Tiểu luận kinh tế vĩ mô 2: Bộ ba bất khả thi và lựa chọn chính sách cho Việt Nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
KHOA KINH TẾ QUỐC TẾ
------*****------

TIỂU LUẬN KINH TẾ VĨ MÔ II
ĐỀ TÀI: BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀ LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH
CHO VIỆT NAM
Lớp tín chỉ: KTE402.3
Nhóm thực hiện - Nhóm 2:
Nguyễn Thị Huyền Diệp 1914420014
Nguyễn Tiến Dũng 1914420018
Phạm Hương Giang 1914420022
Trịnh Thành Lâm 1914410106
Thái Thị Hà Vi 1914410230
GVHD: Th.S Nguyễn Minh Thủy
Hà Nội, tháng 6 năm 2021


MỞ ĐẦU
Lý thuyết bộ ba bất khả thi là một lý thuyết kinh tế nền tảng, phổ biến trong kinh
tế học vĩ mơ. Trong cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ 1997 tại Châu Á, vấn đề bộ ba
bất khả thi của từng quốc gia đã được nhiều tác giả nghiên cứu và đánh giá, nhằm tìm
ra đâu là điểm mạnh, điểm yếu trong điều hành vĩ mô của từng quốc gia. Từ nền tảng lý
thuyết ban đầu của giáo sư Mudell, nhiều học giả đã tiếp tục phát triển thành thuyết tam
giác mở rộng, thuyết tứ diện... Cho đến hiện tại, vấn đề bộ ba bất khả thi, đặc biệt là liên
quan đến chính sách tỷ giá, đang là vấn đề nóng cần mỗi quốc gia giải quyết trong “cuộc
chiến tỷ giá” đang ngày càng gay gắt hiện nay. Những động thái mới trong chính sách
tỷ giá Trung quốc, nền kinh tế lớn thứ hai trên thế giới, đã và đang tác động không nhỏ
đển các nền kinh tế xung quanh, buộc chính quyền của các quốc gia này, trong đó có
Việt Nam, phải có những bước đi hợp lý, vừa phải bảo vệ nền kinh tế nội địa, vừa phải
hịa nhập vào xu hướng tồn cầu.

Trong bối cảnh hiện nay, những bất ổn vĩ mô của nền kinh tế đã và đang tác
động sâu sắc đến từng ngành nghề, từng người tại Việt Nam. Chúng em đã chọn đề tài
này nhằm phân tích bộ ba bất khả thi ở Việt Nam , từ đó đóng góp một góc nhìn tham
khảo cho vấn đề nóng bỏng hiện nay về điều hành chính sách vĩ mơ.

1


MỤC LỤC
Chương I: Mơ hình Mundell-Fleming ......................................................................... 4
1. Chính sách tiền tệ mở rộng ...................................................................................... 4
a. Tỷ giá hối đoái linh hoạt: ...................................................................................... 4
b. Tỷ giá hối đoái cố định: ........................................................................................ 4
2. Chính sách tài khố mở rộng ................................................................................... 4
a. Tỷ giá hối đoái linh hoạt: ...................................................................................... 4
b. Tỷ giá hối đối cố định: ........................................................................................ 5
3. Ý nghĩa mơ hình: ...................................................................................................... 5
Chương II: Lý thuyết bộ ba bất khả thi ...................................................................... 6
1. Ba nhân tố của lý thuyết và thước đo của lý thuyết bộ ba bất khả thi. .................. 6
a. Chính sách tiền tệ độc lập ..................................................................................... 6
b. Ổn định tỷ giá ....................................................................................................... 7
c. Hội nhập tài chính ................................................................................................. 7
2. Minh họa bộ ba bất khả thi: ..................................................................................... 8
3. Sự kết hợp ba bất khả thi ......................................................................................... 9
4. Thước đo bộ ba bất khả thi....................................................................................... 9
Chương III: Thực tiễn ứng dụng bộ ba bất khả thi trên thế giới ........................... 12
1. Nhóm các nước đang phát triển ở Châu Á: ............................................................ 12
a. Thực tiễn: ............................................................................................................ 12
b. Đánh giá: ............................................................................................................. 12
2. Nhóm các nước phát triển: ..................................................................................... 13

a. Thực tiễn: ............................................................................................................ 13
b. Đánh giá: ............................................................................................................. 14
3. Kinh nghiệm áp dụng của Trung Quốc và bài học cho Việt Nam: ........................ 14
a. Kinh nghiệm áp dụng: ......................................................................................... 14
b. Bài học cho Việt Nam: ....................................................................................... 17
Chương IV: Bộ ba bất khả thi và thực trạng nền kinh tế vĩ mô Việt Nam giai
đoạn 1990 đến 2010 ..................................................................................................... 17
1. Giai đoạn 1990-2007 ........................................................................................... 17
a. Tổng quan tình hình kinh tế Việt Nam giai đoạn 1990 – 2007: ......................... 17
b. Vấn đề kiểm soát vốn ......................................................................................... 18
c. Chính sách tỷ giá ................................................................................................. 18
2


d. Chính sách tiền tệ................................................................................................ 20
2. Giai đoạn 2008-2010 .............................................................................................. 23
a. Tổng quan tình hình kinh tế Việt Nam giai đoạn 2008 -2010 ............................ 23
b. Chính sách kiểm sát vốn ..................................................................................... 24
c. Chính sách tỷ giá ................................................................................................. 25
d. Chính sách tiền tệ................................................................................................ 26
Chương V: Giải pháp cho Việt nam .......................................................................... 28
1. Nhóm giải pháp chủ đạo ........................................................................................ 28
a. Giải pháp cho kiểm sốt vốn ............................................................................... 28
b. Giải pháp cho chính sách tỷ giá .......................................................................... 29
c. Giải pháp cho chính sách tiền tệ: ........................................................................ 31
2. Nhóm giải pháp bổ trợ ........................................................................................... 33
a. Phân quyền, phân nhiệm và công bố thông tin: .................................................. 33
b. Vai trò tư vấn của giới học thuật và hội đồng chuyên gia .................................. 33
c. Hấp thu nguồn vốn trong một nền kinh tế mở cửa ............................................. 34

3


CHƯƠNG I: MƠ HÌNH MUNDELL-FLEMING
1. Chính sách tiền tệ mở rộng
a. Tỷ giá hối đoái linh hoạt:
Áp lực giảm lãi suất trong nước sẽ khiến vốn chảy vào các thị trường có lãi suất
cao hơn, gây áp lực giảm giá đối với đồng nội tệ. Dòng vốn càng nhạy cảm với chênh
lệch lãi suất, sự giảm giá của tiền tệ càng lớn. Sự giảm giá sẽ làm tăng xuất khẩu rịng,
tăng tác động của chính sách tiền tệ mở rộng lên tổng cầu.

b. Tỷ giá hối đoái cố định:
Khi tăng cung tiền, lãi suất giảm, tỷ giá giảm, để ngăn sự sụt giảm của tỷ giá, cơ
quan điều hành chính tiền tệ (ở Việt Nam là Ngân hàng Nhà nước Việt Nam) sẽ phải
mua đồng tiền của mình để đổi lấy các loại tiền tệ khác trên thị trường . Làm như vậy sẽ
thắt chặt tín dụng trong nước và bù đắp cho chính sách tiền tệ mở rộng.

2. Chính sách tài khoá mở rộng
a. Tỷ giá hối đoái linh hoạt:
Chính sách tài khóa mở rộng sẽ có xu hướng làm tăng lãi suất trong nước, từ đó sẽ
kích thích dịng vốn từ các thị trường có lãi suất thấp hơn. Nếu dòng vốn rất nhạy cảm
4


với chênh lệch lãi suất, thì đồng nội tệ sẽ có xu hướng tăng giá đáng kể, xuất khẩu rịng
giảm, sản lượng khơng đổi.

b. Tỷ giá hối đối cố định:
CSTK mở rộng, tỷ giá tăng, để ngăn đồng nội tệ tăng giá, ngân hàng Trung ương
sẽ phải bán đồng tiền của mình trên thị trường. Việc mở rộng cung tiền trong nước sẽ

tăng cường tác động của chính sách tài khóa mở rộng lên tổng cầu.

3. Ý nghĩa mơ hình:
Khi hoạch định chính sách tài khóa và tiền tệ, ba mục tiêu sau không thể được
thỏa mãn cùng thời điểm: (1) theo đuổi các chính sách tiền tệ độc lập, (2) cho phép
dòng vốn tự do chảy giữa các quốc gia và (3) cam kết bảo vệ tỷ giá hối đoái cố định.
Giả sử một nước cố gắng thực hiện cả ba chính sách trên đồng thời. Khi kinh tế
tăng trưởng nhanh, vốn nước ngoài sẽ chảy vào trong nước (khiến cho tỷ giá giảm) gây
ra áp lực tăng giá nội tệ. Khi đó, ngân hàng trung ương muốn bảo vệ chế độ tỷ giá cố
định thì phải thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng, nhằm tăng lượng cung tiền, điều tiết
tỷ lệ đồng ngoại tệ và đồng VN. Song điều này có thể làm tăng lượng cung tiền trong
lưu thông dẫn đến tăng tốc lạm phát. Muốn lạm phát khơng tăng tốc, thì phải thực hiện
5


chính sách thanh khoản đối ứng tức là thu hồi bớt nội tệ bằng các nghiệp vụ thị trường
như bán trái phiếu Chính phủ. Song như thế thì lãi suất trong nước lại tăng, vốn nước
ngoài càng chảy vào nhiều.
CHƯƠNG II: LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI
1. Ba nhân tố của lý thuyết và thước đo của lý thuyết bộ ba bất khả thi.
Giáo sư Robert Mundell được xem là cha đẻ của lý thuyết bộ ba bất khả thi. Và
“mơ hình Mundell-Fleming” được xem là điểm khởi đầu của bộ ba bất khả thi, là kết
quả nghiên cứu của Robert Mundell (1962, 1963) và J.M.Fleming (1962) trong thời gian
làm việc tại quỹ tiền tệ quốc tế IMF.
Theo lý thuyết bộ ba bất khả thi, một quốc gia không thể đồng thời đạt được cả ba
mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá cố định và tự do hố dịng vốn ( hội nhập tài
chính hồn tồn). Chúng ta có thể hình dung giống như việc chúng ta khơng thể nào
chặn ba góc của một tấm vải bị gió tung lên chỉ bằng hai hịn đá. Nghĩa chúng ta chỉ có
thể chặn tối đa hai góc của tấm vải ấy mà thơi, hoặc có thể là khơng thể chặn được vì
gió q mạnh. nền kinh tế như tấm vải ấy, ba góc của tấm vải như là ba yếu tố của bộ

ba bất khả thi. Và hai viên đá chính là cơng cụ, chính sách của nhà nước, mà chỉ có thể
dùng được hai cơng cụ là tối đa để điều tiết hai trong ba yếu tố của bộ ba ấy. và buộc
phải thả nổi yếu tố cịn lại
a. Chính sách tiền tệ độc lập
Chính sách tiền tệ độc lập là những chính sách mà nhà nước thực hiện nhằm mục đích
điều tiết kinh tế, nhưng khơng quan tâm đến những chính sách đến tỷ giá tăng hay giảm,
hay các biến số vĩ mô khác.
Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các cơng cụ chính sách tiền
tệ để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế. Chẳng hạn nếu nền kinh tế có dấu hiệu
phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền và ngược lại. Chính
vì sự độc lập tiền tệ này mà nhiều nhà kinh tế tin rằng chúng sẽ giúp nền kinh tế tăng
trưởng ổn định hơn. Độc lập tiền tệ nhiều hơn vì vậy dễ dẫn đến bất ổn định trong tăng
trưởng và tiềm ẩn nguy cơ lạm phát cao. Đó là chưa kể độc lập tiền tệ quá mức có khả
năng làm cho chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành tiền trang
6


trải cho thâm hụt ngân sách. Hậu quả là nền kinh tế rơi vào mất ổn định với tình trạng
lạm phát.
b. Ổn định tỷ giá
Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp
ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh
tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Tất cả giúp làm cho
mơi trường đầu tư tốt lên.
Ví dụ lạm phát cao trong nước mà tỷ giá gần như cố định dễ dẫn đến nguy cơ hàng
hóa mất sức cạnh tranh trên thị trường thế giới, hậu quả là xuất khẩu giảm và nhập khẩu
tăng lên. Ngồi ra tính q cứng nhắc của tỷ giá cịn ngăn cản khơng cho những nhà làm
chính sách sử dụng cơng cụ chính sách phù hợp với thực tế diễn biến cả nền kinh tế,
nhất là khi đang có dấu hiệu bong bóng tài sản. Ví dụ vào những tháng đầu năm 2008
kinh tế Việt Nam rơi vào tình trạng lạm phát tăng tốc 2 con số. Lúc bấy giờ tỷ giá dao

động mức 1 USD=16.500 VND. Nhiều nhà kinh tế lúc bấy giờ đưa ra đề xuất để cho tỷ
giá giảm xuống mức 1 USD = 15.500 VND để nhập khẩu lạm phát thấp ở nước ngoài
.Tỷ giá giảm làm cho giá hàng nhập khẩu giảm đi. Kết quả của việc giảm tỷ giá, tức để
cho đồng nội tệ lên giá, kéo theo giá hàng nhập khẩu giảm đi (nếu các yếu tố khác khơng
đổi). Vào thời điểm này do dịng vốn chảy vào nền kinh tế Việt Nam quá nhiều nên tỷ
giá có lúc đã giảm xuống khoảng 1 USD = 15.500 VND. Vấn đề là thay vì nhập khẩu
các vật tư cần thiết cho sản xuất giúp hạ nhiệt lạm phát thì các doanh nghiệp Việt Nam
lại nhập khẩu quá nhiều ô tô. Nhìn chung tỷ giá quá cứng nhắc chẳng những có khả năng
dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng, rủi ro lạm phát cao mà còn dẫn đến phân bổ sai nguồn
lực và tăng trưởng không bền vững
c. Hội nhập tài chính
Hội nhập tài chính hợp tác giữa các nền kinh tế, hay có thể nói là sự luân chuyển
dòng vốn giữa các nền kinh tế. Hội nhập tài chính tất nhiên là xu thế khó có thể cưỡng
lại được trong bối cảnh tồn cầu hố. Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt : hữu
hình và vơ hình. Về mặt hữu hình, lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng
trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn. Chúng cũng giúp nhà đầu tư đa dạng
hoá đầu tư, nhờ vậy mà họ mới mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế, thị trường tài chính
7


nội địa nhờ đó mà cũng phát triển theo. Lợi ích lớn nhất – lợi ích vơ hình – mang lại từ
hội nhập tài chính là tạo ra động lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và đưa
ra chính sách tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập.
2. Minh họa bộ ba bất khả thi:
Hình 1 là sự minh hoạ về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi. Mỗi cạnh
thể hiện cho các mục tiêu tốt nhất. Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi mục tiêu) là các
cơng cụ chính sách tại các đỉnh. Mục tiêu hội nhập tài chính đối ngược với đỉnh kiểm
soát vốn; mục tiêu ổn định tỷ giá đối ngược với đỉnh thả nổi hoàn toàn; mục tiêu chính
sách tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh liên minh tiền tệ. Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng
có thể đạt được bởi một đỉnh nằm giữa. Ví dụ,mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và tỷ

giá ổn định đạt được bởi đỉnh kiểm sốt vốn hồn tồn.

Hình 1: Tam giác bộ ba bất khả thi
Ta có thể thấy rằng một quốc gia không thể thực hiện đồng thời ba mục tiêu. Nếu
đạt được mục tiêu dòng vốn lưu động hoàn toàn và hệ thống tỷ giá cố định thì nhà nước
phải thực hiện kế hoạch kiểm sốt vốn, và như vậy thì dịng vốn khơng thể chảy vào nền
kinh tế một cách tự do được, nghĩa là khơng thực hiện được mục tiêu dịng vốn lưu động
tự do. Tương tự, một khi thực hiện được mục tiêu hệ thống tỷ giá cố định và dòng vốn
lưu động vào nền kinh tế tự do thì khơng thể thực hiện được mục tiêu chính sách tiền
tệ độc lập vì phải thực hiện liên minh tiền tệ ( liên minh tiền tệ có thể được hình dung
giống như việc các quốc gia liên minh các chính sách tiền tệ giống như khối EU hiện
nay). Và cịn lại, để có được mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập, và tự do hóa dịng vốn
thì phải hi sinh hệ thống tỉ giá cố định. Và khi đó thì phải thực hiện biện pháp để tỷ giá
thả nổi
8


3. Sự kết hợp ba bất khả thi
❖

“Thị trường vốn đóng” là sự kết hợp giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá, nhưng

khơng có hội nhập tài chính. Lựa chọn này có nghĩa là chính phủ phải kiểm soát vốn,
giúp cho nền kinh tế tránh được những bất ổn, bảo vệ sự ổn định về tài chính và tiền tệ.
Tuy nhiên việc áp dụng các giới hạn chu chuyển vốn sẽ hạn chế các cơ hội tăng trưởng
nhanh và phân bổ nguồn lực tốt hơn, cũng như hạn chế khả năng phát triển thị trường
tài chính nội địa.
❖

“Tỷ giá thả nổi” là sự kết hợp giữa độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính. Với lựa

chọn này, NHTW có quyền tự chủ trong việc điều hành chính sách tiền tệ nhưng đổi lại,
tỷ giá sẽ do các lực thị trường xác định. Do đó tỷ giá không trở thành cái neo danh nghĩa,
khiến cho nền kinh tế có xu hướng rơi vào tình trạng lạm phát cao nếu bản thân chính
sách tiền tệ khơng đủ mạnh.
❖

“Liên minh tài chính và tiền tệ” là sự kết hợp giữa hội nhập tài chính và ổn định

tỷ giá. Điều này có nghĩa là quốc gia phải hy sinh chính sách tiền tệ độc lập, mất đi một
công cụ điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngồi, chính phủ chỉ
cịn có thể sử dụng chính sách tài khóa để thực hiện vai trị phản chu kỳ kinh tế. Mơ hình
Mundell-Fleming đã chứng minh rằng, khi dòng vốn di chuyển tự do, nếu muốn giữ tỷ
giá hối đoái ổn định, NHTW buộc phải tung đồng nội tệ để mua vào đồng ngoại tệ hoặc
giảm lãi suất trong nước nếu dòng vốn đi vào quá nhiều; ngược lại, NHTW sẽ phải bán
bớt ngoại tệ dự trữ để thu về nội tệ hoặc tăng lãi suất trong nước khi dịng vốn đảo chiều.
Như vậy, chính sách tiền tệ rõ ràng không được thực thi một cách độc lập vì mục tiêu
lạm phát hay tăng trưởng kinh tế, mà lệ thuộc vào mục tiêu tỷ giá hay chiều hướng dòng
vốn quốc tế. Tuy nhiên, đối với các quốc gia có lạm phát cao, lựa chọn tỷ giá cố định và
hội nhập tài chính có ưu điểm là tạo ra một cái neo danh nghĩa để củng cố niềm tin thị
trường vào giá trị đồng nội tệ và nhờ đó kiểm soát được lạm phát
4. Thước đo bộ ba bất khả thi
Tỷ giá, yếu tố đầu tiên của bộ ba, dễ đo lường nhất. Độ ổn định tỷ giá được đo
lường dựa vào chế độ tỷ giá trên thực tế thay vì chế độ tỷ giá như cam kết của một quốc
gia với IMF. Yếu tố thứ hai của bộ ba là độc lập tiền tệ. Rose (1996) có đề xuất đo lường
độc lập tiền tệ bằng cách xem phản ứng của tỷ giá đối với những thay đổi trong sản
lượng, lãi suất và cung tiền. Tuy nhiên đối với cung tiền, phương pháp này có nhược
9

điểm là khó thể nào phân biệt được trong thực tế đâu là một cú sốc cung và cú sốc cầu
tiền tệ, đó là chưa kể phải giả định tốc độ lưu thông tiền tệ là không đổi. Chinn và Ito đã
phát triển ba thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá ( ERS) và
hội nhập tài chính ( KAOPEN).
Độc lập tiền tệ MI. Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm đảo nghịch
của mức tương quan hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia
cơ sở. Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng:

Trong đó: i: quốc gia sở tại, j: quốc gia cơ sở. Với công thức như trên, giá trị tối
đa, tối thiểu tương ứng là 1 và 0. Giá trị càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách tiền tệ
càng độc lập hơn. Ví dụ nếu chúng ta muốn đo lường mức độ độc lập tiền tệ của Việt
Nam, quốc gia sở tại là Việt Nam và quốc gia cơ sở là Mỹ ( nếu chúng ta muốn xem xét
thay đổi lãi suất VND với lãi suất USD).
Ổn định tỷ giá (ERS). Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá, được
tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở.
Độ ổn định tỷ giá nằm giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định.

Cách thức đo lường độ ổn định tỷ giá như trên có ưu điểm là giúp chúng ta xác định
được chính sách tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải dựa
trên những gì mà quốc gia đó tun bố.
Hội nhập tài chính (KAOPEN). Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi,khó
nhất là đo lường mức độ hội nhập tài chính. Muốn đánh giá mức độ hội nhập tài chính,
chúng ta phải đo lường mức độ mà một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn. Tuy nhiên
việc đo lường mức độ kiểm sốt vốn rất phức tạp vì rất khó để phản ánh hết những phức
tạp trong thực tế. Chẳng hạn có quốc gia tuy tuyên bố mở cửa thị trường vốn bằng những
10


chính sách khá thơng thống nhưng trong thực tế lại kiểm sốt vốn bằng những biện
pháp hành chính của các cơ quan chức năng. Chinn và Ito đưa ra đề xuất sử dụng độ mở

tài khoản vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài chính. KAOPEN dựa trên
thơng tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF
phát hành.
Nhìn vào KAOPEN ta sẽ thấy một quốc gia trên thực tế có tiến hành chính sách
đa tỷ giá hay khơng. Đây là dạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên
tài khoản vãng lai (Tài khoản vãng lai (current account) là khoản mục trong cán cân
thanh tốn ghi chép các giao dịch về hàng hóa và dịch vụ ( xuất, nhập khẩu), thu nhập
(tiền lương, lãi suất và lợi nhuận chuyển về nước) và chuyển giao (quà biếu, viện trợ
đóng góp)) .và một loại tỷ giá áp dụng cho tài khoản vốn (Tài khoản vốn (còn gọi là cán
cân vốn) là một bộ phận của cán cân thanh tốn của một quốc gia. Nó ghi lại tất cả những
giao dịch về tài sản (gồm tài sản thực như bất động sản hay tài sản tài chính như cổ
phiếu, trái phiếu, tiền tệ) giữa người cư trú trong nước với người cư trú ở quốc gia khác.
Khi những tuyên bố về tài sản nước ngoài của người sống trong nước lớn hơn tuyên bố
về tài sản trong nước của người sống ở nước ngồi, thì quốc gia có thặng dư tài khoản
vốn (hay dịng vốn vào rịng)).

Cơ chế đa tỷ giá chính là một dấu hiệu nhận biết

một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn. Vào thời điểm tình trạng lạm phát tăng tốc ở Việt
Nam năm 2008, đã có đề xuất từ một số nhà làm chính sách cho rằng nên áp dụng cơ
chế đa tỷ giá, trong đó tỷ giá áp dụng cho các doanh nghiệp xuất khẩu phải khác với các
doanh nghiệp nhập khẩu (chính phủ Việt Nam đã khơng đồng ý với biện pháp này).
KAOPEN vì vậy cho thấy những hạn chế trong các giao dịch trên tài khoản vãng lai, tài
khoản vốn và kết nối ngoại tệ. Chỉ số Chinn-Ito (KAOPEN) biến thiên giữa 0 và 1. Giá
trị càng cao của chỉ số này cho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên
quốc gia.

11

CHƯƠNG III: THỰC TIỄN ỨNG DỤNG BỘ BA BẤT KHẢ THI TRÊN THẾ
GIỚI
1. Nhóm các nước đang phát triển ở Châu Á:
a. Thực tiễn:
❖

Ấn Độ và Trung Quốc trước đây đã lựa chọn mở cửa tài khoản vốn thấp và chế

độ tỷ giá hối đối cố định cùng một chính sách tiền tệ độc lập. Gần đây (từ 2008) trở về
sau, trung Quốc và Ấn Độ đã và đang phấn đấu để giữ tỷ giá hối đối ít linh hoạt kết
hợp với chính sách mở cửa tài khoản vốn khá mạnh. Liệu hai nước này có đang bảo vệ
chính sách tiền tệ độc lập? Phân tích cho thấy, mặc dù đã dùng chính sách vơ hiệu hóa
hoặc các kỹ thuật can thiệp khác dưa trên kiểm soát vốn hoặc áp chế tài chính, thì họ đã
thất bại trong việc thực hiện chính sách tiền tệ độc lập. Bởi cách duy nhất để có được tỷ
giá hối đối cố định là phải duy trì một tỷ lệ lãi suất rất thấp trong điều kiện thực tế.
❖

Nhóm các nước Malaysia, Đài Loan, Thái Lan, Singapore, Hồng Kơng có xu

hướng mở cửa tài khoản vốn mạnh, kết hợp với tỷ giá ít linh hoạt hơn so với Ấn Độ.
❖

Hàn Quốc có nhiều tiến bộ nhất với mơ hình chủ đạo của nền kinh tế công nghiệp.

Hàn Quốc mở cửa vốn nhiều hơn và hệ thống tài chính phát triển tốt hơn và tỷ giá hối
đoái gần như linh hoạt nhất ở Châu Á.
❖

Đối với Philippines và Indonesia, mở cửa tài khoản vốn ở mức thấp. Đây là hai

nền kinh tế có các biến dạng của các chính sách tiền tệ liên qua đến tỷ giá hối đoái cố
định là thấp nhất. Mặc dù vậy, các nền kinh tế này đã lựa chọn chính sách để có một chế
độ tỷ giá hối đối linh hoạt đáng kể.
b. Đánh giá:
Nhìn chung, trong nhiều thập kỉ qua, nhóm các nước đang phát triển có nhiều sự
thay đổi trong chính sách điều hành vĩ mơ của mình để tìm ra hướng giải quyết bộ ba
bất khả thi. Tuy nhiên, chưa có một quốc gia nào thực sự giải quyết được vấn đề này.
Nếu như trước đây, hầu hết các quốc gia đang phát triển đều lựa chọn mục tiêu chính
sách tiền tệ độc lập, duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định và từ bỏ hội nhập tài chính thì
theo thời gian, xu hướng lựa chọn đó đã hồn tồn thay đổi.

12


2. Nhóm các nước phát triển:
a. Thực tiễn:
Theo nghiên cứu của Aizenman, Chinn, Ito, ưu tiên hàng đầu của các nước công
nghiệp phát triển thay đổi theo thời gian, đầu tiên là độc lập tiền tệ, tiếp đến là hội nhập
tài chính vào những năm 90 và cho đến nay là duy trì mục tiêu ổn định tỉ giá ở mức cao,
cùng với tự do hóa tài chính rộng rãi làm mất đi sự độc lập về tiền tệ. Ngày nay, hầy hết
các nước phát triển đều duy trì một chế độ tỷ giá neo cố định hoặc thả nổi.
Một ví dụ cụ thể là trường hợp của Thụy Điển. Trước năm 1992, Thụy Điển duy
trì chế độ tỷ giá hối đối cố định kết hợp với đóng cửa tài khoản vốn. Tuy nhiên, tỷ giá
cố định đã không thành cơng trong việc nhằm bình ổn thị trường, mức lạm phát vẫn còn
quá cao. Đến năm 1992, chế độ tỷ giá cố định đã sụp đổ sau khi một loạt các hoạt động
đầu cơ bùng nổ đồng Krona được phép thả nổi, nền kinh tế Thụy Điển được cải thiện
đáng kể: lạm phát đi xuống và gần với lạm phát mục tiêu khoảng 2%, GDP khoảng
3%,... Như vậy, trong giai đoạn này Thụy Điển đã lựa chọn mục tiêu tự do hóa dịng vốn
và tỷ giá linh hoạt.
Nước Mỹ đã chọn hai mục tiêu đó là sử dụng chính sách tiền tệ và lưu chuyển dòng

vốn tự do vào nền kinh tế. Mọi người Mỹ đều có thể dễ dàng đầu tư ra nước ngoài, đơn
giản nhất là gửi tiền cho 1 quỹ đầu tư tương hỗ quốc tế và người nước ngồi có thể dễ
dàng mua chứng khốn, trái phiếu tại Mỹ. Mặt khác, Cục dự trữ liên bang Fed cũng sử
dụng chính sách tiền tệ để góp phần tạo việc làm và ổn định giá cả. Tuy nhiên, kết quả
của quyết định này là sự bất ổn đối với giá trị của đồng đôla trên thị trường ngoại hối.
Phần lớn các nước châu Âu và Argentina đã chọn: duy trì tỷ giá ổn định, hịa nhập
tài chính nhưng từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập.Bằng cách sử dụng đồng euro để thay
thế cho đồng franc Pháp, mác Đức, lira Italia... những nước này đã loại bỏ những biến
động tỷ giá hối đoái trong khu vực của họ.Thêm vào đó, dịng vốn tự do di chuyển trong
các quốc gia này.

13


b. Đánh giá:

Hình 2: Chí số bộ ba bất khả thi của các nước cơng nghiệp hóa năm 2010
Nhìn từ biểu đồ, có thể thấy hầu hết các nước cơng nghiệp hóa trước đây ưu tiên
mục tiêu độc lập tiền tệ. Tuy nhiên từ những năm 90, các nước này đã tăng cường mở
cửa tài khoản vốn. Và từ đây có một nhóm các quốc gia lựa chọn mục tiêu tự do hóa tài
chính và tỷ giá hối đối cố định mà chấp nhận mất đi sự độc lập tiền tệ (Khu vực đồng
tiền chung Châu Âu) và nhóm các quốc gia cịn lại thì duy trì chế độ tỷ giá thả nổi kết
hợp với hội nhập tài chính và duy trì chính sách tiền tệ độc lập (Mỹ, Thụy Điển).
3. Kinh nghiệm áp dụng của Trung Quốc và bài học cho Việt Nam:
Trung Quốc là một quốc gia áp dụng khá thành công bộ ba bất khả thi vẫn chưa tự
do hóa dịng vốn. Trong những năm gần đây, kinh tế Trung Quốc tăng trưởng với tốc độ
rất nhanh, thặng dư thương mại với Mỹ trờ thành vấn đề làm cho Mỹ rất lo ngại, gây
sức ép để buộc Trung Quốc tăng giá đồng Nhân dân tệ.
a. Kinh nghiệm áp dụng:
Vấn đề đang làm đau đầu người Trung Quốc đã được giải quyết bằng cách chấm

dứt hành động can thiệp tỷ giá (sterilization) của ngân hàng trung ương nước này (là
việc nhằm vơ hiệu hóa ảnh hưởng của sự can thiệp tỷ giá bằng cách tung ra các loại trái
phiếu chính phủ để ngăn cung tiền tăng quá nhanh). Người dân Trung Quốc đang trở
nên giàu có hơn và đang lập những kỷ mới về gửi tiết kiệm, trong bối cảnh những tài
sản tiết kiệm này không dễ dàng gì đầu tư ra nước ngồi được (do tài khoản vốn của
Trung Quốc vẫn bị kiểm soát chặt). Bởi vậy, như là một hậu quả tất yếu, lượng vốn nội
14


địa khổng lồ này đã biến thành các khoản đầu tư làm tăng năng lực sản xuất trong nước
đến mức quá lớn so với cầu nội địa. Trong khi đó, phần lớn nhất trong khối lượng dự
trữ ngoại hối tăng lên là từ FDI chứ không phải từ thặng dư thương mại. Bởi vậy, đồng
nhân dân tệ đã bị đặt dưới áp lực tăng giá và q trình này có tính tự duy trì, đặc biệt kể
từ khi cơ chế cố định tỷ giá NDT/USD được chuyển sang cơ chế cho phép tăng giá đồng
nhân dân tệ từ từ so với đồng đôla từ năm 2005. Nắm giữ đồng nhân dân tệ đang có
chiều hướng lên giá cũng chính là một cách đầu tư sinh lãi hiệu quả của dân chúng.
Nói cách khác, nhìn nhận đồng nhân dân tệ như một hàng hóa, và thặng dư cán
cân thanh tốn của Trung Quốc chỉ là sự phản ánh cầu lớn hơn cung: “Nếu anh tạo ra
tiền trong trạng thái cân bằng thì lượng tiền tạo thêm này sẽ phá vỡ cân bằng đó, và dân
chúng sẽ chi tiêu nhiều hơn, dẫn đến nhập khẩu nhiều hơn, và khả năng là lạm phát sẽ
tăng lên. Nhưng nếu anh in thêm tiền để thỏa mãn nhu cầu tăng lên về tiền của dân chúng
thì sẽ khơng có lạm phát nảy sinh từ việc này”, giáo sư Mundell lập luận.
Với hành động sterilization, Ngân hàng trung ương đã ngăn không cho cung tiền
tăng lên mạnh để thỏa mãn nhu cầu về tiền của dân chúng, làm tiếp diễn tình trạng bất
cân bằng này. Trong trạng thái cân bằng, kết quả của sự bão hòa về cầu đối với đồng
nhân dân tệ là nhu cầu hàng hóa trong nước cũng như nhập khẩu sẽ tăng lên, làm giảm
thặng dư thương mại của Trung Quốc với thế giới, nhất là với Mỹ. Tuy nhiên, trái với
thông thường, giá cả nhiều loại hàng hóa đã giảm đi ở Trung Quốc vì các doanh nghiệp
đã tăng quy mơ sản xuất đón đầu lượng cầu hàng hóa mới tăng lên này mà không phải
tăng giá bán do đã hạ được giá thành sản xuất nhờ đạt được kinh tế quy mơ (economy

of scale), nhờ đó vẫn giữ được biên độ lợi nhuận phù hợp. Vì thặng dư thương mại của
Trung Quốc với Mỹ sẽ giảm đi nên áp lực chiến tranh thương mại với Mỹ cũng vì thế
mà giảm đi.
Thực tế là mặc dù ngân hàng trung ương của Trung Quốc đã thực hiện sterilization
nhưng lượng cung tiền (M2) vẫn tăng 17% so với mức tăng GDP 11%.

15


Hình 3: Lượng cung tiền M2 ở Trung Quốc

Hình 4: Chỉ số GDP của Trung Quốc
Dù vậy, lạm phát ở Trung Quốc vẫn ở mức thấp.

Hình 5: Tỷ lệ lạm phát ở Trung Quốc
Hơn nữa, trong những thời điểm suy thoái nhẹ, áp lực giảm phát đã tăng lên ở
Trung Quốc. Thêm một khác biệt là tình trạng q “nóng” của kinh tế Trung Quốc không
dẫn đến cầu tăng quá mạnh như với trường hợp của các nền kinh tế khác. Nói chính xác
hơn thì nền kinh tế Trung Quốc vẫn phải đối mặt với vấn đề là nhu cầu trong nước ở
mức yếu. Bởi vậy, khi cầu nội địa tăng lên thì họ dư sức tăng mạnh sản lượng và tức là
tăng cung để làm bão hịa tồn bộ lượng cầu mới tăng lên này.

16


b. Bài học cho Việt Nam:
Từ những khảo cứu về Trung Quốc cho thấy, quốc gia này đã có những
thành cơng nhất định trong việc trung hồ các biến số kinh tế vĩ mô. Mặc dù nền
kinh tế tăng trưởng cao, cung tiền được mở rộng nhưng lạm phát của Trung
Quốc trong một số thời kì vẫn ở mức khá thấp và tương đương với nhiều nước

đang phát triển khác. Dịng vốn đầu tư đổ xơ vào Trung Quốc đã mang lại hiệu
quả thực sự, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
Tuy nhiên, dù đã có những thành cơng nhưng Trung Quốc vẫn không tránh
khỏi những tác động mà lý thuyết bộ ba bất khả thi đã nói. Việc duy trì chính sách
tỷ giá cố định trong xu hướng dịng vốn ngoại ngày càng một gia tăng, và chính
sách vơ hiệu hố ngày càng tỏ ra khơng hiệu quả, đã làm cho Trung Quốc mất đi
tính tự chủ trong chính sách tiền tệ. Những diễn biễn gần đây cho thấy những khó
khăn mà Trung Quốc đang đối mặt ngày càng trở nên trầm trọng. Tuy khác nhau
về quy mô, đường lối và cách thức quản lý nền kinh tế, nhưng những kinh nghiệm
của Trung Quốc, đặc biệt là về chính sách can thiệp vơ hiệu hố thực sự là một bài
học cho Việt Nam.
CHƯƠNG IV: BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀ THỰC TRẠNG NỀN KINH TẾ VĨ
MÔ VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 1990 ĐẾN 2010
1. Giai đoạn 1990-2007
a. Tổng quan tình hình kinh tế Việt Nam giai đoạn 1990 – 2007:
Trong giai đoạn 1990 – 2007, tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam ổn định ở
mức cao trên 7% mỗi năm, lạm phát được kiểm soát ở mức dưới hai con số. Mức tăng
cung tiền ổn định trung bình ở mức 25-30%/ năm. Cán cân thương mại hàng hoá thâm
hụt ở mức thấp dưới mức 1% GDP bởi được tài trợ bằng lượng kiều hối chuyển giao
đơn phương.
Việt Nam thu hút được một lượng lớn vốn FDI, viện trợ và đầu tư gián tiếp.Trước
năm 2007, xem xét dưới góc độ các chỉ số kinh tế vĩ mơ thì kinh tế Việt Nam có dấu
hiệu của sự phát triển ổn định. Tuy nhiên, nền kinh tế Việt Nam vẫn còn ẩn chứa nhiều
bất ổn xoay quanh vấn đề điều tiết vĩ mô.
17


b. Vấn đề kiểm soát vốn
Trong những năm 1990, đây là giai đoạn mà nền kinh tế Việt Nam bắt đầu chuyển
đổi từ tập trung bao cấp sang cơ chế thị trường sau chính sách đổi mới kinh tế vào năm

1986. Đánh dấu bằng sự ra đời của Luật đầu tư nước ngoài (9/1/1988), tạo cơ sở pháp
lý cho hoạt động đầu tư tại Việt Nam. Cũng giống như Trung Quốc trước đây, Việt Nam
thực hiện chủ trương thu hút dòng vốn FDI nhằm phục vụ nhu cầu phát triển kinh tế
trong nước. Với hệ thống tài chính yếu kém và điều kiện kinh tế còn nhiều hạn chế, Việt
Nam gần như đóng cửa với dịng vốn đầu tư gián tiếp (FII)
Dịng vốn trực tiếp từ nước ngồi FDI
✓

Giai đoạn 1988-1990: những đồng vốn FDI đầu tiên bắt đầu đi vào nước ta mặc

dù còn khá khiêm tốn (214 dự án với tổng vốn đăng ký cấp 1,6 tỷ USD), quy mơ vốn
đầu tư thấp, bình qn đạt 7,5 triệu USD/dự án/năm. Trong giai đoạn này, dòng vốn đầu
tư FDI chưa ảnh hưởng nhiều đến kinh tế đất nước.
✓

Giai đoạn 1991-1996: vốn đầu tư nước ngoài đã tăng lên đáng kể với 1.781 dự

án được cấp phép có tổng vốn đăng ký (gồm cả vốn cấp mới và tăng vốn) 28,3 tỷ USD,
quy mơ vốn đăng ký bình qn của một dự án đạt 11,6 triệu USD. Và có tác động tích
cực đến tình hình kinh tế - xã hội đất nước. Đây được xem là thời kỳ “bùng nổ” đầu tư
nước ngoài tại Việt Nam.
✓

Giai đoạn 1997-1999: cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997 đã làm chững lại

dịng vốn FDI vào các nước trong khu vực, và Việt Nam cũng không ngoại lệ, cả số
lượng và chất lượng dự án FDI đăng ký tại Việt Nam đều sụt giảm qua các năm.
✓

Giai đoạn 2000 – 2007: dòng vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam từ năm 2000

bắt đầu có dấu hiệu phục hồi chậm Và có xu hướng tăng nhanh từ năm 2004 (đạt 4,5 tỷ
USD) tăng 45,1% so với năm trước; năm 2005 tăng 50,8%; năm 2006 tăng 75,4% và
năm 2007 đạt mức kỷ lục trong 20 năm qua 20,3 tỷ USD, tăng 69% so với năm 2006,
và tăng hơn gấp đôi so với năm 1996, năm cao nhất của thời kỳ trước khủng hoảng.
Kết luận: Như vậy, đối với dòng vốn FDI, Việt Nam gần như mở cửa hồn tồn.
c. Chính sách tỷ giá
Mục tiêu chính sách tỷ giá có thể tóm tắt lại như sau: đó là mục tiêu nâng cao năng
lực cạnh tranh hàng hóa quốc nội và cung cấp một mơi trường vĩ mô ổn định. Những
18


mục tiêu này tương tác qua lại lẫn nhau, đôi khi chúng ở vào thế đối kháng nhau, buộc
NHNN đối diện với sự lựa chọn.
NHNN cũng thay đổi các biện pháp can thiệp: từ can thiệp trực tiếp (trước1991)
sang can thiệp gián tiếp qua sàn giao dịch (1991-1993) và qua tỷ giá liên ngân hàng
(1994 tới nay). Tỷ giá trung tâm chính thức được NHNN cơng bố là tỷ giá liên ngân
hàng trung bình ngày làm việc hơm trước. Đây là cơ chế tỷ giá được duy trì từ năm 1999
cho tới nay.
Về diễn biến của tỷ giá danh nghĩa từ năm 1989 đến 2009, có thể thấy tỷ giá chính
thức VND/USD có xu hướng đi theo một chu kỳ rõ rệt gồm hai giai đoạn:
(i) trong giai đoạn suy thoái kinh tế hoặc khủng hoảng, VND mất giá khá mạnh
(ii) khi giai đoạn suy thoái kết thúc, nền kinh tế đi vào ổn định thì tỷ giá lại được
neo giữ tương đối cứng nhắc theo đồng USD. Chu kỳ này đã được lặp lại hơn hai lần từ
năm 1989 đến nay.
Giai đoạn 1: nền kinh tế có sự biến động mạnh:
✓ Năm 1989-1992: kinh tế đang chuyển đổi
✓ Năm 1997-2000: cuộc khủng hoảng tài chính châu Á.
✓ Năm 2008-2009: cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu.
Gắn liền với những giai đoạn biến động mạnh này là sự chênh lệch lớn giữa tỷ giá

chính thức và tỷ giá thị trường tự do. Sức ép của thị trường đã buộc NHNN phải nới
rộng biên độ tỷ giá hoặc chính thức phá giá, làm cho VND mất giá mạnh mẽ so với thời
điểm trước đó
Giai đoạn 2: nền kinh tế phát triển ổn định. (1993-1996 và 2001-2007).
Trong những giai đoạn này, tỷ giá được giữ gần như là cố định. Đây cũng là giai
đoạn mà tỷ giá trên thị trường tự do cũng ổn định và theo sát với tỷ giá chính thức.
Nguyên nhân là do giai đoạn trước đó tỷ giá chính thức đã được tăng liên tục và đến
cuối giai đoạn đã ngang bằng với tỷ giá thị trường tự do.
Ngoài ra NHNN cũng thay đổi các biện pháp can thiệp: từ can thiệp trực tiếp
(trước1991) sang can thiệp gián tiếp qua sàn giao dịch (1991-1993) và qua tỷ giá liên
19


ngân hàng (1994 tới nay). Tỷ giá trung tâm chính thức được NHNN công bố là tỷ giá
liên ngân hàng trung bình ngày làm việc hơm trước. Đây là cơ chế được duy trì từ năm
1999 cho tới nay.
Bên cạnh đó, chính phủ đã tăng cường cơng tác thơng tin, cho cơng khai hóa các
chỉ số kinh tế: tỷ giá chính thức, tỷ giá thị trường, chỉ số giá,….nhờ vậy mà hạn chế
được hiện tượng đầu cơ. Thêm vào đó, đối với cơng tác quản lý ngoại tệ, chính phủ đã
giám sát chặt chẽ hơn các luồng ngoại tệ vào và ra khỏi lãnh thổ, tăng cường các biện
pháp quản lý ngoại hối thông qua quyết định số 396/TTg của Thủ tướng chính phủ ra
ngày 4/8/1994.
Kết luận: Như vậy, nhìn chung tỷ giá ở giai đoạn này được giữ ở mức ổn định.
d. Chính sách tiền tệ
Nếu chính sách tiền tệ tập trung vào mục tiêu kiềm chế lạm phát, chúng ta tạm hiểu
là chính sách tiền tệ độc lập và ngược lại, nếu chính sách tiền tệ được thực hiện nhằm
ổn định tỷ giá trong điều kiện tự do hóa tài chính là đã từ bỏ mục tiêu độc lập tiền tệ.
Vấn đề lạm phát
Vấn đề lạm phát Trong nửa cuối những năm 1980, Việt Nam trải qua thời kỳ siêu
lạm phát (với tỷ lệ trên 300%/năm) và đầu những năm 1990 (với tỷ lệ trên 50%/năm).

Những nguyên nhân cơ bản của tình trạng này là điều kiện thời tiết bất lợi, thiếu hụt
lương thực, tốc độ tăng trưởng chậm chạp trong cả lĩnh vực nông nghiệp và công nghiệp
và hệ thống tài chính yếu kém trong suốt những năm 1980. Trong giai đoạn này, để kích
thích đầu tư, tạo đà tăng trưởng nền kinh tế, chính phủ tiếp tục tăng cung tiền M2 ở mức
cao, trung bình khoảng thời gian 1991 – 1995 tăng khoảng 50% hàng năm. Và đây cũng
là một trong những nguyên nhân gây ra mức lạm phát cao.
Đối mặt với những bất ổn này, NHNN đã phải tích cực thắt chặt chính sách tiền tệ
với lãi suất tháng tăng lên đến 12% và tỷ giá được giữ cố định hoàn toàn so với USD.
Kết quả của những chính sách này là lạm phát bắt đầu giảm mạnh xuống 17,60% năm
1992 và 12,70% năm 1995. Trong thời kỳ này, Việt Nam đang thực hiện chính sách
kiểm soát vốn, độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá.

20


Tiền tệ/tín dụng và lạm phát có mối tương quan rõ ràng hơn từ năm 2003. Khi tiền
tệ/tín dụng tăng thì lạm phát cũng tăng theo. Khi các tác động tiêu cực đối với tăng
trưởng của khủng hoảng Châu Á giảm đi, cầu bắt đầu tăng lên. Cầu tăng lên cùng với
sự tăng lên của tiền lương danh nghĩa ở cả khu vực nhà nước và khu vực FDI trong năm
2003 đã khiến giá cả tăng lên.
Lo lắng về nguy cơ lạm phát trở lại, NHNN bắt đầu thắt chặt chính sách tiền tệ
khiến cho lãi suất tăng lên chút ít và giữ cố định tỷ giá từ năm 2004. Bộ Tài chính và
NHNN cũng tiếp tục can thiệp vào lãi suất bằng những biện pháp gián tiếp thay vì sử
dụng chính sách tiền tệ (Camen, 2006). Đồng thời việc quản lý cứng nhắc tỷ giá hối đoái
kéo dài đến tận cuối năm 2008 cũng đã không giúp lặp lại thành công của việc giữ ổn
định lạm phát trong giai đoạn 2000-2003. Lạm phát, sau khi giảm nhẹ trong năm 2006
đã lại tăng mạnh tới 12,63% trong năm 2007 và lên tới 20% trong năm 2008.

Hình 6: Cung tiền, tín dụng và lạm phá

✓

Cung tiền
Trong giai đoạn những năm 1990, mức tăng cung tiền M2 chủ yếu vì mục đích

kích thích tăng trưởng kinh tế, nên dù mức tăng ln ở mức khá cao (khoảng 50%/năm
giai đoạn 1991 – 1995) và một phần kéo theo lạm phát gia tăng nhưng chính sách tiền
tệ vẫn độc lập.
Giai đoạn 2005 – 2007: Sau khi thực hiện chính sách nới lỏng dần tài khoản vốn,
dòng vốn ngoại ồ ạt chạy vào thị trường Việt Nam như đã phân tích, trong giai đoạn
này, để giữ ổn định tỷ giá dao động trong biên độ hẹp, buộc NHNN phải tăng cung nội
21


tệ để mua vào ngoại tệ. Với mức cung tiền lớn gấp 3,7 lần so với mức tăng GDP, cộng
với các chính sách vơ hiệu hố dần trở nên bất lực khi nguồn vốn vào quá nhiều là
nguyên nhân chính gây ra lạm phát cao trong thời gian sau đó. Năm 2007, lạm phát Việt
Nam là 12,63% và gần 20% trong năm 2008. Và trong thời gian này, chính sách tiền tệ
từ bỏ mục tiêu độc lập khi đồng thời thực hiện, cố định tỷ giá và tự do hóa tài khoản
vốn.
✓

Tăng trưởng tín dụng
Trong vịng 3 năm (2004-2006), tốc độ tăng trưởng tín dụng của Việt Nam chỉ vào

khoảng 30%. Năm 2007, tỷ lệ tăng trưởng tín dụng tăng đột biến với mức 58,6% tương
ứng với dư nợ tín dụng hơn 320.000 tỷ đồng. So với nhiều nước trên thế giới, tăng trưởng
tín dụng của Việt Nam trong thời gian qua là rất cao.
Cuối năm 2006, đầu năm 2007, dịng vốn FII chảy mạnh vào thị trường chứng
khốn Việt Nam, tạo nên tình trạng sốt nóng cho thị trường. Để hạ nhiệt nền kinh tế,

NHNN ban hành Chỉ thị 03 với mục tiêu kiềm chế dư nợ cầm cố cho vay chứng khốn
dưới 3% tổng dư nợ tín dụng đối với các NHTM.
Kết luận: Phân tích những bất ổn của kinh tế vĩ mô Việt Nam trong năm 2007,
2008 có thể rút ra những kết luận. Những bất ổn của kinh tế vĩ mô Việt Nam những năm
này bắt đầu từ việc mở cửa nhanh chóng tài khoản vốn, đầu tư trực tiếp nước ngoài tăng
đột biến, nhà nước cố neo giữ tỉ giá vào đồng USD bằng cách gia tăng dự trữ ngoại hối,
dẫn tới khối lượng tiền tệ và tín dụng trong nước tăng quá cao.
Kết luận: Theo lý thuyết này thì một quốc gia khơng thể đạt được đồng thời ba
mục tiêu đáng mong ước là: ổn định tỉ giá, chính sách tiền tệ độc lập và tự do hoá tài
khoản vốn. Tuy nhiên, trong năm 2007 Việt Nam đã tham vọng làm điều đó. Khi một
mặt, thực hiện chính sách tự do hố tài khoản vốn khuyến khích thu hút đầu tư hậu
WTO. Mở cửa cho cả đầu tư danh mục, đứng ra vay vốn nước ngoài cho một số tập
đoàn lớn của nhà nước. Bên cạnh đó thực hiện chính sách neo giữ tỉ giá VND vào USD
để phục vụ cho xuất khẩu. Song vẫn kì vọng thực hiện chính sách tiền tệ độc lập để kiềm
chế lạm phát như tăng dự trữ bắt buộc, tăng lãi suất… Và kết quả là kinh tế vĩ mơ Việt
Nam đã có những bất ổn khi mà lạm phát leo lên mức hai con số. Mặc dù đã có những
nổ lực nhằm kiềm chế lạm phát, nhưng trong giai đoạn này, chính sách vơ hiệu hóa đã
22


không phát huy được tác dụng và kết quả là nền kinh tế tiếp tục bị hâm nóng bởi lạm
phát và những bất ổn. Có thể nó, Việt Nam đang gặp rắc rối với hội chứng “bộ ba bất
khả thi”.
Đánh giá: Với việc mở cửa hội nhập, Việt Nam đã cho dịng vốn nước ngồi tự do
ln chuyển vào nước, đồng thời giữ cho tỷ giá ở mức ổn định nên chúng ta phải hi sinh
CSTT độc lập, tăng trưởng nóng và khơng thể kiểm sốt lạm phát.

Hình 7: Mơ hình kim cương của Việt Nam năm
1996

Hình 8: Mơ hình kim cương Việt Nam năm 2004

2. Giai đoạn 2008-2010
a. Tổng quan tình hình kinh tế Việt Nam giai đoạn 2008 -2010
Năm 2008, trước sự suy thoái của nền kinh tế thế giới và cuộc khủng hoảng tài
chính tồn cầu, lạm phát tăng cao… Kinh tế Việt Nam cũng chịu tác động khơng ít và
bắt đầu bước vào giai đoạn khó khăn. Chúng ta đã phải đối mặt với những khó khăn về
vấn đề thanh khoản của hệ thống tín dụng, lãi suất ngân hàng cao, những cơn sốt giá
lương thực và năng lượng, thị trường chứng khoán tiếp tục bị sụt giảm
Tốc độ tăng trưởng GDP kể từ năm 2008 (điểm khởi đầu của khủng hoảng kinh tế
toàn cầu) bắt đầu sụt giảm còn 6,2%; năm 2009 chỉ còn 5,2%; năm 2010 phục hồi ở mức
6,78%. Tính bình qn, trong 3 năm (2008-2010), tốc độ tăng trưởng kinh tế Việt Nam
đã giảm dưới mức 7% của thập niên trước đó. Hệ thống tài chính Việt Nam khơng bị
thiệt hại trực tiếp từ các vụ đổ vỡ ở các Ngân hàng trên thế giới, song lại chịu tác động
23


qua tỷ giá; làng nghề, DN nhỏ và vừa gặp khó khăn lớn, khơng ít lao động đã nghỉ việc,
DN tạm thời ngừng hoạt động; số vốn đầu tư của tư nhân đăng ký bắt đầu giảm xuống.
Vốn đầu tư FDI đăng ký giảm mạnh, tuy vốn thực hiện được duy trì. Nhìn tồn
cảnh thế giới sau khủng hoảng, khu vực Đơng Nam Á nói chung và Việt Nam nói riêng
vẫn là nơi có tỷ lệ sinh lời cao và có tiềm năng phát triển tốt trong tương lai.
Dưới sự điều tiết của NHNN theo định hướng của chính phủ, thị trường tài chính
Việt Nam vẫn đứng vững trước những tác động tiêu cực từ cuộc khủng hoảng. Những
tháng đầu năm 2010, thị trường đã dần đi vào ổn định. Tỉ giá USD/VND đã được bình
ổn với chênh lệch giữa thị trường tự do. Mức lãi suất trên thị trường cũng đã dần giảm
xuống, bao gồm cả lãi suất trên thị trường liên ngân hàng và lãi suất cho vay nền kinh
tế, đảm bảo tính thanh khoản cho thị trường
b. Chính sách kiểm sát vốn
Năm 2007, với việc gia nhập WTO, Việt Nam đã thu hút được một lượng lớn vốn

tư nước ngoài, tổng các luồng vốn nước ngoài gồm giải ngân vốn đầu tư trực tiếp, vốn
đầu tư gián tiếp, vay nợ nước ngoài đã đạt mức đỉnh điểm, tăng gấp 13 lần so với năm
2000 và gấp 4 lần so với năm 2005. Do tác động của khủng hoảng tài chính và suy thối
kinh tế tồn cầu, vốn khả dụng toàn cầu giảm, tốc độ vốn chảy vào Việt Nam đã chậm
lại trong năm 2008 - 2009 trước khi khôi phục trở lại trong năm 2010.
Cán cân thanh toán quốc tế của Việt Nam biến động mạnh từ năm 2007 trở lại đây.
Năm 2007, với sự gia tăng đột biến của luồng vốn nước ngoài, cán cân vốn và tài chính
thặng dư ở mức lớn, vượt quá nhu cầu tài trợ cho thâm hụt cán cân vãng lai, cán cân
thanh toán thặng dư ở mức trên 10 tỷ USD. Sang năm 2008, thặng dư cán cân thanh toán
giảm mạnh, chỉ còn khoảng 473 triệu USD trước khi chuyển sang thâm hụt ở mức trên
8 tỷ USD trong năm 2009.
Đầu tư gián tiếp nước ngoài: năm 2009 - 2010, trái với những lo ngại về dư âm
của cuộc khủng hoảng, thị trường đã có sự khởi sắc trở lại cùng với sự gia tăng về khối
lượng và giá trị giao dịch của khối ngoại, lần lượt chiếm tương ứng là 32,86% và 45,21%
so với giao dịch của toàn thị trường. Trong giai đoạn 2008 – 2010, tình hình kiểm sốt
vốn đã trở nên thơng thống giai đoạn trước đó, tuy nhiên vì tác động xấu của cuộc
24