Tác Động Của Quản Trị Công Ty Đại Chúng Đối Với Chính Sách Dự Trữ Tiền Mặt Tại Các Công Ty Niêm Yết

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
******************************

DIỆP HỒNG ANH

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CƠNG TY ĐẠI CHÚNG
ĐỐI VỚI CHÍNH SÁCH DỰ TRỮ TIỀN MẶT
TẠI CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN TP.HCM (HOSE)

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HCM, năm 2013.


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
******************************

DIỆP HỒNG ANH

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CƠNG TY ĐẠI CHÚNG
ĐỐI VỚI CHÍNH SÁCH DỰ TRỮ TIỀN MẶT
TẠI CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN TP.HCM (HOSE)
Chuyên ngành

: Tài Chính – Ngân hàng

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP.HCM, năm 2013.


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này là do tôi tự nghiên cứu và thực hiện.
Các số liệu nghiên cứu trong bài luận văn này là trung thực, nội dung của luận văn
chưa từng được ai công bố trong bất kỳ cơng trình nào.
Tơi hồn tồn chịu trách nhiệm về tính pháp lý q trình nghiên cứu khoa học của luận
văn này.
TPHCM, ngày 03 tháng 12 năm 2013
Diệp Hoàng Anh


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt
Danh mục các bảng
Chương 1. Giới thiệu ....................................................................................................... 1
1.1.

Sự cần thiết của đề tài ........................................................................................... 1

1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ........................................................................... 2

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................ 2

Chương 2. Cơ sở lý thuyết ............................................................................................... 3
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 11
3.1.

Mô hình nghiên cứu và thang đo ........................................................................ 11

3.1.1. Biến phụ thuộc ................................................................................................... 11
3.1.2. Biến độc lập ....................................................................................................... 11
3.1.3. Biến kiểm soát ................................................................................................... 13
3.2.

Phương pháp thu thập dữ liệu và lấy mẫu .......................................................... 15

Chương 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu .................................................................. 16
4.1.

Thống kê mơ tả. .................................................................................................. 16

4.2.

Phân tích tương quan giữa các biến.................................................................... 19

4.3.

Phân tích thực nghiệm. ....................................................................................... 23

4.3.1. Phân tích mơ hình (1) bao gồm tồn bộ 692 quan sát của 173 doanh nghiệp
niêm yết trên sàn HOSE trong 4 năm (2009 – 2012) ................................................... 23


4.3.2. Phân tích mơ hình (2) bao gồm 496 quan sát của 124 doanh nghiệp có vốn sở
hữu nhà nước niêm yết trên sàn HOSE trong 4 năm (2009 – 2012) ............................ 31
4.3.3. Phân tích mơ hình (3) bao gồm 192 quan sát của 49 doanh nghiệp khơng có vốn
sở hữu nhà nước niêm yết trên sàn HOSE trong 4 năm (2009 – 2012) ....................... 39
4.4.

Thảo luận kết quả phân tích thực nghiệm. ......................................................... 47

4.4.1. Phân tích tổng quát các nhân tố tác động đến tỷ lệ dự trữ tiền mặt ................... 47
4.4.2. Phân tích từng nhân tố tác động đến tỷ lệ dự trữ tiền mặt ................................. 51
Chương 5. Kết luận........................................................................................................ 60
Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

Các ký hiệu/

Diễn giải

Chữ viết tắt
*

Đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 10%

**

Đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 5%

***

Đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 1%

AC

Quy mô ban kiểm sốt

BODSIZE

Quy mơ hội đồng quản trị

CD

Sự kiêm nhiệm giữa Chủ tịch hội đồng quản trị và CEO

CEO

(Tổng) Giám đốc điều hành doanh nghiệp

CF

Dòng tiền tạo ra trên tổng tài sản

CH

Tỷ lệ dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp

D

Cổ tức

DIV

Chính sách chia cổ tức

FS

Quy mô doanh nghiệp

G-index

Chỉ số quản trị của Gompers

GOV

Doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước

HOSE

Sở giao dịch chứng khốn TP.HCM

I

Lãi vay

LOGBODSIZE

Quy mơ hội đồng quản trị

LR

Địn bẩy tài chính


NASDAQ

National Association of Securities Dealers Automated
Quotation System (Hiệp Hội Quốc gia của người Mua
bán Chứng khốn có bảng giá được điện tốn hóa)

NOD

Tỷ lệ giám đốc th ngồi trong ban giám đốc điều hành

Q

Giá trị doanh nghiệp

T

Thuế

VIF

Nhân tố phóng đại phương sai


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng

Tiêu đề bảng, biểu

Bảng 4.1

Mô tả dữ liệu thống kê của tất cả các biến có trong mơ hình

Bảng 4.2

Hệ số tương quan giữa các biến có trong mơ hình hồi quy sử dụng
692 quan sát bao gồm 173 mẫu doanh nghiệp niêm yết trên sàn
HOSE trong 4 năm (2009 – 2012)

Bảng 4.3

Hệ số tương quan giữa các biến có trong mơ hình hồi quy sử dụng
496 quan sát bao gồm 124 mẫu doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà
nước niêm yết trên sàn HOSE trong 4 năm (2009 – 2012)

Bảng 4.4

Hệ số tương quan giữa các biến có trong mơ hình hồi quy sử dụng
196 quan sát bao gồm 49 mẫu doanh nghiệp khơng có vốn sở hữu
nhà nước niêm yết trên sàn HOSE trong 4 năm (2009 – 2012)

Bảng 4.5

Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền
mặt trong mơ hình (1) theo phương pháp phân tích mơ hình sử
dụng hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects)

Bảng 4.6

Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền
mặt trong mơ hình (1) theo phương pháp phân tích mơ hình sử
dụng hiệu ứng cố định (Fixed effects)

Bảng 4.7

Kết quả kiểm định Hausman mơ hình (1)

Bảng 4.8

Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền
mặt trong mơ hình (1) theo phương pháp phân tích mơ hình Pooled
OLS

Bảng 4.9

Kết quả kiểm định Redudant Fixed Effects Tests mơ hình (1)

Bảng 4.10

Kết quả kiểm tra Wald-test cho mơ hình sử dụng hiệu ứng cố định
(fixed effects) mơ hình (1)

Bảng 4.11

Kết quả nhân tử phóng đại phương sai (VIF) mơ hình (1)

Bảng 4.12

Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền
mặt trong mơ hình (2) theo phương pháp phân tích mơ hình sử


dụng hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects)
Bảng 4.13

Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền
mặt trong mơ hình (2) theo phương pháp phân tích mơ hình sử
dụng hiệu ứng cố định (Fixed effects)

Bảng 4.14

Kết quả kiểm định Hausman mơ hình (2)

Bảng 4.15

Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền
mặt trong mơ hình (2) theo phương pháp phân tích mơ hình Pooled
OLS

Bảng 4.16

Kết quả kiểm định Redudant Fixed Effects Tests mơ hình (2)

Bảng 4.17

Kết quả kiểm tra Wald-test cho mơ hình sử dụng hiệu ứng cố định
(fixed effects) mơ hình (2)

Bảng 4.18

Kết quả nhân tử phóng đại phương sai (VIF) mơ hình (2)

Bảng 4.19

Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền
mặt trong mơ hình (3) theo phương pháp phân tích mơ hình sử
dụng hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effects)

Bảng 4.20

Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền
mặt trong mô hình (3) theo phương pháp phân tích mơ hình sử
dụng hiệu ứng cố định (Fixed effects)

Bảng 4.21

Kết quả kiểm định Hausman mơ hình (3)

Bảng 4.22

Kết quả phân tích hồi quy cho biến phụ thuộc là Tỷ lệ dự trữ tiền
mặt trong mơ hình (3) theo phương pháp phân tích mơ hình Pooled
OLS

Bảng 4.23

Kết quả kiểm định Redudant Fixed Effects Tests mơ hình (3)

Bảng 4.24

Kết quả kiểm tra Wald-test cho mơ hình sử dụng hiệu ứng cố định
(fixed effects) mơ hình (3)

Bảng 4.25

Kết quả nhân tử phóng đại phương sai (VIF) mơ hình (3)

Bảng 4.26

Tóm tắt các hệ số trong các mơ hình hồi quy


1

CHƯƠNG 1.

1.1.

GIỚI THIỆU:

Sự cần thiết của đề tài:

Khả năng thanh khoản là một trong những yếu tố quan trọng được các nhà đầu
tư, các trái chủ và các tổ chức xếp hạng tín dụng doanh nghiệp quan tâm. Trong
tồn bộ danh mục tài sản của doanh nghiệp thì tiền mặt được xem là tài sản lưu
động có tính thanh khoản cao nhất. Do đó, tiền mặt có ảnh hưởng trực tiếp đến
mức xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp cũng như giúp cho doanh nghiệp có
sự linh động trong việc nắm bắt các cơ hội đầu tư tiềm năng. Thế nhưng trên
thực tế việc nắm giữ quá nhiều tiền mặt có thể khiến cho các nhà quản trị có
những quyết định đầu tư khá dễ dãi không mang lại hiệu quả cao hoặc sẽ có
những khoản chi tiêu quá đà gây ảnh hưởng xấu đến khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp. Vì lẽ đó, các nhà đầu tư thường có xu hướng khơng đánh giá cao
các doanh nghiệp có chính sách dự trữ quá nhiều tiền mặt. Vậy, dự trữ tiền mặt
như thế nào là hợp lý để có thể đáp ứng các nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp
đồng thời không ảnh hưởng đến quyền lợi cổ đông là một vấn đề cần giải quyết.
Các nhà quản trị cần phải hoạch định một chính sách dự trữ tiền mặt hợp lý góp
phần duy trì và hơn nữa là làm tăng giá trị công ty.
Theo nghiên cứu của A. Dittmar và các cộng sự (2003) thì các nhà quản trị
doanh nghiệp thường có xu hướng thích nắm giữ tiền mặt nhiều hơn vì việc sử
dụng tiền mặt dư thừa của cơng ty cho lợi ích cá nhân sẽ ít tốn kém chi phí hơn
so với việc chuyển đổi các loại hình tài sản khác vào phục vụ những lợi ích cá
nhân (Myers và Rajan, 1998; Papaionannou và các cộng sự,1992).
Trong khi đó, quan điểm của các cổ đơng nói chung về việc có cho phép doanh
nghiệp thực hiện chính sách dự trữ nhiều tiền mặt hay khơng ngồi nhân tố
quyết định như việc dựa vào các cơ hội đầu tư tiềm năng mà doanh nghiệp có
thể có được thì tính hiệu quả của việc quản trị công ty đại chúng của doanh

nghiệp cũng là một trong số những nhân tố quan trọng. Vì như ta đã biết ln
ln có sự tồn tại của chi phí đại diện trong mối quan hệ giữa cổ đông và những


2

người trực tiếp quản lý điều hành doanh nghiệp. Và chi phí đại diện của dịng
tiền tự do hầu như sẽ có khuynh hướng phát sinh thêm trong các doanh nghiệp
đang có tình hình kinh doanh khả quan và có khả năng tạo ra thêm lợi nhuận
nhưng khơng có nhiều những cơ hội đầu tư sinh lợi; nắm giữ quá nhiều tiền mặt
trong trường hợp này có thể khiến các nhà quản trị doanh nghiệp đầu tư quá
mức cần thiết và gây tổn hại đến lợi ích của các cổ đông (A. Dittmar và các
cộng sự, 2003; Easterbrook, 1984; Jesen, 1986). Vậy làm thế nào để giảm thiểu
chi phí đại diện? Để giảm thiểu chi phí đại diện các doanh nghiệp cần có một cơ
chế quản trị cơng ty đại chúng hiệu quả. Một khi doanh nghiệp có cơ chế quản
trị công ty đại chúng hiệu quả giúp giảm thiểu được chi phí đại diện, các cổ
đơng sẽ bớt đi nỗi lo sợ rằng khi các nhà quản trị nắm giữ quá nhiều tiền mặt sẽ
dễ sa vào vấn đề đầu tư dàn trãi, chi tiêu bừa bãi gây thất thoát tài sản của
doanh nghiệp và sẽ cảm thấy yên tâm hơn với chính sách dự trữ nhiều tiền mặt
của doanh nghiệp. Từ đó, các nhà quản lý sẽ dễ dàng đưa ra chính sách dự trữ
nhiều tiền mặt phục vụ cho các khoản đầu tư nhằm tăng lợi nhuận trong q
trình hoạt động của doanh nghiệp mà khơng vấp phải sự phản đối từ phía các cổ
đơng.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu:
Trọng tâm của đề tài này là nghiên cứu liệu hiệu quả hoạt động quản trị cơng ty
đại chúng có thực sự tác động đến chính sách dự trữ tiền mặt của các công ty cổ
phần tại Việt Nam hay không?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Nghiên cứu này được thực hiện bằng cách phân tích hồi quy dữ liệu thu thập từ
các bảng báo cáo tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu gồm các công ty cổ

phần được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh
(HOSE) trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012.


3

CHƯƠNG 2.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT:

Quản trị công ty đại chúng tốt là một nhân tố quan trọng góp phần giúp cho các
nhà đầu tư yên tâm tin tưởng vào khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, góp phần
nâng cao giá trị của doanh nghiệp.
Quản trị công ty đại chúng được định nghĩa là một tập hợp các tiến trình, tập
quán, chính sách, pháp luật và các thể chế có ảnh hưởng đến việc chỉ đạo và
kiểm soát doanh nghiệp (Rouf, 2011). Theo Kajola (2008), việc kinh doanh của
doanh nghiệp được quản lý dưới sự chỉ đạo của Hội đồng quản trị những người
sẽ ủy quyền cho các CEO và các cấp quản lý khác trực tiếp quản lý công việc
kinh doanh hàng ngày của doanh nghiệp. Các giám đốc với kinh nghiệm dồi
dào của mình sẽ chỉ đạo cơng việc kinh doanh của doanh nghiệp với một sự
nhất quán cao, tận tâm với doanh nghiệp, các kế hoạch kinh doanh của doanh
nghiệp và giá trị dài hạn của các cổ đơng.
Đó chính là cơ sở để các cổ đơng, các nhà đầu tư tin rằng một cơ chế quản trị
công ty đại chúng hiệu quả sẽ có thể bảo vệ được lợi ích của cổ đơng, góp phần
giảm thiểu chi phí đại diện khiến cho họ có lịng tin rằng ban giám đốc điều
hành doanh nghiệp có đủ khả năng điều hành công ty hiệu quả mang lại giá trị
gia tăng cho doanh nghiệp và nhờ vậy các cổ đông sẽ dễ dàng chấp nhận các
chính sách dự trữ tiền mặt cao của các nhà quản lý. Lý thuyết cho rằng khoản
tiền mặt dự trữ của doanh nghiệp sẽ cho phép các nhà quản lý linh động hơn
trong việc ra quyết định đầu tư, tuy nhiên lượng tiền mặt dự trữ sẽ được các cổ

đơng bên ngồi đánh giá theo hai hướng sau:
(1) Liệu dự trữ tiền mặt ít có làm hạn chế khả năng thực hiện các dự án đầu tư
mang lại NPV dương của các nhà quản trị có tầm nhìn tốt (Myers, 1984;
Myers và Majluf, 1984).


4

(2) Hoặc liệu dự trữ quá nhiều tiền mặt có thể khiến cho các nhà quản trị đầu tư
quá mức vào các dự án đầu tư có NPV âm (Myers, 1984; Myers và Majluf,
1984).
Một số quan điểm về mối quan hệ giữa quản trị cơng ty đại chúng và chính sách
dự trữ tiền mặt của các doanh nghiệp như sau:
 Chi phí đại diện của dịng tiền tự do có nhiều khả năng phát sinh trong các
cơng ty đang có lợi nhuận nhưng có cơ hội đầu tư hạn chế - một tình huống
trong đó nắm giữ tiền mặt dư thừa có thể khiến các nhà quản lý đầu tư vượt
mức và do đó làm tổn hại đến lợi ích của cổ đông (A. Dittmar và cộng sự,
2003; Easterbrook, 1984).
 Lý thuyết chi phí đại diện cho thấy nhà quản lý cố hữu muốn giữ tiền mặt
hơn là chia cổ tức cho các cổ đông, và nắm giữ tiền mặt cao có thể dẫn đến
các vấn đề về đại diện (chi phí đại diện) của dịng tiền tự do (Dittmar và
cộng sự, 2003;. Jensen, 1986). Jensen (1986) cho rằng những mâu thuẫn về
lợi ích giữa cổ đơng và các nhà quản trị (chi phí đại diện) sẽ có thể gia tăng
nếu doanh nghiệp dự trữ quá nhiều tiền mặt. Jensen (1986) và Stulz (1990)
phát triển giả thuyết dòng tiền tự do, dự đốn rằng cổ đơng sẽ hạn chế quyền
tiếp cận của người quản lý đến dòng tiền tự do với mục đích làm dịu bớt
những xung đột về chi phí đại diện.
 Một doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng nên dự trữ nhiều tiền
mặt nếu không muốn phải từ bỏ các cơ hội đầu tư mang lại giá trị cao cho
doanh nghiệp (A. Ozkan, N. Ozkan, 2004). Tuy nhiên, những doanh nghiệp

có nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi nói trên lại thường phải đối mặt với nguy cơ
kiệt quệ tài chính cao hơn các doanh nghiệp khác (Haris và Raviv, 1991;
Shleifer và Vishny, 1993).
 Faleye (2004) chỉ ra rằng xung đột đại diện gia tăng khi các doanh nghiệp
dự trữ quá nhiều tiền mặt và khi đó các nhà quản trị doanh nghiệp thường bị


5

mất việc khi những cuộc xung đột như thế xuất hiện.
 Chính sách dự trữ tiền mặt là những quyết định dựa trên ý chí của các nhà
quản lý, mức độ dự trữ tiền mặt làm gia tăng lo ngại về chi phí đại diện của
dịng tiền khi các nhà quản lý thực hiện những quyết định trong thẩm quyền
của họ khơng vì lợi ích tốt nhất cho doanh nghiệp, nhất là trong các doanh
nghiệp mà các chủ sở hữu có ít quyền quản lý. (Papaioanou và các cộng sự,
1992).
 Myers và Rajan (1998) cho rằng các nhà quản lý điều hành doanh nghiệp có
thể tranh thủ được nhiều lợi ích cho bản thân hơn từ các loại tài sản có thanh
khoản cao.
 A. Dittmar và J. Mahrt-Smith (2007) cho rằng một doanh nghiệp có cơ chế
quản trị cơng ty đại chúng yếu kém dự trữ càng nhiều tiền mặt thì có hiệu
quả hoạt động sẽ thấp hơn.
 I. Kalcheva và K. V. Lins (2007) cho rằng khi quyền lợi của các cổ đơng
bên ngồi càng ít được bảo vệ thì các doanh nghiệp có hiệu quả quản trị
thơng tin đại chúng kém có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn.
 Harford (1999) cho rằng bất kể mức độ quản trị công ty đại chúng của
doanh nghiệp như thế nào thì các doanh nghiệp dự trữ càng nhiều tiền mặt
càng có xu hướng chi tiêu nhiều cho các quyết định thơn tính, thậm chí là
những quyết định thơn tính đó có thể mang lại hiện giá dịng tiền (NPV) âm.
Sau đó, Harford và các cộng sự (2007) thì cho rằng các doanh nghiệp có hệ

thống quản trị kém được kỳ vọng sẽ có chính sách dự trữ ít tiền mặt, thực tế
lại dự trữ khá nhiều tiền mặt và chi tiêu khá nhanh chóng cho các quyết định
thơn tính.
Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị cơng ty đại chúng
và chính sách dự trữ tiền mặt của các doanh nghiệp như sau:


6

 Bằng chứng từ các nghiên cứu ở nhiều nước khác nhau cho thấy rằng với
quyền lợi cổ đông càng cao thì nguồn dự trữ tiền mặt càng thấp (A. Dittmar
và các cộng sự, 2003; I. Kalcheva và K. V. Lins, 2007; Pinkowitz, Stulz, và
Williamson, 2004).
 Kim và các cộng sự (1998) nghiên cứu chính sách dự trữ tiền mặt của các
doanh nghiệp tại Mỹ cho thấy các doanh nghiệp dự trữ nhiều tiền mặt sẽ đối
mặt với chi phí tài chính gia tăng, thu nhập bất ổn hơn và những doanh
nghiệp có ROA thấp hơn thường nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản
cao hơn.
 A. Dittmar và J. Mahrt-Smith (2007) đã có bằng chứng thực nghiệm cho
thấy giá trị của lượng tiền mặt dự trữ được các nhà đầu tư định giá theo cách
mà họ kỳ vọng cách thức lượng tiền mặt dự trữ đó sẽ được sử dụng như thế
nào khi doanh nghiệp có chi phí đại diện tiềm tàng. Giá trị thị trường của
mỗi đồng tiền mặt dự trữ vượt mức của các doanh nghiệp có hiệu quả quản
trị cơng ty đại chúng kém có giá trị chỉ bằng một nửa so với mỗi đồng tiền
mặt dự trữ vượt mức của các doanh nghiệp có hiệu quả quản trị công ty đại
chúng tốt.
 J. Harford và các cộng sự (2008) thì nghiên cứu được rằng các doanh nghiệp
tại Mỹ có cơ chế quản trị yếu kém thường có xu hướng dự trữ tiền mặt ít
hơn vì họ ít dành chi phí cho việc đầu tư phát triển và họ thường có chi phí
vốn khá cao.

 Bliss và Rosen (2001), J. Harford và K. Li (2007) đã có bằng chứng cho
thấy tiền thưởng cho các CEO thường gia tăng sau những cuộc thơn tính
ngay cả khi những cuộc thơn tính này mang lại giá trị âm. Những nhà quản
lý khơng bị kiểm sốt chặt chẽ thường có xu hướng mạnh tay chi tiêu cho
những cuộc thơn tính và chi tiêu vốn hơn là tích trữ tiền mặt.
 Mikkelson và Partch (2003) tìm thấy rằng sự nắm giữ tiền mặt quá nhiều


7

trong thời gian dài không dẫn đến thành quả kém và không tương ứng với
những xung đột quyền lợi giữa những quản lý và cổ đông.
 Y.-R. Chen và W.-T. Chuang (2009) cho rằng trong một môi trường năng
động và cạnh tranh, quản trị công ty đại chúng trong các doanh nhiệp hoạt
động trong lĩnh vực công nghệ cao là tương đối đơn giản và ảnh hưởng đến
quá trình ra quyết định của doanh nghiệp theo các cách khác nhau.
Từ các kết quả nghiên cứu kể trên ta có thể thấy được các cổ đơng thực sự có
mối quan tâm khơng nhỏ đến chính sách dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp. Bởi
chính sách dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp sẽ tác động trực tiếp đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Fired và các cộng sự (1998), Van Den Berghe và
Levrau (2002) chỉ ra rằng để đảm bảo nguồn vốn của doanh nghiệp được chi
tiêu một cách hợp lý các cổ đơng lớn đã tìm cách tham gia vào hội đồng quản
trị hoặc tạo ra các thỏa thuận hợp đồng để có thể tác động đến các quyết định
quản trị của doanh nghiệp. Cịn các cổ đơng thiểu số, các nhà đầu tư nhỏ lẽ
khơng thể có chân trong hội đồng quản trị thì chủ yếu dựa vào cơ chế quản trị
công ty đại chúng của doanh nghiệp mà họ quyết định có sẵn sàng chấp nhận
các chính sách dự trữ tiền mặt cao của doanh nghiệp hay không (Y.-R. Chen và
W.-T. Chuang, 2009). Dựa vào giả thuyết đồng lợi ích Y.-R. Chen và W.-T.
Chuang (2009) đã kết luận rằng mối quan hệ giữa hiệu quả quản trị công ty đại
chúng và mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh

vực công nghệ cao là đồng biến.
Tổng hợp các nghiên cứu kể trên ta đã nhận thấy được hiệu quả cơ chế quản trị
công ty đại chúng của các doanh nghiệp thực sự có tác động đến chính sách dự
trữ tiền mặt của doanh nghiệp. Vậy, làm thế nào để đánh giá được cơ chế quản
trị công ty đại chúng của một doanh nghiệp? Hiện nay, để đánh giá hiệu quả cơ
chế quản trị công chúng đại chúng của một doanh nghiệp Gompers và các cộng
sự (2003) đã sử dụng sự tác động của 24 quy luật quản trị để xây dựng nên chỉ
số quản trị “G-index”. Tuy nhiên, hiện nay ở Việt Nam cơ chế quản trị công ty


8

đại chúng mới chỉ được một số doanh nghiệp quan tâm gần đây nên vẫn chưa
thể xây dựng chỉ số G-Index; do đó, để đánh giá hiệu quả cơ chế quản trị công
ty đại chúng của các doanh nghiệp, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng một số chỉ
tiêu trung gian như:
 Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm (Tổng) giám đốc điều hành:
Chủ tịch hội đồng quản trị là người có quyền lực cao nhất trong hội đồng
quản trị. Họ chính là cổ đơng lớn của doanh nghiệp hơn ai hết luôn muốn
làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp nếu đồng thời kiêm nhiệm chức vụ
(Tổng) Giám đốc điều hành (CEO) trực tiếp nắm quyền điều hành quản lý
cơng ty sẽ có những quyết định quản trị nhằm gia tăng giá trị của doanh
nghiệp, đồng thời bảo vệ cho lợi ích của cổ đơng cũng như của chính họ.
Điều này góp phần làm giảm chi phí đại diện cho doanh nghiệp.
Tuy nhiên, theo Fama và Jensen (1983) thì cho rằng khi Chủ tịch hội đồng
quản trị kiêm nhiệm vị trí CEO sẽ mất đi khả năng tách biệt giữa chức năng
quản trị doanh nghiệp và chức năng điều hành trong hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp và như thế hội đồng quản trị cũng sẽ mất đi khả năng điều
khiển và đánh giá CEO, và như thế CEO cũng với vai trò là Chủ tịch hội
đồng quản trị sẽ sử dụng sức mạnh của chiếc ghế Chủ tịch hội đồng quản trị

để bầu những người sẽ thuộc phe cánh của họ làm việc theo sự chỉ thị của
họ vào các vị trí trong ban giám đốc điều hành, thay vì chọn những nhà quản
lý khác có tài năng nhưng lại có thể chống đối những quyết định của họ
(Westphal và Zajac, 1995). Và nếu đúng theo luận điểm này thì sự kiêm
nhiệm giữa chủ tịch hội đồng quản trị và CEO sẽ làm tăng thêm chi phí đại
diện cho doanh nghiệp hay nói cách khác là làm giảm hiệu quả của cơ chế
quản trị công ty đại chúng.
 Quy mô hội đồng quản trị:
Rouf (2011) lập luận rằng hội đồng quản trị có quy mơ nhỏ được tin tưởng


9

là sẽ gia tăng giá trị của doanh nghiệp vì hội đồng quản trị có quy mơ lớn sẽ
chịu ảnh hưởng nhiều bởi sự khó khăn trong việc kết nối và phối hợp ra
quyết định. Đồng quan điểm cho rằng quy mô hội đồng quản trị càng lớn
càng kém hiệu quả cịn có Lipton và Lorch (1992), Jensen (1993). Nói
chung, về mặt lý thuyết, quy mô hội đồng quản trị là một trong những thước
đo quan trọng đế đánh giá hiệu quả của cơ chế quản trị công ty đại chúng
được rộng rãi các nhà nghiên cứu sử dụng.
 Tỷ lệ giám đốc thuê ngoài trong ban giám đốc điều hành:
Giám đốc thuê ngoài trong bài nghiên cứu này được định nghĩa là người
trực tiếp điều hành doanh nghiệp trong ban giám đốc điều hành của doanh
nghiệp nhưng không nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp. Williamson (1964)
đã chỉ ra rằng các nhà quản lý không phải là chủ sở hữu của doanh nghiệp
thường sẽ quan tâm quyền lợi của bản thân hơn là cổ đơng. Do đó, một
doanh nghiệp được điều hành bởi các giám đốc thuê ngoài này sẽ kém hiệu
quả hơn một doanh nghiệp được điều hành bởi các giám đốc cũng đồng thời
là chủ sở hữu doanh nghiệp. Tuy nhiên, Murphy (1985) lại cho rằng vì
quyền lợi của các giám đốc thuê ngoài này sẽ gắn liền với hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp nên các doanh nghiệp được điều hành bởi các giám
đốc thuê ngoài này sẽ không kém hiệu quả hơn các doanh nghiệp cịn lại.
Thế nhưng xét cho cùng thì ta có thể thấy các giám đốc th ngồi này, bản
thân họ khơng phải là cổ đông, là chủ sở hữu của doanh nghiệp; do đó, về lý
thuyết đơi khi các vị giám đốc này ít quan tâm nhiều đến quyền lợi cổ đơng
thậm chí họ có xu hướng đầu tư vào các dự án có nhiều rủi ro nhưng có khả
năng mang lại tỷ suất sinh lợi cao. Vì theo quan điểm của riêng họ nếu thành
công họ sẽ được đánh giá cao, trọng dụng và nhất là khi chính sách lương
thưởng của doanh nghiệp được tính dựa trên lợi nhuận mà các vị giám đốc
này có thể tạo ra cho doanh nghiệp; nếu các dự án đầy rủi ro này có thất bại
thì rủi ro cao nhất đối với họ là mất việc nhưng như thế họ vẫn có thể đầu


10

quân vào một doanh nghiệp khác vẫn có thể được trọng dụng, ngược lại nếu
dự án thành công mang lại lợi nhuận cao cho doanh nghiệp họ sẽ có được
phần thưởng xứng đáng. Do vậy, tỷ lệ giám đốc thuê ngồi có thể được xem
là một nhân tố tác động đến hiệu quả cơ chế quản trị công ty đại chúng của
doanh nghiệp.
 Quy mơ Ban kiểm sốt:
A. Gill và J Obradovich (2012) cho rằng ban kiểm sốt đóng vai trò quan
trọng trong việc nâng cao các giá trị doanh nghiệp bằng cách thực hiện các
nguyên tắc quản trị. Rouf (2011) cho rằng ban kiểm soát là những người sẽ
giám sát cơ chế nhằm nâng cao chất lượng dịng thơng tin giữa các cổ đông
và các nhà quản lý. Chức năng của ban kiểm soát là thay mặt Đại hội đồng
cổ đông kiểm tra, giám sát các hoạt động của Hội đồng quản trị, Ban giám
đốc điều hành nhằm đảm bảo doanh nghiệp hoạt động theo đúng điều lệ và
các Nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông đã đề ra. Nói cách khác, chức
năng của Ban kiểm sốt là nhằm làm giảm chi phí đại diện, những xung đột

về lợi ích giữa các nhà quản lý điều hành doanh nghiệp và các cổ đông,
những người chủ sở hữu doanh nghiệp. Theo đó, quy mơ Ban kiểm sốt
chính là một trong những thước đo giúp ta đánh giá mức độ quan tâm của
doanh nghiệp đối với việc kiểm soát các hoạt động của doanh nghiệp, giúp
giảm thiểu chi phí đại diện của doanh nghiệp. Quy mơ Ban kiểm sốt càng
lớn thì càng có nhiều nhân sự để kiểm tra, giám sát các hoạt động của Hội
đồng quản trị và Ban giám đốc điều hành doanh nghiệp và như thế sẽ giúp
giảm thiểu chi phí đại diện càng nhiều, hiệu quả hoạt động quản trị công ty
đại chúng sẽ càng cao.


11

CHƯƠNG 3.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:

Trọng tâm của bài nghiên cứu nghiên cứu này là nghiên cứu mối tương quan
giữa giữa biến phụ thuộc là Chính sách dự trữ tiền mặt và hiệu quả cơ chế quản
trị công ty đại chúng. Trong đó, bài nghiên cứu này sử dụng các biến phân tích
về thành phần hội đồng quản trị, ban giám đốc và ban kiểm soát làm đại diện
cho cơ chế quản trị cơng ty đại chúng.
3.1.

Mơ hình nghiên cứu và thang đo:

Mơ hình nghiên cứu được sử dụng trong bài này là mơ hình hồi quy theo
phương pháp bình phương bé nhất để kiểm tra tác động của các nhân tố về
hiệu quả quản trị công ty đại chúng của doanh nghiệp với các biến số đại
diện là tính kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị và CEO (CD), quy

mô hội đồng quản trị (BODSIZE), tỷ lệ giám đốc thuê ngoài trong ban giám
đốc điều hành doanh nghiệp (NOD), quy mơ ban kiểm sốt (AC) lên tỷ lệ
dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp (CH), trong đó có tính đến tác động của
dịng tiền tạo ra trên tổng tài sản (CF), địn bẩy tài chính (LR), quy mơ
doanh nghiệp (FS), giá trị doanh nghiệp (Q), chính sách chi cổ tức (DIV) và
yếu tố sở hữu nhà nước (GOV) trong các doanh nghiệp.
3.1.1. Biến phụ thuộc:
 Biến tỷ lệ dự trữ tiền mặt (Cash Holding – CHi,t) được đo lường bằng tỷ
lệ giữa tiền mặt và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản:

CHi,t =

Tiền và các khoản tương đương tiền
Tổng tài sản

3.1.2. Biến độc lập:


Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm (Tổng) giám đốc điều hành (CEO
duality – CDit) có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp i trong năm thứ t có Chủ
tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm vị trí CEO. Ngược lại, nếu Chủ tịch


12

hội đồng quản trị khơng kiêm nhiệm CEO sẽ có giá trị là 0. Biến này
được lấy dựa trên nghiên cứu của A. Gill và J. Obradovich (2012).
Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến CD với biến tỷ lệ dự trữ tiền mặt là:
quan hệ đồng biến hoặc nghịch biến.


Quy mô hội đồng quản trị (Board size – BODsizei,t) được đo lường bằng
tổng số thành viên trong hội đồng quản trị. Biến này được lấy dựa trên
nghiên cứu của Y.-R. Chen và W.-T. Chuang (2009).
Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến quy mô hội đồng quản trị với biến tỷ
lệ dự trữ tiền mặt là: quan hệ nghịch biến.



Tỷ lệ số lượng giám đốc được thuê ngoài trên tổng số thành viên ban
giám đốc điều hành (Non-owner director – NODit) được đo lường bằng
tỷ lệ phần trăm giữa số lượng giám đốc và phó giám đốc tham gia điều
hành cơng ty được th từ bên ngồi, tức khơng sở hữu cổ phần công ty
với tổng số thành viên trong ban giám đốc. Biến này được lấy dựa trên
nghiên cứu của Williamson (1964).
Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến số lượng giám đốc thuê ngoài trên
tổng số thành viên Ban giám đốc điều hành với biến tỷ lệ dự trữ tiền mặt
là: quan hệ nghịch biến.



Biến Quy mô ban kiểm soát (Audit Committee – ACit) được đo lường
bằng số lượng thành viên trong ban kiểm soát của doanh nghiệp i vào
năm thứ t. Biến này được lấy dựa trên nghiên cứu của A. Gill và J.
Obradovich (2012).
Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến quy mô ban kiểm soát với biến tỷ lệ
dự trữ tiền mặt là: quan hệ đồng biến.

 Doanh nghiệp thuộc sở hữu của nhà nước (Government owner –
GOVi,t): đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam thì các doanh nghiệp

13

thuộc sở hữu của nhà nước có các chính sách hoạt động và chi trả cổ tức
khá khác biệt. Do đó, bài nghiên cứu này thêm vào biến này để đánh giá
thêm sự khác biệt giữa doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước và các
doanh nghiệp cổ phần tư nhân 100%. Biến này có giá trị là 1 nếu doanh
nghiệp có vốn sở hữu của nhà nước. Ngược lại sẽ có giá trị là 0.
3.1.3. Biến kiểm sốt:
 Dịng tiền (CashFlow – CFi,t) là biến đại diện cho nguồn tiền mặt của
doanh nghiệp (Opler và cộng sự, 1999) được đo lượng bằng tỷ lệ phần
trăm giữa EBITDA (thu nhập trước chi phí lãi vay, thuế và khấu hao)
loại bỏ chi phí lãi vay (I), thuế (T) và cổ tức (D) với tổng số tài sản. Biến
này được sử dụng dựa trên nghiên cứu của Y.-R. Chen và W.-T. Chuang
(2009)
CFi,t =

EBITDA – (I + T + D)
Tổng tài sản

Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến dòng tiền tạo ra trên tổng tài sản với
biến tỷ lệ dự trữ tiền mặt là: quan hệ đồng biến.
 Địn bẩy tài chính (Leverage – LRi,t) là biến đại diện cho rủi ro tài chính
của một doanh nghiệp. Địn bẩy tài chính cao làm tăng nguy cơ phá sản
và vì thế làm giảm niềm tin của nhà đầu tư trên thị trường vốn (A. Gill, J
Obradovich, 2012). Tỷ lệ dự trữ tiền mặt cao có thể làm giảm khả năng
vỡ nợ và do đó sẽ làm giảm rủi ro tài chính cho doanh nghiệp (J. Harford
và các cộng sự, 2008). Địn bẩy tài chính được đo lường bằng tỷ lệ nợ
dài hạn trên tổng tài sản. Biến này được sử dụng dựa trên nghiên cứu của

Y.-R. Chen và W.-T. Chuang (2009).
Tổng nợ dài hạn
Tổng tài sản
Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến đòn bẩy tài chính với biến tỷ lệ dự trữ
LRi,t =


14

tiền mặt là: quan hệ nghịch biến.
 Quy mô doanh nghiệp (Firm Size – FSi,t) là biến đại diện cho quy mô tài
sản của một doanh nghiệp. Tỷ lệ dự trữ tiền mặt của một doanh nghiệp
ngoài việc đảm bảo cho nhu cầu thanh khoản tức thời của doanh nghiệp
nó cịn phải tương xứng với quy mơ tài sản của doanh nghiệp. Do đó, ta
có cơ sở để tin rằng quy mơ cơng ty có tác động đến tỷ lện dự trữ của
doanh nghiệp. Tuy nhiên vì quy mơ tài sản của một doanh nghiệp là một
số tuyệt đối và có độ lệch chuẩn khác nhau tương đối lớn giữa các cơng
ty. Do đó, bài nghiên cứu này đo lường quy mô doanh nghiệp bằng
logarit của tổng tài sản của doanh nghiệp, phù hợp với phép đo lường
Quy mô doanh nghiệp trong nghiên cứu của Y.-R. Chen và W.-T.
Chuang (2009).
Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến quy mô doanh nghiệp tạo ra trên tổng
tài sản với biến tỷ lệ dự trữ tiền mặt là: quan hệ đồng biến.
 Giá trị của doanh nghiệp (Qi,t): là tỷ số giữa tổng thị giá vốn chủ sở hữu
và thư giá của nợ với thư giá của tổng tài sản (J Tobin, 1969). Biến này
được sử dụng dựa trên nghiên cứu của A. Gill và J. Obradovich (2012).

Qi,t =

Thị giá của vốn chủ sở hữu + Thư giá của nợ

Thư giá của tổng tài sản

Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến giá trị của doanh nghiệp với biến tỷ lệ
dự trữ tiền mặt là: quan hệ đồng biến.
 Chính sách chi trả cổ tức (Dividend – DIVi,t): có giá trị là 1 nếu trong
năm t doanh nghiệp đó có chi trả cổ tức bằng tiền mặt và ngược lại sẽ có
giá trị bằng 0. Chính sách chi trả cổ tức của một doanh nghiệp có liên
quan trực tiếp đến quyền lợi của các cổ đơng. Và như các lý thuyết đã
trình bày ở trên quyền lợi và sự đánh giá của cổ đơng có mối tương quan


15

với chính sách dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp. Về mặt lý thuyết nếu
các doanh nghiệp trong năm tài chính có chia cổ tức cho cổ đơng sẽ tạo
được niềm tin nơi các cổ đông và như vậy các cổ đơng sẽ dễ dàng chấp
nhận chính sách dự trữ nhiều tiền mặt của doanh nghiệp hơn. Bên cạnh
đó, theo nghiên cứu của Jenen và các cộng sự (1993) và I. Kalcheva và
K. V. Lins (2007) nghiên cứu được rằng việc chi trả cổ tức có thể làm
giảm tỷ lệ dự trữ tiền mặt và chi phí đại diện của việc đầu tư vượt mức.
Thực tế cho thấy nếu doanh nghiệp có thực hiện chi trả cổ tức bằng tiền
mặt cho các cổ đơng thì lượng tiền mặt cịn lại của doanh nghiệp sẽ giảm
đi, theo đó doanh nghiệp sẽ khơng thể có tỷ lệ dự trữ tiền mặt cao. Do
đó, có cơ sở cho thấy chính sách chi trả cổ tức có tương quan với chính
sách dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp. Biến này được sử dụng dựa trên
nghiên cứu của Y.-R. Chen và W.-T. Chuang (2009).
Kỳ vọng về mối quan hệ giữa biến chính sách chi trả cổ tức với biến tỷ
lệ dự trữ tiền mặt là: có thể đồng hoặc nghịch biến.
3.2.

Phương pháp thu thập dữ liệu và lấy mẫu:
Dữ liệu trong bài nghiên cứu được lấy từ 304 doanh nghiệp niêm yết trên
sàn chứng khoán HOSE từ năm 2009 đến năm 2012. Tuy nhiên, trong số
đó ta loại bỏ 131 doanh nghiệp, các doanh nghiệp này thuộc nhóm ngành
tài chính bảo hiểm chứng khốn và hoặc khơng có đầy đủ dữ liệu phù
hợp với nghiên cứu như thời gian niêm yết giao dịch đầu tiên trên Sở
giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) sau năm 2009, tức không đủ 4
năm từ 2009 - 2012. Tổng hợp các báo cáo tài chính của 173 doanh
nghiệp cịn lại trong 4 năm, sử dụng phương thức thu thập dữ liệu bảng
(panel data) bài nghiên cứu này đã thu thập và sử dụng tổng cộng 692
mẫu quan sát từ các bảng báo cáo tài chính của các doanh nghiệp trong
mẫu nghiên cứu.


16

CHƯƠNG 4.
4.1.

NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU:

Thống kê mô tả:

Bảng 4.1 mô tả dữ liệu thống kê của tất cả các biến có trong mơ hình:
Mean

Median

Maximum Minimum

Std. Dev.

Obs

CH

0.102262

0.066359

0.637499

0.000241

0.103295

692

CD

0.420520

0.000000

1.000000

0.000000

0.494000

692

BODSIZE

5.637283

5.000000

11.000000

3.000000

1.114279

692

LOGBODSIZE

0.739739

0.698970

1.041393

0.000000

0.089074

692

NOD

0.397831

0.400000

1.000000

0.000000

0.284348

692

AC

0.482941

0.477121

0.698970

0.000000

0.060673

692

CF

0.102968

0.088958

0.542296

-0.625852

0.089267

692

LR

0.478396

0.511196

0.874658

0.000000

0.206803

692

FS

6.020496

5.939132

7.746828

5.097677

0.506270

692

Q

0.920328

0.859292

3.623105

0.286822

0.336381

692

DIV

0.728324

1.000000

1.000000

0.000000

0.445146

692

GOV

0.716763

1.000000

1.000000

0.000000

0.450896

692

(Nguồn: tác giả tự tổng hợp)
Dựa vào dữ liệu trên bảng 1 ta có thể thấy tỷ lệ dự trữ tiền mặt của các
doanh nghiệp trên sàn chứng khốn HOSE trung bình ở mức 10.22% tổng
tài sản, con số này khá thấp so với mức trung bình tỷ lệ nắm giữ tiền mặt
của các quốc gia được khảo sát trong nghiên cứu của của I. Kalcheva và K.
V. Lins (2007) (trung bình là 12%, thấp nhất là Úc 4% và cao nhất là Nhật
và Na Uy 16%). Hơn nữa, mức độ chênh lệch giữa doanh nghiệp có tỷ lệ dữ