Tác Động Của Đòn Bẩy Tài Chính Đến Quyết Định Đầu Tư Của Các Công Ty Niêm Yết Tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

THAN PHƯƠNG ANH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH
ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

THAN PHƯƠNG ANH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH
ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học
PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN
 

Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của địn bẩy tài chính đến quyết định
đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu do tơi thực
hiện. Các phân tích và kết quả trong bài đều trung thực.

Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc
Trang.

Người thực hiện: Than Phương Anh


MỤC LỤC


TRANG PHỤ BÌA
LỚI CAM ĐOAN
MỤC LỤC ...................................................................................................................
DANH MỤC BẢNG BIỂU ........................................................................................
TÓM TẮT .................................................................................................................1
CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU ......................................................................................2
CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .................7
CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP, MƠ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU........15
3.1 Phương pháp nghiên cứu...................................................................................15
3.1.2 Hồi quy theo dữ liệu bảng ..............................................................................15
3.1.2.1 Hồi quy tổng hợp (pool) .......................................................................17
3.1.2.2 Hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed effect) ..............................................18

3.1.2.3 Hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect) .....................................19
3.1.2.4 Các bước lựa chọn trong 3 phương pháp hồi quy dữ liệu bảng ...........20
3.1.3 Phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn (TSLS) ............................22
3.2 Mơ hình nghiên cứu ..........................................................................................25
3.3 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................28
CHƯƠNG 4 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................30
4.1 Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu .....................................................................30
4.2 Kết quả hồi quy cho từng nhóm cơng ty ...........................................................39
4.3 Kết quả hồi quy theo phương pháp bình phương tối thiểu hai giai đoạn .........44
CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN ....................................................................................48
TÀI LIỆU THAM KHẢO.......................................................................................51
PHỤ LỤC ................................................................................................................54


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
 

Bảng 2.1: Bảng tóm tắt tổng quan các nghiên cứu trước đây
Bảng 3.1: Bảng tóm tắt phương pháp xử lý dữ liệu của bài nghiên cứu
Bảng 4.1: Bảng thống kê tóm tắt các biến
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu theo thước đo LEVno
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu theo thước đo LEVtong
Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập cho toàn bộ mẫu
Bảng 4.5: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy và đầu tư theo thước đo LEVno
Bảng 4.6: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy và đầu tư theo thước đo LEVtong
Bảng 4.7: Ước tính biến thể của phương trình đầu tư
Bảng PL1: Thống kê các cơng ty trong mẫu
Bảng PL2: Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu đối với cả hai thước đo thay thế của
địn bẩy tài chính
Bảng PL3: Cơ hội tăng trưởng, địn bẩy và đầu tư cho cả hai thước đo thay thế của

đòn bẩy


1

TĨM TẮT
Kể từ sau khi thực hiện cơng cuộc đổi mới năm 1986, kinh tế Việt Nam đã có
những chuyển biến đáng kể, từng bước cổ phần hóa doanh nghiệp, tái cơ cấu hệ
thống ngân hàng, mở cửa hợp tác với các nhà đầu tư nước ngoài… Với việc mở
rộng thị trường tài chính như vậy đã tạo nhiều điều kiện cho các doanh nghiệp Việt
Nam tăng trưởng, mở rộng quy mô, định hướng đầu tư, xác định cơ cấu vốn cho
mình. Do đó mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ ngày càng có
ý nghĩa quan trọng. Bài nghiên cứu này giúp đóng góp thêm vào các nghiên cứu
thực nghiệm trước đó về mối quan hệ giữa địn bẩy và đầu tư, trong đó khảo sát tác
động của địn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của các công ty được niêm yết trên
sàn chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2009-2012.
Mơ hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (data panel), với hai thước
đo thay thế của địn bẩy tài chính và được hồi quy theo ba phương pháp: pooling
(hiệu ứng tổng hợp), random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng
cố định). Để tìm hiểu xem phương pháp nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp
trên, tôi sử dụng hai kiểm định là Lagrangian Multipier (LM test, Breusch và Pagan
1980) và kiểm định Hausman (Hausman 1978).
Kết quả bài nghiên cứu cho thấy rằng địn bẩy tài chính có tác động thuận
chiều lên quyết định đầu tư của công ty và tác động thuận chiều này là đáng kể đối
với những cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp hơn là so với những cơng ty có cơ hội
tăng trưởng cao. Ngồi ra, tơi sử dụng phương pháp biến công cụ để giải quyết các
vấn đề nội sinh vốn có trong mối quan hệ giữa địn bẩy và đầu tư.
Từ khóa: đầu tư, địn bẩy tài chính, dữ liệu bảng (data panel ).

2

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU
Trong tài chính, địn bẩy được định nghĩa là việc doanh nghiệp sử dụng tài
sản và nợ có chi phí hoạt động cố định và chi phí tài chính cố định trong nổ lực gia
tăng lợi nhuận tiềm năng cho các cổ đơng. Cụ thể, địn bẩy kinh doanh có liên quan
đến sử dụng tài sản có định phí, trong khi địn bẩy tài chính liên quan đến sử dụng
nợ (và cổ phần ưu đãi) có chi phí tài chính cố định.
Đối với các doanh nghiệp, ngồi nguồn vốn sẵn có để đảm bảo cho q trình
kinh doanh của doanh nghiệp được diễn ra liên tục và ngày càng mở rộng quy mô,
đầu tư mua sắm và đầu tư vào những hoạt động khác, doanh nghiệp cần huy động
nguồn vốn từ bên ngoài. Những khoản này gọi là những khoản nợ. Địn bẩy tài
chính xuất hiện khi doanh nghiệp đầu tư bằng nợ vay, nhằm mục đích gia tăng lợi
nhuận cho doanh nghiệp. Vì vậy, địn bẩy tài chính là cơng cụ sử dụng nợ vay hoặc
các nguồn tài trợ có chi phí lãi vay tài chính nhằm gia tăng tỷ suất sinh lợi cho các
nhà đầu tư.
Quyết định đầu tư là hoạt động kinh tế quan trọng trong lý thuyết tài chính
doanh nghiệp vì một quyết định đầu tư đúng đắn sẽ làm tăng thêm giá trị doanh
nghiệp. Trong nguồn tài trợ từ bên ngoài thì nguồn tài trợ bằng nợ vay ln được
cân nhắc vì nợ vay thường có chi phí thấp hơn tài trợ bằng nguồn vốn cổ phần. Tuy
nhiên sử dụng đòn bẩy tài chính có thể làm cho khoản lỗ của doanh nghiệp trở nên
lớn hơn nhiều so với khi không sử dụng địn bẩy tài chính. Vì vậy việc tìm hiểu tác
động của địn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư được xem là vấn đề quan trọng
trong tài chính doanh nghiệp.
Từ trước đến nay, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới không đồng nhất về
mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Theo
Morgan và Miller (1958) trong thị trường hồn hảo thì chính sách đầu tư của doanh


3

nghiệp phụ thuộc chủ yếu vào những yếu tố làm gia tăng lợi nhuận, dịng tiền như
tình trạng về nhu cầu sản phẩm trong tương lai, cơng nghệ sản xuất….Nói cách
khác, trong thị trường hoàn hảo quyết định đầu tư không phụ thuộc vào quyết định
tài trợ. Tuy nhiên trong thực tế, do tồn tại những bất hoàn hảo của thị trường như
chi phí đại diện, thơng tin bất cân xứng… nên quyết định đầu tư thực sự chịu tác
động bởi quyết định tài trợ. Những mâu thuẫn nảy sinh giữa nhóm cổ đơng - ban
giám đốc và trái chủ đã làm phát sinh vấn đề “đầu tư dưới mức” (under investment)
hay “đầu tư vượt mức” (over investment) như trong bài nghiên cứu của Myers
(1977) hay Jensen (1986).
Các nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư đa số sử
dụng dữ liệu của những nước phát triển chẳng hạn như nghiên cứu của Lang và
cộng sự (1996) sử dụng dữ liệu là các công ty công nghiệp lớn ở Mỹ trong giai đoạn
1970-1989. Aivazian và cộng sự 2005 sử dụng dữ liệu 1035 doanh nghiệp Canada
từ 1982 đến 1999. Mohun Prasadising Odit, Chitoo (2008) sử dụng dữ liệu đầu tư
của 27 doanh nghiệp của Mauritius trong giai đoạn 1990-2004…
Trong khi đó các nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở các nước đang phát triển
không nhiều, nguyên nhân có thể do: doanh nghiệp trong các thị trường mới nổi gặp
phải một số vấn đề khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp và sự
khó khăn về tài chính đã làm hạn chế về phân bổ nguồn lực cho thị trường, hạn chế
định hướng về đầu tư. Tuy nhiên một số nền kinh tế mới nổi đã dần dần có những
thay đổi trong cơ cấu nguồn vốn. Các thể chế được thiết lập lại trong đó các doanh
nghiệp hoạt động đã trải qua những chuyển đổi cơ bản từ những năm 1990. Việc
phân bổ thị trường theo định hướng dựa vào các nguồn lực, cùng với việc mở rộng
thị trường tài chính đã tạo điều kiện nhiều hơn cho các doanh nghiệp xác định cơ
cấu vốn của mình. Việt Nam cũng khơng là trường hợp ngoại lệ. Kể từ sau khi thực
hiện công cuộc đổi mới từ năm 1986, Việt Nam đã thực thi nhiều chính sách cho
từng bước cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, tái cơ cấu hệ thống ngân hàng, dần

4

dần mở cửa nền kinh tế cho nhà đầu tư nước ngoài… Nhiều bộ luật đã được tạo ra
hay sửa đổi để hỗ trợ cho các doanh nghiệp trong môi trường hoạt động mới. Mặc
dù các chính sách trên đã giúp cải thiện được thị trường tài chính Việt Nam, nhưng
thị trường tài chính nước ta vẫn cịn tồn tại nhiều vấn đề cần giải quyết như vẫn còn
tồn tại yếu tố sở hữu nhà nước sau khi thực hiện cổ phần hóa, sau cuộc khủng hoảng
tài chính 2008, gói kích thích kinh tế của chính phủ với gói ưu đãi lãi suất đã giúp
các doanh nghiệp giải quyết được sự khan hiếm vốn lưu động, mạnh dạn vay vốn
sản xuất đầu tư nhưng thực tế chỉ giúp các doanh nghiệp trong hoạt động ngắn hạn
mà không hỗ trợ trong dài hạn… Chính những tồn tại trên đã ảnh hưởng đến mối
quan hệ giữa địn bẩy tài chính và đầu tư ở thị trường Việt Nam và có thể sai lệch so
với các kết quả nghiên cứu trước đây.

1.1 Mục tiêu nghiên cứu:
Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của địn bẩy tài chính đến quyết
định đầu tư của các công ty Việt Nam. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu này, dữ
liệu được thu thập là báo cáo tài chính của 99 cơng ty được niêm yết trên hai sàn
chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn bốn năm, từ năm 2009
đến năm 2012. Mỗi cơng ty đều có số liệu đầy đủ cho các biến trong giai đoạn này.

1.2 Câu hỏi nghiên cứu:
Từ mục tiêu đề ra, nghiên cứu này sẽ trả lời các câu hỏi sau:
Liệu địn bẩy tài chính có tác động đến quyết định đầu tư của các công
ty Việt Nam hay khơng ?
Mức độ ảnh hưởng của địn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư như
thế nào?
Có sự khác biệt về mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết
định đầu tư cho từng nhóm cơng ty dựa vào chỉ số cơ hội tăng trưởng
của công ty không ?

5

1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu:
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của bài luận văn là ảnh hưởng của địn bẩy tài chính
đến quyết định đầu tư của công ty Việt Nam. Cụ thể tôi xem xét các yếu tố sử dụng
nợ vay hoặc các nguồn tài trợ có chi phí lãi vay tài chính ảnh hưởng đến quyết định
đầu tư của cơng ty Việt Nam.

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:
Phạm vi nghiên cứu của luận văn chỉ tập trung vào 99 công ty niêm yết trên
hai sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) trong giai đoạn 2009 - 2012, và
chỉ thu thập trong phạm vi 16 ngành nghề khác nhau, nhưng không bao gồm các
định chế tài chính – ngân hàng.
Luận văn lựa chọn giai đoạn này do thị trường chứng khoán nước ta hình
thành chưa lâu nên dữ liệu các cơng ty niêm yết trên sàn khơng nhiều. Bên cạnh đó,
nước ta vừa trải qua cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, với các gói kích thích
kinh tế của chính phủ như hỗ trợ lãi suất, chính sách về thuế….đã giúp cơng ty giải
quyết được sự khan hiếm về vốn lưu động, mạnh dạn vay vốn sản xuất đầu tư …Do
đó địn bẩy tài chính có mối tương quan cao với quyết định đầu tư của công ty trong
giai đoạn này.

1.3.3 Phương pháp nghiên cứu :
Dữ liệu thu thập dưới dạng dữ liệu bảng và hồi quy cho phương trình đầu tư
bằng cách sử dụng hai thước đo thay thế của đòn bẩy và ba phương pháp hồi quy
theo pooling (hiệu ứng tổng hợp), random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), fixed effect
(hiệu ứng cố định).

6

Ước lượng trên được sử dụng cho toàn bộ mẫu, sau đó xem xét riêng cho
từng nhóm cơng ty dựa vào chỉ số Tobin’s Q: nhóm cơng ty tăng trưởng cao (với
Tobin’s Q >1) và nhóm cơng ty tăng trưởng thấp (với Tobin’s Q <1).
Để xác định hồi quy theo phương pháp nào là thích hợp, tơi sử dụng kiểm
định Lagrangian Multipier (LM test) và kiểm định Hausman (Hausman test).
Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng mới về mối quan hệ giữa địn bẩy
tài chính và đầu tư của các công ty Việt Nam và mở rộng nghiên cứu thực nghiệm
trước đây bằng cách sử dụng phương pháp biến công cụ để giải quyết các vấn đề
nội sinh vốn có trong mối quan hệ giữa địn bẩy và đầu tư.
1.4 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu:
Bài viết này dựa trên nghiên cứu của Aivazian và cộng sự 2005, cung cấp
một cách nhìn tổng quát về tác động của địn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của
các cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn Việt Nam. Điều này giúp ích cho các
nhà điều hành cơng ty trong việc phân tích, đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa
mối quan hệ trên, từ đó đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả cho công ty mình.

1.5 Kết cấu của bài nghiên cứu:
Luận văn thực hiện gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu
Trình bày tóm lược vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi
nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan về các nghiên cứu trước đây
Khảo sát cơ sở lý thuyết của đề tài nghiên cứu, trình bày các nghiên cứu trước về
tác động giữa địn bẩy tài chính và đầu tư công ty để làm tiền đề đưa các biến vào


7

mơ hình nghiên cứu được sử dụng ở chương 3, đồng thời so sánh, giải thích kết quả
thu được ở chương 4.
Chương 3: Dữ liệu thu thập và phương pháp nghiên cứu
Trình bày phương pháp thu thập và phân tích số liệu bằng phần mềm phân tích
thống kê, từ đó đề xuất mơ hình hồi quy phù hợp thể hiện tác động của địn bẩy tài
chính đến quyết định đầu tư của công ty.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Trên nguồn dữ liệu đã thu thập, sử dụng phần mềm để phân tích và đưa ra kết quả
nghiên cứu. Đồng thời giải thích kết quả nghiên cứu, và so sánh kết quả nghiên cứu
này với kết quả nghiên cứu của các tác giả trước đó.
Chương 5: Kết luận
Kết luận lại quá trình nghiên cứu, qua đó đề xuất một số đóng góp trong thực tiễn.
Bên cạnh đó đưa ra những hạn chế của bài nghiên cứu làm tiền đề cho các bài
nghiên cứu sau.


8

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Từ trước đến nay, trên thế giới có nhiều nghiên cứu khơng đồng nhất về mối
quan hệ giữa địn bẩy tài chính và đầu tư. Cụ thể như sau:
Theo nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) cho rằng trong thị trường
hoàn hảo thì quyết định đầu tư của cơng ty khơng chịu tác động bởi quyết định tài
trợ. Tuy nhiên, trong thế giới thực lại tồn tại các vấn đề như thơng tin bất cân xứng,
chi phí đại diện … đã làm xuất hiện vấn đề “đầu tư dưới mức” hay “đầu tư vượt
mức”.
Theo bài nghiên cứu của Myers (1977), tác giả kết luận chính những mâu
thuẫn giữa nhóm các cổ đông - nhà quản lý và trái chủ trong một cơng ty có sử dụng
nợ vay có thể làm giảm động lực đầu tư vào những cơ hội kinh doanh có NPV

dương vì lo sợ những lợi ích từ dự án thuộc về trái chủ. Chính điều này dẫn đến
“đầu tư dưới mức”. Do đó, các doanh nghiệp sử dụng vốn vay ít có khả năng khai
thác cơ hội tăng trưởng giá trị so với các doanh nghiệp có mức độ đòn bẩy thấp.
Trong trường hợp này cần cắt giảm địn bẩy mới có thể giúp tăng giá trị doanh
nghiệp. Vì vậy mối quan hệ giữa địn bẩy và đầu tư là nghịch chiều nhau.
Theo Jensen (1986) cũng cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và
đầu tư, nhưng lập luận của họ dựa trên mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đơng và nhà
quản lý, dẫn dến “đầu tư quá mức”. Họ cho rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng
trưởng thấp nhưng vẫn quyết định đầu tư do xuất phát từ lợi ích bản thân của nhà
quản lý. Nhà quản lý có xu hướng mở rộng quy mơ của doanh nghiệp, họ có thể
thực hiện cả những dự án với NPV âm, gây hại đến lợi ích của cổ đơng. Jensen chỉ
ra rằng nợ có thể giúp tránh được vấn đề “đầu tư quá mức” bằng cách giảm dòng
tiền nội bộ của doanh nghiệp nhằm ngăn ngừa khả năng các nhà quản lý đầu tư vào
những dự án không hiệu quả. Những lý thuyết trên cho thấy mối quan hệ nghịch


9

chiều giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng chỉ giành cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng
trưởng thấp.
Theo bài nghiên cứu của Stulz (1990), Grossman và Hart (1992), họ cũng
cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư. Họ lập luận rằng gia
tăng nợ nhằm hạn chế vấn đề “đầu tư quá mức” vì gia tăng nợ khơng chỉ làm giảm
dịng tiền nội bộ đầu tư vào những dự án khơng hiệu quả, mà cịn tăng nguy cơ phá
sản của doanh nghiệp, buộc các nhà quản lý doanh nghiệp giảm đầu tư và kiểm soát
những bộ phận kinh doanh thua lỗ.
Nhờ sự hỗ trợ của hai lý thuyết “đầu tư quá mức” và “đầu tư dưới mức” vào
các nghiên cứu của mình, Mc Connell và Servaes (1995) kiểm tra một mẫu lớn các
công ty phi tài chính của Mỹ những năm 1976, 1986, 1988. Cho mỗi năm, họ tách
mẫu của họ thành hai nhóm, nhóm doanh nghiệp tăng trưởng cao và nhóm doanh

nghiệp tăng trưởng thấp. Họ cho thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với địn
bẩy cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao (chỉ ra bởi Tobin’s Q cao), và
tỷ lệ thuận với đòn bẩy cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp (chỉ ra bởi
Tobin’s Q thấp). Kết quả của họ phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy gây ra
“đầu tư dưới mức” và làm giảm giá trị doanh nghiệp, cũng như giả thuyết cho rằng
đòn bẩy làm suy giảm “ đầu tư quá mức” và làm tăng giá trị doanh nghiệp.

Lang và cộng sự (1996) phân tích mẫu lớn các doanh nghiệp cơng nghiệp
của Mỹ trong giai đoạn 1970-1989 và một lần nữa tìm thấy mối quan hệ nghịch
biến giữa địn bẩy và đầu tư, nhưng chỉ giành cho các doanh nghiệp tăng trưởng
thấp (với Tobin’s Q < 1). Họ khơng tìm thấy tương quan nghịch này ở những doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao (Tobin’s Q > 1). Nói cách khác, họ cho rằng ở
những doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng thì việc tăng vay nợ khơng làm
giảm đầu tư và không ảnh hưởng đến khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp.


10

Theo Jáno Kornai - nhà kinh tế học người Hungary (1986), trong bài viết tác
giả đã đưa ra thuật ngữ “ràng buộc ngân sách linh hoạt” (soft budget constraint).
Đây là hiện tượng thường thấy trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, khi các ràng
buộc đối với các đơn vị kinh tế trở nên “linh hoạt”. Tình trạng “ràng buộc ngân sách
linh hoạt” thường liên quan đến “chính sách phụ mẫu” của Nhà nước đối với các tổ
chức kinh tế do Nhà nước sở hữu. Qua nghiên cứu của mình, Jáno cho thấy rằng
nếu DNNN bị lỗ và lâm vào tình trạng nợ nần thì ln có hành động giải cứu như :
sự cứu trợ từ ngân sách nhà nước, hay ngân hàng nhà nước cho vay dù ít hi vọng
khoản vay sẽ được hoàn trả đầy đủ. Nhà nước thông qua trợ cấp, miễn giảm thuế, ấn
định giá đầu vào, giá đầu ra, tín dụng ưu đãi hoặc tín chấp…để giúp các DNNN
tăng trưởng và cứu vớt các doanh nghiệp này khỏi thua lỗ và phá sản. Chính vì có
được những ưu đãi trong q trình hoạt động nên các doanh nghiệp này thường ít

quan tâm đến tính hiệu quả khi sử dụng khoản vay để đầu tư. Vì vậy mối quan hệ
giữa vay nợ và đầu tư là thuận chiều nhau.
Aivazian và cộng sự (2005) phân tích tác động của đòn bẩy lên đầu tư của
các doanh nghiệp cơng nghiệp Canada trong giai đoạn 1982-1999. Họ tìm thấy một
mối quan hệ nghịch chiều giữa đầu tư và đòn bẩy và mối quan hệ nghịch chiều này
ở những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp là cao hơn so với doanh nghiệp có
cơ hội tăng trưởng cao.
Ahn và cộng sự (2006) nhận thấy rằng các doanh nghiệp được đa dạng hóa
có tỷ lệ nợ cao hơn và đầu tư nhiều hơn so với các doanh nghiệp không được đa
dạng hóa vì các doanh nghiệp này có thể vượt qua những hạn chế về tỷ lệ nợ thông
qua việc phân chia nợ phải trả cho những nhà quản lý.
Johnson (2003) và Billet và cộng sự (2007) nghiên cứu ảnh hưởng của cơ hội
đầu tư vào sự lựa chọn chung của đòn bẩy và đáo hạn nợ với sự ưu đãi trong đầu tư
và rủi ro thanh khoản liên quan đến nợ ngắn hạn. Họ cho rằng các doanh nghiệp có


11

cơ hội tăng trưởng cao áp dụng đòn bẩy tài chính thấp hay sử dụng đáo hạn nợ ngắn
hạn để làm suy giảm tác động tiêu cực giữa đòn bẩy và đầu tư của doanh nghiệp.
Mohanprasadding Odit và Chitto (2008) phân tích tác động của địn bẩy lên
đầu tư của 27 doanh nghiệp trên sàn giao dịch ngoại hối Mauritians trong giai đoạn
1990-2004. Họ tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở các
doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Tuy nhiên họ khơng tìm thấy tác động
nghịch chiều này ở các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao. Kết quả này của họ
khá tương đồng với kết quả của Lang và cộng sự (1996).
Michael Firth, Chen Lin, Sonia ML Wong (2010): để nghiên cứu mối quan
hệ giữa đòn bẩy và đầu tư ở thị trường Trung Quốc, nhóm tác giả sử dụng mẫu gồm
1203 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch Shanghai và Shenzhen trong giai
đoạn 1991 -2004. Các tác giả đưa ra ba kết luận: Thứ nhất, mối quan hệ giữa đòn

bẩy và đầu tư là nghịch chiều nhau. Thứ hai: mối quan hệ nghịch chiều này mạnh
mẽ hơn ở những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao và hoạt động kinh doanh
tốt so với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp và hoạt động kinh doanh
kém hiệu quả. Thứ ba: Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư mạnh mẽ
hơn ở những doanh nghiệp có yếu tố sở hữu nhà nước thấp so với những doanh
nghiệp có yếu tố sở hữu nhà nước cao.
Franklin John .S, Muthusamy.K (2011) phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy
và đầu tư của các doanh nghiệp dược phẩm Ấn Độ trong giai đoạn 1998-2009. Họ
dựa vào quy mơ doanh nghiệp để phân thành ba nhóm: doanh nghiệp có quy mơ
lớn, quy mơ vừa và quy mơ nhỏ. Kết quả cho thấy mối tương quan thuận chiều giữa
đòn bẩy và đầu tư ở những doanh nghiệp có qui mơ nhỏ. Trong khi đó, mối tương
quan này là thuận chiều và khơng có ý nghĩa thống kê ở những doanh nghiệp lớn;
mối tương quan nghịch chiều và khơng có ý nghĩa thống kê ở những doanh nghiệp
có qui mơ vừa.


12

Để giải quyết vấn đề nội sinh giữa mối quan hệ đòn bẩy và đầu tư, Lang và
cộng sự (1996) phân biệt giữa tác động đòn bẩy trong lĩnh vực kinh doanh chính
của doanh nghiệp với tác động của địn bẩy trong lĩnh vực kinh doanh phụ. Họ cho
rằng nếu đòn bẩy là đại diện cho cơ hội tăng trưởng, tác động của đòn bẩy lên đầu
tư trong phân khúc kinh doanh chính của doanh nghiệp nên được rõ rệt hơn trong
phân khúc còn lại. Tuy nhiên, họ nhận thấy rằng tác động của địn bẩy tăng trưởng
có xu hướng khác nhau đáng kể giữa phân khúc kinh doanh chính và kinh doanh
phụ, cho thấy rằng địn bẩy khơng chỉ đơn giản là đại diện cho cơ hội tăng trưởng.
Tóm lại, nhiều nghiên cứu trước đây sử dụng dữ liệu ở các nước phát triển,
và đều cho thấy tác động nghịch chiều của đòn bẩy lên quyết định đầu tư của doanh
nghiệp. Liệu mối quan hệ này có là nghịch chiều ở các doanh nghiệp Việt Nam hay
không, và liệu địn bẩy tài chính có gây ra vấn đề “đầu tư quá mức” hay “đầu tư

dưới mức” hay không, chúng ta hãy cùng tìm hiểu.

Bảng 2.1 : Bảng tóm tắt tổng quan các nghiên cứu trước đây

Modigliani & Miller
1958
• Trong thị trường hồn hảo, quyết định đầu tư khơng chịu tác động
bởi quyết định tài trợ.

Myers 1977
• Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư (dựa trên mâu
thuẫn về lợi ích giữa cổ đơng - nhà quản lý và trái chủ) , dẫn đến
"đầu tư dưới mức".

Jensen 1986
• Mối quan hệ nghịch chiều giữa địn bẩy và đầu tư (dựa trên mâu
thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý) , dẫn đến "đầu tư quá
mức" =>Nợ giúp tránh vấn đề đầu tư quá mức bằng cách giảm
dòng tiền nội bộ của DN.


13

Bảng tóm tắt tổng quan các nghiên cứu trước đây (tt)
Stulz 1990& GrossmanHart 1995

• Mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư. Họ lập luận rằng
gia tăng nợ nhằm hạn chế "đầu tư quá mức" vì gia tăng nợ khơng
chỉ làm giảm dịng tiền nội bộ mà cịn tăng nguy cơ phá sản DN

Mc Connell-Servaes 1995
• Giá trị DN tỷ lệ nghịch với đòn bẩy cho các DN có cơ hội tăng
trưởng cao, và tỷ lệ thuận với địn bẩy cho các DN có cơ hội tăng
trưởng thấp.

Leng et al 1996
• Mối quan hệ nghịch chiều giữa địn bẩy và đầu tư nhưng chỉ giành
cho DN có cơ hội tăng trưởng thấp.
• Họ khơng tìm thấy tác động nghịch chiều này ở các DN có cơ hội
tăng trưởng cao.

Jáno Kornai 1986
• Đưa ra thuật ngữ "ràng buộc ngân sách linh hoạt". Chính những ưu
đãi trong q trình hoạt động DN do nhà nước sở hữu nên mối quan
hệ giữa vay nợ - đầu tư là thuận chiều.

Avazian et al 2005
• Mối quan hệ nghịch chiều giữa địn bẩy và đầu tư
• Mối quan hệ nghịch chiều này ở những DN có cơ hội tăng trưởng
thấp là cao hơn so với những DN có cơ hội tăng trưởng cao.

Ahn et al 2006
• DN đa dạng hóa có tỷ lệ nợ cao hơn và đầu tư nhiều hơn so với DN
khơng được đa dạng hóa


14

Bảng tóm tắt tổng quan các nghiên cứu trước đây (tt)

M. Firth- C.Lin &ML
Wong 2010
• Mối quan hệ nghịch chiều giữa địn bẩy và đầu tư
• Mối quan hệ nghịch chiều này mạnh hơn ở những DN có cơ hội
tăng trưởng cao và hoạt động kinh doanh tốt.
• Mối quan hệ nghịch chiều này mạnh hơn ở những DN có mức độ sở
hữu nhà nước cao.

Franklin John
&S.Muthusamy 2011
• Mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy và đầu tư ở những DN có qui
mơ nhỏ.
• Mối quan hệ thuận chiều và khơng có ý nghĩa thống kê ở những DN
có qui mơ lớn.
• Mối quan hệ nghịch chiều và khơng có ý nghĩa thống kê ở những
DN có qui mơ vừa.


15

CHƯƠNG 3 – DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Phương pháp nghiên cứu.
Mơ hình của bài nghiên cứu được sử dụng dữ liệu bảng (data panel) với hai
thước đo thay thế của đòn bẩy và hồi quy theo ba phương pháp pooling (hiệu ứng
tổng hợp), random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định).
Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp
trên, tôi sử dụng hai kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan
1980) và kiểm định Hausman (Hausman 1978).
Đồng thời để nghiên cứu tác động của các vấn đề nội sinh liên quan đến mối
quan hệ giữa địn bẩy tài chính và đầu tư, tơi sử dụng Tỷ lệ tài sản hữu hình chia

cho tổng tài sản với vai trị là một biến cơng cụ để tiếp cận và làm rõ mối quan hệ
này.
Trước khi phân tích và đưa ra kết quả nghiên cứu của bài, tơi xin giải thích
sơ lược về các phương pháp nghiên cứu của tác giả:

Mục đích của phân tích hồi quy:
Dùng số liệu quan sát để ước lượng ảnh hưởng của địn bẩy tài chính lên biến
phụ thuộc ( đầu tư của công ty).
Từ các tham số ước lượng được, đánh giá tác động ảnh hưởng, đưa ra các
khuyến nghị cho nhà quản lý công ty.
Do nghiên cứu của bài là 99 công ty niêm yết trên hai sàn HOSe và HNX
trong giai đoạn 2009 đến 2012, là sự kết hợp của các quan sát chéo và chuỗi thời
gian, nên đây thuộc loại dữ liệu bảng.

3.1.2 Phương pháp hồi quy theo dữ liệu bảng:


16

Tổng quan về dữ liệu bảng
Dữ liệu bảng còn được gọi bằng các tên khác như là dữ liệu gộp chung (gộp
chung các quan sát chéo và chuỗi thời gian), dữ liệu bảng vi mô (micro panel data),
dữ liệu dọc (đó là một nghiên cứu nào đó theo thời gian về một biến hay một nhóm
đối tượng)… Mặc dù có những sự thay đổi tinh tế, nhưng tất cả các tên gọi này thực
chất muốn nói đến sự thay đổi theo thời gian của các đơn vị chéo. Và để thống nhất,
chúng ta gọi các mơ hình hồi quy dựa trên dữ liệu như thế là các mơ hình hồi quy
theo dữ liệu bảng.

Vậy lý do vì sao tác giả Aivazian, Ying Ge, Jiang Qiu trong bài nghiên cứu
này lại sử dụng dữ liệu bảng? dữ liệu bảng có ưu điểm gì so với dữ liệu chéo hay

dữ liệu chuỗi thời gian?

Ưu điểm của dữ liệu bảng như sau:
Bởi vì dữ liệu bảng liên hệ đến các cá nhân, doanh nghiệp, các quốc gia..
theo thời gian, nên chắc chắn có tính khơng đồng nhất trong đơn vị này. Các
kỹ thuật ước lượng dựa trên dữ liệu bảng có thể tính đến tính khơng đồng
nhất đó một cách rõ ràng bằng cách bao gồm các biến chuyên biệt “cá nhân”.
Thuật ngữ “cá nhân” ở đây theo nghĩa chung nhất bao gồm các đơn vị vi mô
như cá nhân, doanh nghiệp, thành phố, quốc gia…

Bằng cách kết hợp chuỗi thời gian của các quan sát chéo, dữ liệu bảng cho
chúng ta dữ liệu chứa nhiều thơng tin hữu ích hơn, tính biến thiên nhiều hơn,
ít hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến hơn, nhiều bậc tự do hơn và hiệu
quả cao hơn.
Bằng cách nghiên cứu quan sát lặp đi lặp lại của các đơn vị chéo, dữ liệu
bảng phù hợp hơn cho việc nghiên cứu sự thay đổi theo thời gian của các
đơn vị chéo. Những tác động của thất nghiệp, tốc độ quay vòng việc làm,


17

tính dịch chuyển của lao động được nghiên cứu tốt hơn khi sử dụng dữ liệu
bảng.
Cho phép kiểm soát sự khác biệt không quan sát được giữa các thực thể
chẳng hạn như khác biệt văn hóa giữa các quốc gia, sự khác biệt về triết lý
kinh doanh giữa các công ty.
Bằng cách cung cấp dữ liệu đối với vài nghìn đơn vị, dữ liệu bảng có thể
giảm đến mức thấp nhất hiện tượng chệch có thể xảy ra nếu chúng ta gộp các
cá nhân hay các doanh nghiệp theo những biến số có mức tổng hợp cao.

Nói tóm lại, dữ liệu bảng có thể làm cho phân tích thực nghiệm phong phú
hơn so với khi chúng ta sử dụng dữ liệu chéo hay dữ liệu chuỗi thời gian.

Các dạng hồi quy dữ liệu bảng:
3.1.2.1 Mơ hình hồi quy pool (Giả định rằng các hệ số độ dốc và tung độ
gốc là hằng số theo thời gian và khơng gian)
Mơ hình này là đơn giản nhất khi không kể đến các kích thước khơng gian và
thời gian của dữ liệu kết hợp, và chỉ ước lượng hồi quy theo phương pháp bình
phương nhỏ nhất thơng thường.

Mơ hình tổng qt : Yi,t =

1

+

2X2it

+

3X3it +

4X4it +…..+Ui,t

(1)

Với tung độ gốc B1 là hằng số, hệ số góc B2, B3, B4..là hằng số, Ui,t là số hạng sai
số thể hiện sự khác nhau theo thời gian và theo cá nhân.

Vì

3…

1, 2,

cơng ty i, nước

i..

được mặc định là giống nhau cho các biến quan sát (cá nhân i,

vào năm t). Do đó mơ hình khơng có sự phân biệt giữa các nước,

các công ty này. Hơn thế nữa, giá trị thống kê của ước lượng khá thấp, có thể xảy ra


18

hiện tượng tự tương quan giữa biến Xi,t với phần dư Ui,t nên kết quả mơ hình khơng
cịn chính xác nữa.

3.1.2.2 Mơ hình hồi quy hiệu ứng cố định ((fixed effect)
Mơ hình tác động cố định khơng bỏ qua các ảnh hưởng theo chuỗi
thời gian và các đơn vị chéo. Hay nói cách khác, tung độ gốc của mỗi đơn vị
chéo là thay đổi, nhưng hệ số góc là cố định cho từng biến.
Mơ hình tổng qt như sau: Yi,t =

it

+

2X2it

+

3X3it +

4X4it +…..+Ui,t

(2)

Với tung độ gốc Bit thay đổi giữa các cá nhân, cịn hệ số góc B2, B3…là hằng số
(không đổi).
Thuật ngữ “cố định” được biết đến dưới tên gọi là mơ hình hồi quy tác động
cố định (FEM ) được sử dụng do thực tế tung độ gốc có thể khác nhau giữa các cá
nhân nhưng mỗi tung độ gốc của cá nhân không thay đổi theo thời gian (
4….giống

2,

nhau- bất biến theo thời gian).

Mơ hình (2) này cũng có thể được tách thành hai mơ hình như sau:
Yi,t =

1t

+

2X2it

+

3X3it +

4X4it +…..+Ui,t

(2a)

Yi,t =

1i

+

2X2it

+

3X3it +

4X4it +…..+Ui,t

(2b)

Trong đó:
Yi,t: biến phụ thuộc với i: doanh nghiệp, t: thời gian.
Xi,t là biến độc lập.
1i,

1t

là tung độ gốc thay đổi theo những đặc điểm riêng biệt, hay do chính sách

quản lý, hoạt động của từng cá nhân.
Ui,t là phần dư, sai số ngẫu nhiên.

3,


19

Cụ thể mơ hình (2a): giả định tung độ gốc thay đổi theo thời gian, nhưng
giống nhau giữa các đơn vị chéo trong cùng năm quan sát (được biết đến như hồi
quy tác động cố định thời gian). Những tác động theo thời gian này có thể do tình
hình kinh tế hay chính sách của nhà nước đối với cơng ty.
Mơ hình (2b): giả định tung độ gốc chung của mơ hình thay đổi nhưng độ
dốc của đơn vị chéo không đổi. Ý nghĩa của tác động chéo cố định là dù tung độ
gốc khác nhau giữa các đơn vị chéo nhưng nó lại khơng thay đổi theo thời gian.
Những ảnh hưởng làm thay đổi tung độ gốc có thể là do sự khác biệt về đặc thù hay
phong cách quản lý của mỗi cơng ty.
Ý tưởng của mơ hình FEM: Với giả định mỗi cá nhân đều có những đặc
điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến biến giải thích (biến độc lập), FEM phân tích
mối tương quan này giữa phần dư của mỗi thực thể với các biến giải thích, qua đó
kiểm sốt và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian)
ra khỏi các biến giải thích, để chúng có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của
biến giải thích lên biến phụ thuộc.

3.1.2.3 Mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (random effect hay REM)
Điểm khác biệt giữa mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và mơ hình ảnh hưởng

cố định được thể hiện ở sự biến động giữa các đơn vị chéo. Nếu sự biến động giữa
các cá nhân có tương quan đến biến giải thích (biến độc lập) trong mơ hình FEM thì
trong mơ hình REM sự biến động giữa các cá nhân được giả sử là ngẫu nhiên, và
không tương quan đến biến giải thích. Chính vì vậy, nếu sự khác biệt giữa các thực
thể có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc thì REM sẽ thích hợp hơn so với FEM. Trong
đó, phần dư của mỗi thực thể (khơng tương quan với biến giải thích) được xem là
một biến giải thích mới.


20

Ý tưởng cơ bản của mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên cũng bắt đầu từ mơ hình
(2b): Yi,t =
.

1i

+

2X2it

+

3X3it +

4X4it +…..+Ui,t

Nhưng thay vì trong mơ hình trên, B1i là cố định thì trong mơ hình REM có B1i =

B1+ i (i=1,2…n),

I là

sai số ngẫu nhiên có trung bình bằng 0,và phương sai là

Thay vào mơ hình ta có : YI,t =
I

1+

2X2it

+

3X3it +

2

.

4X4it +…..+ I +Ui,t

là sai số thành phần của các đối tượng khác nhau (đặc điểm riêng khác nhau của

từng doanh nghiệp)
Ui,t là sai số thành phần kết hợp khác của đặc điểm riêng theo từng đối tượng và
theo thời gian.
Mơ hình này kèm theo những giả định của tác động cố định cộng thêm yêu
cầu bổ sung là các tác động không quan sát được không tương quan với tất cả các
biến giải thích. Giả định này được kiểm tra bằng kiểm định Hausman. Theo

Wooldridge (2003), nếu giả thuyết tác động ngẫu nhiên đúng, ước lượng tác động
ngẫu nhiên hiệu quả hơn mơ hình pool theo phương pháp bình phương tối thiểu hay
hiệu quả hơn cả mơ hình tác động cố định. Ngồi ra, mơ hình giúp cho việc kiểm
sốt những tác động khơng quan sát được của các đơn vị chéo khác nhau nhưng
không thay đổi theo thời gian. Những tác động không quan sát được như đặc thù,
chính sách, nguồn nhân lực…của cơng ty. Tuy nhiên nếu không giữ giả định tác
động cố định không tương quan với các biến giải thích, thì mơ hình hồi quy tác
động cố định lại thích hợp hơn.

3.1.2.4 Các bước để chọn lựa phương pháp hồi quy thích hợp trong 3
phương pháp hồi quy pool, mơ hình hiệu ứng cố định (fixed effect) và mơ
hình hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect):
Đầu tiên để tìm hiểu xem hồi quy theo phương pháp pooling (phương pháp
hồi quy thơng thường) có thích hợp khơng, sử dụng kiểm định LM test của mơ hình
ngẫu nhiên. Kiểm định LM test với giả thiết
Ho: hồi quy theo phương pháp pooling là thích hợp