Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn chứng khoán Luận văn thạc sĩ tài chính ngân hàng

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THÚY QUỲNH

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG TẠI CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT
NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHỐN

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2020


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THÚY QUỲNH

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG TẠI CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT
NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHỐN
Chun ngành

:

Tài chính – Ngân hàng

Mã ngành

:

8 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. ĐỖ THỊ HÀ THƯƠNG

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2020


i

TÓM TẮT
Tiêu đề: Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tại các doanh
nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn chứng khốn.
Tóm tắt:
Nhận thấy tầm quan trọng của ngành sản xuất, cũng như quyết định cơ cấu
vốn tại các doanh nghiệp. Tác giả hướng đến đề tài "Ảnh hưởng của cấu trúc vốn
đến hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn chứng
khốn". Với mục tiêu tìm ra mức độ ảnh hưởng, chiều ảnh hường của cấu trúc vốn
đến hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp sản xuất niêm yết tại Việt Nam. Mẫu
nghiên cứu của luận văn gồm 70 doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn HNX và
HOSE trong 8 năm từ 2012 đến 2019. Sử dụng số liệu thứ cấp lấy từ báo cáo tài
chính đã kiểm tốn của các doanh nghiệp trên website của sở giao dịch chứng

khoán Hà Nội, sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và trang cafef.vn.
Nghiên cứu sử dụng các phương pháp hồi quy: Pooled OLS, REM, FEM và
GLS sau khi thực hiện các kiểm định. Kết quả cho thấy cấu trúc vốn được đo lường
bằng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (DA), tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA),
tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDA) có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt
động (ROE) của doanh nghiệp sản xuất niêm yết, biến kiểm sốt quy mơ doanh
nghiệp (SIZE) có tác động cùng chiều, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (TANG)
có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động. Các doanh nghiệp sản xuất niêm
yết tại Việt Nam nên hạn chế sử dụng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, thay vào đó có thể
sử dụng vốn chủ sở hữu hoặc lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho tài sản của mình.
Từ khóa: cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động, doanh nghiệp sản xuất, sàn chứng
khoán.


ii

ABSTRACT
Title: The effect of capital structure on performance of manufacturing
companies listed on the stock exchange.
Summary:
Recognizing the importance of manufacturing industry as well as capital
structure in companies. I choose to select the topic "The effect of capital structure
on performance of manufacturing companies listed on the stock exchange". With
the aim of finding out the level of influence, the direction of the influence of capital
structure on operating efficiency of listed manufacturing enterprises in Vietnam.
The sample includes 70 manufacturing companies listed on HNX and HOSE for 8
years from 2012 to 2019. This study uses panel data taken from audited financial
statements of companies in website of

Hanoi Stock Exchange and Ho Chi Minh

City Stock Exchange and cafef.vn.
This study uses regression methods such as: Pooled OLS, REM, FEM and
GLS after performing the test data to the table. The results showed that the capital
structure measured by the ratio of total debt to total assets (DA), the ratio of
short-term debt to total assets (SDA), the ratio of long-term debt to total assets
(LDA) have negative impact on the business performance (ROE) of listed
manufacturing firms, the firm size (SIZE) has a positive effect, the ratio of fixed
assets to total assets (TANG) has negative impact on performance.

Manufacturer

listed in Viet Nam should use equity or retained earnings to finance their assets
instead of using short-term and long-term debt.
Keywords: Capital Structure, Performance, Manufacturing Companies, Stock
Exchange.


iii

LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên là: Nguyễn Thúy Quỳnh
Sinh ngày: 20/02/1995 – Tại: Quảng Ngãi
Là học viên cao học khóa 20 của trường Đại Học Ngân Hàng TP.HCM
Mã số học viên: 020120180093
Cam đoan đề tài: “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tại các
doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn chứng khốn”
Chun ngành: Tài chính - Ngân hàng
Người hướng dẫn khoa học: TS. Đỗ Thị Hà Thương
Luận văn được thực hiện tại: Trường Đại Học Ngân Hàng TP.HCM

Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một
trường đại học nào. Luận văn này là cơng trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả
nghiên cứu là trung thực, trong đó khơng có các nội dung đã được cơng bố trước
đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn
nguồn đầy đủ trong luận văn.
TP.Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2020
Người thực hiện


iv

LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành đề tài "Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt
động tại các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn chứng khốn", ngồi sự cố
gắng của bản thân, tơi cịn nhận được sự giúp đỡ rất nhiều từ người thân, bạn bè,
đồng nghiệp và các thầy cô giáo tại trường Đại học Ngân Hàng thành phố Hồ Chí
Minh.
Tơi xin tỏ lịng biết ơn sâu sắc đến cô giáo TS. Đỗ Thị Hà Thương đã tận
tình hướng dẫn, cũng như cung cấp các tài liệu cần thiết giúp tơi hồn thành luận
văn này.
Tơi xin cảm ơn lãnh đạo trường Đại học Ngân Hàng thành phố Hồ Chí
Minh, khoa sau đại học cùng tồn thể các thầy cô giáo đã tạo điều kiện cho tôi trong
quá trình học tập tại trường cũng như thời gian hồn thành tốt cơng việc nghiên cứu
khoa học của mình.
Cuối cùng, tơi xin gửi lời cảm ơn đến gia đình và bạn bè, đã ln hỗ trợ,
động viên tơi hồn thành tốt chương trình học của mình.
TP. Hồ Chí Minh, ngày

tháng
Người thực hiện

năm 2020


v

MỤC LỤC
TÓM TẮT......................................................................................................................i
ABSTRACT................................................................................................................. ii
LỜI CAM ĐOAN....................................................................................................... iii
LỜI CẢM ƠN..............................................................................................................iv
MỤC LỤC.................................................................................................................... v
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT................................................................................ viii
DANH MỤC BẢNG................................................................................................... ix
DANH MỤC HÌNH..................................................................................................... x
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU.......................................................................................... 1
1.1. TÍNH CẤP THIẾT VÀ LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI................................................. 1
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU..................................................................................2
1.2.1. Mục tiêu tổng quát..............................................................................................2
1.2.2. Mục tiêu cụ thể................................................................................................... 3
1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU.................................................................................... 3
1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU......................................................4
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu.........................................................................................4
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu............................................................................................ 4
1.5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU........................................................ 4
1.6. CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN........................................................................... 5
TÓM TẮT CHƯƠNG 1............................................................................................... 7
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU........................ 8
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
.......................................................................................................................................8

2.1.1. Quan điểm về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp........................................ 8
2.1.2. Chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp................................... 8
2.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN TÁC ĐỘNG ĐẾN HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP................................................................... 10
2.2.1. Lý thuyết Miller và Modigliani........................................................................11


vi

2.2.2. Lý thuyết đánh đổi tĩnh.................................................................................... 11
2.2.3. Lý thuyết đánh đổi động...................................................................................13
2.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng.............................................................................. 13
2.2.5. Lý thuyết định thời điểm thị trường.................................................................14
2.3. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC CĨ LIÊN QUAN.............................................. 15
2.3.1. Các nghiên cứu nước ngồi..............................................................................15
2.3.2. Các nghiên cứu trong nước.............................................................................. 16
2.3.3. Thảo luận các nghiên cứu trước và khoảng trống của đề tài...........................18
2.4. MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU................................................................................. 19
2.4.1. Khái qt mơ hình nghiên cứu......................................................................... 19
2.4.2. Giải thích các biến............................................................................................21
2.4.2.1. Biến phụ thuộc...............................................................................................21
2.4.2.2. Biến độc lập...................................................................................................22
2.4.2.3. Biến kiểm sốt............................................................................................... 22
2.4.3. Các giả thuyết nghiên cứu................................................................................23
TĨM TẮT CHƯƠNG 2............................................................................................. 26
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU....................................................... 27
3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU.............................................................................27
3.2. MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU................................................................. 29
3.2.1. Mẫu nghiên cứu................................................................................................29
3.2.2. Phương pháp thu thập dữ liệu nghiên cứu....................................................... 29

3.3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................................................................30
3.3.1. Phương pháp nghiên cứu định tính.................................................................. 30
3.3.2. Phương pháp nghiên cứu định lượng...............................................................30
TĨM TẮT CHƯƠNG 3............................................................................................. 33
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN.................................. 34
4.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ VỀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU.........................................34
4.2. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN............................................................................43
4.3. PHÂN TÍCH HỒI QUY......................................................................................46


vii

4.3.1. Kết quả hồi quy dữ liệu.................................................................................... 46
4.3.1.1. Kết quả hồi quy dữ liệu theo mơ hình 1........................................................46
4.3.1.2. Kết quả hồi quy dữ liệu theo mơ hình 2........................................................49
4.3.2. Kiểm định các khuyết tật của mơ hình.............................................................51
4.3.2.1. Kiểm định hiện tượng tự tương quan............................................................51
4.3.2.2. Kiểm định phương sai sai số thay đổi...........................................................52
4.3.3. Khắc phục các khuyết tật của mơ hình............................................................ 53
4.4. THẢO LUẬN VỀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................. 54
4.4.1. Tác động cùng chiều của biến độc lập đến hiệu quả hoạt động...................... 54
4.4.2. Tác động ngược chiều của biến độc lập đến hiệu quả hoạt động....................55
TÓM TẮT CHƯƠNG 4............................................................................................. 57
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý, KHUYẾN NGHỊ........................................ 58
5.1. KẾT LUẬN......................................................................................................... 58
5.2. GỢI Ý, KHUYẾN NGHỊ.................................................................................... 60
5.2.1. Gợi ý cho các doanh nghiệp sản xuất về tỷ lệ tổng nợ.................................... 60
5.2.2. Gợi ý cho các doanh nghiệp sản xuất về tỷ lệ nợ ngắn hạn............................ 60
5.2.3. Gợi ý cho các doanh nghiệp sản xuất về tỷ lệ nợ dài hạn............................... 61
5.2.4. Gợi ý cho các doanh nghiệp sản xuất về quy mô doanh nghiệp..................... 62

5.2.5. Gợi ý cho các doanh nghiệp sản xuất về tỷ lệ tài sản cố định.........................62
5.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO............. 63
5.3.1. Hạn chế của đề tài............................................................................................ 63
5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo.............................................................................64
TÓM TẮT CHƯƠNG 5............................................................................................. 65
TÀI LIỆU THAM KHẢO..........................................................................................66
PHỤ LỤC: DANH SÁCH 70 DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT NIÊM YẾT TRONG
MẪU NGHIÊN CỨU.................................................................................................70


viii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

HNX

Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội

OLS

Phương pháp bình phương nhỏ nhất

FEM

Mơ hình tác động cố định

REM

Mơ hình tác động ngẫu nhiên

GLS

Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát

ROA

Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

ROS

Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu

EPS

Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

GPR

Tỷ suất lợi nhuận gộp

NPR

Tỷ suất lợi nhuận ròng

ROI

Tỷ suất lợi nhuận trên chi phí đầu tư

DA

Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

SDA

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

LDA

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

SIZE

Quy mô doanh nghiệp

TANG

Tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản


ix

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1

Bảng tổng hợp các nhân tố tác động của cấu trúc vốn đến
hiệu quả hoạt động

Bảng 2.2

Bảng thống kê dấu kỳ vọng của các biến độc lập trong mơ
hình

Bảng 4.1

Thống kê mơ tả các biến

Bảng 4.2

Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 4.3

Hệ số phóng đại phương sai

Bảng 4.4

Kết quả phân tích hồi quy theo mơ hình 1

Bảng 4.5

Kết quả phân tích hồi quy theo mơ hình 2

Bảng 4.6

Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan

Bảng 4.7

Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi

Bảng 4.8

Kết quả hồi quy theo GLS

Bảng 5.1

Tóm tắt kết quả nghiên cứu


x

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1

Mơ hình nghiên cứu đề suất

Hình 3.1

Quy trình nghiên cứu

Hình 4.1

Tỷ suất ROE trung bình tại các doanh nghiệp sản xuất
niên yết giai đoạn 2012-2019

Hình 4.2

Giá trị DA trung bình tại các doanh nghiệp sản xuất niên
yết giai đoạn 2012-2019

Hình 4.3

Giá trị SDA trung bình tại các doanh nghiệp sản xuất niên
yết giai đoạn 2012-2019

Hình 4.4

Giá trị LDA trung bình tại các doanh nghiệp sản xuất niên
yết giai đoạn 2012-2019

Hình 4.5

Giá trị SIZE trung bình tại các doanh nghiệp sản xuất niên
yết giai đoạn 2012-2019

Hình 4.6

Giá trị TANG trung bình tại các doanh nghiệp sản xuất
niên yết giai đoạn 2012-2019

1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
Chương 1 sẽ trình bày tính cấp thiết và lý do chọn đề tài nghiên cứu, qua đó xác
định mục tiêu nghiên cứu tổng quát và các mục tiêu nghiên cứu cụ thể, theo đó xác
định các câu hỏi nghiên cứu tương ứng, phạm vi và đối tượng nghiên cứu. Ngồi ra,
chương 1 cũng sẽ trình bày ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài, và kết thúc
chương này sẽ trình bày kết cấu tổng thể của đề tài.
1.1. TÍNH CẤP THIẾT VÀ LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Trong bối cảnh nền kinh tế thế giới suy giảm, kinh tế Việt đang có nhiều chuyển
biến phức tạp, từ cuộc chiến tranh thương mại Mỹ- Trung, đến đại dịch Covid 19, có
ảnh hưởng mạnh mẽ đến nền kinh tế. Các doanh nghiệp nước ngoài lựa chọn Việt Nam
để đầu tư sản xuất ngày càng nhiều, các doanh nghiệp trong nước phải đối phó với
nhiều khó khăn từ dịch bệnh cũng như sự cạnh tranh ngày càng gay gắt hơn từ các tổ
chức, các doanh nghiệp quốc tế.
Từ thực tế trên, việc mỗi doanh nghiệp phải định ra hướng đi đúng đắn cho mình
để tối đa hóa hiệu quả hoạt động là yêu cầu thiết yếu. Và xây dựng một cấu trúc vốn
hợp lý, phù hợp với nguồn lực của doanh nghiệp, đảm bảo rủi ro kiệt quệ tài chính và
tối ưu hóa lợi nhuận là vơ cùng quan trọng.
Sản xuất là một ngành nền tảng cơ bản của nền kinh tế thế giới nói chung và nền
kinh tế Việt Nam nói riêng, góp phần tạo ra lượng lớn của cải vật chất cho xã hội.
Ngành sản xuất phát triển, không những tạo động lực cho các nền kinh tế khác phát
triển mà cịn tạo ra cơng ăn việc làm cho người lao động, nâng cao chất lượng đời sống
nhân dân giúp ổn định kinh tế, phát triển đất nước.
Hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp sản xuất phụ thuộc nhiều vào các
yếu tố phi tài chính như công năng, sản phẩm, dây chuyền sản xuất… Tuy nhiên, các
yếu tố tài chính cũng vơ cùng quan trọng, đặc biệt là yếu tố cấu trúc vốn. Một tỷ lệ sử

2

dụng nợ và vốn chủ sở hữu hợp lý sẽ giúp nâng cao hiệu quả hoạt động, tối đa hóa lợi
nhuận và đảm bảo tối thiểu hóa rủi ro cho doanh nghiệp.
Quản trị nguồn vốn là một đề tài được rất nhiều nhà nghiên cứu quan tâm. Điển
hình là các lý thuyết về cơ cấu vốn như lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
(Lý thuyết M&M), lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý
thuyết trật tự phân hạng... Và nhiều bài báo khoa học, luận án hay luận văn nghiên cứu
về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, doanh
nghiệp sản xuất. Tại những địa điểm khác nhau và thời gian khác nhau các nghiên cứu
cho ra các kết quả khác nhau như: Lawal và các cộng sự (2014), Kajananthan và
Nimalthasan (2013) cho rằng cấu trúc vốn có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp sản xuất thì Lê Thị Mỹ Phương (2017) lại cho rằng doanh
nghiệp sản xuất sử dụng nợ nhiều sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động. Từ những mâu thuẫn
về kết quả nghiên cứu như trên, tác giả nhận thấy cần phải có nghiên cứu bổ sung về
ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sản xuất niêm
yết tại Việt Nam để giúp các nhà quản trị đưa ra quyết định tài chính, tối ưu hóa hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp.
Từ những lý do trên, nhận thấy việc nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là rất thiết thực, tác giả hướng đến đề tài nghiên
cứu "Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp sản
xuất niêm yết trên sàn chứng khoán". Luận văn nhằm tìm ra sự tác động của cấu trúc
vốn đến hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn chứng
khoán tại Việt Nam giai đoạn 2012 đến 2019.
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
1.2.1. Mục tiêu tổng quát
Đề tài nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam, mức tác

3

động và chiều tác động từ đó đưa ra giải pháp giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp thông qua điều chỉnh cấu trúc vốn.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
Để đạt được mục tiêu tổng quát, đề tài xác định các mục tiêu cụ thể như sau:
Mục tiêu 1: Phân tích mối quan hệ thực nghiệm giữa cấu trúc vốn và hiệu quả
hoạt động tại các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán.
Mục tiêu 2: Tìm ra mức độ tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tại
các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam.
Mục tiêu 3: Đưa ra gợi ý, khuyến nghị liên quan đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiếp sản xuất đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam để gia tăng
hiệu quả hoạt động.
1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Với mục tiêu nghiên cứu nói trên, đề tài sẽ tìm ra ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến
hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp sản xuất, đưa ra những gợi ý, khuyến nghị
nhằm gia tăng hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sản xuất đang niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam thơng qua trả lời những câu hỏi nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, cấu trúc vốn có tác động hay khơng tác động đến hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam?
Thứ hai, mức độ tác động của cấu trúc vốn đến đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam như thế nào?
Thứ ba, các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt
Nam cần quyết định cấu trúc vốn như thế nào để gia tăng hiệu quả hoạt động?


4

1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu

Đố tượng nghiên cứu của đề tài là: Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt
động tại các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn chứng khốn Việt Nam.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Về khơng gian: Đề tài dự kiến sử dụng dữ liệu thứ cấp của 70 doanh nghiệp sản
xuất niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2012 – 2019. Doanh nghiệp được
lựa chọn và đưa vào mẫu nghiên cứu khi thỏa mãn đầy đủ các tiêu chí như sau:
Doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất.
Cổ phiếu của doanh nghiệp vẫn còn niêm yết trên thị trường tính đến thời điểm kết
thúc năm tài chính 2019.
Có đầy đủ báo cáo tài chính từ năm 2012 đến năm 2019.
Tất cả báo cáo tài chính được kiểm toán và báo cáo kiểm toán cho ý kiến chấp nhận
tính hợp lý và trung thực theo nguyên tắc trọng yếu.
Về thời gian: Đề tài thực hiện nghiên cứu trong 8 năm từ 2012 đến 2019, sau khi
có những thay đổi đáng kể trong nền kinh tế khi tái cơ cấu hệ thống ngân hàng năm
2011.
1.5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Đề tài sẽ cung cấp cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp sản xuất niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khốn nói riêng và các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam
nói chung những gợi ý hữu ích nhằm mục tiêu gia tăng hiệu quả hoạt động thông qua
tác động vào cấu trúc vốn, cụ thể là điều chỉnh sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu.


5

Ngoài ra, đề tài nghiên cứu này được kỳ vọng góp phần khẳng định lý thuyết khoa
học về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sản
xuất nói chung và các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn
nói riêng.
1.6. CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN
Luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tại các

doanh nghiệp sản xuất niên yết trên sàn chứng khốn bao gồm 5 chương có bố cục như
sau:
Chương 1: Giới thiệu
Chương này sẽ trình bày tính cấp thiết và lý do chọn đề tài nghiên cứu, qua đó xác
định mục tiêu nghiên cứu tổng quát và các mục tiêu nghiên cứu cụ thể, theo đó xác
định các câu hỏi nghiên cứu tương ứng, phạm vi và đối tượng nghiên cứu. Ngồi ra,
chương 1 cũng sẽ trình bày ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài, và kết thúc
chương này sẽ trình bày kết cấu tổng thể của đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và mơ hình nghiên cứu
Chương này sẽ thực hiện khảo lược cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực
nghiệm trong và ngoài nước về tác động của cấu trúc vốn đến hiêu quả hoạt động của
các doanh nghiệp, qua đó chương này sẽ thảo luận để xác định khoảng trống
nghiên cứu và thiết kế mơ hình nghiên cứu cho đề tài trường hợp các doanh nghiệp sản
xuất đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Trên cơ sở lý thuyết, bằng chứng thực nghiệm và mô hình nghiên cứu đã trình bày
ở chương 2, chương 3 sẽ mơ tả các bước của quy trình nghiên cứu, tập trung xây dựng
mơ hình nghiên cứu, thu nhập, mơ tả dữ liệu nghiên cứu, công cụ nghiên cứu và
phương pháp nghiên cứu.


6

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Trên cơ sở mơ hình và phương pháp nghiên cứu được trình bày ở chương 3.
Chương 4 sẽ trình bày kết quả của q trình phân tích thống kê mơ tả, phân tích tương
quan và phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp OLS, FEM và REM. Bàn
luận về kết quả nghiên cứu tìm ra ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động
tại các doanh nghiệp sản xuất niêm yết tại Việt Nam sau đó tiến hành các kiểm định
hiện tượng phương sai sai số thay đổi, tự tương quan, đa cộng tuyến. Nếu mơ hình vi

phạm những kiểm định trên thì sẽ dùng phương pháp GLS để khắc phục.
Chương 5: Kết luận và gợi ý khuyến nghị
Từ kết quả thu được, chương này sẽ tổng hợp các nội dung chính của luận văn và
đưa ra các gợi ý khuyến nghị của mình để doanh nghiệp sản xuất gia tăng hiệu quả hoạt
động. Bên cạnh đó, chương này cũng sẽ trình bày một số hạn chế của luận văn cũng
như đề suất các hướng để mở rộng nghiên cứu tiếp theo.


7

TĨM TẮT CHƯƠNG 1
Chương 1 của luận văn trình bày tính cấp thiết của đề tài, lý do chọn đề tài
nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp
sản xuất niêm yết. Nêu ra mục tiêu nghiên cứu tổng quát và ba mục tiêu cụ thể tương
ứng và ba câu hỏi nghiên cứu để giải quyết mục tiêu. Trình bày đối tượng và phạm vi
nghiên cứu là 70 doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn HNX và HOSE trong 8 năm
từ 2012 đến 2019 cùng các tiêu chí lựa chọn doanh nghiệp. Tiếp theo là đóng góp của
đề tài và cuối cùng chương 1 trình bày cấu trúc của luận văn gồm 5 chương và nội
dung chính của mỗi chương.


8

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
Chương 2 sẽ thực hiện khảo lược cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm
trong và ngoài nước về tác động của cấu trúc vốn đến hiêu quả hoạt động của các
doanh nghiệp, qua đó chương này sẽ thảo luận để xác định khoảng trống nghiên cứu
và thiết kế mơ hình nghiên cứu cho đề tài, trường hợp các doanh nghiệp sản xuất đang
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

2.1.1. Quan điểm về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Theo Farrell (1957), hiệu quả của một cơng ty thường có nghĩa là thành cơng
trong việc sản xuất một đầu ra càng lớn và càng tốt từ một tập hợp các yếu tố đầu vào
nhất định.
Vũ Thu Giang (2000), Adam Smith cho rằng: “Hiệu quả là kết quả đạt được trong
hoạt động kinh tế, là doanh thu tiêu thụ hàng hóa”. Theo đó, hiệu quả được đồng nghĩa
với chỉ tiêu phản ánh kết quả hoạt động kinh doanh, có thể do tăng chi phí mở rộng sử
dụng nguồn lực sản xuất. Nếu hai mức chi phí khác nhau cho cùng một kết quả thì theo
quan điểm này doanh nghiệp đạt hiệu quả kinh doanh. Quan điểm này chỉ quan tâm
đến đầu ra, chưa quan tâm đến việc sử dụng có hiệu quả các yếu tố đầu vào.
Theo đó, trong phạm vi đề tài, tác giả đi theo quan điểm: Hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp là mối tương quan giữa kết quả thu được và những chi phí bỏ ra để có kết
quả đó. Độ chênh lệch giữa hai đại lượng này càng lớn thì hiệu quả càng cao.
2.1.2. Chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, các nghiên cứu thực nghiệm
có thể sử dụng những cách thức đo lường khác nhau tùy vào góc độ cũng như mục tiêu
tiếp cận.


9

Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được Demsetz và Lehn (1985) đánh giá bởi sự
kết hợp các chỉ tiêu ROA, ROE và Tobin’s Q. Morck. Shleifer và Vishny (1988) sử
dụng chỉ số Tobin’s Q với giải thích rằng chỉ số này phản ánh giá trị thị trường của cổ
phiếu và thể hiện đánh giá của thị trường đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Short và Keasey (1999) xem xét hiệu quả kinh doanh theo hướng tiếp cận cụ thể
về khả năng sinh lời thể hiện bởi ROE và Tobin’sQ. Huil và cộng sự (2008) tiếp cận
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bao gồm hiệu quả tài chính và quy mơ phi tài
chính, trong đó hiệu quả tài chính đo lường thơng qua chỉ tiêu về lợi nhuận (ROA, ROI,
ROS, Tobin’sQ), quy mơ phi tài chính được đo lường thông qua các chỉ tiêu như thị

phần, năng suất lao động, năng suất hàng hóa, dịch vụ, chất lượng sản phẩm.
Với đề tài nghiên cứu này, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được tiếp cận
dưới góc độ tài chính, theo đó doanh nghiệp là chủ thể thực hiện các hoạt động sản
xuất kinh doanh vì mục tiêu lợi nhuận, và tiến xa hơn là mục tiêu gia tăng giá trị doanh
nghiệp cũng như gia tăng tài sản của chủ sở hữu (Horne và Wachowicz, 2008; Ngô
Kim Phượng, Lê Hồng Vinh và các cộng sự, 2018); theo đó, hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp sẽ được cụ thể bởi hiệu quả sinh lời của vốn nhằm tạo nền tảng góp phần
gia tăng giá trị tài sản của chủ sở hữu. Theo đó, hiệu quả sinh lời của vốn thể hiện sự
thành công hay thất bại của doanh nghiệp trong quản trị tài chính được nhận diện và
đánh giá thơng qua hiệu quả sử dụng vốn tạo lợi nhuận dành cho các chủ sở hữu
(Horne và Wachowicz, 2008; Ngô Kim Phượng, Lê Hoàng Vinh và các cộng sự, 2018;
Nguyễn Minh Kiều, 2006), được đo lường bởi chỉ tiêu suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
với cách tính cụ thể như sau:
Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

=

Lợi nhuận sau thuế
Vốn chủ sở hữu bình quân


10

Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cho biết một đồng vốn của chủ sở hữu tài trợ
cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp thì doanh nghiệp tạo ra cho họ
bao nhiêu đồng lợi nhuận; chỉ tiêu này đã xét đến tác động của thuế thu nhập doanh
nghiệp và địn bẩy tài chính. Nếu tiếp cận suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu theo giá thị
trường thì đây là chỉ tiêu sẽ được so sánh với chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu để đánh
giá hiệu quả quản trị tài chính doanh nghiệp nhằm thực hiện mục tiêu tối đa hóa giá trị
cho cổ đông; hay so sánh này giúp cho nhà đầu tư cổ phiếu có thể nhận biết được giá

thị trường hiện tại của cổ phiếu đang trong tình trạng cao, thấp hay đúng giá, từ đó nhà
đầu tư có thể tự tin hơn khi đưa ra quyết định mua, nắm giữ hay bán cổ phiếu.
2.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN TÁC ĐỘNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

Khái niệm cấu trúc vốn được một số nhà nghiên cứu đưa ra như sau:
Theo Trần Ngọc Thơ (2007), cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường
xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho
các quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Theo Bùi Văn Vần (2013), cấu trúc vốn là thành phần và tỷ trọng của từng nguồn
vốn so với tổng vốn tại một thời điểm nhất định.
Theo Nguyễn Minh Kiều (2014), cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và vốn
chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp tài trợ cho các hoạt động sản xuất
kinh doanh.
Nhìn chung, cấu trúc vốn của doanh nghiệp thể hiện nguồn gốc và cách thức hình
thành nên nguồn vốn vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho việc hình thành tài sản, tỷ
trọng giữa việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp. Bài viết sử dụng các
biến DA (tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản), SDA (tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản),


11

LDA ( tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản) làm các biến chính phản ánh cấu trúc vốn của
doanh nghiệp.
Chủ đề cơ cấu vốn đã được rất nhiều nhà nghiên cứu quan tâm. Đặt nền móng mở
đầu cho các nghiên cứu về cơ cấu vốn là định đề Modigliani và Miller hay còn gọi là lý
thuyết M&M do hai tác giả này công bố vào năm 1958. Sau đó, các nghiên cứu về cơ
cấu vốn được tiếp tục phát triển như: Lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết đánh đổi động,
lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường.
2.2.1. Lý thuyết Miller và Modigliani

Lý thuyết Miller và Modigliani (1958) nhận định rằng cơ cấu vốn không tác động
đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường hồn hảo. Nghĩa là trong mơi trường khơng
có chi phí giao dịch, khơng thuế, thơng tin cân xứng, lãi suất vay bằng lãi suất phi rủi
ro, doanh nghiệp có sử dụng nợ hay khơng sử dụng nợ thì giá trị doanh nghiệp vẫn
khơng đổi. Do đó, khơng tồn tại cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, giả
định về một thị trường hồn hảo là khơng phù hợp với hoạt động của doanh nghiệp trên
thực tế. Vì thế, các nhà nghiên cứu mở rộng đưa ra giả định hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp sẽ bị tác động của cơ cấu vốn trong môi trường thực tế.
Thừa kế và phát triển kết quả nghiên cứu của Modigliani và Miller, đã có nhiều lý
thuyết về cơ cấu vốn ra đời để giải thích về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và cơ
cấu vốn, bao gồm các nghiên cứu: Lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết đánh đổi động, lý
thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường.
2.2.2. Lý thuyết đánh đổi tĩnh
Trong nghiên cứu tiếp theo của mình vào năm 1963, Miller và Modigliani đã xem
xét đưa thuế thu nhập doanh nghiệp như một nhân tố làm cơ cấu vốn tác động đến giá
trị doanh nghiệp. Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp thì việc sử dụng nợ sẽ làm tăng
giá trị doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế, do


12

đó một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển sang cho các nhà
đầu tư. Phần tiết kiệm thuế đó cịn được gọi là lá chắn thuế từ nợ. Chính vì vậy, Miller
và Modigliani (1963) cho rằng các doanh nghiệp sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị
doanh nghiệp sẽ càng tăng. Tuy nhiên, khi sử dụng quá nhiều nợ doanh nghiệp sẽ phát
sinh thêm chi phí như chi phí khánh kiệt tài chính và chi phí đại diện.
Trong khn khổ đánh đổi tĩnh, doanh nghiệp thiết lập một cơ cấu vốn mục tiêu
tối ưu dựa vào sự đánh đổi giữa lợi ích mà lá chắn thuế đem lại và các chi phí liên quan
đến việc sử dụng nợ (chi phí khánh kiệt tài chính và chi phí đại diện). Khi doanh
nghiệp sử dụng mức độ địn bẩy tài chính cao hơn, lợi ích từ lá chắn thuế cho cổ đông

tăng. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng cũng thúc đẩy hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp qua việc giảm mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đơng và nhà quản lý liên quan đến
dịng tiền tự do (Jensen, 1986), chiến lược đầu tư tối ưu (Myers, 1977). Tuy nhiên, mức
độ sử dụng nợ tăng làm tăng áp lực trả nợ gốc và lãi trong tương lai, khi tỷ lệ nợ quá
cao rủi ro doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản càng lớn. Tỷ lệ nợ và vốn chủ sở
hữu sẽ đạt mức tối ưu (ngưỡng cân bằng) là tỷ lệ mà tại đó giá trị hiện tại của lá chắn
thuế từ nợ vay bằng với giá trị hiện tại của chi phí từ việc sử dụng nợ. Khi doanh
nghiệp tăng tỷ lệ nợ vượt quá ngưỡng cân bằng nói trên, giá trị hiện tại của chi phí sử
dụng nợ vượt quá giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ việc sử dụng nợ vay. Điều này
khơng những khơng mang lại lợi ích từ việc sử dụng nợ mà còn làm giảm giá trị của
doanh nghiệp. Vì thế, các nhà quản lý tài chính cần phải xem xét giữa lợi ích đạt được
và chi phí bỏ ra khi sử dụng nợ để xác định một cơ cấu vốn mục tiêu hợp lý cho doanh
nghiệp của mình để tối ưu hóa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi tĩnh đã giải quyết được hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí
khánh kiệt tài chính và chi phí đại diện khi sử dụng quá nhiều nợ vay.


13

2.2.3. Lý thuyết đánh đổi động
Lý thuyết đánh đổi động được nghiên cứu bởi Fischer và cộng sự (1989). Cũng
như lý thuyết đánh đổi động, lý thuyết đánh đổi tĩnh cũng cho rằng có một cơ cấu vốn
tối ưu, tuy nhiên cơ cấu vốn này không cố định mà là cơ cấu vốn tối ưu động. Cơ cấu
vốn của doanh nghiệp trên thực tế không phải luôn trùng khớp với cơ cấu vốn tối ưu.
Doanh nghiệp xác định một biên độ giao động cho tỷ số nợ, quyết định tài trợ phụ
thuộc vào mức tài trợ cận biên mà dự đoán trong giai đoạn tới. Dần dần, cơ cấu vốn
của doanh nghiệp sẽ tiệm cận với cơ cấu vối tối ưu.
Theo lý thuyết này, doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì việc hưởng lợi từ lá
chắn thuế càng lớn khi họ vay nợ càng nhiều. Chính vì vậy, doanh nghiệp nên hoạt
động với đòn bẩy cao hơn để tận dụng ưu thế của lá chắn thuế. Mặc dù chi phí kiệt quệ

tài chính hoặc khả năng phá sản cũng sẽ cao hơn khi doanh nghiệp hoạt động với mức
độ đòn bẩy cao, nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng chi phí phá sản có tồn tại nhưng nó chỉ
chiếm một phần tương đối nhỏ so với lợi ích từ lá chắn thuế. Vì vậy, lý thuyết này giải
thích về mối quan hệ cùng chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.
2.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
Miller & Modigliani (1963) giả định rằng nhà đầu tư có thơng tin cân xứng trong
một thị trường hồn hảo. Tuy nhiên, giả định này không phù hợp với môi trường hoạt
động của doanh nghiệp vì nhà quản lý thơng thường sẽ có nhiều thơng tin về doanh
nghiệp hơn nhà đầu tư. Nói cách khác, thơng tin bất cân xứng đóng một vai trị quan
trọng trong mơi trường hoạt động hiện nay.
Myers & Majluf (1984), Myers (1984) đã đưa quan điểm sự lựa chọn đối nghịch
vào lý thuyết trật tự phân hạng. Nhà quản trị biết được giá trị thực cũng như cơ hội
phát triển của doanh nghiệp, trong khi nhà đầu tư chỉ có thể biết được các giá trị này