Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG NHIÊN

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG NHIÊN

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU
CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM

Chun ngành : Tài Chính- Ngân Hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ THỊ PHƯƠNG VY

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Tác động của chính sách cổ tức đến
biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là cơng trình
nghiên cứu của riêng tơi dưới sự hỗ trợ của cô Lê Thị Phương Vy. Các số liệu và
tài liệu trong luận án là trung thực và chưa được sử dụng trong bất kỳ cơng trình
nghiên cứu nào. Các kết quả nghiên cứu trong luận án do tơi tự tìm hiểu, phân tích
một cách trung thực, khách quan và phù hợp với thực tiễn. Tôi xin cam đoan tất cả
những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ.
Tơi xin chịu trách nhiệm về những lời cam đoan trên!
HỌC VIÊN

Nguyễn Thị Phương Nhiên


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT - ABSTRACT
Chương 1 : Tổng quan về đề tài nghiên cứu ................................................................ 1
1.1. Giới thiệu ............................................................................................................ 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................. 2
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 2

1.5. Cấu trúc của báo cáo ........................................................................................... 2
Chương 2 : Cơ sở lý luận của đề tài ............................................................................. 4
2.1. Cơ sở lý thuyết .................................................................................................... 5
2.1. Bằng chứng thực nghiệm .................................................................................. 10
Chương 3: Phương pháp luận nghiên cứu ................................................................. 21
3.1

Dữ liệu .............................................................................................................. 21

3.2

Mơ hình nghiên cứu .......................................................................................... 22

3.3

Đo lường các biến trong mơ hình ..................................................................... 23

3.3.1

Biến động giá cổ phiếu (P – Vol) .............................................................. 23

3.3.2

Tỷ suất cổ tức (D – Yield) ......................................................................... 26

3.3.3

Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) ...................................................................... 27

3.3.4

Giá trị thị trường (Size).............................................................................. 28

3.3.5

Biến động thu nhập (Earnings) .................................................................. 30

3.3.6

Tỷ lệ nợ dài hạn ......................................................................................... 31

3.3.7

Tốc độ tăng trưởng tài sản ......................................................................... 32

3.4

Phương pháp phân tích số liệu.......................................................................... 34

Chương 4. Kết quả nghiên cứu ................................................................................... 35
4.1. Mô tả số liệu ..................................................................................................... 35
4.2. Phân tích ma trận tương quan ........................................................................... 36
4.3. Kết quả hồi quy................................................................................................. 37
4.3.1

Mơ hình 1 -Tác động của tỷ suất cổ tức tới biến động giá cổ phiếu. ........ 37

4.3.2

Mơ hình 2-Tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức tới biến động giá cổ phiếu. ......
.................................................................................................................... 41

Chương 5. Kết luận của đề tài.................................................................................... 45
5.1. Kết luận............................................................................................................. 45
5.2. Hạn chế của đề tài ............................................................................................. 45
5.3. Đề nghị ............................................................................................................. 46
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
 OLS :

Mơ hình hồi quy sử dụng phương pháp bình phương bé nhất

 FE:

Mơ hình hiệu ứng cố định

 RE:

Mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên

 HOSE:

Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

 HNX:

Sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội

 Pvol :

Biến động giá cổ phiếu

 Dyield:

Tỷ suất cổ tức

 Payout: Tỷ lệ chi trả cổ tức
 Size :

Giá trị thị trường

 Earnings: Biến động thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT)
 Debt:

Tỷ lệ nợ dài hạn

 Growth: Tốc độ tăng trưởng tài sản


DANH MỤC CÁC BẢNG

 Bảng 3.1: Cách đo lường biến
 Bảng 4.1 : Mô tả dữ liệu
 Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến
 Bảng 4.3 : Mô hình tác động của D- Yield tới P – Vol
 Bảng 4.4 : Mơ hình tác động của Payout tới P - Vol

TÓM TẮT
Trong nền kinh tế hiện đại và hội nhập kinh tế thế giới, chính sách cổ tức đóng vai trị
quan trọng trong hoạt động tài chính cơng ty, ảnh hưởng đến giá trị thị trường cổ phiếu
của công ty. Trong thực tế, ở Việt Nam vẫn cịn ít nghiên cứu về đề tài tác động của
chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của công ty niêm yết tại Việt Nam.
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm làm rõ tác động của chính sách cổ tức đến biến
động giá cổ phiếu công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dựa trên việc sử
dụng phương pháp hồi quy OLS, mơ hình ảnh hưởng cố định FE - (Fixed-effects) và
mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên RE- (Random-effects), nghiên cứu cho thấy chính sách
cổ tức (đo lường bằng tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) có tác động nghịch biến đến
biến động giá cổ phiếu. Ngoài ra các biến về tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ nợ, quy mơ và
thu nhập cũng giải thích những ảnh hưởng dẫn đến thay đổi giá cổ phiếu. Đề tài này
góp phần giúp các nhà quản lý cơng ty đề ra được chính sách cổ tức hợp lý để có thể
nâng cao giá trị thị trường cổ phiếu của công ty . Đồng thời cũng giúp tiếp nối các
nghiên cứu trong tương lai chú trọng về chủ đề này
Từ khóa : Chính sách cổ tức, biến động giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức,
công ty niêm yết.


ABSTRACT
In the modern economy and world economic integration, dividend policy plays an
important role in the company's financial operations, affecting the market value of the
company's stock. In Vietnam, there is still little research on the impact of dividend
policy on stock price changes of listed companies in Vietnam. This research is done to
clarify that the impact of dividend policy on the change in the price of company shares
on the Vietnamese stock market. I use a OLS least squares method, fixed affects (FE)
model and random affects (RE) to explore the association between share price changes
and both dividend yield and dividend payout ratio. I find that the dividend yield and

dividend payout

have a negative effect on stock price changes. In addition, the

variables of growth rate, debt ratio, scale and income also explain the impact on stock
price changes. This research helps companies come up with a reasonable dividend
policy that can enhance the market value of the company's stock. At the same time, it
helps to continue future research focusing on this topic.
Keywords: dividend policy: share price changes: dividend yield: dividend payout ratio,
listed company.


1

Chương 1 : Tổng quan về đề tài nghiên cứu
1.1. Giới thiệu
Đối với nhà đầu tư, cổ tức là nguồn thu nhập đầu tư phổ biến, cịn đối với cơng
ty đó là một cách để phân phối lại lợi nhuận cho cổ đơng như một cách để cảm
ơn vì sự ủng hộ của họ và khuyến khích đầu tư thêm. Cổ tức cũng đóng vai trị
như một thơng báo về sự thành cơng của cơng ty vì cổ tức được phát hành từ lợi
nhuận giữ lại.
Chính sách cổ tức là một vấn đề quan trọng trong tài chính cơng ty, có tác động
đến giá trị cổ phiếu của cơng ty cũng như ảnh hưởng đến giá trị cơng ty. Chính
vì thế, nghiên cứu chính sách cổ tức ảnh hưởng như thế nào đến giá cổ phiếu
công ty trở nên quan trọng hơn.
Trong thực tế đã có rất nhiều bài viết về vấn đề này nhưng vẫn có những ý kiến
khơng đồng nhất do sự khác biệt giữa các nền kinh tế các nước. Để có được kết
quả nghiên cứu thực tế cho Việt Nam, cần thiết phải nghiên cứu đề tài tác động
của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của công ty niêm yết tại Việt
Nam. Đề tài này giúp cơng ty đưa ra được chính sách cổ tức hợp lý để có thể

nâng cao giá trị thị trường cổ phiếu của công ty.
Từng kiểm nghiệm về vấn đề này, trong nghiên cứu của K. Hussainey và các
cộng sự (2010) cho thấy tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức tác động ngược
chiều của đến biến động giá cổ phiếu. Tuy nhiên, vẫn cịn ít nghiên cứu về tác
động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của công ty niêm yết tại
Việt Nam trên cả 2 sàn HOSE và HNX. Nghiên cứu này được thực hiện nhằm
làm rõ mối quan hệ đó.


2

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm kiểm tra tác động của chính sách cổ tức đến biến động
giá cổ phiếu cơng ty trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Chính sách cổ tức của cơng ty có tác động đến biến động giá cổ phiếu công ty
tại Việt Nam hay không?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong
khoảng 10 năm từ 2008 – 2017
 Phạm vi không gian: nghiên cứu này được thực hiện tại Việt Nam
 Phạm vi thời gian: nghiên cứu cho khoảng thời gian 10 năm từ 2008 - 2017
 Phạm vi học thuật, chun mơn: Chun ngành tài chính
 Đơn vị nghiên cứu : Các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn
thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
(HNX)
1.5. Cấu trúc của báo cáo
Báo cáo đề tài dưới đây bao gồm:
 Chương 1: Tổng quan - Chương này giới thiệu đề tài nghiên cứu.

 Chương 2 : Cơ sở lý luận - Chương này trình bày các lý luận có liên quan đến
chính sách cổ tức, biến động giá cổ phiếu và ảnh hưởng của chính sách cổ tức
tới giá cổ phiếu, các nghiên cứu đã từng viết về đề tài này.
 Chương 3: Phương pháp luận nghiên cứu - Chương này trình bày các biến
nghiên cứu, cách thức đo lường, phương pháp nghiên cứu, mẫu nghiên cứu,
nguồn dữ liệu, cách thu thập dữ liệu cho đề tài.


3

 Chương 4: Kết quả nghiên cứu - Chương này trình bày thống kê mơ tả dữ liệu
nghiên cứu, kết quả kiểm định giả thuyết và đồng thời thảo luận kết quả nghiên
cứu.
 Chương 5: Kết luận - Chương này trình bày kết quả chính của đề tài, trả lời
câu hỏi nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn của đề tài này.


4

Chương 2 : Cơ sở lý luận của đề tài
Cổ tức là một trong những cách mà một công ty chuyển hướng thu nhập của
mình cho các cổ đơng. Cổ tức có thể được thanh tốn dưới dạng trả tiền mặt
hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới. Trong trường hợp trả cổ tức bằng cổ phiếu,
tổng số cổ phiếu lưu hành tăng và thường làm giảm giá trên mỗi cổ phiếu. Vì
vậy nghiên cứu này chỉ xét tới những cổ tức được chi trả bằng tiền mặt.
Chính sách cổ tức đề cập đến việc một công ty xác định số tiền chi trả cổ tức và
số tiền để tái đầu tư vào các dự án mới. Chính sách này quyết định phân phối
thu nhập của cơng ty giữa thanh tốn cho cổ đông và tái đầu tư vào các cơ hội
mới. Trong tài chính doanh nghiệp, một trong những quyết định quan trọng nhất
liên quan đến câu trả lời của câu hỏi này là lợi nhuận của công ty sẽ được phân

phối bao nhiêu cho cổ đông và bao nhiêu dùng trong tái đầu tư vào cơ hội mới?
Để trả lời câu hỏi này, các nhà quản lý phải xem xét chính sách cổ tức nào sẽ
giúp tối đa hóa sự giàu có của cổ đơng và họ khơng nên chỉ tập trung vào câu
hỏi này là cần bao nhiêu thu nhập của công ty để đầu tư. Thay vào đó, họ cũng
phải xem xét tác động của quyết định của họ đối với việc làm biến động giá cổ
phiếu. Chính sách cổ tức cũng có quan hệ đến cơ cấu vốn gián tiếp và các chính
sách cổ tức khác nhau có thể yêu cầu các cơ cấu vốn khác nhau. Vì cả cơ cấu
vốn và chính sách cổ tức đều có thể ảnh hưởng đến sự giàu có của cổ đơng cơng
ty và chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến cơ cấu vốn.
Trong tài chính doanh nghiệp sơ khai, chính sách cổ tức chỉ liên quan đến việc
lựa chọn giữa các khoản thanh toán thu nhập cho cổ đông là cổ tức bằng tiền
mặt hoặc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư vào các dự án mới. Nó xác định tỷ lệ chi
trả cổ tức và số tiền cổ tức. Tuy nhiên, trong tài chính doanh nghiệp hiện đại,
chính sách cổ tức giải quyết nhiều vấn đề hơn như cách các cơng ty có thể thu


5

hút các nhà đầu tư trong các khung thuế khác nhau và cách các nhà quản lý cơng
ty có thể tăng giá trị thị trường cổ phiếu của công ty,…
2.1. Cơ sở lý thuyết
Tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu đã được nhiều tác giả
nghiên cứu nhưng chưa có một kết quả thống nhất. Nhiều nghiên cứu cho rằng
chính sách cổ tức khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp, do đó khơng ảnh
hưởng đến biến động giá cổ phiếu:
Miller & Modigliani (1961) đề xuất lý thuyết cho rằng chính sách cổ tức khơng
có tác động đến giá trị doanh nghiệp cho rằng trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo, tồn tại quy luật bảo tồn giá trị, việc mua bán chứng khoán là
mua bán song hành thì chính sách cổ tức khơng tác động đến giá trị doanh
nghiệp. Mơ hình của Miller và Modigliani (1961), giả định là khơng có chi phí

giao dịch nào có liên quan và khơng có thuế hoặc thuế suất bằng nhau cho cả cổ
tức và lợi nhuận vốn. Họ cũng giả định rằng một thị trường vốn hồn hảo tồn
tại, tại đó giá thị trường khơng thể bị ảnh hưởng bởi một người mua hoặc người
bán duy nhất. Thơng tin về thị trường có sẵn cho tất cả mọi người, khơng có vấn
đề gì về chi phí đại diện. Họ lập luận rằng cổ tức và lợi nhuận vốn được tính
cho cổ đơng. Khi một cơng ty chọn phân phối lợi nhuận bằng cách chi cổ tức
cho các cổ đơng của mình, thì vào ngày trả cổ tức giá cổ phiếu sẽ được giảm tự
động bằng tỷ lệ cổ tức trên mỗi cổ phiếu. Vì vậy, họ đề xuất rằng trong một thị
trường hồn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến lợi tức của cổ đông.
Lý thuyết này dùng nhiều giả định của thị trường hồn hảo mà thực tế nhiều
quốc gia khó có thể đáp ứng được như khơng có thuế thu nhập cá nhân, khơng
có chi phí giao dịch , khơng có chi phí phát hành cổ phần mới, khơng có bất đối
xứng thông tin,…


6

Việt Nam cũng nằm trong số những quốc gia có nền kinh tế đang phát triển,
chưa theo kịp các nước có nền kinh tế hiện đại, tiên tiến; thị trường chứng
khốn nước ta vẫn cịn non trẻ, các hoạt động trong thị trường khơng hồn tồn
minh bạch, việc tiếp cận thông tin không phải dễ. Việc các nhà đầu tư đổ xô đi
mua hoặc bán một số lượng lớn chứng khoán cũng gây ảnh hưởng lớn tới hoạt
động thị trường vẫn thường xảy ra. Hay nhiều nhà đầu tư không có kiến thức
trong việc đầu tư chứng khốn dẫn đến việc thơng tin phản ánh vào giá cổ phiếu
khơng chính xác, thị trường khơng hồn hảo.
Một loạt các quan điểm khác cho rằng chính sách cổ tức ít nhiều cũng tác động
đến giá trị doanh nghiệp và phản ánh vào giá cổ phiếu của công ty dẫn đến biến
động giá cổ phiếu của công ty:
Trường phái hữu khuynh bảo thủ, đứng đầu là MJ Gordon, J lintner, … cho
rằng một sự gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.

Gordon (1962) đã tìm ra các bằng chứng thực nghiệm rằng những nhà đầu tư
khơng ưa thích rủi ro sẽ ưa thích cổ tức hơn là lãi vốn. Khi gia tăng cổ tức, tăng
kỳ vọng đầu tư về công ty, giá cổ phiếu công ty sẽ tăng. Gordon đã đề xuất một
mơ hình định giá liên quan giá trị thị trường của cổ phiếu với chính sách cổ tức.
Gordon đã nghiên cứu chính sách cổ tức và giá thị trường của cổ phiếu và đề
xuất rằng chính sách cổ tức của các cơng ty ảnh hưởng đến giá trị thị trường của
các cổ phiếu ngay cả trong thị trường vốn hồn hảo. Ơng nói rằng các nhà đầu
tư có thể thích cổ tức hiện tại thay vì tăng vốn trong tương lai vì tình hình trong
tương lai là khơng chắc chắn ngay cả khi ở thị trường vốn hồn hảo. Thật vậy,
ơng giải thích rằng nhiều nhà đầu tư có thể thích cổ tức trong tay để tránh rủi ro
liên quan đến tăng vốn trong tương lai. Ơng cũng cho rằng có một mối liên hệ
trực tiếp giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ phiếu ngay cả khi tỷ
suất hoàn vốn nội bộ và tỷ suất lợi nhuận bắt buộc sẽ là như nhau. Trong mô


7

hình tăng trưởng liên tục Gordon (1962), giá cổ phiếu của cơng ty phụ thuộc vào
dịng chiết khấu của cổ tức trong tương lai.
Trường phái tả khuynh cấp tiến : Đại diện là John A britain, Brenan cho rằng
một sự gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp do cổ
động ưa thích chi trả cổ tức thấp giúp cổ đông tiết kiểm được một khoản thuế
phải nộp dẫn đến sự gia tăng thu nhập sau thuế của cổ đông, và họ cũng muốn
ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thay vì phải tốn chi phí phát hành thêm cổ
phiếu để huy động vốn.
Lý thuyết “chim trong tay” (Bird-in-hand theory) : Giải thích lý do tại sao
các nhà đầu tư có thể thích cổ tức hơn là lợi nhuận vốn do sự chắc chắn của cổ
tức, so với lợi nhuận vốn khơng chắc chắn. Điều này ít nhiều sẽ ảnh hưởng đến
các cổ đông khi đưa ra các phương án đầu tư dài hạn.
Trong nền giai đoạn kinh tế không chắc chắn và bất đối xứng thông tin, cổ đông

sẽ thích cổ tức hơn là lãi vốn, cổ tức được định giá khác với thu nhập còn lại
(Husam-Aldin, 2007); khi lãi suất tăng lên dẫn đến giá trị hiện tại của lợi nhuận
giữ lại kém thu hút hơn chia cổ tức. Giả định được đưa ra rằng các nhà đầu tư
bên ngồi được tiếp xúc với thơng tin khơng hồn hảo về lợi nhuận của công ty
và cổ tức tiền mặt bị đánh thuế ở mức cao hơn so với lợi nhuận vốn. Từ những
hạn chế này, (Bhattacharya, 1979) cho rằng cổ tức có chức năng như một tín
hiệu của dịng tiền dự kiến. Tín hiệu này được gửi tới các cổ đông làm biến
động giá cổ phiếu.
Lý thuyết chi phí đại diện - Agency cost theory: Vấn đề giữa chủ sở hữu và
người quản lý nảy sinh do có sự xung đột lợi ích tồn tại giữa quản lý và cổ
đông, và do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành trong điều kiện
thông tin không hoàn hảo và bất cân xứng. Tuy rằng, sự tách biệt này tạo ra chi
phí đại diện nhưng lại thực sự rất cần thiết, bởi:


8

 Thứ nhất, các công ty cổ phần càng lớn sẽ càng có nhiều cổ đơng, cổ
đơng của các doanh nghiệp lớn ngày nay rất phân tán, vì vậy để tất cả các
cổ đông cùng tham gia quản lý một doanh nghiệp hay quyết định một vấn
đề nào đó sẽ gây ra nhiều khó khăn. Việc này dẫn đến quyết định rằng các
cổ đông cần một nhà quản lý để thay mặt các cổ đông điều hành và quản
lý dưới quyền của họ.
 Thứ hai, việc điều hành trực tiếp của các chủ doanh nghiệp trở nên khó
khăn và khơng hiệu quả do nhiều nhà đầu tư cùng sở hữu cơng ty. Những
người có vốn nhưng khơng có khả năng quản lý, họ đầu tư vào các doanh
nghiệp và thuê những giám đốc điều hành tài giỏi đến quản lý doanh
nghiệp cho mình.
 Thứ ba, việc phân tách giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cho phép
chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần vốn góp bằng nhau gọi là các cổ

phần và khi các cổ đông mua bán các cổ phần này sẽ không gây ảnh
hưởng đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cho phép hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp vẫn diễn ra bình thường.
Vậy như thế nào là bất cân xứng thông tin: là việc chủ sở hữu và nhà quản lý có
những thơng tin khác nhau, và nhà quản lý trực tiếp điều hành cơng ty sẽ có ưu
thế về thơng tin, đơi khi họ sử dụng thơng tin đó để mưu lợi riêng và truyền đạt
đến chủ sở hữu những thông tin không chính xác, nhà quản lý cố tình đi sai mục
tiêu bằng cách che giấu hay sai lệch thông tin. Mục tiêu của nhà đầu tư là muốn
tối đa hóa lợi nhuận bằng cách tăng giá trị của doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà
quản lý quan tâm đến thu nhập của họ. Nhà quản lý là người điều hành hoạt
động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện các quyết định có lợi cho mình.
Nhà quản lý có thể dành nhiều thời gian cho đầu tư nhiều hơn để mở rộng quy
mô doanh nghiệp vượt quá quy mô tối ưu. Nhà quản lý có thể ra những quyết
định để tối đa hóa lợi nhuận sau thuế vào các dự án mang nhiều rủi ro, thay vì


9

chi trả cổ tức cho cổ đông, dẫn đến thiệt hại các cổ đơng. Việc tăng cường vay
nợ có thể làm giảm chi phí đại diện của dịng tiền tự do bằng cách giảm dịng
tiền có sẵn để chi tiêu theo ý của các nhà quản lý. Mặc định về việc thanh tốn
dịch vụ nợ sẽ đóng vai trị là động lực thúc đẩy các tổ chức hiệu quả hơn
(Jensen, 1986). Trong bối cảnh như vậy, chi trả cổ tức được xem như là một
phương pháp để hạn chế hành vi không đúng của các nhà quản lý. Lý thuyết
“chim trong tay” nói rằng khi chi trả tỷ lệ cổ tức cao, lợi nhuận giữ lại thấp sẽ
làm giảm vấn đề đại diện.
Lý thuyết tín hiệu - Signaling theory: Do thơng tin khơng hồn hảo, các nhà
đầu tư nhạy cảm với thông tin do các công ty công bố và sẽ đánh giá triển vọng
tương lai của công ty dựa trên thông báo cổ tức, dự án giá trị hiện tại ròng
(NPV) tiềm năng và các dự án khác. Nội dung thơng tin của cổ tức dự đốn rằng

cổ tức có thể được sử dụng để báo hiệu triển vọng của công ty trong tương lai và
chỉ các công ty chất lượng tốt mới có thể sử dụng một thiết bị như vậy (HusamAldin, 2007).
Thuyết hiệu ứng của khách hàng- Clientele effect : Nhóm các cổ đơng cơng
ty có cùng các khẩu vị đầu tư khác nhau yêu thích chọn mua những cổ phiếu có
chi trả cổ tức cao tạo ra hiệu ứng của khách hàng. Những nhà đầu tư thuộc
khung thuế thấp hoặc các tổ chức được miễn thuế cần dịng tiền hiện tại có xu
hướng đầu tư vào các cơng ty trả cổ tức cao. Nhìn chung, lợi suất cổ tức giảm
do những bất lợi về thuế của việc tăng cổ tức (Pettit, 1977).
Lý thuyết ưu đãi thuế - Tax preferences theory: Theo Belke và Polleit
(2006), sự gia tăng lãi suất của ngân hàng trung ương ở Đức để đáp ứng kỳ vọng
lợi nhuận của nhà đầu tư buộc các công ty phải giữ lại lợi nhuận. Từ đó có thể
thấy các chính sách của chính phủ về thị trường vốn, chẳng hạn như chính sách


10

tiền tệ và cơ cấu thuế cũng đóng một vai trị quan trọng đối với chính sách cổ
tức của cơng ty.
Ngoài ra, các nhà đầu tư từ các quốc gia khác nhau đang phải chịu các phương
pháp tính thuế khác nhau. Thuế kép có thể cản trở cơng ty chi trả cổ tức. Lợi
nhuận trên cổ phiếu hoặc bằng cổ tức tiền mặt hoặc lợi nhuận vốn phải chịu
thuế. Thuế kép đối với cổ tức cũng được thấy ở một số nước trên thế giới. Một
lần nữa nó được tìm thấy rằng các nhà đầu tư thích tăng vốn hơn là trả cổ tức
tiền mặt theo hệ thống thuế kép. Để loại bỏ thuế kép, một số quốc gia đang áp
dụng giảm thuế một phần hoặc toàn bộ cho những cá nhân nhận cổ tức.
2.1. Bằng chứng thực nghiệm
Mộ loạt quan điểm ủng hộ lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá trị
doanh nghiệp và làm thay đổi giá cổ phiếu công ty:
Ủng hộ lý thuyết của Miller và Modigliani, Brennan (1971) cho rằng nếu bác
bỏ lý thuyết này phải đồng thời phủ nhận tính hợp lý của thông tin thị trường

đối xứng, và phải tồn tại một trong những điều kiện nhà đầu tư hành động
không đúng và giá cổ phiếu phải phụ thuộc vào các sự kiện trong quá khứ và
triển vọng kỳ vọng trong tương lai.
Black & Scholes (1974) đã chọn ra danh mục gồm 25 các cổ phiếu niêm yết tại
Sở giao dịch chứng khoán New York để xem xét ảnh hưởng của chính sách cổ
tức đối với giá cổ phiếu từ năm 1936 - 1966. Họ đã sử dụng mơ hình CAPM để
kiểm tra mối tương quan giữa lợi tức cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng. Phát hiện của
họ là không có mối quan hệ nào giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng
hay khơng có bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức khác biệt sẽ dẫn đến giá cổ
phiếu khác nhau.


11

Allen & Rachim (1996) cho rằng khơng có cơ sở nào cho thấy rằng tỷ suất cổ
tức có liên quan đến biến động giá của cổ phiếu. Đồng thời tìm thấy bằng chứng
về mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và biến động thu nhập, địn bẩy tài
chính và tỷ lệ thanh toán. Bài viết này dựa trên 173 doanh nghiệp niêm yết của
Úc trong thời gian từ năm 1972 - 1985 phân tích hồi quy chéo của mối quan hệ
giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức, sau khi kiểm sốt quy mơ
doanh nghiệp, biến động thu nhập, địn bẩy và tăng trưởng. Chính sách cổ tức
không ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu.
Uddin & Chowdhury (2005) đã sử dụng mẫu 137 công ty được niêm yết trên
Sàn Giao dịch Chứng khoán Dhaka (DSE) và nghiên cứu mối quan hệ giữa giá
cổ phiếu và khoản chi trả cổ tức. Nghiên cứu nói rằng thơng báo cổ tức khơng
mang lại lợi ích giá trị cho các nhà đầu tư và ba mươi ngày sau thông báo cổ
đông bị mất khoảng 20% giá trị so với ba mươi ngày trước khi thông báo chia
cổ tức. Ông cho rằng sản lượng cổ tức hiện tại có thể tương ứng với giá trị giảm
xuống của giá cổ phiếu.
Quan điểm chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp, làm giá cổ

phiếu công ty biến động:
Amihud & Murgia (1997) đã sử dụng 200 công ty Đức làm mẫu và nghiên cứu
phản ứng giá cổ phiếu trước thông báo chia cổ tức trong giai đoạn 1988 đến
năm 1992. Họ xem xét tổng cộng 262 mẫu trong đó, 222 mẫu tăng cổ tức và 40
mẫu giảm tỷ lệ cổ tức. Nghiên cứu này cũng khẳng định rằng sự thay đổi trong
chính sách cổ tức có thể là tín hiệu cho triển vọng tương lai của các công ty. Kết
quả của nghiên cứu này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Pettit (1972)
tại US. Họ trình bày tỷ suất lợi nhuận + 0,965% khi tăng cổ tức và giảm lợi
nhuận -1,73 % cho việc cổ tức giảm. Như vậy cổ tức có tác động tiêu cực tới
biến động thu nhập. Nghiên cứu của họ cho thấy rằng thay đổi cổ tức và biến


12

động thu nhập tác động thay đổi giá cổ phiếu trong cùng một năm. Và họ nói
rằng các cơng ty ở Đức sẽ không thông báo thu nhập và cổ tức trong một ngày,
thông thường thông báo thu nhập sẽ trước thơng báo về cổ tức và cổ tức chính
là kết quả nhà đầu tư có được từ kết quả thu nhập đã thông báo.
Nazir và cộng sự (2010) đã nghiên cứu mẫu 73 doanh nghiệp niêm yết tại KSE
– (Sở giao dịch chứng khoán Karachi) và nghiên cứu mối quan hệ giữa biến
động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức trong giai đoạn 2003-2008. Mơ hình dựa
trên phương pháp phân tích hồi quy mơ hình FE và RE giữa chính sách cổ tức
và biến động giá cổ phiếu cùng với các biến kiểm sốt về kích thước, địn bẩy,
tăng trưởng và thu nhập. Họ báo cáo rằng biến động giá cổ phiếu có mối liên hệ
tiêu cực đáng kể với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Điều này cho thấy
chính sách cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu. Ảnh hưởng của tỷ suất
cổ tức đến biến động giá cổ phiếu tăng trong suốt giai đoạn (2003-2008) trong
khi tỷ lệ thanh tốn chỉ có tác động đáng kể ở mức ý nghĩa thấp hơn. Họ cũng
báo cáo rằng quy mô và địn bẩy có tác động tiêu cực và khơng đáng kể đến
biến động giá cổ phiếu. Mặc dù kết quả không đủ mạnh như trong các thị trường

phát triển nhưng đáng tin cậy với hành vi của các thị trường chứng khoán mới
nổi như Pakistan. Biến động thu nhập và lợi suất cổ tức cho thấy các cơng ty có
thu nhập bất ổn trả cổ tức cao, nhiều công ty trong những năm thua lỗ cũng trả
cổ tức nhiều lần. Biến kích thước có tương quan nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức
và tương quan dương với biến động giá có nghĩa là các doanh nghiệp lớn hơn sẽ
có nhiều cơ hội đầu tư hơn so với các doanh nghiệp nhỏ để trả cổ tức ít hơn cho
các cổ đông. Do các khoản đầu tư lớn của công ty, các nhà đầu tư mới đầu tư
nhiều hơn vào công ty dẫn đến biến động giá nhiều hơn
Suleman và cộng sự (2011) cũng đã xem xét vấn đề này ở Pakistan. Họ thu thập
dữ liệu từ Sở Giao dịch Chứng khoán Karachi về 5 lĩnh vực quan trọng trong


13

giai đoạn 2005-2009. Họ đã sử dụng nhiều mơ hình hồi quy để phân tích. Trái
ngược với kết quả của Baskin (1989), phát hiện của họ cho thấy biến động giá
cổ phiếu có mối quan hệ tích cực đáng kể với lợi suất cổ tức. Họ cũng báo cáo
rằng biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ tiêu cực đáng kể với tăng trưởng.
Hussainey và cộng sự (2011) đã kiểm tra mối quan hệ giữa biến động giá cổ
phiếu và chính sách cổ tức ở Anh. Họ đã chọn 123 công ty ở Anh và thời gian
nghiên cứu của họ là từ năm 1998 đến 2007. Tương tự như Baskin (1989), họ đã
sử dụng nhiều phân tích hồi quy để khai thác mối quan hệ giá cổ phiếu với tỷ
suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Họ đã thêm kích thước, mức nợ, biến động thu
nhập và mức tăng trưởng như các biến kiểm soát đối với mơ hình của họ.
Nghiên cứu này đã tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực đáng kể giữa biến động
giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Họ cũng tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực
giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức. Nghiên cứu của họ phát hiện ra
rằng tỷ lệ chi trả cổ tức là yếu tố quyết định chủ yếu của biến động giá cổ phiếu
và quy mô và nợ có mối quan hệ mạnh nhất với biến động giá trong số các biến
kiểm soát. Trái ngược với Allen & Rachim (1996), Hussainey và cộng sự (2011)

trình bày kết quả cho thấy kích thước của một cơng ty có tác động tiêu cực đáng
kể đến biến động giá cổ phiếu và quy mô doanh nghiệp. Họ cũng báo cáo một
khoản nợ có tác động tích cực đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.
Habib (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá
cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Pakistan. Kết quả cho thấy lợi suất cổ tức
và giá cổ phiếu có liên quan tích cực nhưng tỷ lệ thanh tốn có liên quan tiêu
cực. Nghiên cứu này cho thấy chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá
cổ phiếu ở Pakistan và nghiên cứu này cũng đề xuất rằng hiệu ứng báo hiệu
cũng có liên quan trong việc xác định biến động giá cổ phiếu. Có mối quan hệ
tiêu cực giữa biến động giá cổ phiếu và lợi suất cổ tức bởi vì mối tương quan


14

giữa chúng là âm (-0.093). Sự tương quan giữa thu nhập biến động và tỷ lệ
thanh tốn có ý nghĩa tiêu cực do các khoản thanh tốn ít hơn của các công ty.
Mối tương quan giữa nợ dài hạn và tỷ lệ chi trả có ý nghĩa tiêu cực do việc trả
nợ ít hơn. Mối quan hệ giữa năng suất cổ tức và quy mơ là tích cực đáng kể bởi
vì các cơng ty lớn hơn trả số tiền lớn hơn về hình thức cổ tức. Mối tương quan
dương giữa tỷ lệ thanh toán và tăng trưởng do các doanh nghiệp có tăng trưởng
tài sản cao hơn làm cho tỷ lệ thanh toán cao hơn.
Hashemijoo cùng các cộng sự (2012) thực hiện điều tra tác động của chính sách
cổ tức lên độ biến động giá cổ phiếu với sự tập trung vào các công ty sản phẩm
tiêu dùng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia. Mẫu nghiên cứu
gồm 84 công ty từ 142 công ty sản phẩm tiêu dùng được liệt kê trên thị trường
chính của Bursa Malaysia để tìm ra mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với
hai phép đo chính sách cổ tức, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức trong thời
gian từ 2005 đến 2010. Kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cho thấy biến
động giá cổ phiếu có mối quan hệ tiêu cực với cả lãi suất cổ tức và cổ tức. Mơ
hình hồi quy chủ yếu liên kết biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ

thanh toán đã được mở rộng bởi các biến kiểm soát được Baskin khuyến nghị
(1989). (Baskin, 1989) đề xuất rằng quy mô, thu nhập biến động, nợ và tăng
trưởng ảnh hưởng đến cả biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Rủi ro thị
trường mà doanh nghiệp phải đối mặt có thể ảnh hưởng đến cả chính sách cổ tức
và biến động giá cổ phiếu.
Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng P.vol và D.yield có tương quan nghịch với giá
trị -0,524 và nó có ý nghĩa ở mức 1%. Giá trị của hệ số tương quan giữa P.vol
và D.yield là phù hợp với kết quả của (Baskin, 1989), trong khi nó trái với phát
hiện của (Allen & Rachim, 1996). Phân tích (Allen & Rachim, 1996) cho thấy
sự biến động giá cổ phiếu và lợi suất cổ tức không liên quan. Hơn nữa, nghiên


15

cứu này ngụ ý rằng biến động giá cổ phiếu có mối liên hệ nghịch đảo đáng kể
với quy mơ. Dựa trên những phát hiện của nghiên cứu này, tỷ suất cổ tức và quy
mô tạo ra ảnh hưởng lớn nhất đến biến động giá cổ phiếu giữa các biến dự báo.
Kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cũng cho thấy, sau khi lợi suất cổ tức,
biến động thu nhập có tác động nhiều nhất đến biến động giá cổ phiếu và gây
ảnh hưởng tích cực đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.
Các kết quả được trình bày cịn cho thấy biến động giá và kích thước có mối
liên hệ tiêu cực. Bởi vì các cơng ty quy mô lớn thường đa dạng hơn và các
doanh nghiệp nhỏ có thể có ít thơng tin cơng khai hơn, các cơng ty lớn hơn dự
kiến sẽ ít rủi ro hơn và ít biến động giá cổ phiếu hơn. P.vol và kích thước có
tương quan nghịch với giá trị -0,542 và nó có ý nghĩa ở mức 1%. Nghiên cứu
của họ cũng cho thấy rằng quy mô và tỷ lệ chi trả cổ tức có tương quan là 0.222,
có ý nghĩa ở mức 5%. Mối tương quan tích cực này ngụ ý rằng các cơng ty có
quy mơ lớn hơn có thể có nhiều khoản chi trả cổ tức hơn. Chính sách cổ tức có
thể có mối quan hệ nghịch với tăng trưởng bởi vì các doanh nghiệp trong giai
đoạn tăng trưởng của họ có nhiều khả năng giữ thu nhập của họ để đầu tư vào

các cơ hội đầu tư mới.
Ngồi ra, có thể quy mơ doanh nghiệp ảnh hưởng đến biến động giá vì các
doanh nghiệp nhỏ thường có sự đa dạng hóa ít hơn trong các hoạt động của họ.
Hơn nữa, có thể các doanh nghiệp nhỏ có ít thông tin hơn cho các nhà đầu tư về
thị trường chứng khoán của họ. Một lý do khác cho tác động của quy mô đến
biến động giá cổ phiếu là cổ phiếu của các cơng ty nhỏ có thể lỏng hơn, do đó
giá cổ phiếu của họ có thể biến động nhiều hơn các công ty lớn hơn. (Baskin,
1989) đã đề xuất rằng các cơng ty có cơ hội phân tán nhiều hơn cổ đơng có
nhiều khả năng sử dụng cổ tức như một thiết bị báo hiệu, do đó kích thước có
thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.


16

Zakaria cùng các cộng sự (2012) trình bày kết quả về tác động của chính sách
cổ tức đối với biến động giá cổ phiếu của các công ty xây dựng và vật liệu được
niêm yết ở Malaysia sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất sau
khi kiểm sốt nợ, quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng đầu tư và biến động thu
nhập. Nghiên cứu chỉ tìm thấy 43,43% thay đổi giá cổ phiếu được giải thích
bằng tỷ suất cổ tức (DY), tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) và tăng trưởng đầu tư (tăng
trưởng), quy mơ doanh nghiệp), địn bẩy (Lev) và biến động thu nhập (EV). Các
công ty này ghi nhận biến động giá cổ phiếu 94,41% trong năm 2005 cho đến
năm 2010. Tỷ lệ thanh toán cổ tức ảnh hưởng đáng kể đến những thay đổi về giá
cổ phiếu. Kích thước của cơng ty càng lớn thì tác động lớn hơn đến sự biến
động của giá cổ phiếu . Lợi suất cổ tức, tăng trưởng đầu tư và biến động thu
nhập không đáng kể ảnh hưởng đến những thay đổi trong giá cổ phiếu của cơng
ty. Địn bẩy ảnh hưởng tiêu cực đến chuyển động của giá cổ phiếu
Ilaboya và AGGREH (2013) đã thực hiện kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách
cổ tức và biến động giá cổ phiếu trên các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khốn Nigeria. Phân tích hồi quy dữ liệu bảng được thực hiện bằng cách sử

dụng Pooled OLS và Panel EGLS của 26 công ty trên một số lĩnh vực được lựa
chọn thông qua kỹ thuật lấy mẫu ngẫu nhiên đơn giản trong khoảng thời gian
(2004 - 2011). Nghiên cứu cho thấy lợi suất cổ tức có tác động tích cực và đáng
kể đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp trong khi chi trả cổ tức có
tác động tiêu cực và khơng đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.
Kenyoru (2013) cùng các cộng sự , trong đề tài “Chính sách cổ tức và biến động
giá cổ phiếu ở Kenya” cũng đề xuất rằng chính sách cổ tức thay đổi ngược chiều
với biến động giá cổ phiếu như hiệu ứng thời gian. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu
từ các công ty giao dịch được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Nairobi
trong thời gian mười năm từ 1999 - 2008. Ước tính dựa trên phân tích hồi quy