được khôi phục về mức tối
ưu nhanh hơn ở các quốc gia nơi quyền của nhà đầu tư được bảo vệ tốt, như được chứng
minh bởi CH-SOA cao hơn. Tóm lại, nghiên cứu này cho thấy tầm quan trọng của vấn đề

đại diện đối với quản lý tiền mặt và CH-SOA trong môi trường quốc tế.


17

2.3 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm
Bảng 2.1 Tổng hợp các bài nghiên cứu thực nghiệm
Tác giả

Nội dung nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt
Opler và cộng sự Xác định những yếu tố Các cơng ty có cơ hội tăng trưởng và
(1999)

quyết định và ý nghĩa của dịng tiền tăng thì nắm giữ tiền mặt cao
nắm giữ tiền mặt của công
ty

Aydin Ozkan và Phân tích các nhân tố tác Mối tương quan âm giữa tính thanh
Neslihan

Ozkan động đến nắm giữ tiền mặt

khoản, đòn bẩy, tổng nợ ngân hàng với
nắm giữ tiền mặt, còn dòng tiền, cơ hội

(2003)

tăng trưởng tương quan dương đến nắm
giữ tiền mặt.

Ferreira và Vilela Nghiên cứu các yếu tố tài Nắm giữ tiền mặt có mối tương quan
(2004)

chính quyết định nắm giữ dương với cơ hội tăng trưởng, dòng tiền
tiền mặt của công ty khi sử và tương quan âm với thanh khoản, đòn
dụng một mẫu gồm 400 bẩy, quy mô công ty, nợ ngân hàng và
công ty tại 12 nước trong phát triển thị trường vốn
Liên minh Kinh tế và Tiền
tệ (EMU) giai đoạn 19872000.

Afza và Adnan Xác định mức độ nắm giữ Nắm giữ tiền mặt tương quan dương