Các nhân tố tác động đến khả năng sinh lời của các công ty chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỜI
CỦA CÁC CƠNG TY CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ
FACTORS AFFECTING PROFITABILITY OF VIETNAM SECURITIES
COMPANIES IN THE CONTEXT OF INTERNATIONAL ECONOMIC
INTEGRATION
ThS. Lê Thị Bích Vân
Trường Đại học Hải Phịng
Tóm tắt
Bài báo nghiên cứu tác động của các nhân tố đến khả năng sinh lời của các cơng ty
chứng khốn Việt Nam trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế với mẫu là 23 công ty niêm
yết trên các Sở giao dịch chứng khoán từ năm 2007 đến 2015. Để lựa chọn mơ hình nghiên
cứu, tác giả đã kiểm nghiệm lần lượt các ước lượng POLS, FEM, REM. Kết quả nghiên
cứu đã chỉ ra tác động của các nhân tố quy mơ doanh nghiệp, địn bẩy tài chính, khả năng
thanh khoản, hệ số chi phí, tăng trưởng tài sản và tăng trưởng doanh thu đến khả năng
sinh lợi của các cơng ty chứng khốn. Kết quả này cũng hàm ý một số vấn đề quan trọng
cho các cơ quan quản lý nhà nước và các cơng ty chứng khốn.
Từ khố: Khả năng sinh lời, cơng ty chứng khoán, nhân tố.
Summary
The article examines the impact of factors on the profitability of securities firms in
Vietnam in the context of international economic integration with 23 listed companies on
the Vietnam stock exchange from 2007 to 2015. The author examined POLS, FEM, REM
respectively according to choosing the research model. The research result has shown the
impact of the firm size, leverage, liquidity, cost ratio, asset growth and revenue growth to
profitability of the securities companies. This result also implies the number of important
issues for the State management agencies and securities companies.
Keywords: Profitability, securities company, factors.
NỘI DUNG
1.Giới thiệu
Giai đoạn vừa qua Việt Nam đã ký kết nhiều hiệp định tự do thương mại, mở ra
nhiều cơ hội và thách thức cho nền kinh tế. Đây là các FTA thế hệ mới với các cam kết sâu

rộng về tự do thương mại hàng hoá, mua sắm của Chính phủ, lao động, đầu tư… Ngồi các
FTA quan trọng gần đây đã được ký kết như TPP, FTA giữa Việt Nam và liên minh kinh tế
Châu Âu, Việt Nam vẫn đang tích cực tham gia đàm phán một số Hiệp định như FTA Việt
Nam - Khối EFTA; Hiệp định Đối tác kinh tế toàn diện khu vực giữa ASEAN với 6 nước
đối tác (RCEP); FTA ASEAN - Hồng Kông. Việc hội nhập kinh tế quốc tế sâu rộng sẽ tác
động toàn diện đến kinh tế Việt Nam trên nhiều lĩnh vực đặc biệt là thu hút đầu tư nước
ngoài bao gồm cả đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp thông qua thị trường chứng khoán.

574


Năm 2016, thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua nhiều biến động, thách thức và dấu
mốc quan trọng nhưng vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng tốt và được đánh giá là 1 trong
5 thị trường có mức tăng trưởng cao nhất khu vực Đông Nam Á với giá trị vốn hóa tương
đương 42% GDP. Đóng góp khơng nhỏ vào thành tích này là hoạt động của các tổ chức
tham gia thị trường như các ngân hàng, các cơng ty quản lý quỹ, các cơng ty chứng khốn.
Cơng ty chứng khốn là một định chế tài chính trung gian, có vị trí, vai trị rất quan trọng
trong thị trường chứng khốn. Những ảnh hưởng tác động của cơng ty chứng khoán đối với
các chủ thể tham gia thị trường và sự vận hành của thị trường chứng khoán là rất lớn. Sau
gần 20 năm đồng hành cùng thị trường chứng khốn, các cơng ty chứng khốn Việt Nam
đã trải qua nhiều cú sốc, hậu quả là nhiều công ty giải thể, sáp nhập do hoạt động kém hiệu
quả. Chiến dịch tái cấu trúc cơng ty chứng khốn mạnh mẽ nhất diễn ra trong giai đoạn
2011-2015, đến nay số lượng cơng ty chứng khốn hoạt động bình thường là 79 công ty,
giảm 25% tổng số CTCK cuối năm 2015. Vì vậy nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến
khả năng sinh lời của các cơng ty chứng khốn Việt Nam trong bối cảnh hội nhập kinh tế
quốc tế có tính cấp thiết trong giai đoạn hiện nay, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động
của các công ty chứng khốn và thị trường chứng khốn.
2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
2.1. Khả năng sinh lời của doanh nghiệp
Omondi. Muturi (2013) cho rằng để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

các nghiên cứu có thể sử dụng các chỉ tiêu ROA, ROE, ROI và OPM. Theo Wilson và
William (2009), ROA-một chỉ tiêu được phát triển bởi Dupont (1919) là thước đo phổ biến
nhất để đánh giá hiệu quả hoạt động tài chính của một doanh nghiệp. Bain (1951) đã có
những đóng góp đầu tiên trong nghiên cứu thực nghiệm về phân tích khả năng sinh lời của
doanh nghiệp thông qua nghiên cứu mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và các biến cấu trúc
như sự tập trung, tăng trưởng công ty, quy mô kinh tế và hoạt động quảng cáo. Bain phát
hiện ra sự tập trung có tác động tích cực đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Mann
(1966) đã củng cố những phát hiện của Bain thơng qua nghiên cứu của mình, sau đó các nhà
nghiên cứu khác cũng thực hiện các nghiên cứu tương tự. Ong và Teh (2012) đã có nghiên
cứu thực nghiệm về vấn đề này với mẫu lựa chọn là các ngân hàng thương mại, với việc thử
nghiệm trên 3 biến phụ thuộc, nghiên cứu đã chỉ ra rằng ROA là biến phản ánh khả năng
sinh lời tốt nhất. Trên thị trường chứng khoán, Ghosh, Nag và Sirnmans (2000) đã chứng
minh được tính phổ biến của việc sử dụng chỉ tiêu ROA như một thước đo khả năng sinh lời
đối với các doanh nghiệp niêm yết của các nhà phân tích tài chính. Như vậy, mặc dù có
nhiều chỉ tiêu đo lường khả năng sinh lời của doanh nghiệp nhưng phổ biến nhất là ROA.
2.2. Các nhân tố tác động đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp
Đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của các tổ
chức trên cả lĩnh vực tài chính và phi tài chính. Trong lĩnh vực tài chính, các nghiên cứu
tập trung vào ngân hàng thương mại và công ty bảo hiểm.
Grinyer và McKiernan (1991) đã sử dụng phân tích hồi quy đa biến để nghiên cứu
các yếu tố quyết định lợi nhuận của 45 công ty điện tại Anh. Kết quả cho thấy thị phần,
quy mô vốn, tốc độ tăng trưởng doanh thu, vốn lưu động và phân cấp quản lý đóng một vai

575


trị quan trọng trong việc giải thích biến động lợi nhuận của công ty. Bennenbroek và
Harris (1995) đã kiểm tra các yếu tố quyết định lợi nhuận cho ngành công nghiệp sản xuất
New Zealand các năm 1986-1987. Phát hiện của họ cho thấy sức mạnh thị trường và hiệu
quả thị trường là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến lợi nhuận. Ngược lại, Keith

(1998) sử dụng một mẫu của 38 công ty sản xuất nhỏ ở vùng Tayside của Scotland. Ơng đã
chứng minh rằng các đặc tính của cơng ty bao gồm quy mô, thời gian hoạt động, vị trí và
nhóm ngành cơng nghiệp có giá trị giới hạn trong việc giải thích lợi nhuận. Feeny (2000)
sử dụng các kỹ thuật hồi quy đơn giản trên 180.738 quan sát tại Úc để tìm ra các yếu tố
quyết định lợi nhuận. Các kết quả cho thấy một bằng chứng mạnh mẽ của một liên kết tích
cực giữa vốn, quy mơ công ty và lợi nhuận. Tương tự như vậy, Goddard, Tavakoli, và
Wilson (2005) kiểm tra các yếu tố quyết định lợi nhuận cho các công ty sản xuất và dịch
vụ ở Bỉ, Pháp, Ý và Vương quốc Anh. Các kết quả cung cấp bằng chứng về mối quan hệ
tiêu cực giữa quy mơ cơng ty, tỷ lệ địn bẩy và lợi nhuận. Ngược lại, kết quả cho thấy một
mối quan hệ tích cực giữa thị phần và lợi nhuận, tính thanh khoản cao cũng dẫn đến lợi
nhuận cao hơn. Ngoài ra, Amir Shah và Sana (2006) đã thử nghiệm khả năng sinh lợi của
ngành dầu khí ở Pakistan. Phát hiện của họ cho thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa lợi
nhuận, thời gian tồn kho và tăng trưởng doanh thu. Tương tự như vậy, Bhayani (2010) đã
kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận của các công ty xi măng từ năm 2001 đến
năm 2008. Ông kết luận rằng tính thanh khoản, thời gian hoạt động của công ty, tỷ lệ hoạt
động, lãi suất và lạm phát là yếu tố quan trọng quyết định lợi nhuận cho ngành cơng nghiệp
xi măng Ấn Độ. Ngồi ra, Nunes, Serrasqueiro và Sequeira (2009) đã kiểm tra khả năng
sinh lời của các ngành công nghiệp dịch vụ Bồ Đào Nha. Nghiên cứu của nhóm tác giả đã
tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa quy mơ, tốc độ tăng trưởng và lợi nhuận. Hơn nữa,
họ kết luận rằng tính thanh khoản cao hơn sẽ không giảm lợi nhuận. Kết quả tương tự cũng
được nghiên cứu bởi Asimakopoulos, Samitas, và Papadogonas (2009) bằng cách xây
dựng mơ hình thử nghiệm khả năng sinh lợi tại các cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị
trường chứng khoán Athens. Nghiên cứu đã phát hiện quy mơ, tăng trưởng doanh thu và
đầu tư có ảnh hưởng tích cực đến lợi nhuận. Ngược lại, địn bẩy và hiệu suất vốn tác động
tiêu cực đến lợi nhuận. Đồng thời, Ha-Brookshire (2009) đã kiểm tra mối quan hệ giữa quy
mô, tinh thần kinh doanh bền vững và hiệu suất cho các công ty dịch vụ Mỹ. Các kết quả
cho thấy quy mô của công ty ảnh hưởng đến cả tinh thần kinh doanh và hiệu suất. Đông và
Su (2010) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa quản lý vốn lưu động và lợi nhuận cho các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các kết quả cho thấy một mối quan hệ
tiêu cực mạnh mẽ giữa lợi nhuận hoạt động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Ngoài ra, Ito và

Fukao (2010) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định đến khả năng sinh lời của các chi nhánh
sản xuất Nhật Bản ở Trung Quốc và và các vùng khác trong giai đoạn 1989 đến 2002. Kết
quả cho thấy rằng việc thúc đẩy mua sắm địa phương và bán hàng địa phương có một tác
động tích cực đến lợi nhuận. Do đó, các cơng ty có tỷ lệ bán hàng địa phương cao hơn có
lợi hơn các cơng ty có tỷ lệ bán thấp. Họ kết luận rằng các chi nhánh Nhật Bản ở Trung
Quốc nên thúc đẩy mở rộng việc bán hàng tại các địa phương.
Ong Tze San và Teh Boon Heng (2012) đã nghiên cứu về các nhân tố tác động đến
khả năng sinh lời của các ngân hàng thương mại Malaysia. Nghiên cứu này nhằm xem xét
tác động của các đặc điểm cụ thể của ngân hàng và các điều kiện kinh tế vĩ mô đến khả
576


năng sinh lợi của các ngân hàng thương mại Malaysia trong giai đoạn 2003-2009 thơng
qua việc sử dụng mơ hình hồi quy có liên quan tỷ số sinh lời của ngân hàng là ROA, ROE
và NIM với các biến giải thích khác nhau. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng ROA là thước đo
khả năng sinh lời tốt nhất. Tất cả các yếu tố cụ thể của ngân hàng đều có ảnh hưởng đến
khả năng sinh lời của ngân hàng một cách đáng kể như giả thuyết. Tuy nhiên, không tìm
thấy bằng chứng về ảnh hưởng của các biến thuộc nhân tố kinh tế vĩ mơ. Trong đó các yếu
tố cụ thể của ngân hàng gồm: an toàn vốn (tỷ số vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản); chất
lượng của tài sản (tỷ lệ nợ xấu trên tổng nợ); tính hiệu quả (tỷ lệ chi phí trên thu nhập); tính
lỏng của tài sản (tài sản có khả năng thanh khoản/Tiền gửi và tài trợ ngắn hạn); quy mô của
ngân hàng. Các biến thuộc yếu tố kinh tế vĩ mô gồm: tăng trưởng GDP; lạm phát. Trên cơ
sở tổng quan các nghiên cứu trước đây, các tác giả đã xây dựng các giả thuyết về mối quan
hệ giữa khả năng sinh lợi của các ngân hàng Malaysia với các nhân tố kể trên. Trong đó
các nhân tố có mối quan hệ cùng chiều là an toàn vốn, chất lượng của tài sản, quy mô của
ngân hàng, tăng trưởng GDP, lạm phát; các yếu tố còn lại gồm tỷ lệ chi phí trên thu nhập
và tính lỏng của tài sản có mối tác động ngược chiều đến khả năng sinh lợi. Các tác giả đã
sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo gộp. Dữ liệu được thu thập từ các ngân
hàng thương mại trong nước và nước ngoài hoạt động tại Malaysia cho năm dương lịch từ
năm 2003 đến năm 2009 với 140 quan sát. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng nhân tố tác động

mạnh nhất đến khả năng sinh lời của các ngân hàng Malaysia trong giai đoạn nghiên cứu là
tỷ lệ chi phí hoạt động trên thu nhập và quy mô của ngân hàng, ngược lại tác động của tăng
trưởng GDP và tỷ lệ lạm phát là khơng đáng kể.
Sehrish Gul, Fạza Irshad và Khalid Zaman (2011) sử dụng dữ liệu của 15 ngân
hàng thương mại tại Pakistan giai đoạn 2005-2009 để kiểm định mức độ tác động của các
nhân tố bên trong ngân hàng (tài sản, vốn vay, vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản, tiền gửi
trên tổng tài sản, quy mô), các nhân tố vĩ mô (tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát) đến khả
năng sinh lợi của ngân hàng. Các tác giả sử dụng phương pháp OLS để kiểm định các giả
thuyết. Các kết quả kiểm định nhìn chung phù hợp với các phát hiện trước đây. Khác với
các phát hiện trong nghiên cứu của Ong Tze San và Teh Boon Heng (2012), nghiên cứu
này chỉ ra rằng tác động của các yếu tố vĩ mô đến khả năng sinh lợi của ngân hàng
Pakistan là đáng kể.
Rafiu Oyesola (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với khả năng sinh
lời của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nirgeria. Nghiên cứu đã sử dụng
dữ liệu thứ cấp trên các báo cáo tài chính thường niên của 50 cơng ty phi tài chính từ năm
1990 đến 2004. Tác giả đã sử dụng các mơ hình OLS, FEM và REM trong phân tích. Kết
quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng khả năng sinh lời có mối quan hệ tích cực với nợ ngắn hạn
và vốn chủ sở hữu và có mối tương quan nghịch với nợ dài hạn. Nghiên cứu cũng chỉ ra có
một mối quan hệ tiêu cực giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. Kết quả cho
thấy các công ty Nigeria phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngồi nhiều hơn, từ đó tác giả
đề nghị một số hàm ý chính sách liên quan đến cơ cấu vốn nhằm tăng khả năng sinh lợi
cho các công ty.
Malik (2011) đã thử nghiệm khả năng sinh lời của 35 công ty bảo hiểm phi nhân
thọ ở Pakistan. Các kết quả không tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại của mối quan hệ giữa

577


lợi nhuận và thời gian hoạt động của công ty. Ngược lại, có một mối quan hệ tích cực và
đáng kể giữa quy mô của các công ty, khối lượng vốn và lợi nhuận. Charumathi (2012) đã

nghiên cứu các yếu tố quyết định lợi nhuận cho các công ty bảo hiểm nhân thọ của Ấn
Độ. Các kết quả cung cấp được bằng chứng về một mối quan hệ tích cực và đáng kể giữa
quy mơ, tính thanh khoản và lợi nhuận. Tuy nhiên, đòn bẩy, tốc độ tăng trưởng và vốn chủ
sở hữu có ảnh hưởng tiêu cực và tác động đáng kể đến lợi nhuận. Tương tự, nghiên cứu
được thực hiện bởi Emine Oner Kaya (2015) trên bộ số liệu của 24 công ty bảo hiểm phi
nhân thọ Thổ Nhĩ Kỳ giai đoạn 2006-2013 với 193 quan sát cho thấy tác động của các
nhân tố cả bên trong và bên ngồi đến khả năng sinh lợi của cơng ty. Tác giả đã sử dụng
ROA để đo lường khả năng sinh lợi và phương pháp OLS (FEM) để kiểm định các giả
thuyết. Tác giả đã sử dụng 8 biến độc lập để thử nghiệm và xác định các nhân tố ảnh
hưởng như quy mô công ty, số năm hoạt động, tỷ lệ tổn thất, đòn bẩy bảo hiểm, khả năng
thanh khoản, tốc độ tăng của phí bảo hiểm, tỷ lệ giữ lại phí bảo hiểm. Kết quả nghiên cứu
được cho là phù hợp với phát hiện trên thị trường bảo hiểm Lithuania nhưng mâu thuẫn
với các công bố trên thị trường bảo hiểm Tây Ban Nha, Ukraina hay Rumani.
Stanley Nandwa Amariati (2013) đã nghiên cứu các nhân tố tài chính ảnh hưởng
đến khả năng sinh lời của các công ty sản suất niêm yết trên thị trường chứng khốn
Kenya. Thơng qua các phiếu khảo sát được thiết kế sẵn, tác giả đã nghiên cứu 9 công ty.
Nghiên cứu đã sử dụng cả dữ liệu sơ cấp và dữ liệu thứ cấp, phương pháp phân tích áp
dụng trong nghiên cứu gồm mơ hình phân tích hồi quy và thống kê mơ tả. Để có kết quả
nghiên cứu trên, tác giả đã sử dụng phần mềm SPSS để kiểm định các giả thuyết. Nghiên
cứu phát hiện ra rằng các công ty sản xuất Kenya hoạt động trong môi trường kinh doanh
đầy biến động, thị trường của sản phẩm có tính cạnh tranh cao, các chính sách khơng phù
hợp, khơng chắc chắn và biến động của các yếu tố kinh tế vĩ mô quan trọng làm giảm lợi
nhuận và làm cho các kế hoạch của doanh nghiệp rất khó khăn hoặc khơng thể thực hiện
được. Nghiên cứu kết luận rằng các yếu tố tài chính; tỷ giá, chế độ thuế, lãi suất và tỷ lệ
lạm phát ảnh hưởng đến lợi nhuận của công ty sản xuất ở Kenya. Nghiên cứu khuyến cáo
rằng chính phủ phải đưa ra chiến lược và chính sách để bảo vệ các công ty sản xuất và
cung cấp các khoản trợ cấp và ưu đãi. Chính phủ cũng cần cải thiện các biện pháp của
mình để hạn chế hàng giả nhằm giảm sự cạnh tranh không công bằng cho các công ty sản
xuất địa phương.
Mohamed Khaled Al-Jafari và Hazem Al Samman (2015) chọn mẫu bao gồm 17

công ty công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Muscat (Oman), thời gian
nghiên cứu từ năm 2006 – 2013 để nghiên cứu tác động của các nhân tố đến khả năng sinh
lời của cơng ty. Kết quả nghiên cứu được tìm thấy thơng qua mơ hình OLS đã chỉ ra mối
quan hệ có ý nghĩa thống kê và tích cực giữa khả năng sinh lời của công ty với quy mô
doanh nghiệp, tài sản cố định và vốn hoạt động. Mặt khác, thuế suất trung bình và các biến
địn bẩy tài chính cho thấy một mối quan hệ tiêu cực với khả năng sinh lời. Nghiên cứu kết
luận rằng các công ty đang phát triển mạnh với tài sản được quản lý một cách hiệu quả sẽ
cải thiện thu nhập và cuối cùng là tăng lợi nhuận.
Tại Việt Nam, nghiên cứu của Đàm Thanh Tú (2015) sử dụng mơ hình OLS để
kiểm định các giả thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của các công ty

578


niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hạn chế của nghiên cứu là sử dụng một
mẫu duy nhất (CTCP tập đồn Vingroup) vì vậy tính đại diện của kết quả nghiên cứu
khơng cao. Võ Đình Quyết và các cộng sự (2012) sử dụng các chỉ tiêu ROE, ROA, ROS để
đo lường khả năng sinh lời của các doanh nghiệp chế biến thuỷ sản tỉnh Khánh Hoà.
Khoảng trống của nghiên cứu này là chưa làm rõ được các nhân tố ảnh hưởng đến khả
năng sinh lời của mẫu nghiên cứu. Nghiên cứu của Trần Việt Dũng (2014) đã sử dụng
phương pháp nghiên cứu dữ liệu bảng với phương pháp ước lượng moment tổng quát để
chứng minh mối quan hệ giữa khả năng sinh lời của các ngân hàng thương mại với các
nhân tố vi mô và vĩ mô. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố tác động tích cực đến khả
năng sinh lời của ngân hàng là cổ phần hố, quy mơ vốn chủ sở hữu. Nghiên cứu khơng
tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa quy mô tài sản, tỷ lệ dư nợ và huy động lên khả
năng sinh lời của ngân hàng. Bên cạnh đó, các biến số vĩ mơ, đặc biệt là chu kỳ kinh tế có
tác động rõ nét tới hoạt động của các ngân hàng thương mại.
Kết quả của các công trình nghiên cứu được thể hiện một cách vắn tắt tại bảng 1
dưới đây.
Bảng 1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước

TT
1

Biến
phụ
thuộc
ROA

Biến độc lập
Quy mơ cơng ty

Tác
động
+/K

Địn bẩy tài chính

-

Khả năng thanh khoản

-

Tỷ lệ tồn kho trên tổng tài
sản
Tăng trưởng doanh thu

+

Thời gian hoạt động

+/K

Quy mô vốn

+

Tỷ lệ chi phí trên thu nhập

-

Tỷ lệ nợ xấu trên tổng nợ
(ngân hàng)

-

579

Phương
Nghiên cứu thực nghiệm
pháp ước
lượng
OLS,
Mohamed M.Tailab (2009),
FEM,
Hifza Malik (2011), Ong Tze
San và Teh Boon Heng (2012),
REM
Sehrish Gul và cộng sự (2011),
Trần Việt Dũng (2014)

Mohamed M.Tailab (2009),
OLS,
Hifza Malik (2011) Sehrish
FEM
Gul và cộng sự (2011)
OLS,
Mohamed M.Tailab (2009),
FEM
Ong Tze San và Teh Boon
Heng (2012)
Mohamed M.Tailab (2009),
OLS,
FEM
Mohamed M.Tailab (2009),
OLS,
FEM
Mohamed M.Tailab (2009),
OLS,
Hifza Malik (2011)
FEM
OLS,
Mohamed M.Tailab (2009),
FEM
Hifza Malik (2011), Trần Việt
Dũng (2014)
Ong Tze San và Teh Boon
OLS,
Heng (2012)
FEM
OLS,

Ong Tze San và Teh Boon
FEM
Heng (2012), Sehrish Gul và
cộng sự (2011)


2

ROS

An toàn vốn (Tỷ lệ vốn
chủ trên tài sản-ngân
hàng)
Tăng trưởng kinh kế

+/K

Tỷ lệ lạm phát

+/K

+

Quy mô công ty

+

Tăng trưởng tài sản

+

Địn bẩy tài chính

-

Khả năng thanh khoản

-

Tỷ lệ lạm phát

+

Ong Tze San và Teh Boon
Heng (2012), Sehrish Gul và
cộng sự (2011)
Mohamed M.Tailab (2009),
Ong Tze San và Teh Boon
Heng (2012), Sehrish Gul và
cộng sự (2011), Trần Việt
Dũng (2014)
Mohamed M.Tailab (2009),
Ong Tze San và Teh Boon
Heng (2012), Sehrish Gul và
cộng sự (2011), Trần Việt
Dũng (2014)
Nousheen
Tariq
Bhutta,
Arshad Hasan (2013)

Nousheen
Tariq
Bhutta,
Arshad Hasan (2013)
Nousheen
Tariq
Bhutta,
Arshad Hasan (2013)
Nousheen
Tariq
Bhutta,
Arshad Hasan (2013)
Nousheen
Tariq
Bhutta,
Arshad Hasan (2013)

OLS,
FEM
OLS,
FEM

OLS,
FEM

OLS
OLS
OLS
OLS
OLS

*Ghi chú: (+): Tác động cùng chiều; (-): Tác động ngược chiều; K: Khơng có ý nghĩa
thống kê
Nguồn: Tổng hợp của tác giả 2017
3. Dữ liệu, phương pháp và kết quả nghiên cứu
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu gồm 23 cơng ty chứng khốn niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2015. Đây là giai đoạn cùng với toàn thế giới, kinh tế Việt
Nam trải qua đầy đủ các biến động với 3 cung bậc: suy thoái, ổn định và tăng trưởng. Dữ
liệu nghiên cứu bao gồm các số liệu trên các báo cáo tài chính đã được kiểm tốn của các
cơng ty chứng khốn. Các chỉ tiêu tài chính của mẫu được tổng hợp từ cơ sở dữ liệu của
Uỷ ban chứng khoán Nhà nước, website các cơng ty chứng khốn. Đây là dữ liệu mảng 3
chiều: năm, công ty và nhân tố với 207 quan sát.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
Do đặc điểm của dữ liệu nên phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng sẽ được ứng
dụng trong nghiên cứu. Tác giả dự kiến ước lượng lần lượt các mơ hình Pooled OLS, FEM
và REM. Nếu Pooled OLS không phù hợp, kiểm định Hausman sẽ được sử dụng để chọn
FEM hay REM. Tiếp theo, tác giả sử dụng kiểm định Wald để loại biến thừa ra khỏi mơ hình
nếu mơ hình xuất hiện biến khơng có ý nghĩa thống kê và xây dựng phương trình hồi quy.

580


Các biến đưa vào mơ hình nghiên cứu: tác giả kế thừa các mơ hình của các nghiên
cứu trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của cơng ty trong đó nổi lên
một số nhân tố điển hình như quy mơ tài sản, địn bẩy tài chính, khả năng thanh khoản, hệ
số chi phí, tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu. Vì vậy tác giả xây dựng mơ hình
nghiên cứu dự kiến như sau:
ROA=β0+β1LnTS+β2DBTC+β3Thanhkhoan+β4HSCP+β5TTTS+β6TTDT
Trong đó:

Biến phụ thuộc: Khả năng sinh lời của cơng ty chứng khoán được đo lường bởi
ROA – tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản.
Biến độc lập lần lượt là:
LnTS: Quy mô doanh nghiệp được đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản
DBTC: Địn bẩy tài chính được đo bằng tỷ số giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu
Thanhkhoan: Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp được đo bằng tỷ số giữa tài
sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn
HSCP: Hệ số chi phí được đo bằng tỉ số giữa tổng chi phí và doanh thu bán hàng
TTTS: Tăng trưởng tài sản được đo bằng tỷ số giữa chênh lệch tài sản và tài sản kỳ gốc
TTDT: Tăng trưởng doanh thu được đo bằng tỷ số giữa chênh lệch doanh thu và
doanh thu kỳ gốc
Mơ hình nghiên cứu trên sẽ được sử dụng để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu sau:
Giả thuyết 1: Quy mô doanh nghiệp có tác động với khả năng sinh lời.
Giả thuyết 2: Địn bẩy tài chính có tác động đến khả năng sinh lời
Giả thuyết 3: Thanh khoản cơng ty có tác động đến khả năng sinh lời
Giả thuyết 4: Hệ số chi phí có tác động với khả năng sinh lời
Giả thuyết 5: Tăng trưởng tài sản có tác động với khả năng sinh lời
Giả thuyết 6: Tăng trưởng doanh thu có tác động với khả năng sinh lời
3.3. Kết quả nghiên cứu
Bảng 2 cho thấy hệ số tương quan giữa các biến độc lập khơng cao (<0.58). Vì vậy
khi thực hiện các mơ hình hồi quy sẽ khó xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.
Bảng 2: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập
LNTS

DBTC

THANHKHOAN

HSCP

TTTS

TTDT

LNTS

1.000000 0.344587

-0.300992

-0.107007

0.150697

0.022373

DBTC

1.000000

-0.213963

0.115148

0.187020

0.051394

1.000000

-0.000592

-0.107245

-0.080270

1.000000

-0.228544

-0.141792

1.000000

0.264668

THANHKHOAN
HSCP
TTTS
TTDT

1.000000

Nguồn: Tính tốn của tác giả, 2017.

581


Các biến trong mơ hình được mơ tả trong bảng 3. Trong đó biến độc lập ROA giao
động lớn từ giá trị nhỏ nhất đạt -0.39 đến giá trị lớn nhất 0.574 với mức trung bình thấp đạt

0.02. Biến này khác với các biến cịn lại trong mơ hình khi có độ lệch nhỏ hơn 0, phân phối
lệch trái; các biến còn lại đều phân phối lệch phải so với giá trị trung bình. Ngoại trừ quy
mơ tài sản, tất cả các chỉ tiêu đều có phân phối nhọn.
Bảng 3: Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình
ROA
Mean
0.020483
Median
0.025000
Maximum
0.574000
Minimum -0.390000
Std. Dev.
0.107458
Skewness
-0.811863
Kurtosis
9.114596
Jarque-Bera 345.2136

LNTS
DBTC
13.72817 1.082415
13.79541 0.460000
16.46653 17.56000
11.31411 -11.36000
1.193764 2.038954
0.060956 2.311863
2.292236 29.84899
4.448712 6401.881

THANHKHOA
N
6.488454
2.630000
115.8700
0.600000
11.92743
5.081923
38.80876
11950.55

HSCP
0.991836
0.820000
13.68000
-0.620000
1.112561
7.664358
83.72750
58235.13

TTTS
0.116667
0.010000
2.320000
-0.680000
0.464662
1.997108
8.610300

409.0770

TTDT
0.300918
0.080000
14.55000
-0.940000
1.344453
6.691654
64.84729
34536.23

Nguồn: Tính tốn của tác giả, 2017.
Kết quả hồi quy được thể hiện tại bảng 4. Kiểm nghiệm mơ hình Pool cho thấy, tất cả
các biến độc lập đưa vào mô hình đều có ý nghĩa thống kê với mức độ giải thích cho biến
phụ thuộc đạt 42,2%. Kết quả chạy mơ hình FEM cho thấy, mặc dù mức độ giải thích của
các biến quy mơ, địn bẩy tài chính,thanh khoản, hệ số chi phí, tăng trưởng tài sản và tăng
trưởng doanh thu đến khả năng sinh lời cao hơn (R-squared=48%) nhưng xuất hiện nhiều
biến khơng có ý nghĩa thống kê. Trong đó, các biến có ý nghĩa thống kê trong mơ hình là hệ
số chi phí và tăng trưởng tài sản; các biến cịn lại gồm quy mơ, địn bẩy tài chính, thanh
khoản và tăng trưởng doanh thu khơng có ý nghĩa. Kiểm nghiệm được thực hiện tiếp tục với
mô hình REM và kết quả gần tương tự như FEM. REM cho kết quả chỉ duy nhất biến hệ số
chi phí có ý nghĩa thống kê, trong khi mức độ giải thích cho biến phụ thuộc chỉ đạt 36,4%
Bảng 4: Kết quả ước lượng các mơ hình
Variable
C
LNTS
DBTC
THANHKHOAN
HSCP

TTTS
TTDT
R-squared
Adjusted R-squared
Durbin-Watson stat

Pooled OLS
Coefficient Prob.
0.022611 0.1426
0.003783 0.0006
-0.002718 0.0000
-0.000254 0.0157
-0.055223 0.0000
0.038128 0.0000
0.002847 0.0020
0.422998
0.422270
1.911371

FEM
Coefficient
0.433577
-0.026618
-0.000366
-0.000206
-0.053667
0.054829
0.002946
0.487967
0.407422

2.325260

Prob.
0.0541
0.1063
0.9216
0.7474
0.0000
0.0005
0.5413

REM
Coefficient Prob.
0.024568 0.7427
0.003228 0.5427
-0.001368 0.6408
-0.000153 0.7526
-0.049479 0.0000
0.023329 0.0849
0.001429 0.7350
0.364392
0.345323
2.052096

Nguồn: Tính tốn của tác giả, 2017.

582


Với các kết quả trên, tác giả lựa chọn mô hình POLS để nghiên cứu. Các kết quả

ước lượng trên phù hợp với các giả thuyết nghiên cứu và cho thấy quy mô tài sản, tăng
trưởng tài sản và tăng trưởng doanh thu có tác động cùng chiều với khả năng sinh lời của
các cơng ty chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2007-2015. Ở chiều ngược lại là các biến địn
bẩy tài chính, thanh khoản cơng ty và hệ số chi phí.
Ảnh hưởng của quy mơ cơng ty đến khả năng sinh lời chỉ có ý nghĩa thống kê trong
mơ hình POLS và có tác động cùng chiều, nghĩa là quy mô càng lớn, khả năng sinh lời của
công ty càng cao. Sự tác động của quy mô tài sản đến khả năng sinh lời của các cơng ty
chứng khốn trùng với hầu hết các nghiên cứu như Fenny(2000), Nunes và các cộng sự
(2009), Samitas (2009), Malik(2011),… ngoại trừ một số trường hợp như nghiên cứu của
Wilson và các cộng sự (2005) hay Keith (1998) khơng tìm thấy bằng chứng về mối quan
hệ giữa quy mô tài sản và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Trong các mơ hình nghiên cứu, biến số tăng trưởng tài sản có ý nghĩa thống kê khi
kiểm định POLS và FEM và có tác động cùng chiều với khả năng sinh lời của các cơng ty
chứng khốn. Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu của Samitas(2009), Nunes và
cộng sự (2009). Kết quả ước lượng cũng tương tự với biến tăng trưởng doanh thu.
Trong các biến độc lập, hệ số chi phí là biến duy nhất có ý nghĩa thống kê khi ước
lượng cả 3 mơ hình và có biến động ngược chiều với khả năng sinh lời của cơng ty chứng
khốn. Đây cũng là biến độc lập có tác động mạnh nhất đến khả năng sinh lời của các cơng
ty chứng khốn. Hệ số chi phí càng cao, khả năng sinh lời của cơng ty chứng khốn càng
thấp, điều này là hợp lý và kết quả tương tự như nghiên cứu của Sah và Sana (2006). Hai
biến còn lại là đòn bẩy tài chính và thanh khoản của cơng ty có tác động ngược chiều với
khả năng sinh lời của công ty. Các công ty sử dụng càng nhiều nợ, khả năng sinh lợi càng
thấp. Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu của Wilson (2005) và Malik (2011).
Kết quả nghiên cứu trên hàm ý rằng các cơng ty chứng khốn cần kiểm sốt tốt hơn
yếu tố chi phí và đẩy mạnh tăng trưởng doanh thu. Doanh thu của các công ty chứng khoán
tập trung chủ yếu tại 2 lĩnh vực mơi giới chứng khốn và tự doanh chứng khốn, một số ít
cơng ty đẩy mạnh hoạt động tư vấn phát hành chứng khốn như SSI, MBS thì mảng doanh
thu này cũng chiếm tỷ lệ không nhỏ. Đối với hoạt động tự doanh chứng khoán, các dự báo
và quyết định sai lầm trong lựa chọn danh mục đầu tư có thể đẩy các cơng ty vào tình trạng
thua lỗ. Tuy nhiên, nhìn một cách tổng quát, khả năng sinh lời của các cơng ty chứng

khốn phụ thuộc rất lớn vào những biến động trên thị trường chứng khoán và thị trường tài
chính. Vì vậy cơng tác dự báo và phản ứng nhanh trong các quyết định đầu tư của công ty
sẽ có tác động rất lớn đến khả năng bảo tồn quy mô tài sản và gia tăng khả năng sinh lời.
Đối với các cơ quan quản lý Nhà nước, việc triển khai đề án tái cấu trúc cơng ty
chứng khốn bước đầu đã có những thành cơng nhất định, số lượng cơng ty chứng khốn
hoạt động có hiệu quả tăng, thị trường khơng cịn hiện tượng nhiều cơng ty chứng khoán
hoạt động manh mún kém hiệu quả như giai đoạn trước 2010. Đây là bước đi có chủ đích
nhằm đón đầu các cơ hội và thách thức khi Việt Nam hội nhập sâu rộng với kinh tế thế giới.
Việc gia tăng lượng vốn FDI từ kết quả của các hiệp định tự do thương mại được ký kết
trong thời gian qua góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng của thị trường chứng khốn nói chung
và các định chế hoạt động trên thị trường nói riêng, trong đó có các cơng ty chứng khoán.

583


Văn kiện Đại hội Đảng toàn quốc lần thứ XI đã đề ra mục tiêu phát triển kinh tế xã
hội 2011-2020 tổng quát là “phấn đấu đến năm 2020 nước ta cơ bản trở thành nước công
nghiệp theo hướng hiện đại” trong đó định hướng phát triển kinh tế xã hội đến 2020 tập
trung vào một số vấn đề then chốt như “hoàn thiện thể chế kinh tế thị trường định hướng
xã hội chủ nghĩa”, trong đó “phát triển và kiểm sốt có hiệu quả thị trường chứng khốn”;
“phát triển mạnh các ngành dịch vụ nhất là các dịch vụ có giá trị cao, tiềm năng lớn và có
sức cạnh tranh cao” trong đó “hiện đại hóa và mở rộng các dịch vụ có giá trị gia tăng cao
như tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, chứng khốn, logictic và các dịch vụ hỗ trợ kinh
doanh khác”. Thị trường chứng khoán hoạt động có hiệu quả phải bắt nguồn từ hiệu quả
hoạt động của các tổ chức tham gia thị trường trong đó có các cơng ty chứng khốn. Vì vậy
cần gắn hoạt động của các cơng ty chứng khốn với các mục tiêu phát triển kinh tế xã hội
của đất nước, với mục tiêu phát triển thị trường tài chính, thị trường vốn nói chung và thị
trường chứng khốn nói riêng. Đề án phát triển thị trường vốn Việt Nam năm 2010 và tầm
nhìn đến năm 2020 đã chỉ rõ mục tiêu “phát triển nhanh, đồng bộ, vững chắc thị trường
vốn Việt Nam, trong đó thị trường chứng khốn đóng vai trị chủ đạo”, theo đó thị trường

vốn phát triển theo hướng hiện đại, hoàn chỉnh về cấu trúc, vận hành theo các thơng lệ tốt
nhất và có khả năng liên kết với các thị trường khu vực và quốc tế. Để thực hiện mục tiêu
này khung pháp lý về hoạt động của các cơng ty chứng khốn tại Việt Nam cần được hồn
thiện phù hợp với các thơng lệ quốc tế.
Kết luận
Bài báo đã làm rõ mối quan hệ giữa các nhân tố quy mơ tài sản, địn bẩy tài chính,
thanh khoản cơng ty, tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu và hệ số chi phí đến khả
năng sinh lời của các cơng ty chứng khốn Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô
tài sản, tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu có tác động cùng chiều; địn bẩy tài
chính, thanh khoản cơng ty và hệ số chi phí có tác động ngược chiều đến khả năng sinh lời
của cơng ty chứng khốn.
Mặc dù tác giả đã cố gắng trong quá trình thu thập, xử lý số liệu cũng như lựa chọn
phương pháp nghiên cứu phù hợp nhưng do các điều kiện chủ quan và khách quan, bài viết
còn tồn tại một số hạn chế như (1) chưa đánh giá tác động của các biến vĩ mô, (2) một số biến
đặc trưng cho hoạt động của cơng ty chứng khốn và thị trường chứng khốn như thị phần mơi
giới, tỷ lệ room, trình độ của bộ phận phân tích đầu tư, tỷ lệ margin bình qn…chưa được đưa
vào mơ hình nghiên cứu. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu bước đầu có thể là những tham khảo
hữu ích và sẽ là những gợi ý cho các nghiên cứu tiếp theo của tác giả.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tiếng Việt
1. Nguyễn Quang Dong, 2013, Giáo trình Kinh tế lượng, Nhà xuất bản Đại học Kinh tế
quốc dân, Hà Nội.
2. Trần Việt Dũng, 2014, “Xác định các nhân tố tác động tới khả năng sinh lời của các
ngân hàng thương mại Việt Nam”, Tạp chí ngân hàng, số 16/2014, trang 2-11.

584


3. Võ Đình Quyết, 2011, “Đo lường khả năng sinh lời của các doanh nghiệp chế biến thuỷ
sản tỉnh Khánh Hồ”.

4. Đàm Thanh Tú, 2015, “Vận dụng mơ hình kinh tế lượng để phân tích các nhân tố ảnh
hưởng đến khả năng sinh lời của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt
Nam”, Tạp chí nghiên cứu tài chính kế tốn, số 11/2015, trang 38-41.
5. Thủ tướng Chính phủ (2007), Quyết định 128/2007/QĐ-TTg phê duyệt đề án phát triển
thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010 và tầm nhìn đến 2020
6. Thủ tướng Chính phủ (2012), Quyết định số 252/QĐ-TTg Phê duyệt chiến lược phát
triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011-2020
Tiếng Anh
7. Abate Gashaw Ayele, 2012, “Factors Affecting Profitability of Insurance Companies in
Ethiopia: Panel Evidence”, A Thesis Submitted to The Department of Accounting and
Finance Presented in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree of Master
of Science in Accounting and Finance Addis Ababa University.
8. Amirhassan Alahyari, 2011, “Determinants of Profitability in the Airline Industry: A
Comparison with Turkish Airlines”, Submitted to the Institute of Graduate Studies and
Research in partial fulfillment of the requirements for the Degree of Master of Science
in Banking and Finance
9. Brunilda Duraj and Elvana Moci, 2015, “Factors influencing the bank profitabilityEmpirical evidence from Albania”, Asian Economic and Financial Review, 2015, 5(3),
page 483-494
10. Chen-Ying Lee, 2014, “The Effects of Firm-Specific Factors and macroeconomic on
Profitability of property-liability Insurance Industry in Taiwan”, Asian Economic and
Financial Review (4(5)), page 681-691
11. Emine Öner Kaya, 2015, “The Effects of Firm-Specific Factors on the Profitability of
Non-Life Insurance Companies in Turkey”, International Journal of Financial Studies,
page 510-529
12. Farah Margaretha and Nina Supartika, 2016, “Factors Affecting Profitability of Small
Medium Enterprises (SMEs) Firm Listed in Indonesia Stock Exchange”, Journal of
Economics, Business and Management, Vol. 4, No. 2, page 132-137.
13. Hifza Malik, 2011, “Determinants of Insurance Companies Profitability: an analysis of
insurance sector of Pakistan”, Academic Research International (Volume 1, Issue 3,
2011), page 315-321

14. Kim Chi Phan, 2013, “Factors Affecting Profitability (Case of Consumer Products
Companies of Thailand)”, International Conference on Innovations in Engineering and
Technology (ICIET'2013) Bangkok (Thailand), page 163-166.
15. Mohamed Khaled Al-Jafari and Hazem Al Samman, 2015, “Determinants of
Profitability: Evidence from Industrial Companies Listed on Muscat Securities
Market”, Review of European Studies (Vol. 7, No. 11) page 303-311

585


16. Mohamed M. Tailab, 2014, “Analyzing Factors Effecting Profitability of NonFinancial U.S. Firms”, Research Journal of Finance and Accounting (Vol.5, No.22,
2014), page 17-26
17. Nousheen Tariq Bhutta and Arshad Hasan, 2013, “Impact of Firm Specific Factors on
Profitability of Firms in Food Sector”, Open Journal of Accounting (2, 2013), page 19-25
18. N.Sivathaasan, M.Sinthuja and V.Hanitha, 2013, “Factors determining Profitability: A
Study of Selected Manufacturing Companies listed on Colombo Stock Exchange in Sri
Lanka”, European Journal of Business and Management, Vol.5, No.27, 2013, page 99-107
19. Ong Tze San and Teh Boon Heng (2013), “Factors affecting the profitability of
Malaysian commercial banks”, African Journal of Business Management Vol. 7(8)
Academic Journals Full Length Research Paper 651-660
20. Rafiu Oyesola Salawu, 2009, “The effect of capital structure on profitability: an
empirical analysis of listed firms in Nigeria”, The International Journal of Business
and Finance Research (volume 3, number 2, 2009) page 121-129.
21. Sehrish Gul, Faiza Irshad and Khalid Zaman (2011), “Factors Affecting Bank Profitability
in Pakistan”, The Romanian Economic Journal, no. 39 March 2011, page 61-87
22. Stanley Nandwa Amariati, 2013, “The extent to which financial factors affect
profitability of manufacturing firms listed in the Nairobi stock exchange”, A research
project submitted in partial fulfillment of requirement for the award of a degree in
masters of business administration Kenyatta university school of business
Website

23. />0al-Kha%20nang%20sinh%20loi%20DN%20che%20bien%20TS.pdf
24. />25. />26. />27. />
586