SỰ tác ĐỘNG của cấu TRÚC sở hữu lên CHÍNH SÁCH cổ tức áp DỤNG CHO các CÔNG TY PHÁT HÀNH THÊM cổ PHIẾU tại THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-----oOo-----

SỰ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: ÁP DỤNG CHO CÁC CƠNG TY
PHÁT HÀNH THÊM CỔ PHIẾU TẠI THỊ TRƯỜNG
VIỆT NAM

ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN
THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HCM - 2021


1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong tài chính doanh nghiệp, quyết định phân phối lợi nhuận (chính sách cổ tức) là một
trong ba quyết định quan trọng nhằm tối đa hóa giá trị cơng ty 1. NhiềuMột số nghiên cứu
trước đây (ví dụ như Fazzari, Hubbard, & Petersen, 1988) cho rằng các công ty không
nên đồng thời chia cổ tức và phát hành cổ phiếu, bởi vì chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại
để tài trợ cho các dự án đầu tư mới thấp hơn chi phí phát hành vốn cổ phần mới. Trong
bối cảnh thị trường tồn tại bất cân xứng thông tin, việc phát hành cổ phiếu sẽ rất tốn kém
vì những người tham gia thị trường tin rằng các công ty chỉ phát hành cổ phiếu mới khi
cổ phiếu của họ được định giá cao. Do đó, họ sẽ chỉ mua cổ phiếu mới với giá chiết
khấu. Lý thuyết trật tự phân hạng (e.g, Myers & Majluf, 1984) cho rằng các công ty nên
sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ trước khi sử dụng vốn từ các đợt phát hành cổ
phiếu mới để thực hiện các dự án mới. Do đó, các nhà đầu tư dự đoán các khoản đầu tư
sắp tới có nhiều khả năng giảm chi phí sử dụng vốn bằng cách không trả cổ tức cho cổ
đông. Tuy nhiên, công ty thường trả cổ tức và phát hành cổ phiếu đồng thời.
Việc chi trả cổ tức hoặc phát hành thêm sẽ chịu nhiều ảnh hưởng từ các cổ đông thông

qua việc quyết định tại các cuộc họp đại hội đồng cổ đông theo Luật Doanh nghiệp.
Nghiên cứu của La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer và Vishny (2000) đã phác thảo hai
mơ hình để giải thích chính sách cổ tức của các cơng ty: mơ hình kết quả và mơ hình thay
thế. Mơ hình kết quả cho thấy việc chi trả cổ tức là kết quả của việc các cổ đông gây áp
lực lên các nhà quản lý, buộc họ phải chi trả tiền mặt để tránh những vấn đề liên quan đến
dịng tiền tự do trong cơng ty. Mơ hình thay thế cho rằng các nhà quản lý duy trì chi trả
cổ tức để tạo dựng danh tiếng trên thị trường và qua đó nhận được nguồn tài trợ bên
ngồi với chi phí thấp hơn. Mơ hình đầu tiên dự đoán rằng quản trị hiệu quả sẽ đi kèm
với việc chi trả cổ tức cao hơn, trong khi mơ hình thứ hai dự đốn ngược lại. Cùng với
các khía cạnh liên quan, Jensen (1986) lập luận rằng các công ty có thể sử dụng các chính
sách cổ tức để thay thế cho các đặc điểm quản trị công ty khác để thuyết phục các cổ
đông rằng tiền của họ sẽ không bị chiếm dụng.

Theo “Principles of corporate finance - 12th - Brealey, Allen, ba quyết định trong tài chính
doanh nghiệp nhằm tối đa hóa giá trị cơng ty là: Quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết
định chính sách cổ tức.
1


Ở Việt Nam, một vài nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức được
thực hiện (e.g., Trần Thị Hải Lý, 2011; Dương Kha, 2012) nhưng chưa xét đến mối
quan hệ của chính sách cổ tức với cấu trúc sở hữu vốn cổ phần của các cơng ty phát
hành thêm cổ phiếu mới.
Do vậy, nhóm nghiên cứu quyết định chọn đề tài: “Sự tác động của cấu trúc sở hữu lên
chính sách cổ tức: Áp dụng cho các công ty phát hành thêm cổ phiếu tại thị trường
Việt

Nam”.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức tại
các cơng ty phát hành thêm cổ phiếu.
Bài nghiên cứu làm rõ câu hỏi sau: Cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
tại các công ty trong phạm vi nghiên cứu không?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các doanh
nghiệp phi tài chính có phát hành thêm cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
TP.HCM trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2020.
1.4. Ý nghĩa của đề tài
Bài nghiên cứu cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc sở
hữu và chính sách cổ tức của các công ty phát hành thêm cổ phiếu tại thị trường Việt
Nam. Bên cạnh đó, luận văn cũng cung cấp cho nhà đầu tư thêm cái nhìn khách quan về
các nhân tố của nội tại doanh nghiệp để nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư vào một
công ty phù hợp theo nhu cầu đầu tư của mình.
1.5. Bố cục của luận văn
Chương 1: GIỚI THIỆU
Trình bày ngắn gọn bối cảnh dẫn dắt đến vấn đề cần nghiên cứu, từ đó nêu lý do chọn
đề tài, xác định mục tiêu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu và ý nghĩa của đề tài.
Chương 2: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU
Trình bày các khái niệm, định nghĩa liên quan đến vấn đề nghiên cứu. Nêu các lý thuyết
nền tảng, các kết quả nghiên cứu đã được thực hiện trong và ngoài nước về tác động của
cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các cơng ty phi tài chính. Trên cơ sở tổng quan
lý thuyết và các kết quả nghiên cứu có liên quan, nhóm tác giả đưa ra ý tưởng và phương
pháp nghiên cứu phù hợp cho đề tài.
Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trình bày nguồn dữ liệu, phương pháp thu thập, phân tích và xử lý dữ liệu, cách thức tính
tốn và đo lường các biến số trong khung phân tích. Nội dung chương này nêu rõ phương

pháp nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu và đặt ra các giả thuyết cần kiểm định đối với mơ
hình nghiên cứu.
Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu phương pháp thống kê mô tả, ma trận hệ số tương
quan, kết quả hồi quy của các biến theo các mơ hình hồi quy. Tác giả sử dụng thêm các
kiểm định để lựa chọn sự phù hợp giữa các mơ hình. Tác giả cũng sử dụng các kiểm định
phù hợp để phát hiện các khuyết tật của mơ hình và khắc phục nó.
Kết quả nghiên cứu được thảo luận, lập luận và giải thích để tăng tính thuyết phục cho
bài luận văn cũng được tác giả trình bày trong chương này.
Chương 5: KẾT LUẬN
Chương này trình bày kết luận rút ra từ kết quả nghiên cứu, nêu ra hàm ý kiến nghị
nghiên cứu, các hạn chế của bài luận văn và từ đó đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo
cho bài nghiên cứu trong tương lai.
2. TỔNG QUAN
2.1. Các vấn đề lý luận chung
2.1.1. Chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức là một trong ba chính sách tài chính quan trọng của cơng ty. Nó ấn
định việc phân phối giữa mức lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và mức chi trả cổ tức cho cổ
đông. Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư nhằm tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong
tương lai, còn cổ tức cung cấp cho cổ đông một nguồn thu nhập hiện tại. Vì thế, chính
sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh
nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
2.1.2. Cấu trúc sở hữu
Cấu trúc sở hữu chính là cơ cấu góp vốn của các cổ đơng trong cơng ty. Có 2 loại cấu
trúc sở hữu là phân tán và tập trung.
Trong cấu trúc sở hữu tập trung, cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm sốt cơng ty tập trung
vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý, hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân
và nhóm này (người bên trong) thường kiểm soát và chi phối lớn đến cách thức vận hành

của công ty. Bởi vậy, cấu trúc tập trung thường được xem là hệ thống nội bộ. Những cổ
đơng lớn kiểm sốt doanh nghiệp trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban


điều hành. Cổ đơng lớn có thể khơng sở hữu vốn tồn bộ nhưng có quyền biểu quyết
đáng kể, nên vẫn có thể được kiểm sốt doanh nghiệp.
Trong cấu trúc sở hữu phân tán thì có nhiều cổ đơng, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần
doanh nghiệp, quyền kiểm sốt hoạt động cơng ty do ban giám đốc nắm giữ. Các cổ đơng
nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành
công ty. Bởi vậy, họ được gọi là người bên ngoài và cấu trúc phân tán được gọi là hệ
thống bên ngồi.
2.1.3. Một số chính sách cổ tức
2.1.3.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách này cho rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư khi doanh
nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi
mà các cổ đông đòi hỏi. Hay ngụ ý rằng việc chi trả cổ tức có thể thay đổi từ năm này
qua năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh
nghiệp đều cố gắng duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức tương đối ổn định theo thời gian. Điều
này khơng có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý về chính sách lợi
nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hiện các quyết định phân phối bởi vì sự ổn định cổ
tức có thể duy trì theo hai cách:
Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm có
nhu cầu vốn cao. Nếu doanh nghiệp tiếp tục tăng trưởng, giám đốc tài chính có thể tiếp
tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó tăng tỷ lệ nợ
trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu doanh nghiệp có
nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn
so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi
nhuận để đẩy tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp.
Nguyên lý giữ lại lợi nhuận cho rằng doanh nghiệp tăng trưởng thường có tỷ lệ chi trả cổ

tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn bão hòa. Ngược lại, các doanh
nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao có khuynh hướng tỷ lệ chi trả cổ tức hơi thấp.
2.1.3.2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định


Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đơng đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn định. Tính
ổn định này được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi
trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng
thường bị trì hỗn cho đến khi các giám đốc tài chính cơng bố rằng các khoản lợi nhuận
trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có
khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hỗn
lại trong một chừng mực nào đó.
Có nhiều lý do cho thấy các nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định. Nhiều nhà đầu
tư nhận thấy sự thay đổi cổ tức sẽ hàm chứa nhiều thông tin đáng lo ngại. Mặc khác, họ
còn lệ thuộc vào một dịng cổ tức khơng đổi cho các nhu cầu tiền mặt của mình. Họ có
thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại khác nhưng do phát sinh chi
phí giao dịch và các phí khác nên phương án này không thể thay thế một cách hồn hảo
cho thu nhập cổ tức đều đặn.
2.1.3.3. Chính sách cổ tức khác
Ngồi chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định, các doanh nghiệp
cịn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:
 Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay
đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo.
 Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối
năm: Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận
hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả
khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào
một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; cịn khi lợi nhuận cao và khơng có nhu cầu
sử dụng ngay nguồn tiền dơi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức
thưởng cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi

nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận
được một mức cổ tức “bảo đảm”.
Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, ban quản lý thường
cân nhắc để lựa chọn cho doanh nghiệp một chính sách cổ tức cụ thể, sau đó mới xét đến
phương thức chi trả cổ tức như thế nào. Đây là một phần quan trọng trong chính sách cổ
tức của một doanh nghiệp và cuối cùng là chia tỷ lệ cổ tức một cách thích hợp.


2.1.4. Phương thức chi trả cổ tức
Thơng thường, có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền mặt, cổ tức
bằng cổ phiếu, và cổ tức bằng tài sản khác theo quy định tại doanh nghiệp. Trong đó, 2
phương thức đầu là phổ biến nhất.
2.1.4.1. Cổ tức bằng tiền mặt
Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận rịng có được chia cho cổ
đơng dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản). Cổ tức tiền mặt được trả tính trên cơ sở
mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm mệnh giá.
Ưu điểm:
 Cổ tức tiền mặt có tính thanh khoản rất cao, vì một số nhà đầu tư vào cổ phiếu sợ
rủi ro nên các cổ đông này thường muốn nhận một lượng tiền mặt ở hiện tại hơn là
kỳ vọng vào một lượng thu nhập không chắc chắn ở tương lai.
 Có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường, vì các cơng ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt
thì chứng tỏ khả năng thanh tốn của cơng ty là rất tốt, đặc biệt là tình hình hoạt
động của công ty.
 Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể khẳng định khả năng quản lý tốt của ban
điều hành doanh nghiệp, ngồi ra có thể đào thải những nhà quản lý kém cỏi.
Nhược điểm:
 Nguồn vốn của công ty bị giảm do dùng tiền mặt chi trả cổ tức, ngồi ra, dịng tiền
đi ra càng nhiều đe dọa đến khả năng thanh tốn của cơng ty.
 Giá cổ phần của công ty bị giảm đúng bằng lượng cổ tức được chia.
 Có khả năng cơng ty phải gia tăng thêm nợ, làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính và

rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn.
 Sức ép từ việc chi trả bằng tiền mặt làm việc kinh doanh của một số doanh nghiệp
kém hiệu quả, thua lỗ nhưng vẫn cố chi trả cổ tức cho cổ đơng.
2.1.4.2. Cổ tức bằng cố phiếu
Đây là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốn của công ty.
Tuy công ty không nhận được cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại nhận được cổ phiếu; do đó,
nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai.


Về bản chất, cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trường của cổ phiếu
sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng với các cổ đông mua vào ngày
hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằng cổ phiếu.
Ưu điểm:
 Hạn chế được lượng tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp, đẩy mạnh việc tái đầu tư mở
rộng sản xuất, tạo cơ hội làm tăng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của cơng ty từ đó
làm tăng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và làm giá cổ phiếu tăng lên.
 Không phải chịu áp lực tăng nợ vay, giảm thiểu rủi ro thanh toán.
Nhược điểm:
 Làm số lượng cổ phiếu đang lưu hành của cơng ty tăng lên; do đó, có thể làm giá
cổ phiếu bị giảm do các chỉ số tài chính.
 Tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tương lai.
 Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở các năm
sau tăng lên buộc công ty phải sử dụng vốn huy động một cách có hiệu quả.
 Phương thức chi trả này khó có thể duy trì một cách liên tục.
2.1.4.3. Cổ tức bằng tài sản khác
Ngồi hai phương thức trên thì doanh nghiệp cũng có thể có cách chi trả cổ tức khác
ngồi tiền mặt và cổ phiếu. Đó có thể là trái phiếu hoặc chứng khốn khác của cơng ty
hay thậm chí có thể là tài sản của chính cơng ty. Thơng thường, các doanh nghiệp chỉ
thực hiện phương thức này khi doanh nghiệp thật sự gặp khó khăn về tiền mặt. Tuy
nhiên, việc thực hiện này chỉ xảy ra trong một thời gian ngắn chứ khơng phải doanh

nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Trên thực tế thì phương thức này rất hiếm
gặp.
2.2. Cơ sở lý thuyết
2.2.1. Chi phí đại diện
Jensen và Meckling (1976)[2] cho rằng, trong môi trường bất cân xứng thơng tin, chi phí
đại diện xuất hiện do mâu thuẫn lợi ích của người quản lý và chủ sở hữu. Nhà quản lý có
thể sử dụng tối đa lợi nhuận sau thuế vào các dự án rủi ro, thay vì chi trả cổ tức vì mục
đích tư lợi cá nhân, dẫn đến các cổ đông phải gánh chịu những phí tổn do mâu thuẫn lợi
ích này. Trong bối cảnh như vậy, chi trả cổ tức được xem như một cơng cụ để kiểm sốt


hành vi cơ hội của các nhà quản lý. Lý thuyết này cho rằng, một tỷ lệ cổ tức cao, nghĩa là
lợi nhuận giữ lại thấp, sẽ giảm vấn đề đại diện.
2.2.2. Lý thuyết hiệu ứng khách hàng
Lý thuyết hiệu ứng khách hàng cho rằng, nhà đầu tư khác nhau sẽ có những nhu cầu khác
nhau và có xu hướng thích mua cổ phiếu của các cơng ty thực hiện những chính sách cổ
tức đáp ứng được nhu cầu cụ thể của mình. Điều này xảy ra do sự khác biệt về thuế suất
đối với cổ tức và chênh lệch giá cổ phiếu. Miller & Modigliani (1961)[3] lập luận rằng để
tối thiểu hóa các chi phí này nhà đầu tư sẽ ưu tiên lựa chọn những cơng ty nào có thể đem
đến cho họ những lợi ích tốt nhất mà họ mong đợi. Tương tự như vậy, công ty hướng đến
thu hút những đối tượng khách hàng khác nhau dựa trên chính sách cổ tức của họ qua các
thời kỳ phát triển của mình.
Lý thuyết “The bird in the hand”[4] cho rằng, trong những giai đoạn bất ổn, cổ đông sẽ
ưa thích cổ tức hơn là chênh lệch giá, vì trong giai đoạn này suất chiết khấu tăng lên, dẫn
đến giá trị hiện tại của lợi nhuận giữ lại sẽ kém hấp dẫn hơn so với cổ tức.
2.2.3. Lý thuyết dòng tiền tự do
Theo lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen, 1986[2]), các cơng ty cũng có thể sử dụng chính
sách cổ tức để thay thế cho các đặc điểm quản trị khác để thuyết phục cổ đông rằng vốn
đầu tư của họ sẽ không bị chiếm dụng. Để thiết lập danh tiếng, các nhà quản lý của
những tổ chức được quản lý kém có ý định sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi trong tương

lai trên thị trường có thể trả cổ tức để báo hiệu một vị thế tài chính tốt cho những nhà đầu
tư.
2.3. Lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm
Các lý thuyết tài chính cho thấy rằng quyết định chi trả cổ tức so với quyết định giữ lại
được tạo ra bởi chi phí đầu tư của việc tăng vốn chủ sở hữu bên ngoài và bởi thuế cá nhân
đối với các khoản chi trả. Các mơ hình lý thuyết về sự khơng hồn hảo trong thị trường
vốn ngụ ý rằng nguồn tài trợ bên ngoài tốn kém hơn nguồn tài trợ nội bộ (Fazzari,
Hubbard, & Petersen, 2000[5]; Hubbard, 1998[6]; Myers & Majluf, 1984[7]). Myers và
Majluf (1984)[7] lập luận rằng nếu một công ty phát hành cổ phiếu mới thông qua
phát hành thêm cổ phần từ nguồn vốn chủ sở hữu (SEO), các nhà đầu tư có thể giải
thích đồng tiền này là được định giá quá cao bởi vì các nhà quản lý được cho là


khơng có động cơ để bán cổ phiếu bị định giá thấp. Theo đó, Asquith và Mullins
(1986)[8] cho rằng một thông báo SEO làm giảm giá cổ phiếu vào ngày cơng bố và việc
giảm giá có liên quan tích cực đến quy mô của đợt phát hành. Lý thuyết về trật tự phân
hạng của Myers và Majluf (1984)[7] gợi ý rằng các công ty nên sử dụng các nguồn tài trợ
nội bộ (thu nhập giữ lại) hơn là các nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và các đợt phát hành cổ
phiếu mới) để quản lý các dự án mới nhằm tránh chi phí tài chính do bất cân xứng thơng
tin. Việc phát hành đồng thời cổ phiếu mới và trả cổ tức khơng chỉ gây tốn kém chi phí
phát hành mà cịn có thể phải chịu thêm thuế và chi phí bỏ ra trong đợt phát hành của các
cổ đơng cá nhân (Fazzari và cộng sự, 1988[9]). Gần đây hơn, Mori (2010)[10] đã lập luận
rằng một nhóm cổ đơng kiểm sốt có quyền kiểm sốt đáng kể đối với chính sách cổ tức
có thể buộc họ phải phát hành cổ phiếu để quản lý các dự án mới, nếu họ được lợi từ việc
tiếp tục nhận cổ tức, sau khi tính thuế và giao dịch.
2.4. Khung phân tích

Cấu trúc sở hữu

Chính sách cổ tức

OWNERSHIP: tỷ lệ sở
hữu của các cổ đông

DIV: Tỷ lệ chi trả cổ tức

Các yếu tố nội tại
của cơng ty
SIZE: Quy mơ cơng ty
LEV: Địn bẩy tài chính
BETA: Rủi ro thị trường
GROW: Cơ hội tăng trưởng
ROA: Hiệu quả hoạt động
CF: Dịng tiền tự do của cơng ty

2.5. Các giả thuyết nghiên cứu
 Giả thuyết 1: Các công ty có sự hiện diện đáng kể của các cổ đơng lớn bên ngồi
có nhiều khả năng trả cổ tức và tiến hành SEO đồng thời (Shleifer and Vishny
(1986)[11]).


 Giả thuyết 2: Các công ty trả cổ tức và tiến hành SEO đồng thời có nhiều khả năng
bị định giá thấp hơn cho SEO[8].
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Thu thập dữ liệu
Dữ liệu của bài nghiên cứu bao gồm tất cả những doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh
vực phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh vào
thời điểm thu thập dữ liệu nghiên cứu là tháng 12 năm 2020. Tính đến thời điểm
31/12/2020, sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh có tổng cộng 388 cơng
ty đang niêm yết (trong đó có 16 cơng ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng và

bảo hiểm và 372 công ty hoạt động trong các lĩnh vực phi tài chính).
Các cơng ty trong mẫu được chọn dựa trên các tiêu chí như sau:
 Các cơng ty tài chính và các công ty bảo hiểm, ngân hàng được loại bỏ khỏi mẫu
vì những khác biệt trong hoạt động, chính sách tài chính, cấu trúc vốn và hệ thống
sổ sách kết tốn so với các cơng ty phi tài chính;
 Các công ty đã từng trải qua tái cơ cấu trong suốt khoảng thời gian mẫu cũng được
loại bỏ vì quyền sở hữu và quản trị ở những công ty này có thể trải qua những thay
đổi đột ngột.
 Một số cơng ty thiếu thơng tin, sai sót trong dữ liệu kế tốn, các giá trị bất thường
được trình bày bởi các biến không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu, số liệu không
liên tục trong mười năm.
Mẫu nghiên cứu gồm có 372 cơng ty hoạt động trong các lĩnh vực phi tài chính phát hành
thêm cổ phiếu được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh,
bài nghiên cứu có tổng cộng 2.232 quan sát của các công ty qua các năm trong giai đoạn
2010-2020. Tác giả theo dõi mười năm gần nhất nhằm đảm bảo số quan sát đủ lớn và có
tính ổn định từ sau khi Luật Chứng khoán sửa đổi năm 2010 có liên quan đến việc phát
hành thêm cổ phiếu của các công ty đại chúng. Dữ liệu của bài nghiên cứu được lấy từ
báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, bản cáo bạch của các công ty được công bố trên
Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh, Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt
Nam và tham khảo thêm trên một số website tài chính như www.cafef.vn;
www.vietstock.vn.
3.2. Phương pháp nghiên cứu


Bài nghiên cứu được tiếp cận theo hướng định lượng. Tác giả sử dụng các dữ liệu
thứ cấp là các thơng tin có sẵn của các cơng ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khốn TP.HCM đã được cơng bố thơng tin rộng rãi ngồi thị trường.
3.3. Mơ hình nghiên cứu
Chúng tôi ước lượng mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng mơ hình sau:
DIVi,t = α + β1 OWNERSHIPi,t + β2 SIZEi,t + β3 LEVi,t + β4 BETAi,t + β5 GROWi,t + β6

ROAi,t + β7 CFi,t + ui + εi,t
Trong đó: i: cơng ty; t: năm.
DIV: được tính bằng cổ tức mỗi cổ phần chia cho thu nhập mỗi cổ phần.
3.3.1. Các biến cấu trúc sở hữu
OWNERSHIP: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông, bao gồm 3 biến:
 OWNOUT: Tỷ lệ sở hữu của các cổ đơng lớn bên ngồi
 OWNSUM: Tổng sở hữu của tất cả các cổ đông lớn riêng lẻ
 OWIN: Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nội bộ
3.3.2. Các biến kiểm sốt
 SIZE: Quy mơ cơng ty, đo bằng Log (giá trị sổ sách tổng tài sản)
 LEV: Địn bẩy tài chính, đo bằng tổng nợ/tổng tài sản.
 BETA: Rủi ro thị trường của cổ phiếu, là hệ số độ dốc thu được từ hồi quy chuỗi
thời gian của tỷ suất sinh lợi ngày trong của từng cổ phiếu và của chỉ số thị trường.
 GROW: Cơ hội tăng trưởng, đo bằng giá trị thị trường/giá trị sổ sách (ME/BE).
 ROA: Tỷ suất lợi nhuận/tổng tài sản, đo bằng (lợi nhuận sau thuế + lãi vay sau
thuế)/tổng tài sản.
 CF: Dịng tiền của cơng ty đại diện cho khả năng thanh khoản, đo bằng Log (tiền
và các khoản tương đương tiền).
3.4. Các phương pháp ước lượng
 Phương pháp bình phương nhỏ nhất cho dữ liệu bảng (Pooled OLS).
 Phương pháp hồi quy logistic (logistic regressions).
 Mơ hình tác động cố định (Fixed Effect Model – FEM).
 Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM).


 Các kiểm định những khuyết tật của mơ hình như: đa cộng tuyến, tự tương
quan, phương sai sai số thay đổi.
 Phương pháp GMM (Difference - Generalized Method of Moments Difference) để khắc phục hiện tượng nội sinh.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
[1]

J. M. San Martín Reyna, “Estructura de propiedad y su efecto en la política de

dividendos en el contexto mexicano,” Contaduria y Adm., vol. 62, no. 4, pp. 1199–1213,
2017, doi: 10.1016/j.cya.2015.12.006.
[2]

M. C. Jensen, “Agency Costs of Free Cash Flow , Corporate Finance , and

Takeovers Agency Costs of Free Cash Flow , Corporate Finance , and Takeovers,” Am.
Econ. Rev., 1986, doi: 10.2139/ssrn.99580.
[3]

M. H. Miller and F. Modigliani, “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of

Shares,” J. Bus., vol. 34, no. 4, p. 411, Jan. 1961, doi: 10.1086/294442.
[4]

S. Bhattacharya, “Imperfect Information, Dividend Policy, and ‘The Bird in the

Hand’ Fallacy,” Bell J. Econ., vol. 10, no. 1, p. 259, 1979, doi: 10.2307/3003330.
[5]

J. D. Glen, Y. Karmokolias, R. R. Miller, and S. Shah, “Dividend policy and

behavior in emerging markets : to pay or not to pay,” Int. Financ. Corp., 1995.
[6]

J. G. Wei, W. Zhang, and J. Z. Xiao, “DIVIDEND PAYMENT AND

OWNERSHIP STRUCTURE IN CHINA,” pp. 187–219.
[7]

Tran, “Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết: Bằng

chứng tại Việt Nam,” Tạp chí Phát triển và Hội nhập, vol. 1, no. 23, pp. 72–78, 2015.
[8]

Y. Thanatawee, “Ownership Structure and Dividend Policy: Evidence from

Thailand,” Int. J. Econ. Financ., 2012, doi: 10.5539/ijef.v5n1p121.
[9]
South

R. Manos, “Dividend Policy and Agency Theory: Evidence from Indian Firms,”
Asia

Econ.

J.,

vol.

4,

no.

2,

pp.

275–300,

Sep.

2003,

doi:

10.1177/139156140300400206.
[10]

K. C. K. Lam, H. Sami, and H. Zhou, “The role of cross-listing, foreign ownership

and state ownership in dividend policy in an emerging market,” China J. Account. Res.,
vol. 5, no. 3, pp. 199–216, Sep. 2012, doi: 10.1016/j.cjar.2012.06.001.
[11]

M. C. Jensen and W. H. Meckling, “Theory of the firm: Managerial behavior,

agency costs and ownership structure,” J. financ. econ., 1976, doi: 10.1016/0304405X(76)90026-X.


[12]

R. Morck, A. Shleifer, and R. W. Vishny, “Management ownership and market

valuation. An empirical analysis,” J. financ. econ., 1988, doi: 10.1016/0304405X(88)90048-7.

[13]

A. Shleifer and R. W. Vishny, “A survey of corporate governance,” J. Finance,

1997, doi: 10.1111/j.1540-6261.1997.tb04820.x.
[14]

A. Ngo, H. Duong, T. Nguyen, and L. Nguyen, “The effects of ownership

structure on dividend policy: Evidence from seasoned equity offerings (SEOs),” Glob.
Financ. J., vol. 44, no. 2017, p. #pagerange#, 2020, doi: 10.1016/j.gfj.2018.06.002.
[15]

E. F. Fama and K. R. French, “Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions

About Dividends and Debt,” Rev. Financ. Stud., 2002, doi: 10.1093/rfs/15.1.1.
[16]

M. Sasan, M. Mohammad, E. Hoda, and ar, “Ownership structure and dividend

policy: Evidence from Iran,” African J. Bus. Manag., 2011, doi: 10.5897/ajbm11.468.